绿色动力(601330) 投资要点 事件：2024年12月20日，公司发布限制性股票激励计划草案。 公司发布股票激励计划，健全长效激励机制。为了进一步建立健全公司长效激励机制，充分调动员工积极性，公司制定限制性股票激励计划。1）股票来源：公司向激励对象定向发行公司A股普通股。2）激励对象：首次授予的激励对象总人数不超过220人，包括公司任职的公司董事、高级管理人员、管理、技术及业务骨干。3）授予数量：拟向激励对象授予4180万股限制性股票，约占本计划公告时公司总股本的3.0%，其中首次授予3970万股，预留210万股。4）授予价格：首次授予价格为每股3.25元，即满足授予条件后，激励对象可以每股3.25元的价格购买公司向激励对象增发的公司A股限制性股票。 公司层面设置详细考核指标，整体目标稳健具备合理性，彰显长期发展信心。本激励计划的解除限售考核年度为2026-2028年三个会计年度，每个会计年度考核一次。1）公司层面：若满足目标值，公司层面解除限售比例100%，若满足触发值未满足目标值，解除比例80%。公司层面5大考核指标目标值：①扣非归母净利润：26-28年较23年增速不低于15%/20%/25%，且不低于对标企业75分位值，即26-28年扣非归母净利润不低于7.11/7.42/7.73亿元，根据考核目标底线测算，对应23-26年扣非归母复增4.8%，27年/28年扣非同比增速4.4%/4.2%；②净资产收益率：26-28年均不低于8.2%，且不低于对标企业75分位值；③经营性现金流净额：26-28年不低于11.44/11.93/12.42亿元，即相较于23年增速不低于17%/22%/27%；④供汽量：26-28年不低于49.29/51.43/53.58万吨，即相较于23年增速不低于15%/20%/25%；⑤数字化智慧化技术应用项目数量：26-28年新增1/2/2个。2）个人层面：依据个人绩效考核结果确定，称职及以上/基本称职/不称职对应个人解除比例100%/50%/0%。 公司固废运营业绩稳健，进入现金流收获期积极派息。截至2024H1，公司垃圾焚烧运营产能4.03万吨/日，暂无在建焚烧产能，随着产能爬坡、经营提效及供汽拓展，盈利能力有望持续提升。随着在建项目减少，24H1建造收入占比降至1.38%，建造盈利贡献降至低位，同时资本开支大幅下降，自由现金流转正，进入现金流收获期。2024年8月，公司发布三年分红规划，2024-2026年每年以现金方式分配的利润应分别不低于当年实现的可分配利润的40%、45%、50%。2024H1公司首次进行年中分红，每股派息0.1元（含税），分红比例达46%，较2023年分红比例提升13pct。 盈利预测与投资评级：公司运营端稳健增长，盈利结构优化，发布股票激励计划彰显发展信心；化债有利于解决G端付费痛点，叠加资本开支下行期，公司自由现金流将持续增厚，为高分红提供保障。我们维持24-26年归母净利润预测5.91/6.64/7.39亿元，对应15/13/12倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：激励计划进展不及预期，应收风险，资本开支超预期上行等。

绿色动力(601330) 投资要点 事件：2024年上半年公司实现营业收入16.61亿元，同比减少22.46%；归母净利润3.03亿元，同比减少16.76%；扣非归母净利润3.01亿元，同比减少16%；加权平均ROE同比降低1.04pct至3.80%。 运营收入稳健增长，盈利结构优化。2024H1公司运营收入14.40亿元，同比增长10.66%，利息收入1.97亿元，同比下降0.49%，建造收入0.23亿元，同比下降96.42%。公司运营和利息收入占比98.62%，同比提升28.58pct，盈利结构优化，高毛利业务占比提升导致2024H1综合毛利率同比提升8.68pct至44.63%。