长白山(603099) 集成多方资源优势，擘画文旅发展蓝图。公司成立于2010年12月，具备天然资源、旅游客运、温泉等优势，长白山兼具温带山地生态、世界黄金水源、世界级火山温泉、全世界最好品质的冰雪资源；拥有聚龙火山温泉独家运营权；旅游客运优势体现在长白山北、西、南景区交通运营线路的独家经营权，拥有车辆最多，是长白山保护开发区最大的旅游客运公司。公司主要从事旅游客运业务、温泉开发业务、酒店管理业务、旅行社业务、景区管理业务，主要产品及服务有旅游客运、温泉开发、酒店管理、旅行社、景区管理。 2023年公司营收&净利润同比高增，盈利能力大幅提升。 业绩方面，2023年报公司实现营收6.20亿元，同比+218.73%，归母净利润1.38亿元/同比+340.59%，扣非后归母净利润1.38亿元/+330.42%，主要得益于文旅市场的加速复苏和客流量恢复增长，叠加冰雪游热度提升，公司收入、利润指标全面超过2019年，并创造了公司成立以来的最好业绩。分季度看，Q1-Q4公司分别实现营收0.70/0.98/3.30/1.23亿元，同比+235.49%/+1333.88%/+147.57/+263.18%，归母净利润分别为-0.04/0.16/1.39/-0.14亿元，分别同比+88.04%/+144.17%/+202.30%/+57.31%，旅游旺季Q3盈利情况最为突出。分行业看，①旅游客运业务实现营收4.20亿元/同比+242.07%，较2019年增长30%，该板块全资子公司智行旅游/易游旅游分别实现收入0.38/0.23亿元，同比+173.68%/+213.46%，净利润1064/394万元；②酒店业务实现营收1.38亿元/同比+160.86%，较2019年增长190%；③旅行社业务实现营收0.34亿元/同比+351.33%，较2019年增长29%。 盈利能力方面，①毛利率方面，2023年公司整体毛利率42.98%/同比+52.76pct，主要系主营业务毛利率均上升所致（旅游客运业务：48.72%/同比+54.93pct，酒店业务：32.08%/同比+34.19pct，旅行社业务：47.79%/同比-28.38pct）；②费率方面，2023年公司整体费用率12.97%/同比-14.25pct，销售费用率3.35%/同比-0.52pct，管理费用率9.13%/同比-12.25pct，主要原因为公司在管理方面加强制度完善，减少人工成本；财务费用率为0.49%/同比-1.48pct，主要系旅游市场行情回暖，旅游需求增加，公司在旅游客运、酒店、旅行社业务等方面减少成本投入所致；③净利率方面，2023年公司净利率为22.25%/同比+28.38pct，盈利能力显著改善。 2024年冰雪开门红提振信心，“一年双旺季”加速转型。2023年，长白山景区累计接待游客274.77万人次，同比增长260.45%，创历史新高；2024年1-2月景区客流共42.9万人次，同比增长162%，其中春节假期，景区接待游客人数/营业收入分别同比增长98.5%/117.1%，公司已经成功打造“避暑+冰雪”两大旺季经营模式，有望提升Q1&Q4业绩。根据长白山区工作会议报告，2024年景区接待客流目标实现320万人次，同比增长16.4%并力争达到350万人次，并将围绕冰雪运动、冰雪民俗、冰雪娱乐等积极谋划新项目、新产品（拟再融资打造温泉部落二期），在冰雪旅游新赛道争取更多份额，景区内部服务能力和项目吸引力将提升。我们认为，2024年冰雪游热度有望延续，长白山景区不断加强线上IP营销、项目建设与设备更新、多元冰雪业态打造，叠加高铁/机场/高速等交通线路完善，景区吸引力&接待能力&客流量有望实现共振。 政策赋能之下，外部资源加持可期。2023年10月，吉林省委、吉林省人民政府印发了《吉林省旅游万亿级产业攻坚行动方案（2023—2025年）》，积极打冰雪旅游、冰雪文化、冰雪装备等冰雪产业集群，提出5年内实现全省万亿级产业目标，通化、白山、长白山旅游总收入力争达到1000亿元，并提出对市值首次超过100亿元的上市旅游企业，给予一次性奖励500万元，另涉及多项旅游支持举措，利好旅游企业加速发展。此外，政府文旅的“双百计划”扶持促新媒体账号流量攀升，长白山旅游、长白山文旅、长白山万达国际度假区、长白山鲁能胜地的微信/微博/抖音账号在“双百”政策驱动下快速实现流量突破，并推出滑雪赏雪游、研学亲子游等9大类型69条线路，还有首届中国·吉林松花江滑冰马拉松挑战赛等199项冰雪文旅节事、赛事活动。政策助力吉林地方文旅企业加速发展，一方面，基础设施完善有望提升消费者旅游体验，打造更强品牌力；另一方面，公司曝光度提升及客流量增加有望提振市值，形成规模效应。 投资建议：“冰雪游热度延续&政策扶持&项目建设”助力公司加速成长，看好公司2024年“淡季不淡，旺季更旺”，公司业绩及估值有望提振。预计2024-2026年公司归母净利润分别为1.81/2.19/2.53亿元，EPS分别为0.68/0.82/0.95元，对应目前PE分别为32/26/23倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：政策变动风险、行业竞争加剧的风险、新项目不及预期。

