众鑫股份(603091) 事件：26Q1实现收入4.18亿元（同比+12.3%），归母净利润0.94亿元（同比+30.0%），扣非归母净利润0.89亿元（同比+27.8%），还原808万元资产减值后，归母净利润为1.02亿元。 泰国盈利维持高位，Q2或将价稳量增。根据我们预测，26Q1泰国销量环比平稳略提升，价格端让利客户、环比下滑，吨盈利跟随价格下滑、但仍有望维持6000+元/吨高位。我们预计Q2产能加速爬坡，产销量环比维持改善、价格保持平稳，且降本措施落地、吨盈利向上修复。 国内盈利或将回暖。根据我们预测，26Q1国内销量受制于春节&海外地缘冲突影响，环比略有下滑，但受益于供给端加速出清（主要竞对25年毛利率已降至低个位数），我们预计价格底部已显现。此外，我们预计新基地爬坡、Q1国内吨盈利亦在提升，未来伴随产能利用率修复、固费进一步摊销，国内吨盈利后续环比提升趋势明确。 毛利率表现优异，净利率仍有向上空间。26Q1公司毛利率为35.77%（同比+1.6pct），净利率为22.46%（同比+3.1pct）；费用表现来看，26Q1期间费用率为10.83%（同比+1.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为2.21%/1.61%/6.20%/0.80%（（同比分别+0.2/-0.9/+0.6/+1.7pct），未来受益于规模优势显现，费用率仍有节降空间。 现金流&营运能力保持稳定。26Q1经营性现金流净额为0.98亿元（同比-0.37亿元）；存货/应收/应付周转天数分别为141.3/45.6/46.2天（同比+10.6/+1.3/-1.6天）。 盈利预测与投资建议：我们预计2026年后续季度公司收入/利润均将进入高增通道，2026-2028年归母净利润分别为5.9、8.0、9.5亿元，对应PE估值分别为14.0X、10.4X、8.7X，维持“买入“评级。 风险提示：竞争加剧，原材料价格大幅波动，人民币升值

众鑫股份(603091) 投资要点 业绩摘要：2025年公司实现营收15.1亿元，同比-2.6%；实现归母净利润2.66亿元，同比-17.8%；实现扣非净利润2.75亿元，同比-10.8%。利润下滑主要受汇兑收益减少以及减值损失计提充分的影响。单季度25Q4公司实现营收4.5亿元，同比+13.1％，环比+18.3%；实现归母净利润6839.6万元，同比-22.2%；实现扣非净利润8429.8万元，同比-5.1%，环比+3.6%，经营逐季向好。 毛利率暂时回落，费控良好。2025年公司整体毛利率为32.9%，同比-2pp，其中餐饮具/其他环保包装毛利率分别为32.8%/28.2%，分别同比-1.8pp/+8.5pp，国外/国内毛利率分别为33.5%/25.0%，同比-0.9pp/-10.2pp。费用率方面，2025年公司总费用率为10.6%，同比+0.6pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为2.3%/5.9%/-0.1%/2.4%，同比+0.4pp/+0.2pp/+0.7pp/-0.6pp。综合来看，25年公司净利率为17.7%，同比-3.3pp。单季度25Q4毛利率为34.2%，同比-2pp；净利率为15.2%，同比-6.9pp。 泰国工厂表现靓丽，加大非美市场的拓展力度。分地区来看，公司25年外销/内销/其他业务分别实现营收12.6/2.2/0.2亿元，同比-4.6%/+8.2%/+20.8%，分别占总营业收入的83.9%/14.6%/1.5%。受美国“双反”政策影响，公司国内工厂对美出口受限，公司前瞻性布局的泰国基地于2025年4月投产，至年底已形成7.5万吨产能，并成功承接美国客户订单，经营表现亮眼。25年泰国子公司实现营收4.3亿元，净利润1.6亿元，净利率37.7%，成为公司利润的重要增长极。同时，公司拟通过泰国众鑫在美国设立全资投资主体，并计划依托该投资平台，在宾夕法尼亚州投建年产2万吨纸浆模塑餐具项目，进一步规避海外经营及贸易风险。非美市场方面，公司积极调整经营策略，在欧洲、中东、澳洲等区域新客户拓展取得突破，新增两家海外知名供应链企业，区域结构持续优化。 拓展工业包装，成本优势构筑核心壁垒。公司于25年收购东莞达峰，切入消费电子等精品工业包装领域，逐步形成“餐饮具+工业包装”双轮驱动格局。分产品来看，公司2025年餐饮具/其他主营业务/其他环保包装分别实现收入14.4亿元/4711.9万元/1679.9万元；餐饮具同比-5.0%，其他环保包装同比+64.1%。公司凭借自研设备与模具、靠近原材料产地的区位布局及生物质能源利用，构筑成本护城河。 盈利预测与投资建议。预计2026-2028年EPS分别为5.39元、7.12元、8.35元，对应PE分别为14倍、11倍、9倍。考虑到公司所处纸浆模塑赛道成长属性突出，叠加泰国产能稀缺性带来显著利润弹性，给予2026年18倍估值，对应目标价97.02元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国际贸易摩擦加剧的风险，原材料价格大幅波动的风险，汇率大幅波动的风险，行业竞争加剧的风险，海外产能释放不及预期风险。