2024H1销售净利率同比提升1.75pct至19.50%，期间费用率同比上升5.40pct至20.45%，2024H1管理费用同增10.56%至1.00亿元，管理费用率同增1.83pct至6.18%，主要系靖西项目转入运营期，以及2023年投产的朔州、葫芦岛发电、武汉二期、章丘二期等项目2024年上半年运营时间较上年增加，管理费用增加。2024H1资产负债率同降2.12pct至62.69%，较2023年底下降0.60pct。 截至2024H1垃圾焚烧运营产能4.03万吨/日，吨发回升&供汽持续拓展。截至2024/6/30，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目37个，运营项目垃圾处理能力达4.03万吨/日，装机容量857MW，暂无在建的垃圾焚烧项目。2024H1公司处理生活垃圾700.73万吨，同增11.27%，累计发电量24.99亿度，同比增长12.85%，实现上网电量20.72亿度，同比增长12.90%，吨发357度/吨，同比增长1.42%，吨上网296度/吨，同比增长1.47%。2024H1累计供汽量23.90万吨，同比增长22.51%。 自由现金流充裕保障分红能力，发布三年分红规划，24H1首次中期派息比例达46%。1）现金流：2024H1公司①经营活动现金流净额5.43亿元（上年同期为2.88亿元，同比增加88.86%），主要系本期国补回款同比增加，销售商品、提供劳务收到的现金增加，以及计入经营活动现金流出的PPP项目建设支出减少；②购建固定、无形和其他长期资产支付的现金2.17亿元（上年同期4.10亿元，同比下降47.09%）；以①-②衡量自由现金流，2024H1自由现金流为3.26亿元（上年同期为-1.22亿元），充裕的现金流保障分红能力。2）分红：公司发布三年分红规划，2024-2026年每年以现金方式分配的利润应分别不低于当年实现的可分配利润的40%、45%、50%。2024H1公司首次进行年中分红，每股派息0.1元（含税），分红比例达46%，较2023年全年分红比例提升13pct。 盈利预测与投资评级：公司固废运营收入稳健增长，随产能爬坡&供热拓展等，盈利能力有望持续提升。随着在建项目减少，24H1建造收入占比降至1.38%，建造盈利贡献降至低位，同时资本开支大幅下降，自由现金流转正，进入现金流收获期。考虑建造下降与运营爬坡情况，我们将24-26年归母净利润预测从6.67/7.16/7.68亿元下调至5.91/6.64/7.39亿元，对应13/12/11倍PE，按24-26年分红比例底线40%、45%、50%，参照2024/8/30港元兑人民币汇率0.91，我们测算对应港股绿色动力环保股息率分别为6.5%、8.1%、10.2%。维持“买入”评级。 风险提示：垃圾量不足，应收账期延长，资本开支超预期上行等。

绿色动力(601330) 投资要点 事件：2023年公司实现营业收入39.56亿元，同比减少13.39%，归母净利润6.29亿元，同比减少15.51%，扣非归母净利润6.18亿元，同比减少15.66%；加权平均ROE同比减少2.33pct至8.31%。 运营收入稳健增长，盈利结构优化。2023年公司运营收入31.40亿元，同比增长11.36%，运营毛利率46.39%，同比下降4.31pct，主要系新投运项目爬坡，以及部分项目掺烧工业垃圾需支付原料成本所致；建造收入8.15亿元，同比下降53.33%，建造毛利率8.22%，同比增长0.15pct。公司运营收入占比从2022年62%提升至2023年79%，盈利结构优化，高毛利业务占比提升导致2023年综合毛利率同比提升4.14pct至38.52% 截至2024M1公司垃圾焚烧运营产能超4万吨/日，拓展供汽优化盈利改善现金流。2023年公司新投产4个垃圾焚烧发电项目，新增垃圾处理能力4,600吨/日，截至2023年底，公司生活垃圾发电运营项目36个，处理能力3.95万吨/日，2024年1月靖西项目（800吨/日）投运后，运营处理能力突破4万吨/日，截至2024M1公司暂无项目在建。