众鑫股份(603091)公司资料

众鑫股份(603091) 事件：公司发布2025半年度业绩公告。25H1实现收入6.75亿元（同比-4.6%），归母净利润1.17亿元（同比-14.8%），扣非归母净利润1.09亿元（同比-21.3%）；25Q2实现收入3.03亿元（同比-17.9%），归母净利润0.44亿元（同比-39.8%），扣非归母净利润0.39亿元（同比-48.1%）。我们判断，Q2受美国关税&反倾销影响，公司对美订单逐步向泰国迁移，但受制于产能爬坡，收入承压；盈利能力下滑主要系国内开工率不足、竞争加剧。 泰国盈利表现优异，H2成长加速。公司泰国基地H1收入实现0.62亿元、利润0.14亿元（我们预计均在Q2体现），净利率为23.2%（（25Q1公司整体净利率仅为19.4%）。我们判断由于海外产能稀缺，公司泰国基地定价优于国内，且公司技术&设备积累深厚，生产效率持续提升，单吨成本较国内基地亦有优势。目前泰国基地仍在爬坡，我们预计当地基础配套尚不完善，产量大于发货量导致部分费用无法正常摊销；H2伴随发货规模提升，泰国基地盈利能力有望稳步提升。此外，6.5万吨泰国二期加速建设，落地后成长有望高斜率加速。 国内短暂承压，静待拐点显现。25H1公司国内基地贡献收入2.41亿元（同比-34.7%）、利润0.22亿元（同比-70.7%），净利率为9.0%（（同比-11.0pct），承压主要系美国订单外移，以及竞争加剧导致价格下滑。受益于设备&工艺领先，公司成本优势显著，即便Q2外部环境残酷，盈利能力仍远超同行。我们预计目前国内纸浆模塑餐饮具价格已令多数国内竞对生存承压，伴随供需边际改善，公司产能利用率有望稳步提升，届时盈利能力亦有望逐步修复。 盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q2公司毛利率为28.5%（同比-7.9pct），净利率为14.6%（同比-5.3pct），销售/研发/管理/财务费用率分别为3.1%/3.0%/8.2%/0.2%（同比分别+1.5/-0.6/+3.1/+1.2pct）。营运能力方面，25Q2经营性净现金流净额为1.13亿元（同比+1.31亿元），存货/应收/应付账款天数分别为137.81/44.03/50.54天（同比分别+27.9/+5.25/+3.01天）。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.4、6.1、7.8亿元，对应PE估值分别为19.5X、10.8X、8.4X，维持“买入”评级。 风险提示：海外产能提升不及预期，海外需求修复不及预期，汇率波动超预期

众鑫股份(603091) 限塑刻不容缓，替代路径多元。 1950 年以来全球产生约 92 亿吨塑料垃圾，其中仅不到10%被回收。美国（部分洲）、欧盟、英国、日本等发达地区以及我国已出台明确限塑&替塑政策，且海外消费者通常愿意为减塑产品&服务支付溢价，餐饮&快消龙头加速包装转型。替塑路径多元，其中天然植物纤维材料（纸浆模塑） 对环境最为友好，可做到常温状态下充分降解。 替塑空间广阔，未来成长可期。 根据 Grand View Research 数据， 2022 年纸浆模塑包装市场规模为 51.1 亿美元，对塑料渗透率仅为 1.4%，未来受益于全球政策驱动，渗透率有望持续提升。分产品看，全球总产能为 442 万吨（我国为 179 万吨），其中普通缓冲包装为 347 万吨（我国为 113 万吨）、一次性餐饮具为 75 万吨（我国为 51 万吨）、精品工业包装为 20 万吨（我国为 15 万吨）。竞争格局方面，餐饮具赛道众鑫保持绝对领先，2022 年我国产量份额高达 18.2%。 尽管近年来新增投产较多，但同行毛利率仍与众鑫有较大差距，且新项目普遍产能爬坡较缓或取消，未来格局有望维持集中趋势。 技术&设备领先，竞争壁垒深厚。 众鑫股份 2016 年正式成立，专注于纸浆模塑餐饮具赛道（收入占比常年为 98%左右）。创始团队具备上游模具&设备制造经验，成功在生产制造&技术工艺方面为公司赋能，助力成本领先。 2024 年公司人均创收/创利较 2020 年分别增长 40.0%/47.0%，且两项指标均远高于同行； 2022 年单吨人工/能源成本仅为行业第二的 30%左右，折旧仅为 20%左右。未来伴随新设备/新产能持续落地，生产效率有望持续提升（下一代研发设备以人效 30 万美元+为目标），持续夯实公司竞争壁垒。 贸易摩擦加剧，泰国产能顺利承接美国订单。 2025 年 5 月双反结果落地，目前公司出口美国税率增至 531.62%。 2024 年公司对美出口收入占比约 52%， 2025 年泰国一期 3.5万吨项目已全线投产。此外，公司 25 年 4 月向泰国工厂增资 8000 万美元、 新增 6.5 万吨产能，落地后泰国年化产能有望增至 10 万吨。根据我们判断，泰国产能均价提升，叠加公司技术&设备迭代，生产效率提升，泰国盈利能力有望相较于国内表现更优。 盈利预测与投资评级： 我们预计 2025-2027 年公司归母净利润将分别为 3.6、 6.0、 7.6亿元，对应 PE 分别为 18.6X、 11.1X、 8.8X， 首次覆盖，给予“买入”评级。 风险因素： 需求复苏不及预期，原材料&汇率波动超预期，产能爬坡不及预期，贸易摩擦风险。

