倍加洁(603059) 公司收入稳健增长，薇美姿和善恩康亏损影响表观业绩 公司公告2024Q1-Q3实现营收9.4亿元/yoy+23.1%，归母净利0.4亿元/yoy-29.4%，扣非归母净利0.4亿元/yoy-30.87%。单2024Q3公司实现营收3.2亿元/yoy+13.7%，归母净利860.9万元/yoy-61.8%，扣非归母净利713.4亿元/yoy-63.7%。2024Q1-Q3投资收益-1624万元，系薇美姿净利润亏损，此外已并表非全资子公司善恩康净利润亏损也影响公司表观业绩。考虑到参控股子公司加大投入影响短期业绩体现，我们下调盈利预测，预计2024-2026年公司归母净利0.9/1.51/1.98（前值1.1/1.71/1.98）亿元，yoy-4.6%/+67.9%/+29.4%，EPS为0.88/1.47/1.91元，当前股价对应PE为26.3/15.6/12.1倍，长期看公司内生外延协同发展有望打开成长空间，维持“买入”评级。 公司主业增长稳健，新型口腔护理产品增速亮眼 分业务：2024Q3牙刷/湿巾/其它产品（包含口腔护理、益生菌等）营收1.2/0.97/1.02亿元，yoy+2.5%/+9.7%/+36.3%；量：2024Q3牙刷销量1亿支/yoy+8.5%，湿巾销量12.1亿片/yoy+3.7%；价：2024Q3牙刷单价1.2元/支，yoy-5.6%，湿巾单价8元/100片，yoy+5.8%。湿巾品类公司开拓北美医疗湿巾客户，并开发新品类带动湿巾收入稳健增长，同时牙线、牙线签等新兴口腔护理产品收入增长带动其他产品营收增速较快。 毛利率保持平稳，财务费用和投资亏损影响净利率 盈利能力：2024Q3公司毛利率/净利率23.7%/2.6%，yoy-0.37pct/-5.34pct，2024Q1-Q3毛利率/净利率24.7%/4.3%，yoy+1.52pct/-3.44pct。2024Q1-Q3刷丝/塑料粒子/无纺布均价yoy-11.67%/+0.86%/-0.91%，整体稳中有降，后续随着产能爬坡和规模效应提升，毛利率有望增长。费用率：2024Q3公司销售/管理/研发/财务费用率7.5%/4.9%/+3.9%/+2.6%，yoy+0.67pct/-0.87pct/+1.16pct/+2.65pct。财务费用增加系短期借款增加带动利息费用上行。薇美姿：据久谦数据，2024年1-9月舒客天猫+京东+抖音GMV8.3亿元/yoy+24.1%，舒客宝贝GMV1亿元/yoy+176.5%，加之线下渠道调整升级，公司前期大量投入有望带动品牌势能提升，收入快速增长平滑前期费用投入，实现正向业绩增长。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争风险、新业务进展不及预期等。

倍加洁(603059) 事件： 公司发布2024年半年度报告。 点评： 24H1营收稳健增长，投资收益影响利润表现 2024H1公司实现营业收入6.2亿元，同比增长28.6%，实现归属母公司净利润0.33亿元，同比下降9.36%，实现扣非归母净利润0.31亿元，同比下降13.09%。净利润承压系参股公司薇美姿上半年净利润-3944万元，影响投资损益2175万元。剔除上述影响24H1净利润同比增长46.80%。24H1公司毛利率为25.27%，同比提升2.56pct，净利率为5.15%，同比下降2.43pct。24H1公司期间费用率合计为14.74%，同比提升0.71pct。其中，销售费用率为7.11%，同比提升0.68pct，管理费用率为4.18%，同比下降0.94pct。 口腔护理主业稳健增长，客户拓展稳步推进 分产品来看，24H1公司牙刷类产品实现收入2.50亿元，同比增长20.16%，毛利率26.48%，较去年全年毛利率（22.95%）明显优化；湿巾类产品实现收入1.99亿元，同比增长32.57%，毛利率22.45%，较去年全年略有提升；益生菌制品实现收入1497万元。