明阳智能(601615) 投资要点： 事件：近日，公司发布23年三季报，业绩低于预期。23年前三季度实现营业收入210亿，YOY-3%，归母净利润12亿，YOY-66%，扣非归母净利润11亿，YOY-67%；其中23Q3实现营业收入104亿，YOY+40%，QOQ+33%，归母净利润6亿，YOY-49%，QOQ-35%，扣非归母净利润5亿，YOY-46%，QOQ-35%。 风机业务：出货量快速增长，价格大跌导致盈利承压。出货量方面，根据公司官网演示材料显示，23Q1-Q3风机对外销售6.9GW，YOY+21%，其中陆风4.9GW，YOY+41%，海风2.0GW，YOY-11%。单Q3销售3.5GW，YOY/QOQ分别+53%/+39%，其中陆风对外销售2.0GW，YOY/QOQ分别+52%/0%，海风对外销售1.5GW，YOY/QOQ分别+55%/192%，陆风和海风出货量在Q3均实现了较大幅度的增长。价格方面，根据测算，23Q1-Q3的出货均价为4388元/KW（含税），YOY-33%。价格大跌的原因主要系：1）风机大型化持续推进，风机招标的价格持续下降，22年1月-23年3月，全市场的风机中标均价从2070元/KW下降至1607元/KW，降幅达22%，低价风机逐步进入交付；2）出货结构原因，23Q1-Q3的海风出货占比29%，而去年同期为39%。盈利方面，23Q1-Q3风机制造板块（包括风机及配件业务和电站产品销售）的毛利率为13%，同比下降8.5pct，主要系风机价格下跌导致。 电站业务：发电收入稳步增长，在建项目储备丰富。23Q1-Q3，公司实现发电业务收入11亿元，YOY+12%，毛利率61%，同比提升2.7pct。截至23Q3末，公司在运营电站1.6GW，在建容量3.9GW。在建的项目储备充足，通过滚动开发模式，有助于拉动公司风机产品销售，平滑利润，增强公司在行业盈利低谷期的盈利表现。此外，公司通过积极布局海上风电项目，不断强化在海风领域的综合竞争实力。7月，与德国化工巨头巴斯夫达成协议，在广东省湛江市合伙建设500MW海上风电场，预计25年投运。8月，汕尾红海湾四海上风电示范项目获得核准。根据22年年报的披露，阳江青州四500MW项目和海南东方1500MW项目也在陆续进行开工建设。 盈利预测与投资建议：考虑到行业需求和风机降本不及预期，我们下调全年的盈利预期，预计23-25年公司实现归母净利润35/43/51亿（下调23%/27%/34%），当前股价对应23-25年PE为9/8/6倍。考虑到公司是海上风机的龙头，有望充分受益于国内外海风的高景气度，给予目标价30.50元/股（对应23年20X），维持“买入”评级。 风险提示：国内装机需求不及预期；原材料价格波动风险等。

明阳智能(601615) 受装机影响，营收及净利润增速不及预期。近日明阳智能发布2023三季度财报，公司2023Q1-3实现营收209.58亿元，同比下降3.26%，其中2023Q3实现营收104亿元，同比增加40%，环比增加32.7%。公司2023Q1-3实现归母净利润12.28亿元，同比下滑65.56%，其中2023Q3实现归母净利润5.74亿元，同比下降48.65%，环比下降34.8%，业绩降幅较多，略低于市场预期。 2023Q3海上风机出货降幅收窄，盈利能力有望迎来改善。2023Q1-3公司,对外销售风机6912MW，同比增加20.91%，其中陆上风机出货4937MW，同比增长41.19%，海上风机出货1975MW，同比下降11.05%，出货量较中报降幅收窄，6-8MW机型出货约占陆上风机出货量超40%，11MW机型出货约占海上风机出货量超68%，毛利率为15.78%，同比下降5.54pct，随着风机大型化趋势加速，我们预计公司综合毛利率有望在2023Q4迎来边际改善。 在手订单33.62GW，保持上升趋势。2023Q1-3公司新增订单10.11GW，同比下滑14%，在手订单达到34.62GW，较2022年增加3.2GW。2023Q1-3风机招标规模达65.04GW，同比下降10.9%，降幅较中报收窄，招标规模依然保持高景气度。 大力拓展电站运营业务，平滑业绩波动。截至2023Q3，公司新能源电站并网装机容量约为1636MW，在建装机容量约为3929MW，相比去年期末增加2293MW。