长白山(603099) 事件：公司发布23年年报。（1）23年：公司实现营收6.2亿元/yoy+218.7%，较19年恢复度132.8%；实现归母净利1.4亿元/yoy+340.6%，较19年恢复度183.4%，落于此前预告中值偏下沿；实现扣非归母净利1.4亿元/yoy+330.4%，较19年恢复度187.9%，落于此前预告中值符合预期。（2）单Q4：公司实现营收1.2亿元/yoy+263.2%，实现归母净利润-0.1亿元，实现扣非归母净利-0.1亿元，亏损较22年同期缩减但仍未恢复至19年水平。（3）利润分配：拟每10股派发现金红利0.78元（含税），合计拟派发现金红利0.2亿元（含税），占23年归母净利润的15.07%。 主要版块营收、利润等主要经营指标创公司成立以来新高。（1）旅游客运业务：收入4.2亿元/yoy+242.1%，较19年恢复度130.3%。该板块全资子公司智行旅游实现收入0.4亿元/yoy+173.7%，净利润0.1亿元/yoy+495.4%；易游旅游实现收入0.2亿元/yoy+213.5%，净利润394万元。（2）酒店业务：收入1.4亿元/yoy+160.9%，较19年恢复度289.6%。该板块核心由天池酒店管理公司贡献，实现收入1.4亿元/yoy+157.8%，较19年恢复度286.5%，净利润0.3亿元/yoy+586.9%扭亏为盈；其中皇冠假日酒店实现收入1.0亿元/yoy+153.6%，较19年恢复度293.1%，净利润0.2亿元/yoy+2188.0%，较19年恢复度2191.8%；自营实现收入0.4亿元/yoy+144.8%，净利润527万元/yoy+174.5%扭亏为盈；西坡分公司实现收入165万元/yoy+672.8%，净利润77万元/yoy+479.0%；雪绒花餐厅实现收入142万元，净利润-119万元。（3）旅行社业务：收入0.3亿元/yoy+351.3%，较19年恢复度129.0%。该板块全资子公司长白山天池国际旅行社实现收入13.9万元/yoy-52.1%，净利润-6.7万元较22年同期减亏78.6%。 随行业复苏客流增长弹性业绩释放。23年长白山景区累计客流275万人次，较19年恢复度109.4%。23年公司毛利率43.0%，较22年+52.8pcts，较19年+7.9pcts；归母净利率22.3%，较22年+51.7pcts，较19年+6.1pcts，随行业复苏下客流增加&冰雪热潮，公司盈利能力得到显著恢复及提升。 投资建议：出游景气延续尤其冰雪热&长白山交通改善&项目建设下成长可期，短期看24年出游景气延续冰雪热带动淡季不淡旺季高景气；中长期看沈白高铁将于25年通车，届时北京至长白山距离将缩短至4小时，看好公司成长空间，基于此我们调整公司2024-2026年归母净利润分别为1.8/2.2/2.7亿元（前值为1.7/2.0/-），维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险、游客恢复不及预期风险、冰雪热度持续度风险、项目建设及爬坡不及预期风险

长白山(603099) 长白山发布关于2023年度业绩及现金分红说明会召开情况的公告，23年业绩表现佳，计划分红2080万元。1）年度业绩情况：2023年，公司营业收入6.20亿元/同比+218.74%，较19年同期+32.80%；归母净利润1.38亿元/同比扭亏为盈，较19年同期+83.44%；23Q4，公司营业收入1.23亿元/同比+263.12%，较19年同期+50.52%；归母净利润-0.14亿元，较22年同期的-0.32亿元亏损缩小，19年同期为-0.07亿元。2）分红情况：公司计划以23年12月13日的总股份2.67亿股为基数，每10股派送现金红利人民币0.78元（含税），对应分红金额2080万元，占当年归母净利润15.07%；与过往对比，20-22年公司未派发股息，19年派送股息每10股0.43元，对应分红金额1147万元，占19年归母净利润15.24%；23年每股派息金额较19年同期增长 81.39%。虽为20年以来首次派息，但派息金额相对较低，原因是公司24年需加大项目建设与设备支出承接客流、温泉部落二期项目二季度开工、“暑期+冰雪季”双旺季驱动预期下寻找成熟项目抢占市场份额，各项目需充足现金储备。 客流提振促景区整体毛利率优化，客运业务受益最为明显。聚焦23年公司毛利率/净利率整体表现，2023年公司毛利率为42.98%/同比+52.76pcts，较19年同期+7.87pcts；归母净利率为22.25%/同比+51.74pcts，较19年同期 6.14pcts。聚焦23年公司各项业务表现，23年公司旅游客运收入和酒店收入分别为4.20亿元/1.38亿元，较19年同期+30.33%/+189.58%，对应毛利率分别为54.93%/34.19%，较19年同期-1.15pcts/+25.97pcts。