众鑫股份(603091) 事件：公司发布2024年报。2024年实现收入15.46亿元（同比+16.6%），归母净利润3.24亿元（同比+39.9%），扣非归母净利润3.08亿元（同比+34.8%）；单Q4实现收入3.98亿元（同比+9.2%），归母净利润0.88亿元（同比+20.3%），扣非归母净利润0.89亿元（同比+32.4%）。 点评：Q4收入保持平稳，盈利能力受益于成本改善维持高位。贸易摩擦加剧，公司凭借设备&成本优势，份额有望保持提升，我们预计25Q1收入稳健增长，后续伴随海外产能爬坡，关税影响有望减弱。 新产品、新客户、新地区拓张，成长动能充沛。2024年外销收入为13.24亿元（同比+17.7%），持续开发新地区、拓展新客户，24年新客数量达100+（包括Reynolds，Starbucks等世界知名企业），且自主研发的超市生鲜托盘覆膜工艺技术产品亦通过欧洲部分国家测试进入小批量供货阶段。我们预计25年美国受制于反倾销&关税影响整体表现平稳，非美地区有望表现靓丽。内销方面，公司24年实现收入2.03亿元（同比+14.0%），公司在海南岛纸浆模塑代塑市场（占整体代塑市场1/3）中份额达50%，未来伴随代塑政策全国推广落地，内销有望保持稳健增长。 泰国产能快速落地，关税影响有限。公司预计泰国基地25年实现产能3万吨，2025年4月首批产品出货。公司产线自研、技术优势领先，持续优化生产效率（下一代研发设备重点方向以人均工效30万+美元为目标，24年人效为57万元），叠加与国内工厂关税差距，我们预计泰国工厂盈利有望优于国内。展望未来，公司已决定向泰国工厂增加投资8000万美元，泰国产能预计达到10万吨/年，我们预计届时可充分覆盖美国地区（24年整体销量为9.3万吨）、关税影响减弱。 盈利能力稳定，费用管控优异。2024Q4公司毛利率为36.2%（（同比+2.4pct），归母净利率为22.1%（（同比+2.0pct），25年公司泰国产能仍处爬坡且国内产能竞争加剧，我们预计短期利润率略有波动。费用端方面，Q4期间费用率为10.0%（同比-0.2pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为3.1%/2.7%/6.3%/-2.1%（同比分别+1.2pct/+0.6pct/+0.4pct/-2.4pct）。 现金流&营运能力表现稳定。2024Q4公司经营性现金流为1.44亿元（同比+0.64亿元）。截至年底公司存货周转天数108.65天（同比+31.71天）、应收账款周转天数36.47天（同比+1.42天）、应付账款周转天数49.84天（同比+1.10天），存货增加主要系产量提升及部分订单采用DDP模式销售。 盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为3.4、4.2、5.3亿元，对应PE为12.4X、10.0X、7.9X。 风险提示：需求复苏不及预期，成本超预期波动，产能投放不及预期

众鑫股份(603091) 投资要点： 众鑫股份：纸浆模塑领军企业 公司是专业从事自然降解植物纤维模塑产品研发、生产和销售的高新技术企业，主要产品为纸浆模塑餐饮具，其营收占比97%以上。2022年公司在全球纸浆模塑餐饮具领域市占率（产值计）约16%，产量占全国纸浆模塑餐饮具比例20%。24年前三季度海外需求景气，公司业绩靓丽，24Q1-3营收11.48亿元，同比+19.4%，归母净利润2.36亿元，同比+49%。 全球环保趋势支撑行业需求，中国是主要供给国 1）需求端：随着近年国内和海外禁塑、限塑政策推进，行业需求迎来提振。根据众鑫股份招股说明书，2022年全球纸浆模塑包装市场规模为51.11亿美元，其中食品包装/餐饮具占比分别44.6%/24.2%；预计2023年到2030年纸浆模塑行业CAGR达7.6%。此外，与其他可降解塑料产品相比，纸浆模塑在环保性与性价比方面优势突出。2）供给端：据公司招股书，2022年全球纸浆模塑总产能约442万吨，其中我国产能179万吨、占全球产能比例40.5%，且近年我国出口量持续增长，2024年1-8月纸浆模塑出口量15.77万吨，同比+79.4%。3）竞争格局：我国纸浆模塑行业集中度较低，但餐饮类、精工包装类细分领域较为集中，2022年CR5（产量计）分别为50%和75%。 公司客户结构优、成本优势稳固，产能建设保障长期发展 近年公司ROE、毛利率行业领先，分别比同行可比公司平均值高约15-30pct、20-30pct，主要得益于：1）客户结构优，公司主要客户为AmerCareRoyal、Huhtamaki、Bunzl、Genpak、Eco-Products等国际头部包装供应商，前五大客户占比由2019年58.7%降至2023年39.3%。2）公司就近原料采购、能源使用打造成本优势，主要原材料蔗渣浆、竹浆我国供应稳定，公司主生产基地广西为甘蔗产量大省，且生产主耗能为电能、生物质颗粒、树皮等。3）公司目前总产能12.37万吨领先行业、规模优势明显，海外产能加速投建。募投项目计划在广西崇州（一期6万吨）、来宾（一期3万吨）扩产进一步增强竞争力。近期美国针对原产自中国、越南纸浆模塑正式发起双反调查，目前尚处于立案调查阶段，预期持续12个月左右。立案后，公司加快泰国工厂建设进度，力争25Q1投产，以承接美国客户的订单。 盈利预测与投资建议 暂不考虑贸易政策的重大变化影响，我们预计公司2024-2026年收入增速分别为30%、24%、20%，归母净利增速分别为46%、19%、17%。采用可比公司估值法，2024年可比公司平均PE为20倍。纸浆模塑受益环保化趋势，成长空间广阔，公司作为行业龙头，规模和盈利能力领先行业，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示 行业竞争加剧、贸易政策及关税变动、原材料价格波动、客户集中风险等。