众鑫股份(603091) 事件：公司发布2025年报。25全年实现收入15.06亿元（同比-2.6%），归母净利润2.66亿元（同比-17.8%），扣非归母净利润2.75亿元（同比-10.8%）。25Q4实现收入4.50亿元（同比+13.1%），归母净利润0.68亿元（同比-22.2%），扣非归母净利润0.84亿元（同比-5.1%）。 点评：我们判断25Q4国内量增价减，收入环比稳定；海外新产能持续爬坡贡献增量，环比延续成长。此外，盈利能力方面，还原25Q4资产处置损失0.04亿元、资产减值损失0.17亿元（存货）、报废固定资产净值（0.19亿元），实际经营利润达1.09亿元（同比+23.5%），利润率延续边际向上趋势。 泰国盈利超预期，国内盈利拐点清晰。根据公司年报拆分，泰国基地25H2净利率高达40%（（25H1为23%），我们判断伴随海外产能规模优势扩大、供应链布局趋于完善，公司降本成效显著；展望未来，我们预计受市场竞争影响及加速客户拓展，泰国出货价或将小幅回落，但公司持续降本，盈利能力有望保持高位。国内方面，受反倾销等影响，我们判断25Q4价格环比延续下滑，但产能有望稳步爬坡，且海外塑料价格提升有助于纸浆模塑产品渗透率提升，26年产销有望提速。 产品结构多元化，成长动能充沛。公司25年通过收购东莞达峰切入精品工业包装，并将其定义为战略新兴板块，25年收入体量有限，但未来凭借自身技术优势，有望持续提升份额。此外，目前公司崇左基地尚未完全投产、泰国亦有2.5万吨产能26年落地，且后续计划在美国新建生产基地，成长动能充沛。 盈利能力仍有望向上。25Q4公司毛利率为34.2%（（同比-2.0pct，环比+0.5pct），还原后净利率为24.1%（（同比+2.0pct，环比+2.7pct），我们判断伴随后续泰国基地放量、占比提升，公司盈利能力或将继续上行。费用表现来看，25Q4期间费用率为8.8%（同比-1.2pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/1.8%/4.6%/-0.2%，费用管控优异且汇兑影响有限。 现金流稳步复苏，原材料存货提升。25Q4公司经营现金流净额为0.96亿元（同比-0.48亿元，环比+0.24亿元）；存货/应收/应付天数分别为136.75/46.89/52.81天（同比+28.1/+10.4/+3.0天），存货天数增加主要系公司前瞻性备货、原材料库存大幅提升。 盈利预测及投资评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润实现6.0、8.0、9.5亿元，对应PE估值分别为13.5X、10.2X、8.5X，维持“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦加剧，国内外产能爬坡不及预期，人民币&成本振幅提升。

