沪农商行(601825) 核心观点 营收降幅收窄，净利润小幅增长。公司2025年上半年实现营业收入134亿元，同比下降3.4%，降幅较一季度收窄4.0个百分点；上半年实现归母净利润70亿元，同比增长0.6%，增速较一季度略微回升0.3个百分点。上半年加权平均净资产收益率11.1%，同比下降0.8个百分点。从业绩归因来看，主要是净息差拖累净利润增长。 资产稳定增长。2025年二季度末总资产同比增长6.5%至1.55万亿元，资产增速保持平稳。与年初相比，总资产较年初增长4.1%，其中贷款总额较年初增长2.5%，存款本金较年初增长3.4%。公司二季度末核心一级资本充足率14.52%，资本非常充裕。 净息差同比下降。公司披露的上半年日均净息差1.39%，同比降低17bps，上半年利息净收入同比下降5.5%。从细项来看，贷款收益率同比下降61bps 至3.32%，生息资产收益率同比下降44bps至3.04%，主要受实体有效融资需求偏弱、同业竞争激烈、LPR下降以及存量房贷利率下调等因素影响；负债方面，存款付息率同比下降26bps至1.57%，整体负债成本下降29bps至1.69%。 手续费净收入降幅收窄，其他非息收入小幅增长。公司上半年实现手续费净收入12亿元，同比下降4.1%，降幅收窄。上半年实现其他非息收入26亿元，同比增长5.3%，主要是公司通过动态调整资产配置节奏与结构，捕捉市场投资交易机会，投资收益增加。 资产质量稳定，拨备覆盖率仍处于较高水平。公司二季度末不良率0.97%，较年初持平；关注率1.77%，较年初上升0.49个百分点；逾期率1.42%，较年初下降0.03个百分点。测算的上半年不良生成率0.51%，同比下降0.23个百分点。二季度末拨备覆盖率337%，较年初降低15个百分点。整体来看，公司资产质量比较稳定，不良生成率处于较低水平，拨备覆盖率则处于较高水平。 投资建议：我们根据中报数据小幅调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润124/127/132亿元（上次预测值124/128/132亿元），同比增速0.6/2.7/4.1%；摊薄EPS为1.28/1.32/1.37元；当前股价对应PE为6.8/6.6/6.4x，PB为0.64/0.60/0.56x，维持“中性”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

沪农商行(601825) 核心观点 单季营收增速转正，净利稳步提升：2025H1，公司营收同比-3.4%，去年同期资产处置一次性收益导致的高基数影响仍存，但扣非营收同比+0.38%；归母净利润同比+0.6%，较Q1提升。年化加权平均ROE11.11%，同比-0.78pct。Q2单季营收、净利分别同比+0.76%、+0.86%，增速逐季提升。公司业绩增速改善，主要来源于规模稳增、非息收入增长回正，拨备持续贡献净利增长。 存款成本压降成效释放，对公贷款加速扩张：2025H1，公司利息净收入同比-5.45%，降幅略有收窄。净息差为1.39%，较年初-11BP，测算单季年化息差边际企稳。生息资产收益率较年初下行32BP仍使息差承压，但负债端成本优化形成支撑，计息负债成本率较年初-22BP，其中存款付息率-21BP。公司扩表节奏保持平稳。资产端，贷款较年初+2.51%，对公贷款为主要增长引擎，较年初+5.12%，优于去年同期。其中，科技型中小企业、普惠、绿色、制造业、贷款分别较年初+6.62%、+5.47%、+3.22%、+3.28%。零售贷款较年初-1.69%，降幅较去年同期收窄，主要由按揭正增贡献，较年初+1.89%；消费经营贷降幅有所扩大，主要受需求不足影响。负债端，存款较年初+3.44%，公司、个人存款分别+8.74%、+3.5%。定期存款占比较年初+1.18pct至64.57%。 投资收益亮眼，代理业务发展态势较好：2025H1，公司非息收入同比+2.19%，增速较Q1转正。公司中收同比-4.08%，降幅持续收窄，主要受益代销高费率保险占比提升和代销理财增长，代理业务收入同比+1.85%。