2023Q1-3公司在运营电站平均利用小时数1677.88小时，其中风电平均利用小时数1470.9小时，光伏电站平均利用小时数940.6小时，略低于全国平均水平。 预计2023年风电新增装机规模70GW，保持高景气度。2023年1-9月份新增风电装机33.48GW，同比增长74%，维持高景气度，我们预计2023年风电新增装机能够达到70GW，同比增长86%，2023年海上风电由于受到航道等因素影响，装机不及预期，随着这些问题逐步得到解决，我们预计海上风电将逐渐起量。 盈利预测及投资建议：根据公司订单以及中标价格情况，我们预计公司2023-2025年营业收入406.4/505.2/595.9亿元，归母净利润分别为38.9/49.4/61.2亿元，根据DCF模型，我们维持目标价17.80元/股，维持“中性”评级。 风险提示：1、风电装机不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨。

明阳智能(601615) 业绩简评 2023年10月27日，明阳智能发布2023年三季度度报告。前三季度公司实现营收209.58亿元，同降3.26%；实现归母净利润12.28亿元，同降65.56%；实现扣非归母净利润10.75亿元，同降67.33%。其中，3Q23公司实现营收103.99亿元，同增40.04%；实现归母净利润5.74亿元，同降48.65%；实现扣非归母净利润5.38亿元，同降45.68%，业绩基本符合预期。 经营分析 3Q23盈利环比下滑。前三季度公司毛利率和净利率分别为15.78%/6.04%，同比分别变化-7.43/-10.37PCT。公司3Q23毛利率为13.17%，受制于风机价格下行，环降6.92%。 前三季度期间费用率同比小幅提升。前三季度公司期间费用率为10.83%，较去年同期变化4.46PCT，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为4.17%/6.57%/0.09%，较去年同期分别变化-0.29/+0.07/+0.68PCT。 海外拓展加速，日本订单交付，韩国首获订单。公司获得日本经济产业省METI和日本船级社ClassNK颁发的认证并成功交付日本入善町海上风电项目，这是日本海上风电项目首次采用中国风机厂商生产的风电机组。公司加强东亚地区业务开发，首次获得韩国订单 光伏异质结产量利润双突破。公司第一条异质结电池片产线已于2023年上半年达产，对应上半年公司光伏板块毛利率超过2%。未来随着银包铜等降本技术陆续应用，光伏产品将为公司打造第二增长曲线。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年净利润为35、42、49亿元，当前股价对应PE分别为10、8、7倍。维持“买入”评级 风险提示 人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

明阳智能(601615) 平安观点： 海上风机：竞争优势稳固，前瞻布局赢未来。海上风电成长性突出，预计2023-2025年国内海上风电新增装机复合增速有望超过50%；公司在海上风机领域已经形成了较明显的竞争优势，2022年以来，在国内已经披露海上风机中标情况的海风项目中，公司市场份额约37%，明显领先主要竞争对手；基于区位优势、半直驱技术优势等核心竞争力，公司有望保持当前竞争优势。国内海上风机企业相对海外竞争对手具有越来越突出的成本优势，公司已经在意大利、日本、越南、英国、韩国等市场获得海上风机订单，同时积极布局巴西、菲律宾等市场，未来公司在海上风机出口方面有望实现更大的突破。 新能源电站业务：可持续性无忧，利润贡献有望再上台阶。近年，头部风机企业已经跻身主流的风电场运营企业，背后重要的支撑逻辑是投资换资源；公司依靠较强的产业投资能力、积极的营销策略、创新性的运营模式在前端项目资源获取方面具有较强的竞争力。考虑国内风电新增装机规模仍将持续成长，由于公司在获取项目方面的竞争力持续提升，公司的风电场建成规模大概率也将持续增长。