永辉超市(601933) 事件描述 4月17日，公司披露2025年年报及2026年一季报，2025年，公司实现营业收入535.08亿元，同比下降20.82%；录得归母净亏损25.52亿元，录得扣非后净亏损34.17亿元。2026Q1，公司实现营业收入133.67亿元，同比下降23.53%；实现归母净利润2.87亿元，同比增长94.40%，实现扣非归母净利润2.47亿元，同比增长79.55%。 事件点评 2026Q1公司单季度实现盈利。营收端，2025年，公司实现营收535.08亿元，同比下降20.82%；营收下降主因：公司主动进行大幅度门店优化以及战略和经营模式转型，2025年，公司关闭381家尾部门店。线上渠道方面，2025年，线上业务营收100.9亿元，占公司营收比重18.9%。其中，“永辉线上超市”自营到家业务营收56.6亿元，第三方平台到家业务营收44.3亿元。业绩端，2025年，录得归归母净亏损25.52亿元，录得扣非后净亏损34.17亿元。亏损主因：（1）公司深度改革了供应链，短期面临缺货及毛利率下滑的压力；（2）调改门店相关的资产报废与一次性投入、关闭门店相关的人员离职赔偿及租赁违约赔偿等；（3）公司计提资产减值准备3.50亿元。2026Q1，公司实现归母净利润2.87亿元，同比增长94.40%，实现扣非归母净利润2.47亿元，同比增长79.55%。 截至2026Q1末，公司调改门店达327家。门店方面，截至2025年末，公司开业门店为403家，其中已开业调改门店315家。截至2026Q1末，公司开业门店392家，其中已开业调改门店327家。自有品牌建设方面，截至2025年12月31日，自有品牌累计完成产品开发63支，成功上架57支。截至2025年末，“品质永辉”年度累计销售额达1.16亿元。2026年，公司将持续深耕自有品牌业务，预计开发200支单品；“永辉定制”年度累计销售额达10.30亿元。 2026Q1毛利率实现同比提升。盈利能力方面，2025年，公司销售毛利率为19.83%，同比下滑0.63pct；其中，生鲜及加工毛利率14.93%，同比提升2.14pct，食品用品（含服装）毛利率18.72%，同比下滑0.09pct。2026Q1，公司销售毛利率为22.77%，同比提升1.27pct。费用率方面，2025年，公司期间费用率合计25.81%，同比提升1.88pct，主因销售费用率同比提升1.39pct、管理费用率同比提升0.83pct，而财务费用率同比下滑0.16pct、研发费用率同比下滑0.19pct。存货方面，截至2026Q1年末，公司存货30.72亿元，同比下降38.53%。经营活动现金流方面，2025年，公司经营活动现金流净额为6.46亿元，同比下降70.54%。2026Q1，公司经营活动现金流净额为4.78亿元，同比下降16.43%。 投资建议 截至2026Q1末，公司完成了327家门店的调改优化，淘汰关闭了626家尾部店，门店整体质量及经营效率明显提升。同时供应链改革初见成效，随着商品力的提升以及自有品牌销售占比逐步增加，公司毛利率同环比均实现提升，业绩扭亏为盈。公司存量门店调改逐步进入尾声，自有品牌持续发力，营收规模有望重回增长通道，且盈利能力有望持续修复。预计公司2026-2028年净利润为3.93、5.21、6.80亿元，4月21日收盘价，对应2026-2028年PE为89.6/67.6/51.8倍，维持“增持-A”评级。 风险提示 超市行业同质化竞争加剧；自有品牌拓展不及预期；调改门店日均销售不及预期。