公司零售AUM较年初稳增3.99%。公司其他非息收入增速转正，同比+5.33%，主要由投资收益高增44.63%贡献；受债市波动影响，公允价值变动损益同比-69.39%。 资产质量平稳，零售贷款风控强化：6月末，公司不良贷款率0.97%，环比持平；关注类贷款占比1.77%，环比+28BP，主要由于重组贷款风险分类下调。具体来看，对公方面，不良贷款延续双降，不良率较年初-8BP，其中房地产不良率-30BP至0.85%。零售方面，不良率较年初+18BP至1.50%，其中，普惠贷款不良率1.92%，与年初持平；此外，公司主动控制风险，零售互联网贷款不良生成呈下降趋势。公司拨备覆盖率336.55%，环比-2.72pct，风险抵补能力充足；核心一级资本充足率14.52%，环比+16BP。 投资建议：公司深耕上海，区位优势突出。科技金融特色优势明显，零售金融和轻资本转型成效加速释放。资产质量稳健，风险抵补能力充足。注重增强股东回报，2025年中期分红率33.14%，较去年同期进一步提升。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.68元/14.61元/15.57元，对应当前股价PB分别为0.64X/0.60X/0.56X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险；关税冲击，需求走弱风险。

沪农商行(601825) 核心观点 2024年营收与净利润保持双增，2025年一季度净利润维持正增长。公司2024年、2025年一季度实现营业收入266.41亿元、65.60亿元，分别同比增长0.86%、下降7.41%，其中2025年一季度营业收入负增长主因上年房屋征收一次性影响，扣非营业收入65.34亿元，同比增长0.05%。2024年、2025年一季度实现归母净利润122.88亿元、35.64亿元，分别同比增长1.20%、0.34%，业绩维持正增长。2024年加权ROE10.35%，同比下降0.99个百分点。从业绩增长归因来看，净息差下降仍是最大不利因素，拨备反哺利润实现正增长。 资产规模稳步增长，分红率提升。公司2024年、2025年一季度总资产同比增长6.87%、6.82%，2025年一季度末总资产1.54万亿，保持稳健增长。其中存款同比分别增长5.48%、5.90%，贷款同比增长6.15%、6.60%，贷款增速略高于存款。公司2025年一季度末核心一级资本充足率14.36%，维持高位。分红率持续提升，2024年全年分红率33.91%，同比提升3.81个百分点。净息差同比下降，非息收入有所波动。公司披露2024年净息差1.50%，同比下降17bps，主要因为资产端收益率下行幅度快于负债端成本降幅，其中生息资产平均收益率3.36%，同比下降30bps，计息负债成本率1.91%，同比下降14bps。2024年非息净收入65.35亿元，同比增长14.36%，其中手续费及佣金净收入20.42亿元，同比下降9.97%，其他非息收入44.93亿元，同比增长30.38%。2025年一季度其他非息收入同比下降14.4%，主要是房屋征收带来的高基数影响。 不良率稳定，拨备覆盖率维持高位。我们测算的2024年不良生成率同比上升0.17个百分点至0.73%。不良率则维持稳定，2024年末为0.97%，同比持平。关注率略有上升，2024年末为1.28%，同比增加0.05个百分点。2025年一季度末不良率为0.97%，关注率为1.49%，拨备覆盖率为339%，拨备覆盖率仍维持高位，风险抵补能力较强。 投资建议：我们根据年报和一季报数据小幅调整盈利预测并将盈利预测前推一年，预计公司2025-2026年归母净利润为124/128亿元（上次预测值为131/139亿元），对应同比增速为0.9%/3.4%；2027年归母净利润为132亿元，同比增速为2.8%，2025-2027年摊薄EPS为1.29/1.33/1.37元；当前股价对应的PE为6.5/6.3/6.2x，PB为0.61/0.58/0.54x，维持“中性”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