截至2023年上半年，公司持有运营的新能源电站规模1.67GW，另有4.02GW在建，公司采用滚动开发的模式，每年出售一部分电站并快速回收资金，预计未来新能源电站业务利润贡献的规模有望大幅提升。 “能动”文化有望驱动公司长期成长。从2006年公司前身明阳风电成立到公司成长为国内海上风机龙头和主流的新能源电站开发运营企业，公司展现出高度的主观能动性和追求卓越的进取精神，积淀为能动不息的企业文化。我们认为，“能动”文化是公司过去发展壮大的基石，也是未来长期成长的核心驱动力和重要保障。目前，公司积极推进异质结、钙钛矿等新兴业务，已经形成吉瓦级的异质结电池产能，在50*50mm尺寸基板上制备的反式结构钙钛矿太阳能电池转换效率达24.12%；考虑“能动”文化所延伸的富含创新精神、坚韧与灵活性兼备、善于积聚和培育人才等特质，公司新兴业务值得期待，有望构建起未来新的成长曲线。 盈利预测与投资建议。维持公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润40.57、55.35、73.13亿元，对应的动态PE分别为8.2、6.0、4.5倍。考虑公司的核心竞争力和长期成长性，维持公司“推荐”评级。 风险提示。国内海上风电发展受军事、用海等多方面影响，存在阶段性需求不及预期风险；海上风机竞争形势恶化导致公司市占份额、盈利水平不及预期的风险；海外贸易保护加剧和公司出口业务不及预期的风险；公司异质结、钙钛矿等新兴业务发展不及预期风险。

明阳智能(601615) 投资要点 23Q2公司营收盈利环比恢复增长：公司2023H1营业收入105.6亿元，同比-25.8%；归母净利润6.5亿元，同比-73.3%，毛利率18.4%，同降7.3pct。其中2023Q2营业收入78.4亿元，同比/环比+10.2%/+188.3%，归母净利润8.8亿元，同比/环比-15.3%/+489.1%，毛利率20.1%，同比/环比-4.7%/+6.7%。 23Q2风机毛利率修复明显、在手订单新高。2023H1风机出货3.45GW，同比-0.3%，其中海风0.51GW/陆风2.94GW，分别同比-60%/+35%，H1受海风开工滞缓影响整体出货不及预期；Q2风机出货2.5GW，其中海风0.5GW（占比20%），海风出货占比环比大幅修复。2023H1风机及配件毛利率14.3%，同降9.8pct，测算Q2毛利率约17%，环增12pct，主要系：1）高毛利率海风交付恢复，2）陆风成本错配修复。2023H1新增陆上6-8MW及海上11MW机型分别出货1025MW/330MW，分别占陆风/海风出货量的35%/65%，大型化加速。截至2023H1在手订单34.56GW，环比Q1+7%，Q2新增4.8GW，环增73%，Q2订单增量明显。H2装机回暖，公司Q3排产持续提升，我们预计Q3出货3.5-4GW（其中海风占40%），全年出货约14GW（其中海风占约30%），H2海风占比提升叠加23年低价零部件导入，盈利有望持续修复！ 滚动开发电站模式成熟、发电+转让持续提升盈利能力。2023H1公司电站运营收入8.33亿元，同增18.5%，毛利率64.3%，同增0.1pct，上半年在运电站发电1238h，同增7%。截至2023H1，公司自营新能源电站并网容量1.67GW，在建容量4.02GW，分别同增32%/78%，我们预计公司全年转让电站约2GW，充足的在建容量有助于持续贡献发电利润及实现转让收益。 HJT首期产能达产、风光储氢一体化推进。公司HJT首期2GW电池+3GW组件产能已于上半年达产，2023年9月13日公司签约10GW异质结电池片、10GW光伏组件项目。我们预计2023年光伏组件外销1GW，后续待0BB及银包铜进一步导入，盈利有望优化。此外，公司持续构建风光储氢一体化协同，推动新能源技术产业集群化，提升公司综合竞争力。 23Q2费用率优化明显、现金流压力较大。2023Q2期间费用率为8.9%，环减14.6pct，主要系收入规模提升摊薄费用&汇兑收益所致。2023H1经营活动现金流净流出33.4亿元，同减38.2%，主要系销售回款小幅减少及在手订单规模增多导致的备货采购所致，存货122.0亿，同增31%，其中发出商品/电站开发成本达34.8/17.9亿，较年初+104/373%，较多的在途商品及电站开发成本为公司H2销售规模增长提供稳健保障。 盈利预测与投资评级：基于海风开工不及预期、风机大型化价格竞争激烈，我们下调盈利预测，我们预计2023-2025年归母净利40.1/50.8/60.6亿元（2023-2024年前值为54.5/71.4亿元），同增16.0%/26.9%/19.1%。公司短期业绩承压，但考虑公司持续推进风光储氢一体化，增强综合竞争力，我们仍看好公司未来发展，维持“买入”评级。 风险提示：海风开工进度不及预期，市场竞争加剧等。

