长城汽车(601633) Maintain BUY.Great Wall’s1Q26GPM beat our prior forecast despite industryheadwinds,which gives us more confidence in its FY26-27E GPM.We are ofthe view that the chance of rolling out a competitive new model for Great Wallis increasing given its planned12new models this year. 1Q26core profit largely in line,GPM beat.Great Wall’s1Q26revenuerose13%YoY amid a sales volume growth of5%YoY,or4%lower thanour prior forecast.GPM widened by0.6ppts YoY to18.5%in1Q26despiterising raw-material costs,0.7ppts higher than our forecast.SG&A and R&Dexpenses were largely in line with our projection.Recycling feereimbursement in Russia was at a slower pace than we had expected,which resulted in a net profit of RMB945mn in1Q26,in line with ourforecast excluding Russia’s recycling fee reimbursement. We turn more positive on GPM in FY26-27E.Great Wall’s GPM beat ourforecasts by two quarters in a row,which gives us more confidence in itsfull-year margins despite rising raw-material costs.We project its FY26GPM to widen by0.1ppts YoY to18.1%,aided by rising exports,the newplatform Guiyuan and better product mix.We expect the cost reductionefforts from the new platform to be more apparent in FY27E with more newmodels.Therefore,we project FY27E GPM to be17.9%despite a morecompetitive industry landscape. Possible positive surprise from a plethora of new models.Great Wallplans to roll out about12new models in FY26E,the same amount as FY24and FY25combined.Although we are of the view that Great Wall is stilloptimizing its model line-up after the lessons from the Wey Lanshan,Gaoshan and Ora5,the chance of having a more competitive new modelis increasing.We project its FY26E sales volume to rise10%YoY to1.45mn units,largely driven by Wey.We expect Wey and Ora to furtherdrive FY27E sales volume higher to1.6mn units. Valuation/Key risks.We cut our FY26E net profit forecast by13%toRMB10.2bn with slightly lower sales volume,higher selling expenses andlower other income assumptions.We raise our FY27E net profit by4%toRMB11.8bn as new model effect could be more apparent next year.Wemaintain our BUY rating and H-share target price of HK$19.00,based on12x FY27E P/E(prior12x FY26E P/E).Our A-share target price ofRMB28.50is based on Great Wall’s average A/H premium of70%over thepast six months.Key risks to our rating and target price include lower salesvolume and margins than we expect,as well as a sector de-rating.

长城汽车(601633) 投资要点 公告要点：2026Q1公司实现营收451亿元，同环比+13%/-35%；实现归母净利润9.5亿元，同环比-46%/-23%；实现扣非后归母净利润4.8亿元，同环比分别-67%/-17%。 Q1业绩受汇兑损失影响。1）营收层面：出口销量占比同环比均提升，销量/ASP同比均改善。公司Q1批发销量合计26.9万辆，同环比分别+5%/-33%。出口方面，公司Q1共出口13万辆，同环比分别+43%/-24%。公司Q1ASP16.8万元，同环比+8%/-3%。2）毛利率：Q1公司毛利率为18.5%，同环比分别+0.6/+1.2pct。毛利率同环比提升主要原因为：①26Q1出口销量占比48%，同环比+13/+5pct，海外车型毛利率整体高于国内；②国内销量结构向好。3）费用率：Q1公司销管研费用率分别为5.8%/2.2%/5.0%，同比分别+0.1/-0.2/+0.2pct，环比分别+1/-0.5/-0.5pct。销售费用率同环比提升主要因直营渠道及广宣持续投入，Q1直营门店较季度初增长20家同时为二季度新车（坦克700、V9X等）做预热。由于人民币升值带来的汇兑损失是公司Q1利润波动主因。4）最终公司Q1实现归母净利润9.5亿元，单车净利0.2万元。 深耕电动智能化技术，同时不断完善全球市场布局。技术方面，长城汽车深耕Hi4电混、柠檬混动、坦克平台等成熟技术，同时推进VLA智能驾驶大模型、归元平台等前沿技术的研发与落地。国际化方面，公司持续推进“生态出海”战略，不断完善全球市场布局，并且巴西工厂于2025年8月正式投产，进一步提升了本地化生产能力。 盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧同时上游原材料涨价影响，我们下修公司2026/2027/2028年归母净利润预期至118/144/179亿元（原为133/163/211亿元），对应PE为15/12/10倍。由于魏牌/欧拉在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。

