众鑫股份(603091) 事件：26Q1实现收入4.18亿元（同比+12.3%），归母净利润0.94亿元（同比+30.0%），扣非归母净利润0.89亿元（同比+27.8%），还原808万元资产减值后，归母净利润为1.02亿元。 泰国盈利维持高位，Q2或将价稳量增。根据我们预测，26Q1泰国销量环比平稳略提升，价格端让利客户、环比下滑，吨盈利跟随价格下滑、但仍有望维持6000+元/吨高位。我们预计Q2产能加速爬坡，产销量环比维持改善、价格保持平稳，且降本措施落地、吨盈利向上修复。 国内盈利或将回暖。根据我们预测，26Q1国内销量受制于春节&海外地缘冲突影响，环比略有下滑，但受益于供给端加速出清（主要竞对25年毛利率已降至低个位数），我们预计价格底部已显现。此外，我们预计新基地爬坡、Q1国内吨盈利亦在提升，未来伴随产能利用率修复、固费进一步摊销，国内吨盈利后续环比提升趋势明确。 毛利率表现优异，净利率仍有向上空间。26Q1公司毛利率为35.77%（同比+1.6pct），净利率为22.46%（同比+3.1pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为10.83%（同比+1.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为2.21%/1.61%/6.20%/0.80%（（同比分别+0.2/-0.9/+0.6/+1.7pct），未来受益于规模优势显现，费用率仍有节降空间。 现金流&营运能力保持稳定。26Q1经营性现金流净额为0.98亿元（同比-0.37亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为141.3/45.6/46.2天（同比+10.6/+1.3/-1.6天）。 盈利预测与投资建议：我们预计2026年后续季度公司收入/利润均将进入高增通道，2026-2028年归母净利润分别为5.9、8.0、9.5亿元，对应PE估值分别为14.0X、10.4X、8.7X，维持“买入“评级。 风险提示：竞争加剧，原材料价格大幅波动，人民币升值

众鑫股份(603091) 投资要点 业绩摘要：2025年公司实现营收15.1亿元，同比-2.6%；实现归母净利润2.66亿元，同比-17.8%；实现扣非净利润2.75亿元，同比-10.8%。利润下滑主要受汇兑收益减少以及减值损失计提充分的影响。单季度25Q4公司实现营收4.5亿元，同比+13.1％，环比+18.3%；实现归母净利润6839.6万元，同比-22.2%；实现扣非净利润8429.8万元，同比-5.1%，环比+3.6%，经营逐季向好。 毛利率暂时回落，费控良好。2025年公司整体毛利率为32.9%，同比-2pp，其中餐饮具/其他环保包装毛利率分别为32.8%/28.2%，分别同比-1.8pp/+8.5pp，国外/国内毛利率分别为33.5%/25.0%，同比-0.9pp/-10.2pp。费用率方面，2025年公司总费用率为10.6%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.3%/5.9%/-0.1%/2.4%，同比+0.4pp/+0.2pp/+0.7pp/-0.6pp。综合来看，25年公司净利率为17.7%，同比-3.3pp。单季度25Q4毛利率为34.2%，同比-2pp；净利率为15.2%，同比-6.9pp。 泰国工厂表现靓丽，加大非美市场的拓展力度。分地区来看，公司25年外销/内销/其他业务分别实现营收12.6/2.2/0.2亿元，同比-4.6%/+8.2%/+20.8%，分别占总营业收入的83.9%/14.6%/1.5%。受美国“双反”政策影响，公司国内工厂对美出口受限，公司前瞻性布局的泰国基地于2025年4月投产，至年底已形成7.5万吨产能，并成功承接美国客户订单，经营表现亮眼。25年泰国子公司实现营收4.3亿元，净利润1.6亿元，净利率37.7%，成为公司利润的重要增长极。同时，公司拟通过泰国众鑫在美国设立全资投资主体，并计划依托该投资平台，在宾夕法尼亚州投建年产2万吨纸浆模塑餐具项目，进一步规避海外经营及贸易风险。非美市场方面，公司积极调整经营策略，在欧洲、中东、澳洲等区域新客户拓展取得突破，新增两家海外知名供应链企业，区域结构持续优化。 拓展工业包装，成本优势构筑核心壁垒。公司于25年收购东莞达峰，切入消费电子等精品工业包装领域，逐步形成“餐饮具+工业包装”双轮驱动格局。