沪农商行(601825) 摘要： 净利润保持正增长：2024年，公司营收同比+0.86%，归母净利润同比+1.2%，自2024H1以来逐季改善；加权平均ROE10.35%，同比-0.99pct；其中，2024Q4营收、净利分别同比+2.64%、+3.55%，中收和其他非息收入高增为主要贡献。2025Q1，公司营收同比-7.41%，主要受利息净收入仍承压叠加去年同期一次性资产处置收益垫高基数的影响，但公允价值变动收益形成向上支撑；净利保持正增，同比+0.34%，拨备反哺效应继续释放，减值损失同比-48.5%。 存款成本优化力度加大，开门红信贷投放良好：2024年，公司利息净收入同比-2.86%，2025Q1同比-5.21%，预计受资产收益率下降影响较多。2024年公司净息差1.5%，同比-17BP，其中，生息资产收益率、付息负债成本率分别同比-30、-14BP；2025Q1存款付息率压降18BP，优于去年全年。公司资产负债规模增速平稳回升，对公、零售信贷开门红表现均好于去年同期。资产端，各项贷款2024年同比+6.15%，2025年3月末较年初+2.11%，增速较去年同期有所提升。具体来看，对公贷款2024年末同比+5.62%，2025年3月末较年初+3.23%；零售贷款2024年末同比+1.3%，2025年3月末较年初-0.78%，降幅较去年同期收窄，主要由按揭贷款较年初增长1.7%拉动。负债端，各项存款2024年同比+5.32%，其中，个人存款同比+9.75%；2025年3月末较年初+0.58%。2024年末，定期存款占比62.18%，较上年末+2.88pct。 投资收益波动，AUM增长平稳：2024年、2025Q1，公司非息收入分别同比+14.36%、-11.82%，主要由于投资收益出现大幅波动。2024年，公司中收同比-9.97%；单季来看，2024Q4增速回正，同比高增39.34%，2025Q1同比-6.26%。2024年，公司零售AUM同比+6.63%，2025Q1延续平稳增长，较年初+2.64%。2024年、2025Q1，公司其他非息收入分别同比+30.38%、-14.4%，其中，投资收益由同比高增60.27%转为下降13.8%，但2025Q1公允价值变动损益录得2.06亿元，较2024年由负转正。 房地产贷款资产质量显著优化，零售不良风险上升：2024年末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为0.97%、1.28%，分别较上年末持平、+5BP。对公不良贷款实现双降，主要受益于房地产不良余额大幅压降41.32%，不良率同比-103BP至1.15%。零售贷款不良率同比+20BP至1.32%，其中，普惠小微、互联网贷款不良率分别同比+50BP、+47BP。2025年3月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别较上年末持平、+21BP。公司拨备覆盖率339.27%，较年初-13.08pct；核心一级资本充足率14.36%，较年初-0.37pct。 投资建议：公司深耕上海，区位优势突出。科技金融特色优势明显，零售金融和轻资本转型成效加速释放。资产质量稳健，风险抵补能力充足。2024年分红率提高至33.91%，并将实施一年多次分红，注重增强股东回报。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2025-2027年BVPS分别为13.53元/14.39元/15.29元，对应当前股价PB分别为0.65X/0.61X/0.57X。 风险提示：经济不及预期，资产质量恶化风险；利率下行，NIM承压风险。