长城汽车(601633) 投资要点 公告要点：公司公告2025年营收2228.2亿元，同比+10.2%，归母净利润98.7亿元，同比-22.1%，扣非后归母净利润60.6亿元，同比-37.5%。2025Q4公司实现营收692亿元，同环比+16%/+13%；实现归母净利润12.3亿元，同环比-46%/-46%；实现扣非后归母净利润5.8亿元，同环比分别-57%/-69%。 Q4业绩受销管研费用高增影响。1）营收层面：出口/魏牌销量占比同比提升，销量/ASP同比均改善。公司Q4批发销量合计40万辆，同环比分别+5%/+13%。销量结构上，高山系列热销下Q4魏牌销量占比环比+1pct。出口方面，公司Q4共出口17万辆，同环比分别+33%/+26%，主要为哈弗品牌出口量同环比提升。公司Q4ASP17.3万元，同比+9.5%。2）毛利率：Q4公司毛利率为17.3%，同环比分别+0.7/-1.2pct。3）费用率：Q4公司销管研费用率分别为4.8%/2.7%/5.5%，同比分别+2.2/-0.2/+0.3pct，环比分别0/+1.1/+1.6pct。费用率同环比提升主要原因为25Q4年终奖计提影响，以及25年全年直营渠道投入较多，店面效率仍在提升中，此外加大新车新技术宣传导致的费用增加。4）最终公司Q4实现归母净利润12.3亿元，单车净利0.3万元。 深耕电动智能化技术，同时不断完善全球市场布局。技术方面，长城汽车深耕Hi4电混、柠檬混动、坦克平台等成熟技术，同时推进VLA智能驾驶大模型、归元平台等前沿技术的研发与落地。国际化方面，公司持续推进“生态出海”战略，不断完善全球市场布局，并且巴西工厂于2025年8月正式投产，进一步提升了本地化生产能力。 盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧同时上游原材料涨价影响，我们下修公司2026/2027年归母净利润预期至133/163亿元（原为174/221亿元），我们预期公司2028年归母净利润为211亿元，对应PE为13/11/8倍。由于魏牌/欧拉在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。

长城汽车(601633) Maintain BUY.Great Wall’s4Q25revenue and GPM beat our forecast whilenet profit missed due to the recycling fee reimbursement in Russia.Despite aYoY decline of1.5ppts amid stiffer competition,FY25GPM of18.0%was stillresilient among peers,thanks to its improving product mix.We believe suchtrend could extend into FY26E based on its model pipeline and export target.It appears to us that Great Wall’s scheduled new models are more promisingthan previous years with its new competitive platform. 4Q25core net profit in line with our forecast,GPM beat.Great Wall’srevenue in4Q25rose16%YoY to an all-time high of RMB69bn,9%higherthan our prior forecast.GPM in4Q25narrowed by1.2ppts QoQ to17.3%,or0.2ppts higher than our projection.Gross profit beat was largely offsetby SG&A and R&D expenses in4Q25.Net profit excluding governmentgrants,VAT refunds and Russia’s recycling fee reimbursement in4Q25was about RMB407mn,in line with our forecast. More competitive pricing with new platform.Management is positive onthe new platform,Guiyuan,as it is capable of producing vehicles withdifferent powertrains and a parts sharing ratio of almost85%.Four newWey-brand models are scheduled to roll out in FY26E with morecompetitive pricing aided by cost reduction efforts from the new platform.We revise up FY26E sales volume forecast of Wey brand by20,000unitsto200,000units,or doubling from FY25. Better product mix,rising exports to sustain GPM.Apart from Wey,wealso expect exports,especially from the Tank brand(export target of0.1mnunits in FY26E),to lift average selling price(ASP)and uphold GPM.Werevise up export volume by3%to0.62mn units in FY26E given the currentgeopolitical dynamics.Accordingly,we project ASP to rise by1%YoY toRMB171,000and GPM to widen by0.1ppts YoY to18.1%in FY26E. Earnings/Valuation.We maintain our FY26E sales volume forecast of1.49mn units but revise up Wey-brand sales volume and exports as notedabove.We project FY26E net profit to rise19%YoY to RMB11.8bn,takingexpenses for direct-operated store expansion and reimbursement fromRussia into account.We maintain our BUY rating and cut our H-sharetarget price slightly from HK$20.00to HK$19.00,still based on12x ourrevised FY26E P/E.Our A-share target price of RMB26.00is based onGreat Wall's A/H premium of55%.Key risks to our rating and target priceinclude lower sales volume and margins than our expectation,as well as asector de-rating.