永辉超市(601933) 投资要点 业绩简评：公司2025年实现营收535.1亿元，同比-20.8%；归母净利润-25.5亿元，同比增亏10.9亿元；扣非归母净利润-34.2亿元，同比增亏10.1亿元。2026Q1实现营收133.7亿元，同比-23.5%；归母净利润2.9亿元，同比+94.4%；扣非归母净利润2.5亿元，同比+79.5%。 利润率与费用率：2025年全年，公司毛利率为19.8%，同比-0.6pct，主要因公司推行裸价直采模式导致采购端结构调整，高毛利率服务业收入（毛利率89.9%）同比大幅下降45.5%。销售/管理/财务费用率分别为20.7%/3.5%/1.5%，同比+1.4/+0.8/-0.2pct。财务费用率下降主要因闭店后租赁负债利息支出减少。2026Q1，公司毛利率22.8%，同比+1.3pct；销售净利率2.1%，同比+1.4pct。费用率整体保持稳定，销售/管理/财务费用率分别为16.7%/2.5%/1.3%，同比+0.1/+0.1/-0.2pct。毛利率提升主要受益于供应链改革初见成效及自有品牌销售占比增加。 调改进展较快门店质量显著改善，未来将大力发展自有商品：①门店方面，2025年公司大力推进门店网络优化，全年新开9家、关闭381家门店，年末门店总数降至403家（覆盖24个省市）。全年累计调改开业315家门店，门店从商品结构、购物环境、服务体验等方面进行全面升级。收入下滑主要因大量尾部门店关闭，调改门店收入较上年同期有所上升但难以完全抵消。2026Q1，公司门店数进一步调整至392家（新开2家、关闭13家），调改门店增至327家。调改门店同比营收增长16.57%。②商品方面，2025年公司全品类年销售额557.2亿元，打造18支亿元级大单品，其中生鲜、3R品类亿元大单品达10支，销售额同比增长70%。自有品牌“品质永辉”年度销售额达1.16亿元，定制商品“永辉定制”销售额达10.30亿元。线上业务全年销售额100.9亿元，自营APP注册用户数1.19亿。 未来展望：期待调改成效展现。公司2025年完成了大规模的门店出清与调改，虽然短期内产生了较大的一次性费用（资产处置收益18.9亿元、营业外支出9.8亿元），但为后续经营轻装上阵奠定了基础。2026年公司战略重心由“快速整改”向“精细化深耕”过渡，计划开发200支自有品牌单品和650支定制商品。我们认为，随着尾部门店基本出清、调改门店占比提升至八成以上，公司经营效率有望持续改善。 盈利预测与投资评级：鉴于公司2025年关店381家，调改转型过程中产生较大一次性费用导致亏损显著扩大，但调改门店经营趋势向好、毛利率持续改善。考虑公司调改仍将持续一段时间，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由4.4/10.4亿元下调至-4.4/3.1亿元，新增2028年归母净利润预期为10.5亿元，对应2026-2028年同比减亏83%/扭亏/增长236%，维持“增持”评级。 风险提示：调改和关店相关亏损；调改店模型持续性；消费需求波动等

永辉超市(601933) 公司2026年一季度归母净利润同比+94.4% 公司发布年报、一季报：2025年实现营收535.08亿元（同比-20.8%，下同）、归母净利润-25.52亿元（2024年为-14.65亿元）；2026Q1实现营收133.67亿元（-23.5%），归母净利润2.87亿元（+94.4%）。考虑公司调改费用支出和大幅度门店关闭影响，我们下调2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为-7.78/4.20/11.05亿元（2026-2027年原值4.10/11.95亿元），对应EPS为-0.09/0.05/0.12元，当前股价对应2027-2028年PE为85.9/32.6倍。我们认为，公司全面启动第二阶段调改工作，精细化深耕有望带来门店经营改善，当前估值合理，维持“买入”评级。 公司主动关闭尾部门店导致营收下降，2026Q1毛利率有所提升 分行业看，2025年公司零售业/服务业分别实现营收514.33/20.74亿元，同比分别-19.3%/-45.5%；分产品看，生鲜及加工/食品用品（含服装）分别实现营收233.53/280.80亿元，同比分别-19.0%/-19.6%。盈利能力方面，2025年公司综合毛利率为19.8%（-0.6pct），2026Q1综合毛利率为22.8%（+1.3pct），销售/管理/财务费用率分别为16.7%（+0.1pct）/2.5%（+0.1pct）/0.0%（-0.2pct），费用率趋于稳定，供应链改革初见成效，盈利能力有所提升。 