2023年公司处理生活垃圾1344.68万吨，同增17.98%，实现上网电量38.94亿度，同增11.87%，吨上网电量290度/吨，同降5.17%，主要系供汽拓展影响发电量。2023年公司实现供汽量42.86万吨，同比增长42.00%，供汽业务较超额发电盈利更优，且市场化交易现金流兑付及时。此外公司将打造建设低碳环保特色产业园作为新业务发展方向，成立项目组重点推进济南市章丘区黄河滩区迁建产业高质量发展低碳环保产业园项目，2023年12月正式签署投资合作协议，有望加速落地。 公司自由现金流转正，分红比例提升。1）现金流入：2023年公司经营性现金流净额9.78亿元，同比下降19.17%，主要系2023年收到的国补回款同比减少，销售商品、提供劳务收到的现金较上年同期减少，垃圾处理费回款压力加大。2）资本支出：构建固定、无形和其他长期资产支付的现金7.22亿元，同比下降41.48%。我们用“经营性现金流净额-构建固定、无形和其他长期资产支付的现金”衡量自由现金流，2023年公司自由现金流首次转正，内生分红能力提升。2023年公司分红比例33.22%，较2022年提升10.77pct，每股股息0.15元，同比增长25%。 常州项目申请绿证，把握绿色交易市场先机。公司常州项目成功申请绿证，开启电力交易新篇章。能耗考核趋严，绿证需求有望加速，当前垃圾发电绿证价格对应0.03元/度被低估，垃圾焚烧度电减碳0.00132t，按60元/t碳价，对应0.08元/度，未来绿证价格有望接轨真实绿色价值。 盈利预测与投资评级：公司固废运营稳健增长，在建项目放缓，资本开支大幅下降，自由现金流转正，长期现金流价值凸显迎价值重估。考虑建造下降与运营增速放缓，我们将2024-2025年归母净利润从9.83/11.09下调至6.67/7.16亿元，预计2026年归母净利润为7.68亿元，2024-2026年同比+6%/+7%/+7%，对应14/13/12倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：垃圾量不足，项目建设进展不及预期，应收账期延长等。

绿色动力(601330) 投资要点 事件：2023H1公司实现营收21.42亿元，同减5.35%；归母净利润3.64亿元，同减12.60%；加权平均ROE同比降低1.22pct至4.84%。 2023H1运营收入保持增长，建造规模下降毛利率提升。2023H1公司综合毛利率35.95%，同降0.06pct，归母净利率17.00%，同降1.41pct，主要是本期部分运营项目燃料成本增加以及计提安全生产费用增加所致。分业务来看，1）垃圾处理及发电业务：实现营收12.45亿元，同增10.40%，毛利率39.39%，同降7.69pct。2）建造服务：实现营收6.42亿元，同降28.07%，主要系在建项目数量与规模下降，毛利率8.23%，同增1.76pct，3）PPP项目利息收入：实现营收1.98亿元，同增2.51%。 供汽量同增40%，项目收入多元化初见成效。截至2023H1末，公司垃圾焚烧已投运项目35个，在建项目2个，运营项目垃圾处理能力达3.8万吨/日，装机容量797.5MW，位居行业前列。2023年上半年，公司处理生活垃圾629.78万吨，同增14.60%，发电量22.14亿度，同增7.88%，上网电量18.35亿度，同增8.73%。供汽业务持续拓展，2023H1实现供汽量19.51万吨，同增39.65%。2023H1单吨垃圾发电量352度/吨，同降5.86%，吨上网291度/吨，同降5.12%，受供汽量增加影响所致。 项目建设有序推进，2023年新增投运量有望达5400吨/日。2023H1朔州、葫芦岛、武汉二期项目顺利竣工投产，2023年8月底章丘二期项目投产，合计新增产能4600吨/日。