长城汽车(601633) 投资要点： 销量：长城汽车2026年2月销量72,594辆，同比-6.79%，环比-19.61%；产量64,811辆，同比-13.42%。1-2月累计销量为162,906辆，同比+2.58%；累计产量为154,885辆，同比-1.58%。2月销量环比下滑主要受春节假期工作日减少及市场需求季节性波动影响。 哈弗销量稳固，魏牌高端化突破显著。哈弗品牌2月销量43,660辆，同比微增0.83%，1-2月累计94,173辆，同比+2.52%，基本盘保持稳健。哈弗猛龙等新能源SUV持续热销，"方盒子"造型产品线逐步丰富，但H6等主力车型面临新能源竞品挤压，转型压力仍存。魏牌表现亮眼，2月销量5,615辆，同比+54.13%，1-2月累计13,488辆，同比+55.93%。高山MPV稳居插混细分市场前列，蓝山等20万元以上车型占比提升，品牌高端化战略成效显现，智能化配置溢价能力增强。 坦克短期承压，越野赛道竞争加剧。坦克品牌2月销量10,036辆，同比-14.67%，1-2月累计24,541辆，同比微降0.27%。坦克300、500等车型在越野细分市场地位稳固，但面临比亚迪方程豹、北京越野BJ40等产品分流。 欧拉转型阵痛，皮卡龙头地位稳固。欧拉品牌2月销售1,263辆，同比-33.46%，1-2月累计3,320辆，同比-18.85%。欧拉定位女性市场，当前仍处产品结构优化阶段，好猫等入门车型逐步淡出，芭蕾猫、闪电猫等15万元以上产品需加速市场培育，新车型欧拉5已推出，后续混动版及燃油版的上市将进一步丰富产品矩阵。长城皮卡2月销售12,011辆，同比-30.42%，国内市占率近50%；2.4T长城炮在南非、澳洲、新西兰、中东、智利上市，全球化布局深化。 海外销量高增，新能源渗透率待提升。2月海外销售42,675辆，同比+37.36%，1-2月累计82,953辆。公司在巴西、澳洲等市场通过体育赛事营销提升影响力，生态出海战略持续推进。2月新能源车销售12,744辆，占总销量17.56%，低于行业平均水平，1-2月累计30,773辆。公司需加快Hi4-T等混动技术向哈弗、欧拉品牌渗透，平衡高端化与市场覆盖率。 投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为121/143/173亿元，对应PE为15/12/10倍。随着新平台车型放量、直营渠道效率提升及海外高价值车型占比提升，规模效应与单车盈利改善有望同步兑现，盈利弹性进入释放阶段。维持"买入"评级。 风险提示：高端化推进不及预期风险，海外市场波动与政策风险，行业竞争加剧风险。

长城汽车(601633) 投资要点： 年末承压但结构改善，新能源车与出口成亮点。2025年12月，长城汽车销量12.4万辆，同比-8.3%；全年累计销量132.4万辆，同比+7.3%。年末价格竞争加剧，公司或主动控产去库存，12月产量同比降幅大于销量，单月销量承压，新能源车与出口表现占优。1）新能源车渗透率抬升：12月新能源车销量3.9万辆，占比升至31.4%，全年销量40.4万辆，同比+25.4%，D平台（WEY牌）与EC平台（欧拉）形成规模贡献。2）海外市场成重要增长极：12月出口5.7万辆，同比+39.1%，全年出口销量50.6万辆，同比+11.7%，占总销量约38%。3）品牌分化明显：12月，哈弗韧性较强，同比-20.3%，全年累计增长7.4%；WEY牌表现亮眼，同比+46.45%，全年累计增长86.3%；欧拉年末回暖，同比+71.6%，全年累计下滑23.7%；坦克、皮卡销量表现稳健。 海外：2026年出口目标60万辆，强化非俄市场。公司预计2026年拉美市场占比约20%，中东维持10%以上动销水平。公司全球用户超1600万，海外销售渠道超1400家，海外累计销量超200万辆。坦克700已在迪拜上市，后续向欧亚及其他地区推出；哈弗待推出猛龙、骁龙等车型，面向墨西哥、巴西、南非、澳大利亚等市场；欧拉5系列强化出海。出海模式上，采用“OneGWM”单品牌战略，全工艺重资产建厂与KD轻资产（散件组装）并行，同时全动力、全品类布局，插混车型在海外具备续航与成本优势。 