自有品牌开发提速，门店正式进入精细化调改阶段 （1）供应链：公司加速尾部供应商汰换，精选200家核心供应商加强合作；（2）自有品牌：公司深化“商品中心化”改革，自有品牌开发进程加速，截至2025年底，自有品牌累计完成产品开发63支、成功上架57支，定制商品累计完成500支厂牌开发落地，同时成功打造18支亿元级大单品；（3）门店调改：截至2026年3月底，公司共调改327家门店，胖东来理念与公司经营体系加速融合，公司正式进入以“价值深耕”为核心的第二阶段精细化调改，以商品力与场景力为两大抓手，聚焦经营效率提升和顾客满意度提升。 风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓。

永辉超市(601933) 公司2025年前三季度营收同比-22.2%，利润端承压明显 公司发布三季报：2025Q1-Q3实现营收424.34亿元（同比-22.2%，下同）、归母净利润-7.10亿元（2024年同期为-0.78亿元）；2025Q3实现营收124.86亿元（-25.6%），归母净利润-4.69亿元（2024年同期为-3.53亿元）。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为-7.38/4.10/11.95亿元，对应EPS为-0.08/0.05/0.13元，当前股价对应2026-2027年PE为103.1/35.4倍。我们认为，公司向品质零售转型进展顺利，目前处于供应链改革和门店优化转型期，短期业绩有所承压，但长期经营拐点可期，维持“买入”评级。 公司前三季度主营业务收入承压，费用率短期有所抬升 公司主营收入分地区来看，2025Q1-Q3华东/华南/华西/华北/华中地区分别实现营收79.32/89.09/135.11/61.82/40.47亿元，同比分别-31.2%/-19.4%/-17.3%/-23.9%/-4.0%。收入承压主要系一方面零售行业竞争激烈，消费习惯改变；另一方面公司主动进行门店优化，淘汰部分尾部门店，门店总数较2024年同期减少所致。盈利能力方面，2025Q1-Q3公司实现综合毛利率20.5%（-0.3pct），毛利率有所下滑主要系门店调改过程中主动优化商品结构，推行裸价和控后台的策略所致，属于转型过程中的短期影响；费用方面，2025Q1-Q3销售/管理/财务费用率分别为20.0%/3.0%/1.3%，同比分别+2.2pct/+0.5pct/-0.4pct，费用率短期有所抬升。 供应链改革和自有品牌发展顺利推进，门店调改迈入系统化阶段 （1）供应链：公司持续推进供应链升级，精简供应商体系，2025Q3实现供应商淘汰率达40.4%，此外源头直采模式效果显现，如水产梭子蟹2025Q3销售额达4453万元，同比增长195%；（2）自有品牌：公司围绕“商品中心化”战略，自有品牌开发进程加速，截至10月底已陆续推出覆盖生鲜、3R及标品领域的15款品质单品，呈现差异化竞争力；（3）门店调改：截至2025年9月底公司共调改222家门店，调改进程显著提速，已进入系统化、规模化阶段。 风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓。

永辉超市(601933) 事件描述 10月31日，公司披露2025年3季报，2025年前三季度，公司实现营业收入424.34亿元，同比下降22.21%；录得归母净亏损7.10亿元，录得扣非后净亏损15.02亿元。 事件点评 2025Q3公司营收延续下降，扣非后亏损环比收窄。营收端，2025年前三季度，公司实现营收424.34亿元，同比下降22.21%；营收下降主因：（1）行业竞争激烈导致公司客流、客单均出现下滑；（2）公司对门店进行优化调改的同时，关闭尾部门店。线上渠道方面，2025年前三季度，线上业务营收77.8亿元，占公司营收比重18.33%。其中，自营到家业务营收44.3亿元，第三方平台到家业务营收33.5亿元。业绩端，2025年前三季度，录得归母净亏损7.10亿元，录得扣非后净亏损15.02亿元，非经常性收益主要来自关闭门店产生的使用权资产处置收益。