沪农商行(601825) 业绩边际改善：2024年1-9月，公司实现营业收入204.84亿元，同比增长0.34%；归母净利润104.85亿元，同比增长0.81%；减值损失同比下降25.63%；年化加权平均ROE11.87%，同比下降1.16个百分点。2024Q3，营收、归母净利润分别同比增长0.58%、1.19%，与上季度相比均重回正增长。公司非息收入高增，拨备计提压力较小，为业绩增长的主要贡献。 存款成本压降成效持续显现，科创金融特色明显：2024年1-9月，公司利息净收入152.32亿元，同比下降3.08%。测算2024年1-9月年化净息差1.48%，较2024H1下降8BP，预计受LPR多次下调、资产端收益率下降影响较多。与此同时，公司存款成本压降成效释放，截至2024年9月末，公司人民币存款付息率较上年末下降24BP。9月末，公司各项贷款总额较上年末增长4.47%，对公贷款为主要支撑。公司对公贷款较上年末增长6.25%，占比较上年末上升1.59个百分点至71.94%；其中，重点领域信贷投放景气度较高，科技、绿色贷款分别较上年末增长19.21%、28.79%，科技型企业客户数较上年末增长24.58%，科创金融特色鲜明。个人贷款较上年末下降1.13%，其中，住房按揭贷款投放自二季度以来边际改善，1-9月房产类按揭贷款投放量较去年同期上升超40%。截至9月末，公司各项存款较上年末增长4.62%，企业、个人存款分别较上年末+7.22%、-0.53%。 中收压力仍存，投资收益高增：2024年1-9月，公司非息收入52.52亿元，同比增长11.76%，主要来源于投资收益高增，中收仍为拖累。公司中间业务收入16.75亿元，同比下降16.45%，主要受代销保险费率下降影响；降幅较上半年略收窄0.94个百分点。公司持续推进稳健财富管理体系构建，9月末，零售AUM规模7856.58亿元，较上年末增长5.33%。公司其他非息收入35.77亿元，同比增长32.75%，其中，投资收益同比增长67.37%。 资产质量平稳，资本充足水平夯实：截至2024年9月末，公司不良贷款率0.97%，与上年末持平，保持在1%以下的较低水平；关注类贷款占比1.36%，较上年末上升13BP；拨备覆盖率364.98%，较上年末下降40个百分点。公司资产质量整体平稳，风险抵补能力较为充足。2024年9月末，公司核心一级资本充足率14.51%，较上年末上升1.19个百分点，完成33.07%高分红率的红利派发后，资本充足水平仍在行业前列。 投资建议：公司深耕上海，立足长三角经济发达地区，区位优势突出，持续加大服务实体经济重点领域力度，科技金融特色优势较强，积极推进零售金融战略和轻资本业务转型，成效加速释放。资产质量稳健，风险抵补能力充足。首度中期分红落地，分红率提高至33.07%，注重增强股东回报。结合公司基本面和股价弹性，我们维持“推荐”评级，2024-2026年BVPS分别为12.54元/13.49元/14.46元，对应当前股价PB分别为0.63X/0.59X/0.55X。 风险提示：经济增长低于预期导致资产质量恶化的风险，利率持续下行导致NIM承压的风险

沪农商行(601825) 核心观点 三季报营收利润增速略有改善。公司2024年前三季度实现营收204.84亿元（YoY,+0.34%），归母净利润104.85亿元（YoY,+0.81%）。公司上半年营收和利润同比分别增长0.23%和0.62%，三季度业绩保持正增且略有改善。公司2024年前三季度年化加权平均ROE为11.87%，同比下降1.16个百分点。资产增长稳健，个贷需求或有所改善。截至9月末，公司总资产同比增长7.91%至1.48万亿元，其中贷款同比增长6.02%至7433亿元。1-9月新增信贷投放318亿元，分项来看，对公/个人/票据贷款分别同比增长5.00%/-1.46%/30.68%，票据冲量较为明显，对公端则起到相对支撑作用。三季度单季新增信贷74亿元，对公/个人/票据贷款分别投放13/21/40亿元，个人贷款增长单季度由负转正，释放积极信号，个贷需求或有所改善。 净息差延续收窄，非息收入增长亮眼。我们测算的公司1-9月净息差1.48%，同比下降27bps，延续收窄趋势。受净息差收窄等因素影响，截至9月末，净利息收入同比下降3.08%，上半年该项同比下降2.61%，三季度净利息收入延续下滑趋势。截至9月末，公司非利息净收入同比增长11.76%。