国内：2026年目标销量120万辆（不含出口），高端新能源车为核心增量。1）WEI牌或贡献弹性：目前拥有500多家门店，2026年将推出至少4款中大型混动/纯电SUV，单店销量目标30–50台，随规模放量有望贡献利润；2）欧拉（EC平台）承担平价新能源车任务：覆盖20万以下市场，规划8款新车型，城市NOA、激光雷达下沉至主流价位，海内外同步放量，积累数据与规模；3）坦克与哈弗稳基本盘：坦克300/400/500/700产品红利延续，26Q3推出智驾版本或为新增量；方盒子（猛龙、猛龙Plus）稳守20万以下SUV市场。 投资建议：维持"买入"评级。随着新平台车型放量、直营渠道效率提升及海外高价值车型占比提升，规模效应与单车盈利改善有望同步兑现，盈利弹性进入释放阶段。 风险提示：国内高端化推进不及预期风险，海外市场波动与政策风险，行业竞争加剧风险。

长城汽车(601633) 投资要点： 投资建议：预计2025-2027年公司归母净利润为121/143/173亿元，对应PE为16/13/11倍。公司估值低于可比公司均值，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业与公司情况：中国汽车市场正经历电动智能化及全球化的深刻变革，自主品牌崛起，合资品牌承压，行业竞争加剧。公司是中国最大的SUV和皮卡制造车企之一，成功开创并引领“硬派越野”和“轻越野”细分市场。公司积极推行“生态出海”战略，在泰国、巴西等地拥有全工艺生产基地，销售网络覆盖170多个国家和地区，25H1海外贡献收入占比接近40%。预计越野、皮卡市场优势的强化以及全球化进程的提速将共促公司业绩增长。 有别于大众的认识：1）市场可能更关注公司出口总量，但出口业务的良好盈利性和对单一地区依赖降低的结构改善趋势，将为业绩提供更强的确定性；2）市场将坦克视为小众硬派越野品牌，但通过Hi4-Z架构和城市智驾功能的搭载，坦克正在从纯粹的越野场景向“可城可野”拓展，目标群体扩大，成长空间打开；3）市场或对魏牌的高端化路径存疑，但高山MPV改款的成功和即将推出的SUV系列，论证了魏牌具备打造高端爆款的能力；4）市场或认为公司智驾起步晚，但公司智驾团队结构已经优化，算法自研+合作并行，推出三档平价智驾方案来快速实现全系车型智驾功能覆盖，策略务实且下沉市场潜力更大。 关键假设点：1）收入增长：2025-2027年公司总营收同比增速约为9.0%、13.6%、18.2%，其中整车收入增速约为10.0%、15.0%、20.0%，零配件收入增速约为3.0%、4.0%、5.0%；2）毛利率提升：公司通过优化产品结构和费用率，综合毛利率逐步回升，2025-2027年约为18.4%、18.9%、19.3%，其中整车毛利率从18.5%逐步回升至19.0%。 催化剂：1）重要新车上市兑现销量，及高端品牌突破：坦克系列智驾版/Hi4-Z新车型上市订单及月度销量数据持续超预期，魏牌全新旗舰SUV销量能否稳定过万且持续攀升；2）出口数据持续超预期：月度出口销量，特别是非俄地区的增速和占比提升情况；3）智驾落地进展：高阶智驾功能在更多车型上的搭载和用户口碑反馈。 风险提示：1）新车销量不及预期：若坦克、魏牌等重磅新车型因产品力、定价或市场竞争原因导致市场接受度低于预期，将直接影响销量和营收；2）行业竞争与价格战风险：新能源车竞争加剧可能导致公司为保市场份额而丢利润；3）海外市场政策风险：关税政策变化可能影响公司海外业务发展；4）高阶智驾发展不及预期：L3以上高阶智驾功能落地速度、体验落后于竞争对手，可能削弱产品竞争力。