2025Q3，公司实现营收124.86亿元，同比下降25.55%；归母净亏损4.69亿元，扣非后净亏损7.00亿元。 坚定推进供应链重塑工作，官宣“国民超市品质永辉”新定位。门店方面，截至2025Q3末，公司开业门店为450家，较上一季度末净减少102家；其中已开业调改门店222家，较上一季度末净增加98家。供应链重塑方面，公司商品中心持续推进供应链升级工作，通过精简供应商体系，实现供应商淘汰率达40.4%。自有品牌建设方面，10月13日，公司召开产品发布会，并官宣“国民超市品质永辉”的新定位，发布“永辉定制”与自有品牌“品质永辉”两大系列，推出了覆盖生鲜、熟食、烘焙、饮品、日用品等多个品类的超20款品质单品，目标在三年内锁定200个核心战略伙伴，打造100个亿元级大单品。 2025Q3销售毛利率同、环比均实现回升。盈利能力方面，2025年前三季度，公司销售毛利率为20.52%，同比下滑0.32pct；2025Q3，销售毛利率19.84%，同比提升0.65pct，环比提升0.02pct。费用率方面，2025年前三季度，公司期间费用率合计24.41%，同比提升2.09pct，主因销售费用率同比提升2.18pct。存货方面，截至2025Q3末，公司存货37.32亿元，同比下降30.47%。经营活动现金流方面，2025年前三季度，公司经营活动现金流净额为11.40亿元，同比下降69.82%。 投资建议 2025年第三季度，公司调改门店开业及存量门店关闭速度加快，截至三季度末，已完成222家门店的胖东来模式调改。同时，公司坚定推进供应链重塑，并陆续发布自有品牌商品，3季度销售毛利率同环比均小幅改善。预计公司2025-2027年净利润为-7.30、5.67、7.43亿元，维持“增持-A”评级。 风险提示 超市行业同质化竞争加剧；门店调改进度不及预期；自有品牌拓展不及预期。

永辉超市(601933) 10月30日，永辉超市发布三季报，公司2025Q3实现营收124.86亿元（-25.55%），归母净利润-4.69亿元（-32.86%），扣非归母净利润-7亿元（-1.16%）。相比Q2扣非归母净利润-9.4亿元，Q3季度亏损持续减少。 经营分析 收入同比下滑，主要受外部市场环境及关店歇业原因导致。2025前三季度实现营收424.34亿元（-22.21%），其中华东/华南/华西/华北/华中地区分别下滑-31.18%/-19.36%/-17.28%/-23.93%/-4.04%。一方面零售行业竞争激烈，消费习惯改变以及消费者对购物体验、商品品质等要求更高，公司客流、客单均出现一定程度下滑；另一方面，公司主动进行门店优化调改，在对潜力门店进行关店改造的同时淘汰关闭了部分尾部门店，以上两方面因素共同影响收入下滑。 尽管收入同比下滑，但各地区毛利率迎来提升。华东/华南/华西/华北/华中地区2025Q3毛利率分别同比增加1.36pct/0.39pct/0.28pct/3.01pct/2.4pct，预计主要由于调改店客流新增带来的损耗率下降，以及高毛利加工食品占比提升所致。 三季度大幅关店，调改速度加快，调改店占比即将过半。2025Q3关闭104家超市，新开2家超市，关店带来的损失为6.12亿元。三季度月均调改开业32家，快于二季度的25家。截止2025Q3现存门店数量减少至450家，调改开业门店达到222家，调改店占比达到49.33%，调改店数量占比接近50%，接下来调改店对业绩的贡献将继续加速。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年公司营收为587.66/989.90/1121.45亿元，同比-13.03%/+68.45%/+13.29%；归母净利润-8.96/15.08/20.53亿元，同比-38.89%/N/A/+36.15%。当前股价对应的PE分别为N/A/27.93x/20.51x，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；调改门店客流量下滑风险。