分业务来看，24H1公司外销实现收入3.82亿元，同比增长26.48%，毛利率27.07%；内销实现收入2.38亿元，同比增长32.14%，毛利率22.38%。公司主业口腔清洁护理用品和一次性卫生用品两大产品系列行业地位领先，聚焦于大客户开发战略，与重庆登康、薇美姿、云南白药、屈臣氏、Medline、CARDINAL HEALTH等客户建立了合作关系。2024年4月，公司通过股权转让及增资方式取得善恩康52%股权。善恩康专注益生菌全产业链研产销，24年预计菌粉年产能逐步达到40吨，新增产业化菌株10个以上，有望助力公司打造第二增长曲线。 投资建议与盈利预测 公司是国内领先的口腔护理及湿巾生产企业，内生外延布局口腔大健康。考虑善恩康并表影响，我们预计公司24-26年归母净利润1.17/1.54/1.81亿元，EPS为1.16/1.54/1.80元，对应PE为17/13/11x，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险，项目投产进度不及预期的风险。

倍加洁(603059) 公司发布2024年半年报 公司24Q2收入3.3亿，同比+28.9%，归母净利润0.14亿，同比-51.7%，扣非归母0.13亿，同比-56.8%；24H1收入6.2亿，同比+28.6%，归母净利润0.33亿，同比-9.4%，扣非归母0.31亿，同比-13.1%；收入增长系口腔护理产品销售增长及新合并入益生菌销售所致。 分产品看，公司24H1牙刷类收入2.5亿，同比+20.2%，占比40.4%；湿巾类收入2亿，同比+32.6%，占比32.2%；益生菌制品收入0.15亿，占比2.4%；分地区看，公司24H1国外收入3.8亿，同比+112%，占比61.6%；国内收入2.4亿，同比-21.2%，占比38.4%； 公司24H1毛利率25.3%，同比+2.6pct；归母净利率5.3%，同比-2.2pct。分产品看，公司24H1牙刷毛利率26.5%，湿巾毛利率22.5%，益生菌制品毛利率18.4%； 分地区看，公司24H1国外毛利率27.1%；国内毛利率22.4%。 从费用端看，公司24H1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.1%/4.2%/3.3%/0.1%，同比+0.7pct/-0.9pct/+0.4pct/0.5pct。其中，24H1销售费用0.44亿，同比+42.1%，主要系自有品牌运营费投入增加所致。 行业稳健发展，细分品类持续扩容 口腔行业：根据欧睿国际数据，2017年-2023年我国口腔清洁护理用品行业市场规模（以零售额计）总体呈现逐年上升的趋势，预计2023年-2028年年均复合增长率为3.75%。细分品类中口喷、电动牙刷等新品类发展迅速，2024年1-6月口喷与电动牙刷网络零售额分别同比+15%、+6.3%。 湿巾行业：根据欧睿国际数据，我国湿巾行业市场规模总体保持增长趋势，由2017年67.4亿元总体增至2023年116亿元，CAGR9.46%，预计2028年将达到146亿元，其中婴儿湿巾是市场份额最大的品类。 益生菌行业：智研瞻统计数据显示，2023年我国益生菌行业市场规模为1188.5亿元，2019-2023年CAGR11.8%，并且预测2024-2030年我国益生菌行业市场规模平稳上升，至2030年达到2032.8亿元。 内生式增长+外延式发展 公司在进行内生式增长时，也坚持外延式发展策略。2024年4月7日，公司通过股权转让及增资方式取得善恩康约52%的股权，纳入公司合并财务报表范围。 公司全资子公司南京沄洁参与了薇美姿1.59%股权的网络竞拍，最终以约0.25亿的起拍价成功竞得，待南京沄洁取得拍卖成交裁定及各方办结其他相关股权转让手续后，公司合计持有薇美姿的股权比例将增加至约33.9%，有利于进一步提升整个供应链的协同价值，更好地满足消费者的需求。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司具备年产6.72亿支牙刷、180亿片湿巾的生产能力，在口腔清洁护理用品和一次性卫生用品行业中均占有重要地位。