目前靖西项目在建，设计处理能力800吨/日，上半年已累计完成工程总量97%，根据公司经营计划，该项目将于2023年年内如期投产，预计全年新增投运量达5400吨/日。 资产负债率下降，经营性现金流净额改善。截至2023年6月底，公司资产负债率64.81%，同减1.96pct。2023H1经营性现金流净额2.88亿元，同比增加4.69%，主要系本期建设投入较上年同期减少，计入经营活动现金流出的PPP项目建设支出减少。 规模稳健增长&现金流改善，协同拓展&外延并购提供增量。垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。公司推进在手项目建设&外延并购，内外兼攻助产能持续提升。2015-2022年公司垃圾焚烧运营产能复增29%，截至2023年8月底，已投运产能3.96万吨/日，至2023年底有望达4万吨/日。2023年2月，公司签署收购框架协议，涉及项目已投规模4500吨/日，上半年基本完成现场尽调；2023年5月，与济南章丘区政府签订投资合作框架协议，建设低碳环保产业园。 盈利预测与投资评级：固废运营稳健增长效率提升，建造规模下降，我们维持2023-2025年归母净利润预测8.65/9.83/11.09亿元，同增16%/14%/13%，对应PE11/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。

绿色动力(601330) 投资要点 事件：2022年公司实现营收45.67亿元，同减9.69%；归母净利润7.45亿元，同增6.73%；扣非归母净利润7.33亿元，同增6.78%；加权平均ROE同比降低0.42pct至10.64%，略低于此前预期。 2022年运营收入保持增长，归母净利润同增6.73%至7.45亿元。2022年公司综合毛利率34.38%，同比提升0.14pct，归母净利率16.31%，同比提升2.51pct，主要是运营收入占比提升所致。分业务来看，1）固废运营：实现营收28.20亿元，同增7.66%，毛利率50.70%，同降8.59pct。2）PPP建造：实现营收17.47亿元，同降28.01%，主要系在建项目数量与规模下降，毛利率8.07%，同增0.28pct。 供汽量翻倍提升，项目收入多元化初见成效。截至2022年底，公司垃圾焚烧已投运项目32个，在建项目5个，运营项目垃圾处理能力达3.5万吨/日，装机容量724.5MW，位居行业前列。2022年公司处理生活垃圾1139.78万吨，同增8.16%，发电量42.39亿度，同增5.04%，上网电量34.81亿度，同增4.56%。供汽业务拓展成绩显著，2022年实现供汽量30.18万吨，同增116.34%。2022年单吨垃圾发电量372度/吨，同降2.89%，吨上网305度/吨，同降3.33%，受供汽量增加影响所致。 项目建设有序推进，2023年新增投运量有望达5400吨/日。2022年恩施项目顺利竣工投产，新增产能1200吨/日。惠州三合一项目、蓟州和宁河厨余项目于年内投产。截至2022年底，葫芦岛垃圾发电项目、朔州项目已接近完工。根据公司经营计划，将确保朔州项目、葫芦岛发电项目、武汉二期项目、靖西项目以及章丘二期项目在2023年年内如期投产，预计全年新增投运量达5400吨/日。 2022年末国补回款5.35亿元，经营性现金流净额大幅改善。2022年公司经营性现金流净额12.10亿元，同比增加134.91%，主要系2022年12月末收到国补5.35亿元，2022年国补回款较上年同期增加5.15亿元。 规模稳健增长&现金流改善，协同拓展&外延并购提供增量。垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。公司内外兼攻助产能持续高增，2015-2022年公司垃圾焚烧运营产能复增29%，截至2022年底，公司在手产能5.5万吨/日，其中已投运产能3.5万吨/日，在筹建/已建的比例为55%。