永辉超市(601933) 投资要点： 永辉超市：全国连锁超市龙头，品质零售调改坚定推进。公司起步于1998年，首创“农改超”模式，2010-2019年，受益于全国门店快速扩张，公司营业收入、门店数量、归母净利润的年均复合增速分别为23.9%、21.7%、19.9%，营收及业绩持续快速增长。2021年起，受到社区团购兴起、线下客流承压、对长期亏损及准备闭店门店的相关资产与长期股权投资提取减值、新租赁准则执行等影响，出现经营亏损。2024年起，公司坚定走品质零售路线，进行门店调改。在产品方面，学习胖东来商品结构，大幅换新原有商品，强化引流及盈利能力更强的烘焙及熟食商品布局，并践行“宽类窄品”策略布局“永辉优选”自有商品。产品换新的背后是供应链的深度变革，公司将采购模式 由传统KA模式向成本加成模式转变，回归商品本质，并自建中央厨房保证产品品质及供应稳定。在服务方面，学习胖东来企业文化理念，切实提升消费者购物体验及员工满意度。截至8月15日，已开业调改门店160家，向9月底200家目标稳步迈进；预计2026年农历春节前，调改门店规模将扩展至300家。 超市行业：行业体量巨大、增长平稳，门店调改继续为2025年行业共识。需求方面，2024年，我国超市Top100企业销售规模约为9000亿元，同比增长0.3%；其中，销售额同比增长的企业为42家，占比超过40%。根据国家统计局，2024年，我国限额以上超市企业零售总额同比增长2.7%，表现平稳。竞争格局方面，2024年，我国超市Top100企业中，前五大超市企业销售额及门店数量占比为49.0%、11.7%，前十大超市企业销售额及门店数量占比为66.6%、51.1%。对比美国连锁超市行业，我国连锁超市行业市场集中度偏低，未出现像沃尔玛一样市场份额绝对领先的公司。行业变化方面，2024年，我国超市Top100企业拥有门店总数2.52万个，减少2750家，同比降幅为9.8%。 Top100企业中，其中仅有25家企业门店数量增加。行业快速扩张的阶段已经结束；但一二线城市会员店、折扣店销售及门店增长显著。2024年，四分之三的超市企业尝试调改，超过一半的超市企业调改后销售额取得增长。展望2025年，近9成的超市企业将商品采购模式变革作为2025年的重点工作，体现出超市行业对改变和优化传统经销商模式来打造商品力的共识。 胖东来：聚焦产品品质及满意度，力求极致消费者体验和员工关怀。2024年胖东来集团销售额达到169.64亿元，同比增长58.54%，利润超过8亿元。其中，超市、百货、电器、珠宝、服饰、茶叶业态销售额为80.94、23.40、21.02、15.46、14.84、6.19亿元。胖东来目前共有13家门店，新乡市2家、许昌市11家。（一）商品方面，胖东来超市奉行“大生鲜”战略，其中生鲜类商品的销售额占比超过一半；3R品类（即食、即热、即烹）为超市特色品类，主要包括熟食、烘培、中式面点等。“DL”自有品牌产品覆盖酒类、果汁、休闲零食、烘培产品、家居日用、粮油调味等多个品类。截至2024/11/27日，胖东来自有品牌SKU为100多个，销售额达11亿元，总体销售额（含中央厨房）占比达30%。（二）消费者服务方面，胖东来提供手机免费充电、寄存宠物、医用急救箱等一系列便民服务，及退货处理等售后服务。（三）员工薪酬及关怀方面，截至2025年1月，胖东来员工人数约8300人，2024年，员工平均月收入9000元，员工流失率仅为2.01%，并为员工提供带薪年假、委屈奖、结婚礼金等特色福利。 盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司2025-2027年营业收入为596/903/1096亿元，同比增长-11.7%/51.3%/21.4%；净利润为-5.51/7.16/13.76亿元，9月10日收盘价，对应公司PS（2025E）、PS（2026E）为0.79、0.52倍。从行业层面看，2025年1季度以来，我国消费者信心有所恢复，线下客流环比持续复苏，回归商品本质、提升消费者满意度为超市行业发展共识；从政策层面看，国家内需刺激政策持续出台且有望加码，助力消费需求恢复；从公司层面看，已调改门店日销显著提升，单店收入模型跑通，名创入局后，公司调改步伐及亏损门店调整节奏显著加快，供应链变革决心坚定，大幅减亏后，业绩弹性大。首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示：存量门店同店销售恢复不及预期；超市行业同质化竞争加剧；门店调改进度不及预期；公司与大连御锦股权转让款未能收回的风险。