子公司善恩康凭借其深厚的技术积累、广泛的业务布局以及卓越的市场表现，逐渐成为了行业内有影响力的企业。 面临行业竞争日趋激烈、国际政治及经济形势复杂多变等诸多不确定性因素，基于公司24H1业绩表现，公司归母净利同比有所下降，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为1.1/1.4/1.9亿元（前值分别为1.30/1.63/2.01亿元），对应PE分别为19/15/11X。 风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；下游市场波动风险；核心技术、产品配方和核心数据等泄密的风险等。

倍加洁(603059) 公司收入稳健增长，薇美姿亏损影响表观业绩 2024H1公司实现营收6.2亿元/yoy+28.6%，归母净利0.33亿元/yoy-9.4%，扣非归母净利0.31亿元/yoy-13.1%。2024Q2公司营收3.34亿元/yoy+28.9%，归母净利0.14亿元/yoy-51.7%。公司持股32%的薇美姿和控股子公司善恩康分别导致利润损失2174.6/297.6万元。考虑到薇美姿业绩影响公司表观利润，我们下调2024年盈利预测，并保持2025-2026年盈利预测不变，预计2024-2026年公司归母净利1.1/1.71/1.98（2024年前值1.45）亿元，yoy+19.8%/+54.6%/+15.5%，EPS为1.1/1.71/1.97元，当前股价对应PE17.9/11.6/10.0倍。公司主业增长稳健，内生外延发展并进，维持“买入”评级。 国内和海外需求持续恢复+湿巾品类扩张获认可，三大业务增速均亮眼 分业务：2024H1牙刷/湿巾/其它口腔护理产品及其它营收2.5/2/1.6亿元，yoy+20.2%/+32.6%/+25.9%，食用益生菌收入1496.7万元。其中牙刷2024Q1/Q2营收yoy+15.8%/+24.4%。量价拆分：2024H1牙刷销量2.1亿支/yoy+27.1%，单价1.177元/支/yoy-5.46%，湿巾销量27.7亿片/yoy+38.7%，单价7.2元/100片，yoy-4%。分区域：2024H1国外/国内收入3.8/2.4亿元，yoy+26.5%/+32.1%，毛利率27.07%/22.38%。牙刷海外需求恢复，2024H1中国牙刷出口33.3亿把/yoy+11%。 毛利率稳健提升，静待持股子公司经营拐点 2024H1毛利率25.27%/yoy+2.56pct，净利率5.15%/yoy-2.43pct。2024Q2毛利率25.17%/yoy+1.54pct，净利率3.89%/yoy-7.44pct；2024H1口腔护理产品/湿巾毛利率26.48%/22.45%。公司主要原材料刷丝/塑料粒子/无纺布采购均价29148.11/351.02/443.39元/吨，yoy-16.82%/+4.18%/-3.49%。成本下降+规模效应助力盈利能力向上。费用端：2024H1销售/管理/研发/财务费用率为7.1%/4.2%/3.3%/0.1%，yoy+0.68pct/-0.94pct/+0.44pct/+0.53pct。公司持股的薇美姿和控股子公司善恩康2024H1净利润-3943.95/-15.93万元。薇美姿聘请形象代言人肖战和郭晶晶，同时线下投放大量渠道费用致净利亏损，看好优质代言人提升品牌势能、多渠道布局助力业绩长期发展。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争风险、新业务进展不及预期等。