长城汽车(601633) 事件:公司发布2025年10月产销快报：批发销量14.3万辆，同比+22.5%，环比+7.1%；1-10月累计批发106.6万辆，同比+9.9%。其中，1）哈弗8.8万辆，同比+21.4%，环比+7.7%；1-10月累计批发61.7万辆，同比+13.3%。2）魏牌1.3万辆，同比+95.8%，环比+15.2%；1-10月累计批发7.6万辆，同比+96.3%。3）皮卡1.4万辆，同比+9.3%，环比+9.2%；1-10月累计批发15.0万辆，+3.7%。4）欧拉0.6万辆，同比+1.6%，环比-9.7%；1-10月累计批发3.5万辆，同比-33.0%。5）坦克2.2万辆，同比+16.6%，环比+4.0%；1-10月累计批发18.7万辆，同比-0.8%。 坦克销量攀升新车表现亮眼。坦克10月批发销售2.2万辆，同比+16.6%，环比+4.0%。全新坦克400于10月21日正式开启预售，Hi4-T智享版预售价30.98万元，Hi4-Z智享版预售价32.98万元，预售期内提供领航辅助、后排娱乐屏等六大权益。新车搭载第三代智慧空间系统Coffee OS3和高通骁龙8295芯片，集成Coffee GPT语音大模型，智能辅助驾驶系统Coffee Pilot Ultra实现城市与高速NOA全场景覆盖。新增Hi4-Z车型针对城市路况优化，强化越野性能，以智能化技术提升驾乘体验，有望推动品牌高端化与销量增长。 哈弗持续热销双爆品激活销量。哈弗10月批发销售8.8万辆，同比+21.4%，环比+7.7%。新车方面，2026款大狗以9.89万元起售价搭配坦克300同款方向盘、14.6英寸中控屏及Coffee OS3座舱等配置，销售势头火热；猛龙凭借燃油与插混双版本协同发力，销量表现亮眼。哈弗通过大狗与猛龙构建硬派与泛越野双产品线，以高性价比与配置升级强化市场竞争力，驱动品牌整体销量稳步增长。 出海销量持续增长海外产能稳步推进。10月，公司海外批发销量为5.7万辆，同比+28.7%，环比+13.7%；1-10月海外批发销量为39.1万辆，同比+6.2%。坦克500Hi4-T在澳洲上市，Hi4技术与越野分级体系获肯定。我们认为，长城汽车伴随澳洲本地化推进，出海销量有望稳步提升。 投资建议：公司新产品国内外推广进展顺利，智能电动化新周期开启，新能源智能化车型占比快速提升，高端智能化路线愈发清晰。我们预计2025-2027年营业收入为2,267.8/2,898.0/3,187.8亿元，归母净利润为126.7/175.2/194.0亿元，对应2025年11月3日收盘价22.69元/股，PE为15/11/10倍，维持“推荐”评级。 风险提示：车市下行风险；WEY、哈弗等品牌所在市场竞争加剧，销量不及预期；出海进度不及预期及欧盟关税相关风险。

长城汽车(601633) 核心观点 事件：公司发布2025年三季度报告，Q3公司营业收入612.47亿元，同比+20.51%，环比+17.07%，归母净利润22.98亿元，同比-31.23%，环比-49.89%，扣非归母净利润18.94亿元，同比-30.23%，环比-10.35%。 2025年前三季度公司实现营业收入1535.82亿元，同比+7.96%，归母净利润86.35亿元，同比-16.97%，扣非归母净利润54.75亿元，同比-34.39%，EPS为1.01元。 高端化战略见效，新能源与海外双引擎驱动，带动单车均价逐季提升，Q3平均单车收入17.32万元，同比+0.3%，环比+3.6%。1）高端化方面，魏牌前三季度销量同比增长96.35%，坦克品牌通过全新坦克500、坦克400等车型强化高端越野定位。20万元以上车型销量占比持续提升，品牌溢价能力增强。2）新能源方面，Q3公司新能源销量11.8万辆，同比+49.2%，环比+20.6%，占公司销量比重的33.4%，环比+2.1pct，前三季度新能源车销量27.85万辆，同比增长31.67%，占比达30.2%；插混车型占新能源销量比重接近90%。3）海外市场，9月单月海外销量首破5万台，巴西工厂投产推动“生态出海”，8月16日，巴西工厂竣工投产，辐射拉美市场，推动哈弗H6、长城炮等高价值车型本地化生产。澳大利亚市场前三季度销售3.93万辆，市占率4.3%，居中国品牌首位。 汇兑损益波动影响短期盈利能力，Q3利润短期承压，规模效应驱动期间费用率继续优化，Q3公司加速建设直营渠道（DTC）、加大新车型宣传及品牌升级投入，销售费用同比增长55.5%，研发费用达66.36亿元。另一方面，Q3汇兑损益波动影响公司短期盈利能力，2025年Q3公司财务费用为1.29亿元，环比由负转正，主要受人民币汇率波动影响。展望四季度，受益于销量持续提升带来的规模效应，费用率有望优化，对冲部分毛利率下滑与汇兑损益波动影响。 