明阳智能(601615) 受装机不及预期影响，营收及净利润增速下滑。明阳智能发布2023H1财报，公司2023H1实现营收105.59亿元，同比下降25.84%，其中2023Q2实现营收78.39亿元，同比增加10.2%，环比增加188.2%，实现归母净利润6.54亿元，同比下滑73.28%，其中2023Q2实现归母净利润8.8亿元，较Q1实现扭亏为盈。风机制造业务毛利率为14.25%，同比下降9.79pct，较Q1环比明增长9.23pct。 Q2海上风机已经实现出货，盈利能力有望不断改善。上半年公司,对外销售风机3445MW，同比下降0.35%，其中陆上风机出货2935MW，同比增长34.53%，海上风机出货510MW，同比下降60.02%，6-8MW机型出货约占35%,海上风机出货0.51GW，11MW机型出货约占65%，风机大型化趋势加速，Q2季度海上风机实现出货，风机中标价格小幅下降，综合毛利率有望在2023H2迎来边际改善。 在手订单34.56GW,同比增加39.6%，保持上升趋势。2023年上半年，公司新增订单7.58GW，在手订单达到34.56GW，同比增加39.6%，新增订单7.58GW，同比减少17.05%。2023H1风机招标规模达48.74GW，同比下降16.3%，招标规模依然保持高景气度。公司1-8月份中标6.1GW风机，排名第五。 大力拓展电站运营业务，平滑业绩波动。截至2023H1，公司新能源电站并网装机容量约为1665MW，在建装机容量约为4020MW，相比去年期末增加1868MW。2023H1公司在运营电站平均利用小时数1237.73小时，其中风电占平均利用小时数1235.4小时，光伏电站平均利用小时数612.8小时，发电业务收入8.33亿元，同比增加18.6%。 预计2023年风电新增装机规模70GW，保持高景气度。2023年1-7月份新增风电装机26.31GW，同比增长76.2%，维持高景气度，海上风电由于受到航道等因素影响，装机不及预期，我们认为随着相关问题的解决，2023年风电新增装机能够达到70GW，同比增长86%。 盈利预测及投资建议：根据公司新增订单以及中标价格情况，我们预计公司2023-2025年营业收入406.4/505.2/595.9亿元（原预测为307.5/418.7/468.1亿元），归母净利润分别为38.9/49.4/61.2亿元，分别调降16.4%/13.0%/11.3%，根据DCF模型，我们维持目标价从22.06下调至17.80元/股（-19%），将评级调整为“中性”。 风险提示：1、风电装机不及预期；2、市场竞争激烈导致毛利率大幅下降；3、原材料价格大幅上涨。

明阳智能(601615) 投资要点 业绩总结：公司]2023年上半年实现营业收入105.6亿元，同比下降25.8%；实现归母净利润6.5亿元，同比下降73.3%；扣非归母净利润5.4亿元，同比下降76.7%。2023年第二季度公司实现营收78.4亿元，同比增长10.2%；实现归母净利润8.8亿元，同比下降15.3%；扣非归母净利润8.3亿元，同比下降6.1%。 盈利能力短期承压，费用率管控得当。2023年上半年公司销售毛利率为18.4%，同比下降7.3pp；销售净利率为6.2%，同比下降10.9pp，主要系风机价格下行及海上风机交付规模下降所致。费用方面，公司销售费用率/管理费用率（含研发费用）分别为4.8%/8%，同比增长0.7pp/1.7pp；财务费用率为-0.1%，同比下降0.8pp，整体来看，公司费用率管控较好。 产品格局持续优化，技术积累有望变现降本。2023年上半年，公司陆上风机机型单机功率从3MW-4MW主力机型向5MW-8MW机型推进，海上风机机型单机功率从5.5MW-6.45MW已迭代至8MW-16MW机型。