众鑫股份(603091) 事件：1）25年10月15日，加拿大宣布对中国纸浆模塑展开反倾销&反补贴调查；2）26年3月2日公司发布公告，初裁结果落地，公司&广西华宝反补贴税率分别为11.8%、5.7%；反倾销税率均为26.1%。根据我们跟踪，加拿大初裁结果远低于美国初裁；且公司外贸模式主要为FOB；新增税率&近期海运上涨对公司影响均有限。 我们认为：1）24年10月-25年9月（追溯期）众鑫出口加拿大收入约0.83亿元（收入占比7.7%），此次税率合计约30%—40%，我们判断客户未来采购成本高于东南亚，若订单转移至泰国、对国内产能利用率影响有限（同时泰国加速放量）；3）自美国双反调查以来，我们认为部分订单由加拿大转口进入美国市场，若加拿大监管趋严，美国订单有望加速迁移，拥有海外产能的龙头合规企业份额或将持续提升。 成长路径清晰。在全球经济环境不明确的背景下，公司充分受益于自身成本优势+贸易链重构下的先发优势+扩地区&产品带来的成长性。尽管市场会对泰国竞争加剧有所担忧，但我们认为泰国终局竞争态势仍要优于24年国内格局。此外，我们预计Q1基本面或略受季节性因素影响，但泰国产能持续爬坡、成本持续优化，同比仍有望实现靓丽增长、且后续收入&利润逐季提升趋势清晰。 从未来成长性来看。根据公司2025半年报，未来仍在国内计划建设崇左新产线；美国亦有增量布局计划。若贸易摩擦再次加剧、公司先发优势或将重塑成长逻辑。 盈利预测及投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润实现3.1、6.0、8.2亿元，对应PE估值分别为26.7X、13.7X、10.0X，维持“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦加剧，国内外产能爬坡不及预期，人民币&成本振幅提升。

滕步彬,1978年06月出生,中国国籍,无境外永久居留权,中专学历。2000年06月至2001年09月就职于杭州庆余电子有限公司;2001年09月至2002年09月就职于杭州伟东包装有限公司;2002年10月至2004年03月就职于金华市高原机械模具有限公司;2004年06月至2005年12月就职于青岛市李沧区绿四季机械模具加工厂;2006年01月至2007年02月就职于青岛隆鑫达工贸有限公司任执行董事兼总经理;2007年03月至2021年12月就职于绿四季;2012年12月至今,任众生纤维执行董事兼总经理;2016年01月至2021年12月任众鑫有限执行董事兼总经理;2021年12月至今,任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司第一届、第二届董事会董事、董事长兼总经理。

季文虎,1974年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权,专科学历。1996年09月至1997年09月就职于金华市塑料总厂;2000年01月至2004年03月就职于金华市高原机械模具有限公司;2004年06月至2005年12月就职于青岛市李沧区绿四季机械模具加工厂;2006年01月至2007年02月就职于青岛隆鑫达工贸有限公司任技术总监;2007年03月至2021年12月就职于绿四季历任技术总监、执行董事兼总经理;2012年12月至今,任众生纤维技术总监;2016年01月至2021年12月任众鑫有限技术总监;2021年12月至今,任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司第一届、第二届董事会董事兼副总经理。

滕步相,1980年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权,专科学历。2001年07月至2009年12月就职于杭州之江市政建设有限公司历任技术员、项目经理;2010年01月至2016年05月自主创业;2016年06月至2021年12月就职于众鑫有限历任部门经理、副总经理;2021年12月至2023年02月任公司董事兼兰溪永昌工厂厂长;2023年03月至今任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司第一届、第二届董事会董事。2025年09月至今任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司第二届董事会董事会秘书。

姬中山,1979年02月出生,中国国籍,无境外永久居留权,专科学历。2002年02月至2003年09月就职于海尔机器人有限公司;2003年10月至2011年02月就职于青岛华宁工贸有限公司;2011年03月至2012年12月就职于山东海韵生态纸业有限公司;2013年03月至今,任众生纤维副总经理;2022年01月至今,担任崇左众鑫环保科技有限公司总经理;2022年02月至2025年09月,任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司第一届、第二届监事会职工代表监事;2025年12月18日至今,任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司第二届董事会董事。