新品强周期延续，有望推动公司经营韧性的持续提升：2025年以来公司进入新品强周期，发布高山8、高山9、全新坦克500、坦克300Hi4-T、二代枭龙MAX、混动重卡G1050等新车，上市表现良好，其中高山8/9的9月销量接近8000辆，带动WEY牌月均销量持续突破万台，高山7于10月15日上市，补齐高端MPV产品矩阵；全新坦克500上市两小时锁单12257台，全新坦克400于10月21日开启预售，新增Hi4-Z车型，搭载Coffee Pilot Ultra系统，实现城市NOA、高速NOA全场景覆盖；哈弗猛龙Hi4于8月19日上市，9月销量破万；欧拉全新平台车型欧拉5于9月22日亮相，基于全新平台打造。预计四季度市场主要关注库存去化及Hi4技术市场接受度。 展望2026年，预计公司还将继续在哈弗、坦克、欧拉、WEY牌四大品牌补齐产品矩阵，依托全新平台与智能化、新能源技术的持续迭代，公司高端化与新能源转型进程有望继续稳步推进，带动规模效应提升，提高公司经营韧性与盈利能力。 投资建议：预计2025年-2027年公司将分别实现营业收入2397.55亿元、2785.54亿元、3166.47亿元，实现归母净利润134.82亿元、156.21亿元、184.83亿元，摊薄EPS分别为1.58元、1.83元、2.16元，对应PE分别为14.72倍、12.70倍、10.74倍，维持“推荐”评级。 风险提示：产品销量不及预期的风险；智能化技术研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。今年以来车市价格战致公司燃油车库存周转达85天，带来库存增加的风险。

长城汽车(601633) 投资要点 公告要点：2025Q3公司实现营收612亿元，同环比+21%/+17%；实现归母净利润23亿元，同环比-31%/-50%；实现扣非后归母净利润18.9亿元，同环比分别-30%/-10%。 Q3业绩受俄罗斯市场报废税返还确认节奏影响。1）营收层面：出口/魏牌销量占比环比提升，销量/ASP环比均改善。公司Q3批发销量合计35.4万辆，同环比分别+20%/+13%。销量结构上，高山系列热销下Q3魏牌销量占比环比+1pct。出口方面，公司Q3共出口14万辆，同环比分别+11%/+28%，主要为哈弗品牌出口量同环比提升。高山系列热销+出口占比环比提升对冲坦克销量同环比下滑影响，公司Q3ASP环比改善4%至17.3万元。2）毛利率：Q3公司毛利率为18.4%，同环比分别-2.4/-0.4pct，环比下滑主要原因为①高毛利车型坦克Q3销量同环比下滑；②哈弗/皮卡Q3提高对经销商返利。3）费用率：Q2公司销管研费用率分别为4.8%/1.6%/3.9%，同比分别-0.04/-0.3/-0.1pct，环比分别-0.5/-0.2/-0.5pct。汇兑方面Q3由于人民币升值带来汇兑损失。4）俄罗斯报废税返还：因两款车本地化调试需补充数据，Q3未收到补贴税返还。5）最终公司Q3实现归母净利润23亿元，单车净利0.6万元。 公司新车周期强势，技术底座储备完善。智能座舱方面，公司依托CoffeeOS3智能座舱系统构建全场景智能出行生态，目前已搭载至蓝山、高山、二代哈弗枭龙MAX、全新坦克500、2025款欧拉好猫等多款战略车型。辅助驾驶方面，Coffee Pilot Ultra车位到车位功能8月正式OTA上车，并在坦克500改款等新车上搭载；CP Plus也首搭二代枭龙MAX正式上车，让更多用户感受辅助驾驶带来的舒适性、便捷性。电动化方面，2025年5月正式发布了为旗舰豪华而生的下一代全新全动力智能超级平台，兼容插电、混动、纯电、氢能混动和燃油五大动力形式的超级平台，将应用于公司旗下不同品牌的车型中。 盈利预测与投资评级：考虑市场竞争加剧，我们下修公司2025/2026/2027年归母净利润预期为119/174/221亿元（原为140/190/226亿元），对应PE为17/11/9倍。由于魏牌/欧拉有望在2026年迎来较强新品周期，坦克泛越野版本陆续上市拓展目标人群，我们仍维持“买入”评级。 风险提示：海外市场需求低于预期；国内乘用车价格竞争超预期；汇率波动风险；海外市场政策变化风险。