其中，手续费及佣金净收入同比下降16.45%，主要受代销保险费率下降影响；投资收益和公允价值变动收益同比增长18.80%，受金融投资拉动，表现较为亮眼。资产质量稳健，关注率略有上升。公司9月末不良贷款率0.97%，环比持平；关注率1.36%，环比上升13bps，我们认为可能受零售小微资产质量压力上升影响；拨备覆盖率364.98%，环比下降7pct，仍处较高位置，风险抵补能力较强。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们考虑到公司净利息收入延续下滑等因素，略微下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为126/131/139亿元（上次预测值分别为129/140/151亿元），对应同比增速为3.5%/4.6%/5.6%；摊薄EPS为1.30/1.36/1.44元；当前股价对应的PE为6.1/5.8/5.5x，PB为0.63/0.58/0.54x，维持“中性”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

沪农商行(601825) 核心观点 营收和净利润保持正增长：2024H1，公司实现营业收入139.17亿元，同比增长0.23%，归母净利润69.71亿元，同比增长0.62%。公司2024Q2单季度营收、归母净利润同比分别下降3.13%、1.18%。上半年公司业绩增长主要由其他非息收入贡献。 负债成本优化，实体经济重点领域信贷较快扩张：2024H1，公司利息净收入101.81亿元，同比下降2.61%；净息差1.56%，较上年末下降11BP。2024H1公司生息资产收益率、付息负债成本率分别为3.48%、1.98%，分别较上年末下降18、7BP，其中，贷款收益率、存款成本率分别较上年末下降31、12BP，预计下半年存款成本优化对息差正向贡献逐渐释放。截至6月末，公司总资产较年初增长0.93%，主要由金融投资和同业资产增长拉动。公司的同业资产、金融投资、贷款分别较年初增长5.05%、4.91%、3.43%；公司大力支持实体经济重点领域，其中绿色信贷、科技型企业、普惠小微贷款余额分别较年初增长21.7%、17.34%、5.7%。零售贷款较年初增长0.56%，其中消费贷款较年初增长1.32%。截至6月末，公司负债总额较年初增长4.44%，其中，存款余额较年初增长2.84%。 中收承压，其他非息收入实现高增：2024H1，公司非息收入同比增长8.86%，占营收比重26.85%，较一季度下降1.87个百分点。其中，中收同比下降17.39%，主要受保险费率下降拖累，代理业务收入同比下降25.46%。公司全面深化零售转型，持续构建以客户多元化资产配置为核心、以稳健财富管理为特色的产品和服务体系，截至6月末，公司的零售AUM规模7735.37亿元，同比增长6.81%。其他非息收入同比增长29.41%，主要受益于由房产征收补偿带来的资产处置收益和投资收益，分别同比高增1473.28%、93.94%。 资产质量稳健，资本充足水平提高：截至2024年6月末，公司不良贷款率、关注类贷款占比分别为0.97%、1.23%，分别较一季度下降2、4BP；拨备覆盖率372.42%，较一季度下降9.42个百分点。其中，房地产、租赁商服业不良率分别下降45、21BP。公司资产质量整体稳健，风险抵补能力充足。6月末，公司核心一级资本充足率14.68%，环比提升19BP。 投资建议：公司深耕上海，立足长三角经济发达地区，区位优势突出，持续加大服务实体经济重点领域力度，科技金融特色优势较强，积极推进零售金融战略和轻资本业务转型，成效加速释放。资产质量稳健，风险抵补能力充足。首度实施中期分红，分红率提高至33.07%，注重增强股东回报。结合公司基本面和股价弹性，首次覆盖我们给予“推荐”评级，2024-2026年BVPS分别为12.63元/13.53元/14.46元，对应当前股价PB分别为0.55X/0.51X/0.48X。 风险提示：经济增长低于预期导致资产质量恶化的风险，利率持续下行导致NIM承压的风险；规模导向弱化导致扩表和营收增速放缓的风险。