分产品来看，公司2025年餐饮具/其他主营业务/其他环保包装分别实现收入14.4亿元/4711.9万元/1679.9万元；餐饮具同比-5.0%，其他环保包装同比+64.1%。公司凭借自研设备与模具、靠近原材料产地的区位布局及生物质能源利用，构筑成本护城河。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为5.39元、7.12元、8.35元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。考虑到公司所处纸浆模塑赛道成长属性突出，叠加泰国产能稀缺性带来显著利润弹性，给予2026年18倍估值，对应目标价97.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，海外产能释放不及预期风险。

众鑫股份(603091) 事件：公司发布2025年报。25全年实现收入15.06亿元（同比-2.6%），归母净利润2.66亿元（同比-17.8%），扣非归母净利润2.75亿元（同比-10.8%）。25Q4实现收入4.50亿元（同比+13.1%），归母净利润0.68亿元（同比-22.2%），扣非归母净利润0.84亿元（同比-5.1%）。 点评：我们判断25Q4国内量增价减，收入环比稳定；海外新产能持续爬坡贡献增量，环比延续成长。此外，盈利能力方面，还原25Q4资产处置损失0.04亿元、资产减值损失0.17亿元（存货）、报废固定资产净值（0.19亿元），实际经营利润达1.09亿元（同比+23.5%），利润率延续边际向上趋势。 泰国盈利超预期，国内盈利拐点清晰。根据公司年报拆分，泰国基地25H2净利率高达40%（（25H1为23%），我们判断伴随海外产能规模优势扩大、供应链布局趋于完善，公司降本成效显著；展望未来，我们预计受市场竞争影响及加速客户拓展，泰国出货价或将小幅回落，但公司持续降本，盈利能力有望保持高位。国内方面，受反倾销等影响，我们判断25Q4价格环比延续下滑，但产能有望稳步爬坡，且海外塑料价格提升有助于纸浆模塑产品渗透率提升，26年产销有望提速。 产品结构多元化，成长动能充沛。公司25年通过收购东莞达峰切入精品工业包装，并将其定义为战略新兴板块，25年收入体量有限，但未来凭借自身技术优势，有望持续提升份额。此外，目前公司崇左基地尚未完全投产、泰国亦有2.5万吨产能26年落地，且后续计划在美国新建生产基地，成长动能充沛。 盈利能力仍有望向上。25Q4公司毛利率为34.2%（（同比-2.0pct，环比+0.5pct），还原后净利率为24.1%（（同比+2.0pct，环比+2.7pct），我们判断伴随后续泰国基地放量、占比提升，公司盈利能力或将继续上行。费用表现来看，25Q4期间费用率为8.8%（同比-1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/1.8%/4.6%/-0.2%，费用管控优异且汇兑影响有限。 现金流稳步复苏，原材料存货提升。25Q4公司经营现金流净额为0.96亿元（同比-0.48亿元，环比+0.24亿元）；存货/应收/应付天数分别为136.75/46.89/52.81天（同比+28.1/+10.4/+3.0天），存货天数增加主要系公司前瞻性备货、原材料库存大幅提升。 盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润实现6.0、8.0、9.5亿元，对应PE估值分别为13.5X、10.2X、8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦加剧，国内外产能爬坡不及预期，人民币&成本振幅提升。

众鑫股份(603091) 事件：1）25年10月15日，加拿大宣布对中国纸浆模塑展开反倾销&反补贴调查；2）26年3月2日公司发布公告，初裁结果落地，公司&广西华宝反补贴税率分别为11.8%、5.7%；反倾销税率均为26.1%。根据我们跟踪，加拿大初裁结果远低于美国初裁；且公司外贸模式主要为FOB；新增税率&近期海运上涨对公司影响均有限。 我们认为：1）24年10月-25年9月（追溯期）众鑫出口加拿大收入约0.83亿元（收入占比7.7%），此次税率合计约30%—40%，我们判断客户未来采购成本高于东南亚，若订单转移至泰国、对国内产能利用率影响有限（同时泰国加速放量）；3）自美国双反调查以来，我们认为部分订单由加拿大转口进入美国市场，若加拿大监管趋严，美国订单有望加速迁移，拥有海外产能的龙头合规企业份额或将持续提升。 成长路径清晰。在全球经济环境不明确的背景下，公司充分受益于自身成本优势+贸易链重构下的先发优势+扩地区&产品带来的成长性。