众鑫股份(603091)公司资料

众鑫股份(603091) 事件：1）25年10月15日，加拿大宣布对中国纸浆模塑展开反倾销&反补贴调查；2）26年3月2日公司发布公告，初裁结果落地，公司&广西华宝反补贴税率分别为11.8%、5.7%；反倾销税率均为26.1%。根据我们跟踪，加拿大初裁结果远低于美国初裁；且公司外贸模式主要为FOB；新增税率&近期海运上涨对公司影响均有限。 我们认为：1）24年10月-25年9月（追溯期）众鑫出口加拿大收入约0.83亿元（收入占比7.7%），此次税率合计约30%—40%，我们判断客户未来采购成本高于东南亚，若订单转移至泰国、对国内产能利用率影响有限（同时泰国加速放量）；3）自美国双反调查以来，我们认为部分订单由加拿大转口进入美国市场，若加拿大监管趋严，美国订单有望加速迁移，拥有海外产能的龙头合规企业份额或将持续提升。 成长路径清晰。在全球经济环境不明确的背景下，公司充分受益于自身成本优势+贸易链重构下的先发优势+扩地区&产品带来的成长性。尽管市场会对泰国竞争加剧有所担忧，但我们认为泰国终局竞争态势仍要优于24年国内格局。此外，我们预计Q1基本面或略受季节性因素影响，但泰国产能持续爬坡、成本持续优化，同比仍有望实现靓丽增长、且后续收入&利润逐季提升趋势清晰。 从未来成长性来看。根据公司2025半年报，未来仍在国内计划建设崇左新产线；美国亦有增量布局计划。若贸易摩擦再次加剧、公司先发优势或将重塑成长逻辑。 盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润实现3.1、6.0、8.2亿元，对应PE估值分别为26.7X、13.7X、10.0X，维持“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦加剧，国内外产能爬坡不及预期，人民币&成本振幅提升。

众鑫股份(603091) 事件简评 3月3日晚，公司公告称，加拿大调查机关就进口自中国的热成型模制纤维餐具作出反补贴与反倾销初裁。公司及全资子公司广西华宝纤维作为积极应诉企业，反补贴税率分别为11.8%和5.7%，反倾销税率均为26.1%。 经营分析 双反调查期（2024.10.1-2025.9.30）内，公司对加拿大出口销售额占总营收约7.7%，因此公司判断预计本次“双反调查”不会对公司经营业绩产生重大不利影响。且公司泰国产能建设完备，全球化供应链体系不断完善，目前海外产能建设可基本覆盖相关客户出口需要，可有效规避双反调查风险。 抢先布局美国产能，进一步强化全球化供应链韧性。2026年1月，公司正式启动美国本土化生产基地建设，通过泰国众鑫在美国设立两家全资子公司，投建年产2万吨纸浆模塑餐具项目。此次投资使用泰国众鑫自有资金，不占用上市公司直接现金流，总投资不超过3600万美元。美国建厂或可实现彻底豁免关税，并在政府采购、大客户招标中获得原产地优势。且美国基地主打高端定制、快速交付，与泰国基地形成协同互补优势，为后续欧洲、东南亚等区域建厂积累本土化运营经验。公司在纸浆模塑行业内率先布局美国产能，抢占北美本土化供给先机，成长确定性进一步增强。 乘势纸浆模塑渗透率持续提升期，海外产能布局优势加速释放。公司通过构建自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条能力，确保模具与产品需求、生产场景的高度适配，构筑了显著的生产效率和产品性能优势。25Q3泰国基地5吨产能已顺利达产，第二阶段5万吨产能计划在2026年一季度完成试生产。泰国基地作为建设完备的海外稀缺产能，在先进生产技术和更高客户报价优势加持下盈利水平较国内更高，后续盈利弹性可期。 盈利预测、估值与评级 我们预计2025-2027年公司营业收入15.68/25.39/33.32亿元，同比+1.40%/+61.92%/+31.25%，公司归母净利润2.96/5.85/8.03亿元，同比-8.67%/+97.86%/+37.20%。我们预计公司25-27年EPS分别为2.89/5.72/7.85元，当前股价对应PE为28/14/11倍，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险；产能建设爬坡不及预期；股份解禁造成股价波动的风险。