沪农商行(601825) 核心观点 上半年营收与净利润均实现正增长。公司2024年上半年实现营收139.17亿元（YoY,0.23%），归母净利润69.71亿元（YoY,0.62%）。其中二季度实现营收68.32亿元，增速较一季度下滑6.82个百分点；实现归母净利润34.19亿元，增速较一季度下滑1.73个百分点。公司2024上半年年化加权平均ROE为11.89%，同比下降1.18个百分点。 资产保持稳健增长，中期分红率提升至33%。公司2024年上半年总资产同比增长7.02%至1.45万亿元，增速较为稳健。其中，上半年存款同比增长6.93%，维持稳定增长；上半年贷款同比增长6.18%。公司上半年末核心一级资本充足率14.68%，中期分红率提升至33.07%，较2023年提升约3个百分点。 净息差同比收窄，负债优势强化。2024年上半年净利息收入同比下降2.61%，主要是受LPR下行等因素影响，公司披露的上半年净息差1.56%，同比下降 16bps，主要受生息资产收益率下降影响。资产端来看，上半年贷款收益率同比下降45bps，生息资产收益率同比下降26bps；负债端来看，上半年存款成本同比下降15bps，计息负债平均成本率同比下降9bps，负债优势强化。 其他非息收入增长较快，主要是金融投资收益拉动。上半年非利息净收入同比增长8.86%。其中，手续费净收入同比下降17.39%；其他非利息净收入同比增长29.41%，投资收益和公允价值变动收益同比增长9.67%，主要是金融投资收益拉动。 资产质量保持稳健。我们测算的2024年上半年不良生成率同比略微上升0.18个百分点至0.74%。同时公司加大了不良核销处置力度，6月末不良贷款率0.97%，环比下降2bps，较年初持平；关注率1.23%，环比下降4bps，较年初持平；拨备覆盖率372.42%，较年初下降32.56个百分点。公司资产质量保持稳健。 投资建议：公司基本面整体表现较为稳定，我们考虑到公司负债成本压降以及中期分红率提升，略微上调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润为129/140/151亿元，对应同比增速为6.5%/7.9%/8.2%；摊薄EPS为1.34/1.45/1.57元；当前股价对应的PE为4.9/4.5/4.2x，PB为0.52/0.48/0.44x，维持“中性”评级。 风险提示：宏观经济形势走弱可能对银行资产质量产生不利影响。

沪农商行(601825) 投资要点: 中期分红，分红率为33%：公司积极响应新“国九条”号召，在业绩报告中宣布中期分红方案，每10股派发现金2.39元，按照当期归母净利润计算的分红率为33%，按照8月16日收盘价测算的非年化股息率为3.65%。截至6月末，沪农商行核心一级资本充足率为14.68%，较上年末上升1.36%。 总资产同比增速7.02%，贷款同比增速6.18%：截至2024年6月末，沪农商行总资产同比增速7.02%，其中，贷款同比增速6.18%，金融投资同比增速10.63%。 零售业务稳步发展：零售金融资产（AUM）余额7735.37亿元，较上年末增加276.55亿元，增幅3.71%。贵宾及财富客户数103.19万户，较上年末增长3.86%。 资产质量相关指标保持稳健：截至2024年6月末，不良率0.97%，环比下降2BP。其中，房地产业以及租金和商业服务业的不良贷款余额和不良率较年初均有所回落；个人贷款不良率有所上升。从不良新生成的角度看，二季度环比小幅下降。关注率1.23%，环比下行4BP。拨备覆盖率372.42%，环比下行9.42个百分点。 盈利预测与投资建议：由于沪农商行主要业务集中于上海地区。其中，90%以上的贷款集中在上海地区。资产质量整体相对较好，不良率和关注率均较低。考虑整体信贷需求偏弱以及定价环境等因素，我们下调了盈利预测，2024-2025年归母净利润分别为126亿元和131亿元（调整前2024-2025年归母净利润分别为131亿元和146亿元）。按照沪农商行A股8月16日收盘价6.54元，对应2024-2025年PB估值分别为0.53倍和0.49倍，维持增持评级。 风险因素：银行业整体受宏观经济、货币政策以及监管政策的影响较大，经济以及相关政策的变动，都将对银行的经营产生重要影响。