公司推进在手项目建设&外延并购，2023年有望迎新一轮投产高峰，签署收购框架协议，涉及项目已投规模4500吨/日。 盈利预测与投资评级：根据建设进展及拓展计划，我们将2023-2024年归母净利润从11.03/12.38亿元下调至8.65/9.83亿元，预计2025年归母净利润11.09亿元。2023-2025年归母净利润同增16%/14%/13%，EPS为0.62/0.71/0.80元，当前市值对应PE12/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。

绿色动力(601330) 投资要点 事件：2022年上半年公司实现营业收入22.63亿元，同比下降9.72%；归母净利润4.17亿元，同比下降4.80%；扣非归母净利润4.14亿元，同比下降4.24%；加权平均ROE同比降低0.87pct，至6.06%。 2022H1运营收入稳步增长，建造规模降低使归母净利润下滑。2022H1公司实现营收22.63亿元，同降9.72%；归母净利润4.17亿元，同降4.80%。其中运营收入13.70亿元，同增9.39%，主要是因为本期运营项目增加所致；建造收入8.92亿元，同降28.88%，主要是受疫情影响项目建设进度延缓，在建规模较上年同期减少；利息收入为1.93亿元，同增10.13%，主要是随着项目建设，按完工百分比确认的合同资产增加，按照实际利率法确认的利息收入增加。2022H1公司综合毛利率36.01%，同增2.85pct，主要是毛利率较低的建造业务收入占比下降所致。 供汽业务拓展成效突出，在建项目稳步推进。2022H1公司共处理生活垃圾549.54万吨，同增8.25%，发电量20.52亿度，同增6.09%，吨发电量373度/吨；上网电量16.88亿度，同增4.82%，吨上网电量307度/吨。公司积极拓展供汽业务，上半年供汽量13.97万吨，同增212.03%。公司稳步推进在建项目建设。截至2022年6月底，公司在建项目6600吨/日，其中葫芦岛、朔州和恩施项目合计3000吨/日有望在下半年建成投产。葫芦岛危废项目转入运营阶段，宁河、蓟州及惠州厨余项目已基本完工，具备投产条件。 期间费用率同增0.69pct至13.56%，转债发行后Q2单季度财务费用显著节约。2022H1公司期间费用同增5.39%至3.07亿元，2022Q2单季度财务费用0.89亿元，环比下降31.70%。 2022H1经营性现金流净额同增58.01%至2.75亿元，伴随在建规模的下降持续改善。投资活动现金流净额-5.73亿元，同增37.66%。筹资活动现金流净额12.3亿元，同增661.02%。 固废运营业务稳健增长，供汽等协同拓展成效突出。2015-2021年公司垃圾焚烧运营产能复增34%，截至2022H1在手产能5.5万吨/日，其中已投运3.42万吨/日，在筹建/已建的比例为61%。公司项目集中于华东华南，区位优势显著。公司2021Q1-3净利率同增6.42pct至33.28%，体现运营盈利能力提升，主要系1）降债：2020年定增后负债率降至67%，财务压力减轻，2022年转债发行后负债率和财务费用得到进一步控制。2）提效：优质项目带动平均吨发提升，2021年吨发提至383度/吨。公司积极开拓固废协同业务，2022H1供汽量同增212%。 盈利预测与投资评级：根据项目建设进展，我们维持2022-2024年的归母净利润预测9.55/11.03/12.38亿元，同比增长36.82%/15.49%/12.27%，当前市值对应2022-2024年PE为11、9、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。