永辉超市(601933) 存量门店进入调改深水区，公司经营业绩短期承压 公司发布中报：2025H1实现营收299.48亿元（同比-20.7%，下同）、归母净利润-2.41亿元（2024年同期为2.75亿元）；单2025Q2实现营收124.69亿元（-22.6%），归母净利润-3.88亿元（2024年同期为-4.61亿元）。我们维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润为-7.38/4.10/11.95亿元，对应EPS为-0.08/0.05/0.13元，当前股价对应2026-2027年PE为115.2/39.6倍。我们认为，公司向品质零售转型进展顺利，目前存量门店进入系统化、规模化调改阶段，短期有所承压，但长期经营拐点可期，估值合理，维持“买入”评级。 公司主动进行商品汰换和供应商优化，短期影响利润率 分行业看，2025H1公司零售业/服务业分别实现营收285.09/14.40亿元，同比分别-19.4%/-40.4%；分产品看，生鲜及加工/食品用品（含服装）分别实现营收115.05/170.04亿元，同比分别-15.4%/-21.9%。盈利能力方面，2025H1公司综合毛利率为20.8%（-0.8pct），盈利能力下滑主要系公司主动进行供应链改革，完成大量供应商及商品的升级汰换造成毛利损失，同时大量闭店过程中产生一定租赁及人员赔偿等成本费用。2025H1公司综合毛利率为20.8%（-0.8pct），销售/管理/财务费用率分别为19.2%（+2.0pct）/2.9%（+0.6pct）/1.3%（-0.4pct），费用率整体有所抬升，毛利率短期承压。 供应链改革持续深化，自有品牌稳步发展，门店调改迈入系统化阶段（1）供应链：加速推进裸采模式，期间完成2860家标品供应商的裸采合同签订，精简供应商数量约50%，生鲜板块源头采购比例提升至60%以上，熟食加工板块自营销售额占比从40.2%上涨至78.1%；（2）自有品牌：公司通过严格溯源和品质管理打造产品力，截至报告期已陆续上架2支自有品牌单品，初步呈现差异化竞争力；（3）门店调改：截至2025年6月底公司共调改124家门店，在供应链改革和自有品牌发展同步进行下，调改进入系统化、规模化阶段。 风险提示：市场竞争激烈；调改情况不及预期；同店增长放缓等。

永辉超市(601933) 业绩简评 8月20日，永辉超市发布半年报，25H1营收299.5亿元，同比-20.73%，归母净利润-2.4亿元，相比去年同期亏损增加5.16亿元，扣非归母净利润-8.02亿元，和此前业绩预告数据基本持平。 经营分析 收入同比下滑，主要受关店和调改店歇业原因导致。公司2025年上半年继续推进胖东来模式深度转型工作，关闭大量长期经营亏损的门店，调改的门店也存在一定的歇业期。虽然调改门店收入较同期有大幅度增加，但无法弥补因关店产生的收入下降。 业绩亏损原因包括：1）整体销售规模的减少。2）供应链改革阵痛：公司商品供应链的改革，完成了大量供应商及商品的升级汰换，因此短期内承受一定的毛利下降。报告期内综合毛利率为20.80%，较上年同期下降0.78%。3）关店损失：公司于报告期内关闭227家亏损门店，闭店过程中产生一定的租赁及人员赔偿、商品出清和资产报废等成本费用。4）公司持有的AdvantageSolutions股票本年公允价值变动损益为-1.84亿元。 供应链改革进度稳健。加速推进裸采模式，期间完成2860家标品供应商裸采合同签订。优化供应商管理，精简供应商数量约50%。生鲜业务板块，公司加大源头采购比例提升至60%以上。熟食加工板块，推动3R去联营化，烘焙商行在2025年上半年实现联营占比从31.5%降至12%，自营销售额占比从40.2%上涨至78.1%。