倍加洁(603059) 事件：公司近期发布2023年年报及2024年一季报，2023年收入10.7亿元/同+1.6%，归母净利润0.93亿元/同-4.9%，扣非归母净利润0.36亿元/同-44.5%。单23Q4收入3.0亿元/同+2.32%，归母净利润0.33亿元/同-38.4%，扣非归母净利润-0.2亿元/同-166.7%。单24Q1收入2.9亿元/同+28.3%，归母净利润0.19亿元/同+164.5%，扣非归母净利润0.18亿元/同+253.1%。 牙刷Q4订单提速，毛利率、公允价值变动、资产减值损失影响净利率水平。1）分产品拆分：23年湿巾/牙刷/其他口腔的收入分别同比-9.9%/+6.2%/+11.1%至3.4/4.6/2.6亿元，单Q4收入分别同比+13%/-9%/+3%；2）量价拆分：23年牙刷/湿巾的销量分别同比-4.4%/-6.1%，ASP分别同比+11%/-4.1%，牙刷受订单结构优化以价格驱动为主，湿巾业务仍受到海外消毒湿巾的影响。23年收入增速主要受到消毒湿巾和口喷业务影响，预计这部分缺口对24年的影响消除。3）毛利率：23年毛利率为23.2%/同比-0.8pct，其中湿巾/口腔护理产品毛利率分别-3/0pct至21.3%/23.7%，湿巾毛利率下滑主因消毒湿巾影响；23Q4毛利率23.1%/同比4.7pct。4）期间费用：23年销售/管理/研发/财务费用率分别同比-3/+1/-0.7/+0.6pct至7%/4.9%/2.7%/0.7%，销售费用率大幅下滑主因自有品牌运营及宣传费投入有所控制，财务费用率提升主因外延并购下的银行借款增加带来的利息费用；5）其他：其他收益占比同比-0.8pct，主因政府补助减少约750万元；投资收益占比同比-0.8pct，公允价值变动收益占比同比+2.8pct，主因公司原本持有的15.8%的薇美姿股权由金融工具核算转为长股投的权益法核算；资产减值损失占比同比+4.9pct，主因针对薇美姿长股投进行约5000万的减值；所得税费用率同比-2.2pct，主因递延所得税费用减少1542万元。6）净利率：归母净利率同比-0.6pct至8.7%。非经占比同比+2.3pct，主因金融资产/负债的公允价值变动收益影响1707万元，扣非净利率同比-2.8pct至3.4%。 24Q1各业务实现快速增长，盈利能力提升明显。1）分产品：24Q1湿巾/牙刷/其他口腔护理产品收入分别同比+38%/+16%/+41%，其中牙刷采取积极销售策略（销量同比+22%）；消毒湿巾和口喷影响消除，湿巾订单恢复（销量同比+43%）；此外拓展牙膏产品线，订单落定带动其他口腔护理产品的增长。2）毛利率25.4%/同比+3.7pct，归母净利率6.6%/同比+3.4pct。 外延并购打开成长天花板。1）薇美姿股权收购落地，由金融工具核算转换成长期股权投资权益法核算，目前合计持股32.2712%，2023年薇美姿净利润为1.65亿元；2）收购善恩康布局益生菌产业链，承诺2024/25/26实现扣非净利润分别不低于1200/1800/3000万元，拓展公司业务范围，提升收入和利润水平。 盈利预测与投资建议：公司作为口腔护理领域龙头企业，凭借供应链、研发和客户优势把握牙刷和湿巾代工基本盘，持续拓展其他口腔护理品类带来业务增量，自主品牌团队调整后趋势向好；同时外延并购提升竞争力，持续加码口腔大健康领域。我们预计2024/25/26归母净利润分别为1.39/1.65/1.96亿元（下调盈利预测），对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争加剧，自主品牌孵化不及预期等

倍加洁(603059) 事件： 公司发布2023年年报及2024年一季报。 点评： 24Q1利润同比增长164.53%，全年收入增长目标20%+ 23年公司实现营业收入10.67亿元，同比增长1.58%，实现归属母公司净利润0.93亿元，同比下降4.93%，实现扣非归母净利润0.36亿元，同比下降44.52%。盈利能力方面，23年公司毛利率为23.19%，同比下降0.78pct，净利率为8.67%，同比下降0.59pct。费用端来看，23年公司期间费用率合计为15.36%，同比下降2.08pct。其中，销售费用率为6.99%，同比下降2.99pct，主要系自有品牌营销宣传和渠道投入减少所致；管理费用率为4.94%，同比提升1.03pct，主要系增加西藏富扬创业投资管理有限公司咨询服务费所致；财务费用率为0.7%，同比提升0.59pct，研发费用率为2.74%，同比下降0.72pct。