尽管市场会对泰国竞争加剧有所担忧，但我们认为泰国终局竞争态势仍要优于24年国内格局。此外，我们预计Q1基本面或略受季节性因素影响，但泰国产能持续爬坡、成本持续优化，同比仍有望实现靓丽增长、且后续收入&利润逐季提升趋势清晰。 从未来成长性来看。根据公司2025半年报，未来仍在国内计划建设崇左新产线；美国亦有增量布局计划。若贸易摩擦再次加剧、公司先发优势或将重塑成长逻辑。 盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润实现3.1、6.0、8.2亿元，对应PE估值分别为26.7X、13.7X、10.0X，维持“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦加剧，国内外产能爬坡不及预期，人民币&成本振幅提升。

众鑫股份(603091) 事件简评 3月3日晚，公司公告称，加拿大调查机关就进口自中国的热成型模制纤维餐具作出反补贴与反倾销初裁。公司及全资子公司广西华宝纤维作为积极应诉企业，反补贴税率分别为11.8%和5.7%，反倾销税率均为26.1%。 经营分析 双反调查期（2024.10.1-2025.9.30）内，公司对加拿大出口销售额占总营收约7.7%，因此公司判断预计本次“双反调查”不会对公司经营业绩产生重大不利影响。且公司泰国产能建设完备，全球化供应链体系不断完善，目前海外产能建设可基本覆盖相关客户出口需要，可有效规避双反调查风险。 抢先布局美国产能，进一步强化全球化供应链韧性。2026年1月，公司正式启动美国本土化生产基地建设，通过泰国众鑫在美国设立两家全资子公司，投建年产2万吨纸浆模塑餐具项目。此次投资使用泰国众鑫自有资金，不占用上市公司直接现金流，总投资不超过3600万美元。美国建厂或可实现彻底豁免关税，并在政府采购、大客户招标中获得原产地优势。且美国基地主打高端定制、快速交付，与泰国基地形成协同互补优势，为后续欧洲、东南亚等区域建厂积累本土化运营经验。公司在纸浆模塑行业内率先布局美国产能，抢占北美本土化供给先机，成长确定性进一步增强。 乘势纸浆模塑渗透率持续提升期，海外产能布局优势加速释放。公司通过构建自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条能力，确保模具与产品需求、生产场景的高度适配，构筑了显著的生产效率和产品性能优势。25Q3泰国基地5吨产能已顺利达产，第二阶段5万吨产能计划在2026年一季度完成试生产。泰国基地作为建设完备的海外稀缺产能，在先进生产技术和更高客户报价优势加持下盈利水平较国内更高，后续盈利弹性可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2027年公司营业收入15.68/25.39/33.32亿元，同比+1.40%/+61.92%/+31.25%，公司归母净利润2.96/5.85/8.03亿元，同比-8.67%/+97.86%/+37.20%。我们预计公司25-27年EPS分别为2.89/5.72/7.85元，当前股价对应PE为28/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险；产能建设爬坡不及预期；股份解禁造成股价波动的风险。

众鑫股份(603091) 公司简介 公司作为国内纸浆模塑龙头企业，业绩表现保持行业领先。2019-2024年，公司营收CAGR为22.79%，归母净利润CAGR为23.89%，外销占比长期保持在85%以上。公司高管团队经营稳健，模具设计和设备改造能力突出，已形成模具—原料—生产全链条高壁垒优势，盈利表现领先同行。2025Q1-Q3，公司营收/归母净利分别-8.07%/-16.16%至10.56/1.98亿元，主因美国征收额外关税影响，海外客户下单节奏放缓。贸易摩擦加剧背景下，公司完善的泰国产能可基本覆盖对美出口，长期增长动力充沛。 投资逻辑： 多种替塑选项中纸浆模塑优势突出，未来渗透率有望持续提升。全球范围内限制塑料制品的生产与使用、加速寻找相应替代品，已成为各国的共识，政策驱动为纸浆模塑行业的长期发展注入核心动力。纸浆模塑的原材料100%可降解可回收，且生产过程中不会造成环境污染。其他替塑选项中，淋膜原纸的产品形态较为单一，适用范围较窄。PLA和PBAT需要在特定条件下进行工业堆肥降解，降解成本和时间均远高于纸浆模塑，综合来看纸浆模塑的替代优势最为突出。预计纸浆模塑工艺标准化程度提高后，生产成本将得到显著下降，对塑料制品的替代性将进一步提高，叠加各国限塑环保力度持续强化，纸浆模塑的渗透率有望快速提升。 