绿色动力(601330) 事件：公司发布2022年半年度业绩公告。上半年公司实现营收22.63亿元，同比下降9.72%；实现归属于上市公司股东的净利润4.17亿元，同比下降4.80%。 点评： 2022H1建造服务收入有所下滑，2022Q2公司业绩有所增长。上半年，公司两大业务中，垃圾处理及发电业务收入为11.28亿元，同比增长8.80%；建造服务收入为8.92亿元，同比下降28.88%，主要因为受新冠肺炎疫情影响，部分在建项目建设进度延缓，以及当期在建项目数量与规模减少。单季度来看，2022Q2公司实现营收11.57亿元，同比下降13.78%；实现归母净利润2.36亿元，同比增长3.31%，Q2业绩有所增长。 2022H1垃圾处理及发电业务收入占比提升，公司盈利能力有所提升。2022H1，公司毛利率为36.01%，同比增加2.85个百分点，主要因为毛利率较高的垃圾处理及发电业务收入占比提升。两大业务中，上半年垃圾处理及发电业务毛利率为47.07%，收入占比为49.85%，同比增加8.48个百分点；建造服务毛利率为7.81%，收入占比为39.43%，同比减少10.63个百分点。2022H1，公司净利率为19.27%，同比增加0.88个百分点，盈利能力有所提升。 公司垃圾处理及发电收入有望提升。截至2022年6月30日，公司在生活垃圾焚烧发电领域运营项目31个，运营项目垃圾处理能力达3.4万吨/日，在建项目6个。葫芦岛发电项目、朔州项目、恩施项目、宁河餐厨垃圾处理项目、蓟州厨余垃圾处理项目以及惠州三合一项目有望于下半年投产，新产能有望释放。目前公司产能利用较为充分，2021年产能利用率约为95%。随着公司新产能释放，公司垃圾处理及发电收入有望提升。 公司积极开展供汽供热及餐厨垃圾处理等新业务，有望拓展收入来源。公司积极拓展供汽供热业务，平阳项目、乳山项目、佳木斯项目成功拓展供汽供热业务，2022H1公司累计供汽量13.97万吨，同比增长212.03%。另外，2021年公司新获得汕头潮阳餐厨垃圾处理项目、天津宁河厨余垃圾处置项目。截至2021年底，公司获得的餐厨垃圾处理项目已达8个，实现与生活垃圾焚烧发电项目业务协同。 投资建议：维持谨慎推荐评级。预计公司2022-2024年EPS分别为0.71、0.76、0.81元，对应PE分别为10倍、10倍、9倍，维持谨慎推荐评级。 风险提示：政策推进不及预期；宏观经济发展不及预期；垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期等。

绿色动力(601330) 投资要点 事件：2021年公司实现营收50.57亿元，同增122.03%；归母净利润6.98亿元，同增38.62%；加权平均ROE同降2.74pct至11.06%。 2021年公司归母高增38.62%至6.98亿元，固废运营板块业绩稳步增长。2021年公司营收同增122.03%至50.57亿元，主要系运营项目增加及产能爬坡，新增确认建造收入所致；归母同增38.62%至6.98亿元，受到宁河秸秆项目计提1.84亿元资产减值损失的影响；毛利率同降23.27pct至34.24%，归母净利率同降8.30pct至13.80%，主要系建造毛利率和净利率显著低于运营业务。1）固废运营：实现营收26.19亿元，同增21.54%，占总营收51.79%，毛利率59.29%，同降0.86pct，运营板块业绩稳步提升。2）秸秆发电：实现营收0.10亿元，同降91.47%，毛利率-98.45%，主要系宁河秸杆项目自2月份开始停运所致。3）BOT项目建造：确认建造收入24.27亿元，占总营收的48.00%，毛利率7.79%。 2021年投运产能增加0.75万吨/日至3.4万吨/日，吨上网同增3.97%至316度/吨。从投运产能来看，2021年公司新增投运产能7500吨/日，连续三年实现新增产能6000吨以上。截至2021年底，公司垃圾焚烧运营、在建、筹建产能分别为3.4、0.48、1.6万吨/日，在建筹建/已建比例为61%，在手项目可保障未来较高的成长性。