24Q1公司实现营业收入2.86亿元，同比增长28.29%，实现归属母公司净利润0.19亿元，同比增长164.53%，扣非归母净利润同比增长253.1%。2024年，公司目标营业收入实现20%以上增长，主营业务利润率7%左右。 口腔护理主业稳健增长，客户拓展稳步推进 分业务来看，23年公司口腔护理产品收入7.22亿元，同比增长7.90%，毛利率23.73%，同比基本持平。湿巾产品收入3.36亿元，同比下滑9.88%，毛利率21.27%，同比下滑2.96pct。分业务来看，23年公司外销收入6.24亿元，同比下滑5.13%，毛利率24.73%，同比减少0.45pct。内销收入4.34亿元，同比增长12.96%，毛利率20.4%，同比下滑1.27pct。公司与重庆登康、薇美姿、Medline、CARDINAL HEALTH等客户建立良好合作关系，23年进一步实施大客户开发战略，年内成功开发一个国际品牌商，两个有成长性的客户，预计将在24H2形成有效营收。 善恩康收购落地，加码外延拓展打造第二增长曲线 外延方面，23年2月，公司公告拟收购薇美姿16.50%股权，10月底完成交割，截至2023年年底，公司持有薇美姿32.27%股权，为薇美姿单一第一大股东。薇美姿系国内领先的口腔护理用品提供商，23年实现净利润1.64亿元，有望与公司口腔护理业务实现良好协同；23年11月，公司公告拟以2.13亿元取得善恩康52%股权，24年4月交割完成。善恩康专注益生菌全产业链研产销，24年预计菌粉年产能逐步达到40吨，新增产业化菌株10个以上，根据业绩承诺2024/2025/2026年实现净利润分别不低于1200/1800/3000万元，有望助力公司打造第二增长曲线。 投资建议与盈利预测 公司是国内领先的口腔护理及湿巾生产企业，内生外延布局口腔大健康。考虑善恩康并表影响，我们预计公司24-26年归母净利润1.43/1.85/2.28亿元，EPS为1.42/1.84/2.27元，对应PE为16/12/10x，维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争加剧的风险，项目投产进度不及预期的风险。

倍加洁(603059) 海外客户去库存影响逐渐式微，2024Q1淡季不淡收入净利润齐增长2023年公司实现营收10.7亿元/yoy+1.58%，归母净利润0.925亿元/yoy-4.9%，扣非归母净利0.36亿元/yoy-44.5%。单2023Q4公司实现营收3亿元/yoy+2.3%，归母净利润0.33亿元/yoy-38.4%。2023年非经损益5654万元/yoy+74%，系公司持有和处置金融资产和负债同比增厚收益1706万。2023年投资薇美姿确认资产减值损失5032万元，公允价值变动净收益达5348万元。2024Q1公司实现营收2.86亿元/yoy+28.29%，归母净利0.19亿元/yoy+164.5%，Q1海外需求恢复。考虑到公司2023年业绩略低于预期，我们相应下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.45/1.71/1.98（2024-2025年前值1.7/2.2亿元，yoy+56.3%/+18.6%/+15.7%，EPS为1.44/1.71/1.97元，当前股价对应PE为15.9/13.4/11.6倍，维持“买入”评级。 海外需求恢复+品类扩充获客户认可，2024Q1三大业务收入增速均亮眼分业务：2023年牙刷/湿巾/其它口腔护理产品实现营收4.6/3.4/2.6亿元，yoy+6.2%/-9.9%/+11.1%。量价拆分：2023年牙刷销量3.7亿支/yoy-4.4%，单价1.255元/支，yoy+11%，湿巾销量44亿片/yoy-6.1%，单价7.6元/100片，yoy-4%。2023年口腔护理产品/湿巾毛利率23.73%/21.27%，yoy-0.05pct/-2.96pct。