同时，公司发布全球最大海上风电机组MySE18.X-28X，风机大型化发展加速。此外，公司专注技术积累与创新，自主研制叶轮直径达216米的全球最大陆上机组叶片。公司已经具备叶片、齿轮箱、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等各核心零部件自主研发、设计、制造能力，未来有望随技术积累创新实现降本，提振盈利水平。 漂浮式海风积极推进，光伏业务打开第二增长级。2023年上半年，搭配公司MySE7.25-158漂浮式风机的中国首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”已成功并网，成为我国首个在水深过百米、离岸距离超百公里的“双百”条件下运行的深远海漂浮式风机，同时，公司下线全球最大漂浮式海上风电机组MySE16.X-260，深远海布局加速。此外，公司发布全新一代“朱雀”系列高效HJT光伏电池组件，首期产能已完全达产，并在钙钛矿电池研发上取得重要突破，有望带来新业绩增长点。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为389.7亿元、487.4亿元、574.9亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为16%/32.6%/29.3%。公司具备领先的技术及原材料自制优势，推动业务持续降本增效，给予公司2024年10倍PE，对应目标价23.4元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格上涨的风险；光伏业务开拓不及预期的风险；海外市场拓展进度不及预期的风险；产品技术开发不及预期的风险。

明阳智能(601615) 事件概述：2023年8月30日，公司发布2023年中报：2023H1实现营业收入105.59亿元，同比-25.84%；实现归母净利润6.54亿元，同比-73.28%；实现扣非净利润5.37亿元，同比-76.66%。 单季度来看，公司2023Q2实现营业收入78.40亿元，同比+10.2%、环比+188.3%；实现归母净利润8.80亿元，同比-15.3%，环比扭亏；实现扣非归母净利润8.27亿元，同比-6.1%。 从盈利水平来看，2023Q2公司实现销售毛利率20.09%，环比+6.72Pcts；2023Q2净利率为11.33%，环比+19.78Pcts，盈利能力显著改善。 盈利显著改善，在手订单饱满 1）风机制造板块：2023H1实现销售收入94.37亿元，同比下降28.72%；风机对外销售3.445GW，同比下降0.35%，其中，陆风2.935GW（同比+34.5%）、海风0.51GW（同比-60%）；此外大机型实现批量出货，陆上6-8MW机型出货占陆上风机出货量约为35%、海上11MW机型出货量达到330MW；2023Q2公司风机销售约2.50GW，同比+35%。2）电站业务：2023H1电站运营收入8.33亿元，同比+18.61%；毛利率为64.32%，同比+0.15Pcts。 此外，公司在手订单/在建项目储备量充足，2023H1公司新增风机订单7.58GW，在手订单达到34.56GW；截至2023年6月底，公司自营电站并网容量1665MW，在建容量4020MW。 风光储氢多元化布局稳步推进 公司坚持风光储氢多元化布局，除电站滚动开发之外，也在电站资产证券化领域深入探究；在光伏领域，报告期内公司发布了全新一代“朱雀”系列高效HJT光伏电池组件，首期产能已经完全达产。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为400.3、501.3、614.5亿元，增速为30%/25%/23%；归母净利润分别为41.0、56.4、72.0亿元，增速为19%/37%/28%，对应23-25年PE为9x/6x/5x，维持“推荐”评级。 风险提示：下游开拓不及预期；市场开拓不及预期；原材料价格持续高位。