韦俊国,1981年11月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,二级建造师、中级工程师。2006年07月-2008年2月历任广西侨旺纸模制品有限责任公司技术部工艺员、车间副主任、技术部经理。2017年12月至今,任众鑫股份下属子公司广西华宝纤维制品有限公司生产部经理、生产副总经理、总经理;2021年04月至今,任众鑫股份下属子公司广西来宾众鑫寰宇生物科技有限公司监事;2022年02月至今,任众鑫股份下属子公司来宾众鑫环保科技有限公司总经理;2025年12月18日至今,任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司第二届董事会董事。

潘欢欢,1988年12月出生,中国国籍,无境外永久居留权,专科学历。2005年06月至2005年12月就职于青岛市李沧区绿四季机械模具加工厂;2006年01月至2007年02月就职于青岛隆鑫达工贸有限公司;2007年03月至2014年06月就职于绿四季;2014年07月至2017年02月就职于众生纤维任生产经理;2017年03月至2021年08月就职于众鑫有限公司任生产副总经理;2021年08月至今,任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司装备工程部经理;2021年12月至2025年9月17日,任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司第一届、第二届董事,第一届、第二届董事会审计委员会委员;2025年09月18日至今,任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司第二届董事会职工董事;2025年09月30日至今,任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司第二届董事会审计委员会委员。

姜晏,1975年2月出生,中国国籍,无境外永久居留权,大专学历、注册会计师;1998年6月至2000年12月,杭州拱墅税务师事务所从事税务审计和咨询工作,担任职务从业务助理至经理;2001年1月至2004年6月,浙江兴合会计师事务所有限公司,担任职务从项目经理至高级经理;2004年7月至2011年11月,杭州明德会计师事务所有限公司,担任合伙人;2011年12月至2015年6月,浙江普华会计师事务所有限公司,担任合伙人;2015年6月至2016年2月,中天运会计师事务所(特殊普通合伙)浙江分所,担任副所长;2016年3月至2020年8月,杭州泛优企业管理咨询公司,担任合伙人;2020年8月至今中兴财光华会计师事务所(特殊普通合伙),担任注册会计师;2023年12月至今,任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司第一届、第二届董事会独立董事。

佘砚,1984年10月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历。2008年10月至2019年2月,浙江哈尔斯真空器皿股份有限公司,历任证券事务代表、证券事务部经理、法务中心负责人、董事长秘书;2019年02月至2019年4月,就职于金华市宏昌电器有限公司任董事会秘书;2019年05月至今,浙江宏昌电器科技股份有限公司任董事会秘书;2019年12月至今,浙江宏昌电器科技股份有限公司任董事;2021年08月至今,浙江宏昌电器科技股份有限公司任副总经理;2022年02月至今,任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司第一届、第二届董事会独立董事。

廖文锋,1985年9月出生,中国国籍,无境外永久居留权,本科学历,中级会计师。2007年02月-2010年12月华统集团财务,2011年01月-2012年02月华统股份证券事务代表,2012年03月-2020年12月华统股份董事会秘书,2021年01月-2021年03月浙江高裕家居科技股份有限公司董事会秘书,2021年04月-2024年04月嘉兴景焱智能装备技术有限公司董事会秘书,2024年05月-2024年08月浙江大圭电子科技有限公司财务总监,2024年11月-至今浙江艾领创矿业科技股份有限公司董事会秘书,2024年12月-至今任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司第二届董事会独立董事。

朱建,1970年07月出生,中国国籍,无境外永久居留权,硕士研究生学历,正高级会计师、注册资产评估师、注册税务师。1991年08月至1994年04月就职于杭州蓝孔雀化学纤维(股份)有限公司;1994年04月至1996年07月就职于浙江钱江会计师事务所任项目经理;1996年08月至2002年12月就职于中国华能集团公司浙江分公司、中国华能浙江公司任会计主管;2002年12月至2020年09月就职于钱江水利开发股份有限公司任财务总监兼董事会秘书;2022年08月至2024年06月,任浙江祥邦科技股份有限公司独立董事;2021年06月至今,任浙江金盾风机股份有限公司独立董事;2021年01月至今,任浙江佐力药业股份有限公司独立董事;2022年12月至今,任浙江万得凯流体设备科技股份有限公司独立董事;2021年12月至今,任浙江众鑫环保科技集团股份有限公司财务总监。