2024Q1分业务：牙刷营收1.2亿元/yoy+15.8%，销量1亿支/yoy+21.5%，湿巾营收0.94亿元/yoy+37.9%，销量12.6亿片/yoy+42.8%，其他口腔护理及其他业务营收0.73亿元/yoy+40.4%。牙刷海外需求恢复+原材料价格下滑，Q1量增价减，湿巾品类扩充销量回升，新型口腔护理产品放量显著，整体收入规模稳健增长。分区域：2023年海外/国内实现营收6.2/4.3亿元，yoy-5.13%/+12.96%。 2024Q1体量增长+控费致盈利能力修复，外延并购打开成长空间 2024Q1毛利率/净利率25.4%/6.6%，yoy+3.74pct/+3.42pct。2023年销售/管理/研发/财务费用率分别7%/4.9%/2.7%/0.7%，yoy-2.99pct/+1.03pct/-0.72pct/+0.59pct，销售费用率下降系自有品牌营销宣传和渠道投入减少。公司已收购益生菌标的善恩康52%股权且于2024年4月初并表，其高成长性即将在报表体现。 风险提示：原材料价格波动、市场竞争风险、收购标的股权不确定性风险。

倍加洁(603059) 公司发布23年年报及24一季报 24Q1收入2.9亿，同增28%，归母净利0.19亿，同增165%；扣非归母0.18亿，同增253%； 2023年收入10.7亿，同增1.6%，归母净利0.93亿，同增-5%，扣非归母0.36亿，同增-45%；23年非经常性损益0.57亿，22年为0.32亿；23Q4收入3亿，同增2%，归母净利0.33亿，同减38%，扣非归母-0.2亿，同减167%。 公司2023年合计拟派发现金红利2008.97万元，分红率约22%。 2023年公司口腔护理产品收入7.2亿（占67%），同增7.9%；毛利率23.7%，同减0.05pct；湿巾收入3.4亿，同增-9.88%；毛利率21.3%，同减3pct。公司全年牙刷销售3.7亿支，同减4%；湿巾销售44亿片，同减6.1%。 2023年公司海外收入6.2亿，同增-5%；毛利率24.7%，同减0.45pct；国内收入4.3亿，同增13%；毛利率20.4%，同减1.3pct。 2023年公司参股（32.27%）企业薇美姿净利1.6亿。 24Q1公司毛利率25.4%，同增3.8pct；净利率6.6%同增3.4pct；2024年公司经营目标：营收增长20%以上，主营业务利润率7%左右，保持稳定；主要通过拓市场、强组织、提效率等三大主题开展相关工作。 1、拓市场主要基于客户界面和产品界面开展工作；2、优运营主要从质量、成本、效率三方面开展一系列工作；3、强组织：持续开展改良土壤、能力建设、组织建设、干部队伍建设、人才梯队建设等工作。 以客户为中心，不断提升销售业绩 以客户为中心，坚持大客户开发，2023年成功开发国际品牌商，两个有成长性的客户，预计将在2024年下半年形成有效营收。现有客户围绕大客户开展深耕，拓展业务合作边界，增加合作产品种类，打开市场合作空间。 开展标准化体系建设，新产品和重点项目不断落地 以平台化开发体系思想为指引，持续推进产品开发流程建设和优化，初步完成湿巾、牙线、牙线签、正畸系列、牙膏等重点产品线产品地图的构建梳理工作。采购部门优化调整内部组织架构，实现“采”、“购”分离，让采购工作更加专业化。 积极开展外延式项目，助力公司第二增长曲线实现 2023年2月公司拟收购薇美姿16.5%股权，截至2023年年底，公司持有薇美姿32.3%股权，为薇美姿单一第一大股东，后续公司将强化和薇美姿之间的业务合作关系；2023年11月，公司通过股权转让及增资，以2.1亿元取得善恩康52.0%股权，待交割完成后，通过对善恩康进行战略、组织、财务等方面的赋能，助力善恩康业务稳步发展，助力公司第二增长曲线目标实现。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司主要从事口腔清洁护理用品以及一次性卫生用品的研发、生产和销售，其中口腔清洁护理用品主要包括牙刷、牙膏、牙线、齿间刷、牙线签等产品，一次性卫生用品主要包括湿巾等产品。