模具设计制造优势突出，模具—原料—生产全链条能力带来高盈利表现的同时，为后续增长奠定坚实基础。2019-2024年，公司的平均ROE和毛利率水平分别为30.26%和34.89%，盈利能力均保持行业领先。通过构建自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条能力，确保模具与产品需求、生产场景的高度适配，在降低能耗成本、全流程自动化生产和提升产品品质等方面构筑了显著的生产效率和产品性能优势。且公司独特的模具研发制造能力，是保证长期成本优势的核心支撑，为公司带来领先同行的毛利率及人均创利水平。公司强大的成本控制能力确保在培育对核心客户供给粘性的同时，还不断开拓新客户，为后续增长奠定坚实基础。 泰国产能建设完备，规避双反风险同时盈利弹性可期。2025年9月，美国发起的双反调查初裁结果公布，国内涉诉的纸浆模塑企业税率已远超对美出口毛利率，短时间难以有效满足美国市场需求。公司前瞻布局泰国基地，一期3.5万吨已投产，二期6.5万吨正在筹备中，截止25年10月泰国基地已有5万吨产能投产。泰国基地作为建设完备的海外稀缺产能，在先进生产技术和更高客户报价优势加持下盈利水平较国内更高，后续盈利弹性可期。 盈利预测、估值和评级 我们预计2025-2027年公司营业收入15.68/25.05/31.31亿元，同比+1.40%/+59.80%/+24.99%，公司归母净利润2.96/5.68/7.55亿元，同比-8.67%/+92.04%/+32.91%。2025-2027年EPS分别为2.89/5.56/7.38元，对应PE分别为25X/13X/10X。参考可比公司PE均值，给予公司2026年16XPE，对应目标股价为88.89元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险；产能建设爬坡不及预期；股份解禁造成股价波动的风险；泰国新产能因竞争激烈使业绩不及预期。

众鑫股份(603091) 事件：公司发布2025半年度业绩公告。25H1实现收入6.75亿元（同比-4.6%），归母净利润1.17亿元（同比-14.8%），扣非归母净利润1.09亿元（同比-21.3%）；25Q2实现收入3.03亿元（同比-17.9%），归母净利润0.44亿元（同比-39.8%），扣非归母净利润0.39亿元（同比-48.1%）。我们判断，Q2受美国关税&反倾销影响，公司对美订单逐步向泰国迁移，但受制于产能爬坡，收入承压；盈利能力下滑主要系国内开工率不足、竞争加剧。 泰国盈利表现优异，H2成长加速。公司泰国基地H1收入实现0.62亿元、利润0.14亿元（我们预计均在Q2体现），净利率为23.2%（（25Q1公司整体净利率仅为19.4%）。我们判断由于海外产能稀缺，公司泰国基地定价优于国内，且公司技术&设备积累深厚，生产效率持续提升，单吨成本较国内基地亦有优势。目前泰国基地仍在爬坡，我们预计当地基础配套尚不完善，产量大于发货量导致部分费用无法正常摊销；H2伴随发货规模提升，泰国基地盈利能力有望稳步提升。此外，6.5万吨泰国二期加速建设，落地后成长有望高斜率加速。 国内短暂承压，静待拐点显现。25H1公司国内基地贡献收入2.41亿元（同比-34.7%）、利润0.22亿元（同比-70.7%），净利率为9.0%（（同比-11.0pct），承压主要系美国订单外移，以及竞争加剧导致价格下滑。受益于设备&工艺领先，公司成本优势显著，即便Q2外部环境残酷，盈利能力仍远超同行。我们预计目前国内纸浆模塑餐饮具价格已令多数国内竞对生存承压，伴随供需边际改善，公司产能利用率有望稳步提升，届时盈利能力亦有望逐步修复。 盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q2公司毛利率为28.5%（同比-7.9pct），净利率为14.6%（同比-5.3pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为3.1%/3.0%/8.2%/0.2%（同比分别+1.5/-0.6/+3.1/+1.2pct）。营运能力方面，25Q2经营性净现金流净额为1.13亿元（同比+1.31亿元），存货/应收/应付账款天数分别为137.81/44.03/50.54天（同比分别+27.9/+5.25/+3.01天）。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.4、6.1、7.8亿元，对应PE估值分别为19.5X、10.8X、8.4X，维持“买入”评级。 风险提示：海外产能提升不及预期，海外需求修复不及预期，汇率波动超预期