明阳智能(601615) 业绩简评 2023年8月30日，明阳智能发布2023年半年度报告。1H23公司实现营收105.59亿元，同降25.84%；实现归母净利润6.54亿元，同降73.28%；实现扣非归母净利润5.37亿元，同降76.66%。其中，2Q23公司实现营收78.40亿元，同增10.23%；实现归母净利润8.80亿元，同降15.30%，环比扭亏为盈；实现扣非归母净利润8.27亿元，同降6.02%，业绩符合预期。 经营分析 2Q23盈利环比改善。1H23年公司毛利率和净利率分别为18.36%/6.23%，同比分别变化-7.29/-10.93PCT。公司2Q23毛利率为20.08%，受益于成本改善以及海风出货规模增加，环增6.72%。1H23期间费用率同比小幅提升。1H23年公司期间费用率为12.69%，较去年同期变化+1.68PCT，其中销售费用率、管理费用率（含研发费用）、财务费用率分别为4.83%/7.97%/-0.11%，较去年同期分别变化+0.72/+1.73/-0.76PCT。 海外拓展加速，日本订单交付，韩国首获订单。公司获得日本经济产业省METI和日本船级社ClassNK颁发的认证并成功交付日本入善町海上风电项目，这是日本海上风电项目首次采用中国风机厂商生产的风电机组。公司加强东亚地区业务开发，首次获得韩国订单 光伏异质结产量利润双突破。公司第一条异质结电池片产线已于2023年上半年达产，对应上半年公司光伏板块毛利率超过2%。未来随着银包铜等降本技术陆续应用，光伏产品将为公司打造第二增长曲线。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年净利润为43、57、69亿元，当前股价对应PE分别为8、6、5倍。维持“买入”评级 风险提示 人民币汇率波动；大股东减持；限售股解禁。

明阳智能(601615) 投资要点： 事件：8月31日，公司发布23年中报，业绩符合预期。23H1实现营业收入106亿，YOY-26%，归母净利润6.5亿，YOY-73%，扣非归母净利润5.4亿，YOY-77%；其中23Q2实现营业收入78亿，YOY+10%，QOQ+188%，归母净利润8.8亿，YOY-15%，QOQ扭亏，扣非归母净利润8.3亿，YOY-6%，QOQ扭亏。 Q2环比扭亏，风机业务盈利持续修复。从半年的维度看，23H1风机出货3.45GW，同比去年持平，利润大幅下滑系风机价格大跌导致盈利能力下滑所致，23H1风机及配件业务的毛利率为14.3%，YOY-10pct。从季度的维度看，23Q2出货2.50GW，环比Q1增长165%，主要系季节性因素，Q1为全年风电开工建设的淡季，风机交付量低。盈利能力方面，Q2风机及配件业务的毛利率为17.1%，环比Q1提升12.1pct，主要系出货结构改善，Q2海风出货0.5GW，占比20%，而Q1基本无海风出货。展望后续，随着风机价格跌势趋缓，公司的盈利能力有望持续修复。 大兆瓦机型研发持续推进，引领行业大型化浪潮。报告期内，在海上风机方面，公司发布了全球最大海上风电机组MySE18.X-28X，并下线全球最大漂浮式海上风电机组MySE16.X-260；在陆上风机方面，公司发布并下线了陆上超大单机容量风电机组MySE10.X-23X。 电站滚动开发加速，发力光伏业务，打造第二增长级。23H1公司电站运营收入8.3亿元，同比增长19%，毛利率64%。截至23年6月底，公司在运营电站1.67GW，同比增加0.40GW，在建电站4.02GW，同比增加1.76GW。报告期内，公司发布了全新一代“朱雀”系列高效HJT光伏电池组件，首期产能已经完全达产，产品转换效率和成本控制达到行业优秀水平，产品品质得到了国内外客户充分认可。同时，公司钙钛矿电池研发也取得了重要突破。公司正加速整合一体化的销售体系，增加风电和光伏业务的协同效应，同时在上海布局了光伏全球研发中心、全球营销中心及全球运营中心，致力于将光伏业务打造成为公司的第二增长级。 盈利预测与投资建议：我们预计23-25年公司实现归母净利润45/59/77亿，当前股价对应23-25年PE为8/6/4倍。考虑到公司是海上风机的龙头，有望充分受益于国内外海风的高景气度，给予目标价39.80元/股（对应23年20X），维持“买入”评级。 风险提示：国内装机需求不及预期；原材料价格波动风险等。