众鑫股份(603091) 公司简介 公司作为国内纸浆模塑龙头企业，业绩表现保持行业领先。2019-2024年，公司营收CAGR为22.79%，归母净利润CAGR为23.89%，外销占比长期保持在85%以上。公司高管团队经营稳健，模具设计和设备改造能力突出，已形成模具—原料—生产全链条高壁垒优势，盈利表现领先同行。2025Q1-Q3，公司营收/归母净利分别-8.07%/-16.16%至10.56/1.98亿元，主因美国征收额外关税影响，海外客户下单节奏放缓。贸易摩擦加剧背景下，公司完善的泰国产能可基本覆盖对美出口，长期增长动力充沛。 投资逻辑： 多种替塑选项中纸浆模塑优势突出，未来渗透率有望持续提升。全球范围内限制塑料制品的生产与使用、加速寻找相应替代品，已成为各国的共识，政策驱动为纸浆模塑行业的长期发展注入核心动力。纸浆模塑的原材料100%可降解可回收，且生产过程中不会造成环境污染。其他替塑选项中，淋膜原纸的产品形态较为单一，适用范围较窄。PLA和PBAT需要在特定条件下进行工业堆肥降解，降解成本和时间均远高于纸浆模塑，综合来看纸浆模塑的替代优势最为突出。预计纸浆模塑工艺标准化程度提高后，生产成本将得到显著下降，对塑料制品的替代性将进一步提高，叠加各国限塑环保力度持续强化，纸浆模塑的渗透率有望快速提升。 模具设计制造优势突出，模具—原料—生产全链条能力带来高盈利表现的同时，为后续增长奠定坚实基础。2019-2024年，公司的平均ROE和毛利率水平分别为30.26%和34.89%，盈利能力均保持行业领先。通过构建自主设计+定制制造+工艺迭代的全链条能力，确保模具与产品需求、生产场景的高度适配，在降低能耗成本、全流程自动化生产和提升产品品质等方面构筑了显著的生产效率和产品性能优势。且公司独特的模具研发制造能力，是保证长期成本优势的核心支撑，为公司带来领先同行的毛利率及人均创利水平。公司强大的成本控制能力确保在培育对核心客户供给粘性的同时，还不断开拓新客户，为后续增长奠定坚实基础。 泰国产能建设完备，规避双反风险同时盈利弹性可期。2025年9月，美国发起的双反调查初裁结果公布，国内涉诉的纸浆模塑企业税率已远超对美出口毛利率，短时间难以有效满足美国市场需求。公司前瞻布局泰国基地，一期3.5万吨已投产，二期6.5万吨正在筹备中，截止25年10月泰国基地已有5万吨产能投产。泰国基地作为建设完备的海外稀缺产能，在先进生产技术和更高客户报价优势加持下盈利水平较国内更高，后续盈利弹性可期。 盈利预测、估值和评级 我们预计2025-2027年公司营业收入15.68/25.05/31.31亿元，同比+1.40%/+59.80%/+24.99%，公司归母净利润2.96/5.68/7.55亿元，同比-8.67%/+92.04%/+32.91%。2025-2027年EPS分别为2.89/5.56/7.38元，对应PE分别为25X/13X/10X。参考可比公司PE均值，给予公司2026年16XPE，对应目标股价为88.89元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动的风险；海外市场拓展不及预期；贸易摩擦加剧风险；产能建设爬坡不及预期；股份解禁造成股价波动的风险；泰国新产能因竞争激烈使业绩不及预期。

众鑫股份(603091) 事件：公司发布2025半年度业绩公告。25H1实现收入6.75亿元（同比-4.6%），归母净利润1.17亿元（同比-14.8%），扣非归母净利润1.09亿元（同比-21.3%）；25Q2实现收入3.03亿元（同比-17.9%），归母净利润0.44亿元（同比-39.8%），扣非归母净利润0.39亿元（同比-48.1%）。我们判断，Q2受美国关税&反倾销影响，公司对美订单逐步向泰国迁移，但受制于产能爬坡，收入承压；盈利能力下滑主要系国内开工率不足、竞争加剧。 泰国盈利表现优异，H2成长加速。公司泰国基地H1收入实现0.62亿元、利润0.14亿元（我们预计均在Q2体现），净利率为23.2%（（25Q1公司整体净利率仅为19.4%）。我们判断由于海外产能稀缺，公司泰国基地定价优于国内，且公司技术&设备积累深厚，生产效率持续提升，单吨成本较国内基地亦有优势。目前泰国基地仍在爬坡，我们预计当地基础配套尚不完善，产量大于发货量导致部分费用无法正常摊销；H2伴随发货规模提升，泰国基地盈利能力有望稳步提升。此外，6.5万吨泰国二期加速建设，落地后成长有望高斜率加速。 国内短暂承压，静待拐点显现。25H1公司国内基地贡献收入2.41亿元（同比-34.7%）、利润0.22亿元（同比-70.7%），净利率为9.0%（（同比-11.0pct），承压主要系美国订单外移，以及竞争加剧导致价格下滑。受益于设备&工艺领先，公司成本优势显著，即便Q2外部环境残酷，盈利能力仍远超同行。我们预计目前国内纸浆模塑餐饮具价格已令多数国内竞对生存承压，伴随供需边际改善，公司产能利用率有望稳步提升，届时盈利能力亦有望逐步修复。 盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q2公司毛利率为28.5%（同比-7.9pct），净利率为14.6%（同比-5.3pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为3.1%/3.0%/8.2%/0.2%（同比分别+1.5/-0.6/+3.1/+1.2pct）。营运能力方面，25Q2经营性净现金流净额为1.13亿元（同比+1.31亿元），存货/应收/应付账款天数分别为137.81/44.03/50.54天（同比分别+27.9/+5.25/+3.01天）。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.4、6.1、7.8亿元，对应PE估值分别为19.5X、10.8X、8.4X，维持“买入”评级。 风险提示：海外产能提升不及预期，海外需求修复不及预期，汇率波动超预期