沪农商行(601825) 财报综述：1、沪农商行1Q24营收同比+3.9%（vs2023全年同比+3.0%），1Q24净利润同比+1.49%（vs2023全年同比+10.64%）。2023年全年业绩稳健，1Q24利润增速下滑主要是由于信用减值损失同比+72.2%，预计主要是表外信贷承诺计提增多扰动，预计2Q24由于2Q23高基数（2023年Q2确认参股杭州联合银行而增加营业外收入4.69亿），业绩或略有承压，后续下半年业绩或有望回暖。2、单季净利息收入环比+1.4%，净息差环比-3bp；零售带动负债成本改善。Q1净息差环比下降3bp至1.52%，单季年化资产收益率环比下降10bp至3.42%；计息负债付息率环比下降7bp至1.99%，预计存款端成本压降释放成效，特别是零售存款付息率持续压降，较上年末下降15bp。3、资产负债：对公支撑投放，地产占比压降；2023年下半年定期化趋势放缓。（1）资产：对公主要拉动，地产占比稳步压降；零售投放偏弱。1季度生息资产同比增9.3%；总贷款同比增6.1%。1Q24单季新增贷款119亿，同比多增10亿。1季度新增对公、零售和票据分别为65亿、-57亿和110亿。对公（含票据）为主要拉动，零售规模缩小。截至2023年末，对公房地产贷款占比较1H23下降0.3个点至14.7%，地产贷款占比稳步压降。（2）负债：存贷增速匹配；2023年下半年定期化趋势放缓。1Q24计息负债同比增9.7%；总存款同比增6.2%。1Q24单季新增存款49亿、较去年同期少增137亿。2023年全年对公活期小幅正增，全行活期占比较1H23小幅下降0.2个点至33.3%，存款定期化趋势放缓。4、净非息收入：保险降费拖累Q1手续费，其他非息同比+69%。1Q24净非息收入增速回升、同比+22%（vs2023同比17%）。（1）手续费：2023手续费同比+5.2%（vs3Q23同比+14.6%），1Q24手续费同比-23.8%，主要是由于代销保险费率下降导致相关收入减少。（2）其他非息：净其他非息收入2023同比+26.4%（vs3Q23同比+20.4%）；1Q24同比高增69%，主要是投资收益和房屋征收一次性收入带动。5、不良率维持在1%以内，逾期率下降，安全边际仍较高；对公不良率持续优化。（1）不良：1Q24不良率环比上升2bp至0.99%，整体较为稳定。关注类贷款占比环比上升4bp至1.27%。（2）具体业务不良方面，截至2023年末，对公不良率环比下降3bp至1.1%，维持下降趋势，其中地产不良率环比上升40bp至2.18%，但仍处于行业较低水平。零售不良率环比提升18bp至1.12%。（3）逾期率：2023逾期率较1H23下降11bp至1.25%。（4）拨备：拨备覆盖率环比下降23.14个点至381.84%，主要有加大核销力度影响，安全边际仍较高；拨贷比3.79%，环比下降15bp。6、分红维持30%+，核心一级资本充足率进一步提升。7、科创：2023年科创贷款同比增29.9%，1Q24较23年末继续增11.2%，维持较高增速。 投资建议：公司2024E、2025E、2026EPB0.60X/0.56X/0.52；PE5.68X/5.43X/5.21X。沪农商行扎根上海，辐射长三角，经营区位优质；资本充足、资产质量稳健、高分红有望持续，近年来科创金融逐步发力、零售转型初现成效、经营牌照有望逐步落地。短期业绩压力不影响其长期稳健特征，维持“增持”评级。 根据已出财报，我们调整盈利预测，预计2024-2025归母净利润为127亿元、133亿元（前值为131亿元、139亿元）。 关于沪农商行的业务特色与核心竞争力，详见我们之前深度报告《深度推荐｜沪农商行:稳字当头，增量确定；业务和业绩持续性强》。 风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。