众鑫股份(603091) 限塑刻不容缓，替代路径多元。 1950 年以来全球产生约 92 亿吨塑料垃圾，其中仅不到10%被回收。美国（部分洲）、欧盟、英国、日本等发达地区以及我国已出台明确限塑&替塑政策，且海外消费者通常愿意为减塑产品&服务支付溢价，餐饮&快消龙头加速包装转型。替塑路径多元，其中天然植物纤维材料（纸浆模塑） 对环境最为友好，可做到常温状态下充分降解。 替塑空间广阔，未来成长可期。 根据 Grand View Research 数据， 2022 年纸浆模塑包装市场规模为 51.1 亿美元，对塑料渗透率仅为 1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望持续提升。分产品看，全球总产能为 442 万吨（我国为 179 万吨），其中普通缓冲包装为 347 万吨（我国为 113 万吨）、一次性餐饮具为 75 万吨（我国为 51 万吨）、精品工业包装为 20 万吨（我国为 15 万吨）。竞争格局方面，餐饮具赛道众鑫保持绝对领先，2022 年我国产量份额高达 18.2%。 尽管近年来新增投产较多，但同行毛利率仍与众鑫有较大差距，且新项目普遍产能爬坡较缓或取消，未来格局有望维持集中趋势。 技术&设备领先，竞争壁垒深厚。 众鑫股份 2016 年正式成立，专注于纸浆模塑餐饮具赛道（收入占比常年为 98%左右）。创始团队具备上游模具&设备制造经验，成功在生产制造&技术工艺方面为公司赋能，助力成本领先。 2024 年公司人均创收/创利较 2020 年分别增长 40.0%/47.0%，且两项指标均远高于同行； 2022 年单吨人工/能源成本仅为行业第二的 30%左右，折旧仅为 20%左右。未来伴随新设备/新产能持续落地，生产效率有望持续提升（下一代研发设备以人效 30 万美元+为目标），持续夯实公司竞争壁垒。 贸易摩擦加剧，泰国产能顺利承接美国订单。 2025 年 5 月双反结果落地，目前公司出口美国税率增至 531.62%。 2024 年公司对美出口收入占比约 52%， 2025 年泰国一期 3.5万吨项目已全线投产。此外，公司 25 年 4 月向泰国工厂增资 8000 万美元、 新增 6.5 万吨产能，落地后泰国年化产能有望增至 10 万吨。根据我们判断，泰国产能均价提升，叠加公司技术&设备迭代，生产效率提升，泰国盈利能力有望相较于国内表现更优。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润将分别为 3.6、 6.0、 7.6亿元，对应 PE 分别为 18.6X、 11.1X、 8.8X， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素： 需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，产能爬坡不及预期，贸易摩擦风险。

众鑫股份(603091) 事件：公司发布2024年报。2024年实现收入15.46亿元（同比+16.6%），归母净利润3.24亿元（同比+39.9%），扣非归母净利润3.08亿元（同比+34.8%）；单Q4实现收入3.98亿元（同比+9.2%），归母净利润0.88亿元（同比+20.3%），扣非归母净利润0.89亿元（同比+32.4%）。 点评：Q4收入保持平稳，盈利能力受益于成本改善维持高位。贸易摩擦加剧，公司凭借设备&成本优势，份额有望保持提升，我们预计25Q1收入稳健增长，后续伴随海外产能爬坡，关税影响有望减弱。 新产品、新客户、新地区拓张，成长动能充沛。2024年外销收入为13.24亿元（同比+17.7%），持续开发新地区、拓展新客户，24年新客数量达100+（包括Reynolds，Starbucks等世界知名企业），且自主研发的超市生鲜托盘覆膜工艺技术产品亦通过欧洲部分国家测试进入小批量供货阶段。我们预计25年美国受制于反倾销&关税影响整体表现平稳，非美地区有望表现靓丽。内销方面，公司24年实现收入2.03亿元（同比+14.0%），公司在海南岛纸浆模塑代塑市场（占整体代塑市场1/3）中份额达50%，未来伴随代塑政策全国推广落地，内销有望保持稳健增长。 泰国产能快速落地，关税影响有限。公司预计泰国基地25年实现产能3万吨，2025年4月首批产品出货。公司产线自研、技术优势领先，持续优化生产效率（下一代研发设备重点方向以人均工效30万+美元为目标，24年人效为57万元），叠加与国内工厂关税差距，我们预计泰国工厂盈利有望优于国内。