从经营数据来看，2021年处理生活垃圾1053.76万吨，同增17.43%；上网电量同增22.10%至33.29亿度，吨上网同增3.97%至316度/吨创历史最优水平。 管理提效&降债减费，期间费用率同降14.43pct至12.58%。2021年公司管理、研发、财务费用率分别下降3.49pct、0.19pct、10.74pct至3.59%、0.14%、8.85%，财务费用率下降主要是定增后负债率下降节约财务费用。 经营性现金流净额大幅增加123.84%至5.15亿元。主要系运营收入增加，现金回款改善，以及宁河秸杆项目自2月停运减少了燃料采购。 固废运营业务稳健增长，降债增利&量效双升。2015-2021年公司垃圾焚烧运营产能复增34%，截至2021年底在手产能5.5万吨/日，投运、在建、筹建产能分别达3.42、0.48、1.60万吨/日，在筹建/已建的比例为61%。公司项目集中于华东华南，区位优势显著。公司2021Q1-3净利率同增6.42pct至33.28%，主要系1）定增降债：2020年定增后负债率降至67%，2021年财务费用率同降10.74pct至8.85%。2）项目提效：优质项目带动平均吨发提升，2020年吨发同增13%至369度/吨，2021年提至383度/吨。 盈利预测与投资评级：根据公司2021年项目新开工及最新建设进展，我们将2022-2023年的归母净利润从10.16/12.45元下调至9.55/11.03亿元，同比增长36.82%/15.49%，预计2024年归母净利润为12.38亿元，同比增长12.27%，对应2022-2024年EPS为0.69、0.79、0.89元，当前市值对应2022-2024年PE为13、11、10倍，维持“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。

绿色动力(601330) 投资要点 事件： 公司披露2021年报， 2021年公司实现营业收入50.57亿元， 同比增长122.03%； 实现归母净利润6.98亿元， 同比增长38.62%。 点评： 固废处理收入保持较快增长。 2021年， 公司实现营收50.57亿元， 同比增长122.03%。 细分业务来看， 固废处理收入为26.19亿元， 同比增长21.54%，主要因为运营项目增加、 部分运营项目产能利用率提升等， 保持较快增长；BOT项目建造收入为24.27亿元， 公司执行《企业会计准则解释第14号》 ，首次确认BOT项目建造收入， 导致营收大幅增长。 2021年， 公司实现归母净利润6.98亿元， 同比增长38.62%。 单季度来看， 2021Q4公司实现营收31.11亿元， 同比增长395.02%； 实现归母净利润0.84亿元， 同比增长11.36%。 BOT项目建造业务拉低公司整体毛利率。 2021年公司毛利率为34.24%，同比减少23.27个百分点。 细分业务来看， 固废处理业务毛利率为59.29%，同比减少0.86个百分点， 近三年平均值为59.19%， 盈利能力较为稳定； BOT项目建造业务毛利率为7.79%， 拉低公司整体毛利率。 2021年公司净利率为14.67%， 同比减少8.53个百分点。 单季度来看， 2021Q4公司毛利率为17.58%， 同比减少38.13个百分点； 净利率为3.03%， 同比减少10.58个百分点。 项目建设不断推进， 产能有望逐步释放。 2021年， 公司项目建设不断推进，有6个新项目和3个二期工程竣工投产， 新增产能7500吨/日， 连续3年新增产能超过6000吨/日。 截至2021年12月31日， 公司在生活垃圾焚烧发电领域的运营项目31个， 运营项目垃圾处理能力达3.4万吨/日， 在建项目5个，筹建项目7个， 产能有望逐步释放。 公司积极开展餐厨垃圾处理及供热等新业务， 有望拓展收入来源。 2021年公司新获得汕头潮阳餐厨垃圾处理项目、 天津宁河厨余垃圾处置项目。截至2021年底， 公司获得的餐厨垃圾处理项目已达8个， 实现与生活垃圾焚烧发电项目业务协同。 另外， 公司平阳项目、 乳山项目、 佳木斯项目成功拓展供热业务。 截至2021年底， 公司开展供热业务的垃圾焚烧发电项目已达5个， 有望拓展收入来源。 投资建议： 维持谨慎推荐评级。 预计公司2022-2023年EPS分别为0.71元、0.76元， 对应PE分别为12倍、 12倍， 维持谨慎推荐评级。 风险提示： 政策推进不及预期； 宏观经济发展不及预期； 垃圾焚烧发电项目建设进度不及预期等。