考虑到公司23年业绩不及此前预期，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为12.70/15.26/18.18亿元（24-25年前值分别为16.10/18.96亿元），归母净利分别为1.30/1.63/2.01亿元（24-25年前值分别为1.62/1.89亿元），EPS分别为1.3/1.6/2.0元/股，对应PE分别为18/14/12X。 风险提示：主要原材料价格波动的风险；市场竞争的风险；海外市场的风险；汇率波动的风险和出口退税率下调的风险；收购薇美姿股权尚不确定的风险等。

倍加洁(603059) 报告摘要 深耕口腔护理代工27年，牙刷ODM起家，后布局湿巾代工，现为国内口腔护理的代工龙头企业。目前公司以ODM为主，海外国内市场并重。23Q1-Q3公司营收同比增长1.3%至7.66亿元，牙刷/其他口腔护理/湿巾分别同比变动3.5%/14.5%/-10.1%至3.28/1.92/2.39亿元；在产品升级带动下毛利率同增0.75pct至23.21%，在自主品牌主动控费下，净利率同比提升2.02pct至7.72%。 口腔护理行业：（1）品牌端：未来以价增驱动，细分赛道机会大。口腔清洁护理用品市场规模达到500亿，行业低单位数平稳增长。①传统品类以价增驱动为主：牙膏以复合功效驱动单价向上，牙刷以材质升级、技术工艺升级以及IP联名等带动产品升级；②国货品牌逆势向上、份额提升；后疫情时代国货品牌的线下根基深厚、组织灵活，把握渠道红利，快速相应需求端的变化；③新兴品类渗透率快速提升，新品类的功能和可选属性更强，细分品类多且格局较为分散，呈现出品类专注化的倾向。（2）制造端：牙刷ODM企业格局较为分散，倍加洁的牙刷出口份额不到3%。市场存在3倍增长空间，集中度有待提升，绑定优质品牌商的头部代工企业有望充分受益。 内生外延并进，布局口腔大健康+。1）内生：牙刷业务采取积极的销售策略加快产能爬坡；湿巾业务顺应行业发展，稳老拓新以提升产能利用率；其他口腔业务抓住细分品类如牙线签、牙线、牙膏代工的市场机会，绑定头部品牌实现快速增长；自有品牌调整到位后有望贡献收入增量；2）外延：薇美姿股权收购落地，薇美姿2022年牙膏/牙刷市占率为8.0%/14.0%，位列国内第5/3，渠道资源和运营经验帮助公司补齐品牌端能力，强化供应链的协同效应。收购善恩康布局益生菌产业链，承诺2024/25/26实现扣非净利润分别不低于1200/1800/3000万元，拓展公司业务范围，提升收入和利润水平。 投资建议：公司作为口腔护理领域龙头企业，凭借供应链、研发和客户优势把握牙刷和湿巾代工基本盘，持续拓展其他口腔护理品类带来业务增量，自主品牌团队调整后趋势向好；同时外延并购提升竞争力，持续加码口腔大健康领域。我们预计2023/24/25年的EPS分别为1.14/1.74/2.15元，对应PE分别为17/11/9倍。参考2024年可比公司平均估值为18倍，对应公司24年目标价为31.3元，首次覆盖给予“买入”评级，强烈推荐。 风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动风险，订单不及预期，新客户拓展不及预期，商誉减值风险，自有品牌表现不及预期等。

倍加洁(603059) 23Q3收入2.83亿，同增0.09%，归母净利0.23亿，同减7.84% 公司23Q1-3收入7.66亿，同增1.29%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为2.23亿（yoy+4.9%），2.59亿（yoy-0.3%），2.83亿（yoy+0.09%）；23Q1-3归母净利0.59亿，同增37.17%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.07亿扭亏，0.29亿（yoy+57.5%），0.23亿（yoy-7.8%）；23Q1-3扣非归母净利0.56亿，同增59.55%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利润及同比增速分别为0.05（yoy+82.8%），0.31亿（yoy+89.8%），0.20亿（yoy+24.1%）。