展望未来，公司已决定向泰国工厂增加投资8000万美元，泰国产能预计达到10万吨/年，我们预计届时可充分覆盖美国地区（24年整体销量为9.3万吨）、关税影响减弱。 盈利能力稳定，费用管控优异。2024Q4公司毛利率为36.2%（（同比+2.4pct），归母净利率为22.1%（（同比+2.0pct），25年公司泰国产能仍处爬坡且国内产能竞争加剧，我们预计短期利润率略有波动。费用端方面，Q4期间费用率为10.0%（同比-0.2pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为3.1%/2.7%/6.3%/-2.1%（同比分别+1.2pct/+0.6pct/+0.4pct/-2.4pct）。 现金流&营运能力表现稳定。2024Q4公司经营性现金流为1.44亿元（同比+0.64亿元）。截至年底公司存货周转天数108.65天（同比+31.71天）、应收账款周转天数36.47天（同比+1.42天）、应付账款周转天数49.84天（同比+1.10天），存货增加主要系产量提升及部分订单采用DDP模式销售。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.4、4.2、5.3亿元，对应PE为12.4X、10.0X、7.9X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期

众鑫股份(603091) 投资要点： 众鑫股份：纸浆模塑领军企业 公司是专业从事自然降解植物纤维模塑产品研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为纸浆模塑餐饮具，其营收占比97%以上。2022年公司在全球纸浆模塑餐饮具领域市占率（产值计）约16%，产量占全国纸浆模塑餐饮具比例20%。24年前三季度海外需求景气，公司业绩靓丽，24Q1-3营收11.48亿元，同比+19.4%，归母净利润2.36亿元，同比+49%。 全球环保趋势支撑行业需求，中国是主要供给国 1）需求端：随着近年国内和海外禁塑、限塑政策推进，行业需求迎来提振。根据众鑫股份招股说明书，2022年全球纸浆模塑包装市场规模为51.11亿美元，其中食品包装/餐饮具占比分别44.6%/24.2%；预计2023年到2030年纸浆模塑行业CAGR达7.6%。此外，与其他可降解塑料产品相比，纸浆模塑在环保性与性价比方面优势突出。2）供给端：据公司招股书，2022年全球纸浆模塑总产能约442万吨，其中我国产能179万吨、占全球产能比例40.5%，且近年我国出口量持续增长，2024年1-8月纸浆模塑出口量15.77万吨，同比+79.4%。3）竞争格局：我国纸浆模塑行业集中度较低，但餐饮类、精工包装类细分领域较为集中，2022年CR5（产量计）分别为50%和75%。 公司客户结构优、成本优势稳固，产能建设保障长期发展 近年公司ROE、毛利率行业领先，分别比同行可比公司平均值高约15-30pct、20-30pct，主要得益于：1）客户结构优，公司主要客户为AmerCareRoyal、Huhtamaki、Bunzl、Genpak、Eco-Products等国际头部包装供应商，前五大客户占比由2019年58.7%降至2023年39.3%。2）公司就近原料采购、能源使用打造成本优势，主要原材料蔗渣浆、竹浆我国供应稳定，公司主生产基地广西为甘蔗产量大省，且生产主耗能为电能、生物质颗粒、树皮等。3）公司目前总产能12.37万吨领先行业、规模优势明显，海外产能加速投建。募投项目计划在广西崇州（一期6万吨）、来宾（一期3万吨）扩产进一步增强竞争力。近期美国针对原产自中国、越南纸浆模塑正式发起双反调查，目前尚处于立案调查阶段，预期持续12个月左右。立案后，公司加快泰国工厂建设进度，力争25Q1投产，以承接美国客户的订单。 盈利预测与投资建议 暂不考虑贸易政策的重大变化影响，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为30%、24%、20%，归母净利增速分别为46%、19%、17%。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE为20倍。纸浆模塑受益环保化趋势，成长空间广阔，公司作为行业龙头，规模和盈利能力领先行业，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等。