开店速度符合预期，关店速度超预期。2025年H1调改店开业93家，截止2025年6月末开业调改店达到124家，调改速度符合预期。2025年上半年关闭227家长期亏损门店，半年关店数量超过24年全年，关店速度超预期。新开4家门店，截止2025.06.30永辉超市门店总数降低为552家，调改门店占比达到22%。 展望下半年，调改店占比将达50%以上，有望迎来业绩拐点。预计Q3还要关店约70+家，总门店降低至480家左右，Q3调改店总数预计增加至超200家，调改店占比将超40%，预计到年底调改店占比将超50%。随着调改店占比在接下来2个季度加速提升（年底占比超过50%），由于调改店业绩明显好于未调改店，预计公司将逐步迎来业绩拐点。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年公司营收为569.39/979.96/1111.98亿元，同比-15.74%/+72.11%/+13.47%；归母净利润-4.26/12.91/18.05亿元，同比+70.91%/N/A/+39.77%。当前股价对应的PE分别为N/A/35x/25x，维持“买入”评级。 风险提示 行业竞争加剧风险；调改门店客流量下滑风险。

永辉超市(601933) 投资要点 事件：8月20日公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现收入299.5亿元，同比-20.7%；归母净利润-2.41亿元，去年同期为2.75亿元；扣除资产处置损益、政府补助、公允价值变动等非经常项目后，公司扣非净利润-8.02亿元，去年同期为0.3亿元。公司归母净利润符合业绩预告，扣非净利润略高于业绩预告（-8.3亿元）。 对应2025Q2，公司实现收入124.7亿元，同比-22.6%；实现归母净利润-3.9亿元，去年同期为-4.6亿元；实现扣非净利润为-9.4亿元，去年同期为-5.7亿元。 调改过程中费用率和利润率短期承压：2025H1，公司毛利率/销售净利率为20.8%/-1.0%，同比-0.77/-1.55pct。毛利率下降部分因为公司推行“去KA裸价直采”的采购模式，服务费收入（毛利率高达91%）同比下降40%。公司销售/管理/研发/财务费用率分别为19.2%/2.9%/0.1%/1.3%，同比+2.0/+0.6/-0.2/-0.4pct。销售费用率上升部分因调改闭店期间产生的门店费用所致。财务费用率下降部分因公司关闭长尾门店后，租赁负债降低所致。 加速关店导致收入下滑，但利于长期减亏：2025H1期末，公司门店数为552家，关闭227家亏损门店，总门店数相比年初的775家净下降223家。关店产生了一些一次性账面利润：2025H1，公司资产处置收益为10.82亿元，同比+383%，主要来自关店产生的使用权资产处置收益增加；营业外支出为4.15亿元，去年同期为0.2亿元，主要是闭店产生的非流动资产处置损失。8月21日，公司门店数进一步收缩至486家。 调改快速推进，截至目前已开业162家调改门店：2025H1公司完成93家门店的调改，调改店总数达124家；至8月21日，根据永辉官网数据，公司调改店总数已达162家。我们认为公司调价门店的单店收入和盈利能力均好于传统店，随调改的推进公司长期盈利能力有望改善。 供应链&自有品牌能力改善：2025H1，公司加速推进裸价直采，完成2860家标品供应商的裸价直采合同签订；精简供应商数量约50%；开启打牌定制打造伊利鲜奶大单品；生鲜源头直采比例提升至60%以上；熟食加工推动3R去联营化，联营占比从31.5%降低至12%；自营占比从40.2%上升至78%；截至半年报披露日公司已上架2支自由品牌单品（橙汁、洗衣液）。 盈利预测与投资评级：随着亏损门店关闭和调改门店的加速开店，公司有望更快迎来持续盈利。我们也看好公司走品质、服务、裸价直采、自有品牌道路的前景。我们维持公司2025-27年归母净利润预期为-8.7/4.4/10.4亿元，同比减亏41%/扭亏/增长137%，维持“增持”评级。 风险提示：调改和关店相关亏损；调改店模型持续性；消费需求波动等