23Q1-3非经合计323万，其中政府补贴606万（22Q1-3非经合计807万）。分产品，23Q1-3牙刷销量2.6亿支，营收3.28亿元；湿巾销量31.6亿片，营收2.39亿元。牙刷与湿巾均价均同比增长，牙刷均价1.26元/支，同增14%；湿巾均价0.08元/片，同增3%。 23Q1-3归母净利增长系①自有品牌运营及宣传费投入较2022年同期减少，销售费用下降；②公允价值变动收益较2022年同期实现扭亏为盈（23Q1-3为261万，22年同期为-562万）。 23Q1-3毛利率23.21%，同增0.75pct，净利率7.72%，同增2.02pct我们认为毛利率增长系塑料粒子与无纺布原材料价格同比减少（23Q1-3塑料粒子采购均价同减9%，无纺布采购均价同减3.6%）。 23Q1-3销售费用率6.57%，同减4.76pct；管理费用率5.35%，同增1.46pct；研发费用率2.84%，同减0.98pct；财务费用率-0.3%，同增0.45pct。其中销售费用率显著下降，系自有品牌运营费投入减少的影响。 拟收购善恩康约52%股权，投资微生物益生菌产业链 公司拟通过股权转让及增资方式以2.13亿元取得善恩康生物科技公司约52%股权，预计形成1.4亿商誉，同时善恩康实控人承诺公司2024、2025、2026年实现净利润份额分别不低于1200万元、1800万元、3000万元，三年累计实现净利润不低于6000万元。 善恩康成立于2016年，专注于微生物益生菌全产业链研发、生产和销售，在江苏苏州拥有1个研发中心，在江苏苏州及安徽宿州拥有2个生产基地，规划产能为年产益生菌原料菌粉200吨、益生菌制剂及相关产品2000吨，目前已落地产能为年产益生菌原料菌粉40吨、益生菌制剂及相关产品400吨。公司聚焦“内生式增长+外延式发展”战略，拓展公司业务范围，提升收入和利润，增强企业核心竞争力。 收购薇美姿16.5%股权交割完毕，资源整合或带来供应链效率提升 11月初公司收购薇美姿16.5%股权交割完毕，倍加洁总计持有薇美姿股权比例为32.165%。公司投资薇美姿弥补C端短板，供应链协同效应有望赋能业务发展。根据中商产业研究院，2022年薇美姿在中国口腔护理行业排名第五（市占率为5%），舒克和舒克宝贝品牌知名度较高，C端优势明显。倍加洁长期深耕ODM业务，在B端经验丰富，两者结合有望提升公司在中国口腔护理领域的市场地位和话语权。随着并购后资源逐渐整合，有利于进一步提升公司整个供应链的协同价值。 卡位口腔护理，聚焦大客户开发战略 公司现有口腔清洁护理用品和一次性卫生用品两大产品系列，口腔清洁护理用品已形成以牙刷为主，涵盖牙线、牙线签、齿间刷、假牙清洁片、漱口水、口喷等全系列产品，可提供一站式口腔护理用品产品和服务。另外，一次性卫生用品（湿巾）已覆盖婴儿、妇女、老年、通用、医用等系列，助力公司形成双轮驱动发展格局。 公司开发并积累了一批优质客户资源，并与之保持了长期稳定的合伙关系。口腔护理产品，公司与重庆登康、薇美姿实业、云南白药、屈臣氏等重点客户建立了合作关系；湿巾产品，公司与Medline、CARDINALHEALTH等客户建立了合作关系。同时，公司聚焦于大客户开发战略，近年来先后开发了多个重点客户，拓展优质市场，稳定竞争格局。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司是国内口腔护理领先企业，内生聚焦大客户拓展及产品创新，同时参股薇美姿提升产业协同，合作金鼎资本进一步助力外延扩张，双轮驱动成长。我们预计公司23-25年归母净利分别为1.3、1.6、1.9亿，EPS分别为1.3、1.6、1.9元/股，对应PE分别为18/15/13x。 风险提示：主要原材料价格波动的风险；市场竞争的风险；海外市场的风险；汇率波动的风险和出口退税率下调的风险；收购善恩康股权尚不确定的风险。