绿色动力(601330) 垃圾焚烧首家A+H股上市公司，国资背景助力业务快速扩张。公司深耕固废处置二十余年，业内首家A+H上市，业务辐射全国，规模居行业前列。2005年，北京国资公司增资并取得61.16%股权，国有资本为公司发展奠定坚实基础。 纯运营资产业绩持续高增，运营提效&定增降债净利率提升。公司聚焦BOT运营服务，不确认建造收入财务稳健。2017-2020年公司归母净利润复合增速达28%。2021Q1-3盈利能力大幅改善，净利率同增6.42pct至33.28%，主要系1）项目提效增收：吨上网持续提升，2021Q1-3毛利率同增2.69pct至60.89%，2）定增降债减费：2020年定增后负债率降至67%，财务压力减轻，2021Q1-3财务费用率同降2.79pct至16.72%； 垃圾焚烧行业刚性扩容，商业模式理顺&现金流改善。1）行业刚性扩容十四五垃圾焚烧量复合增速9%，2019年垃圾焚烧在手产能CR1060%，强者恒强。2）国补新政落地新老划断低价优先，垃圾处理费顺价至C端人均支付难度较低，竞价促商业模式C端理顺，存量补贴有望加速发放改善现金流；3）垃圾焚烧减碳效应显著，CCER贡献12%利润弹性，有望对冲国补。绿电交易首批纳入风电光伏，错位竞争下垃圾焚烧发电CCER重启后审批有望加速。4）行业资本开支下降，2020年新增垃圾焚烧项目资本开支同减约30%，自由现金流改善在即。 “新签+收购”助产能高速扩张，项目区位优势显著质地优。2015-2020年公司垃圾焚烧运营产能复合增速35%，2020年底在手产能居上市公司第二，截至2021H1，公司投运、在建、筹建产能分别达2.89、0.82、1.76万吨/日，在筹建项目保障翻倍空间。1）改扩建产能占比过半：在筹建产能中改扩建及二期占比57%，规模效应助运营效率加速提升。2）区位优势显著：项目集中于华东和华南等经济发达地区，垃圾量充足热值高。截至2021H1，投运项目中一二线（含新一线）城市产能占比53%，在市场下沉趋势下，在筹建项目中一二线（含新一线）产能占比42%。 优质项目满产&大型炉排研发带动吨发跨越式提升。公司项目平均吨发经历两次阶梯式增长，2017年吨发同增12%至328度/吨，2020年同增13%至369度/吨。主要系1）广东惠州、广东汕头、浙江海宁等发达区域优质项目满产的带动作用；2）公司紧跟项目大型化趋势，大型炉排研发见效，逐步完成了600吨和800吨焚烧炉的设计、制造及安装工作。随着2021年投产的浙江永嘉二期、平阳二期、广东惠州二期项目满产，以及1000吨炉排的研发推进，公司平均吨发有望进一步向上。 秸秆焚烧规模稳定毛利率提升，固废协同处置业务拓展成果颇丰。采购价格降低&经营效率提高，2020年秸秆焚烧业务毛利率转正达11.29%。公司积极拓展固废协同处置，已获7个餐厨处置和4个协同供热项目。 盈利预测与投资评级：公司2020年完成定增降债增利。考虑项目投产进度及运营效率提升，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为7.89/10.16/12.45亿元，同增56.76%/28.78%/22.54%，EPS分别为0.57/0.73/0.89元，对应倍19/15/12倍PE,首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目进展不及预期，政策风险，财务风险，行业竞争加剧。