聚焦23年客流情况及24年客流预期，23年长白山主景区接待游客274.8万人次/同比+260.5%，较19年同期+9.4%，24年公司目标接待人次320万人次（较23年+16.45%），力争达350万人次（较23年+27.37%）。23年毛利率/净利率较19年同期优化明显，我们认为主要原因包括两点：1）客流增长促毛利率优化：公司旗下旅游客运业务/酒店业务均为“高固定成本+低变动成本”结构，随客流增长营业成本支出比例将减小，在公司23年长白山主景区客流恢复并超越19年同期的情况下，酒店业务毛利率增长，带动整体毛利率水平提升；旅游客运业务同为此成本结构，但收入贡献增长明显时毛利率变动较小，我们认为是公司新增的包车租赁业务毛利率相对较低，而此业务也与毛利率较高的观光车业务一同并入旅游客运业务收入/成本计量中所致；2）酒店逐步渡过爬坡期/获客能力增强。公司旗下皇冠温泉假日酒店逐步渡过爬坡阶段成本把控能力提升，叠加周边度假区业态成型/冰雪季催化，淡旺季获客量均较19年同期有明显增加。 投资建议：我们认为，长白山未来成长空间大，外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，冰雪游为其基本面优化主驱动力：1）冰雪游催化：长白山冰雪游在行业高景气/政策催化/冰雪业态逐步完善/线上宣传赋能等因素驱动下逐步崛起，24年1-2月主景区客流远超19年同期验证冰雪游提振逻辑，“暑期+冰雪季”双轮驱动模式下未来成长空间大；2）外部交通优化预期： 外部铁路/航路/高速交通优化预期强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求；3）内部交通和经营改善预期：内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增强、温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。预计2024-2026年公司归母净利润2.16/2.71/3.19亿元，对应PE为28X/22X/19X，维持“推荐”评级。 风险提示：项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险。

长白山(603099) 公司发布2023年年报。23年公司实现营收6.20亿元，同比+218.73%；归母净利润1.38亿元，同比+340.59%；扣非归母净利润1.38亿元，同比+330.42%。23年公司业绩实现高增，看好后续项目建设及冰雪第二旺季打造对公司业绩的持续催化，维持增持评级。 支撑评级的要点 23年景区客流高增，带动公司业绩创历史新高。23年公司实现营收6.20亿元，同比+218.73%；归母净利润1.38亿元，同比+340.59%；扣非归母净利润1.38亿元，同比+330.42%。受益于客流高增，公司业绩创下历史新高。其中23Q4实现营收1.23亿元，同比+263.18%；归母净利润-0.14亿元，同比减亏0.18亿元；扣非归母净利润-0.12亿元。 客运业务量价齐增，酒店业务逐步贡献业绩。1）客运：23年客运板块实现实现量价齐升，营收4.20亿元，较19年+30.3%。外部交通改善叠加疫后文旅需求集中释放，景区全年游客接待量达274.8万人次，较19年+9.4%；客运业务向景区外拓展，叠加北山门功能下移促使客单价提升，23年客单价为153元，较19年提高25元。2）酒店：23年板块实现营收1.38亿元，较19年+189.6%；实现净利润2872.76万元，其中皇冠假日酒店实现盈利2387.56万元，贡献主要业绩。 冰雪游火爆出圈，打造第二旺季。过往冬季为公司的经营淡季，年初哈尔滨凭借冰雪游火爆出圈，长白山与哈尔滨临近，也受益于游客外溢。且公司积极布局冰雪项目，增加雪季车辆和设备保障，冬季日最大承载量翻一番。新雪季，增设雪地摩托穿越，岳桦林雪踏徒步、粉雪谷雪踏穿越、跳雪跳台等多个沉浸式体验项目。冬季接待能力大幅提升，逐步由过往的暑期旺季向一年双旺季过渡。春节假期长白山景区累计接待游客7.61万人次，按可比口径同比增127.84%。24年1-2月主景区共接待游客42.9万人次，同比增161.8%。 估值 公司的优质冰雪及温泉旅游资源构筑核心优势，看好外部交通改善叠加公司积极推进项目建设改造对客流的吸引，同时看好冰雪第二旺季打造对公司业绩的催化。我们预计公司24-26年EPS为0.71/0.86/0.96元，对应市盈率分别为36.2/30.1/26.9倍，维持增持评级。 评级面临的主要风险 季节特征风险，新项目推进不及预期风险，居民消费恢复不达预期风险。

长白山(603099) 核心观点 公司2023年净利润较2019年增长83%，处预告中值偏下。2023年公司实现营收6.2亿元/+218.7%，较2019年增长33%；归母净利润1.4亿元，同比扭亏，较2019年增长83%，处预告中值偏下；归母净利率22%，较2019年增加6pct，主要系酒店盈利能力改善。分季度看，2023Q3依然贡献绝对利润，基本等同于全年；Q2扭亏为盈，Q1与Q4亏损。其中Q4客流较2019增长但亏损放大，主要与维护改造工程结算款、职工绩效等增加有关。公司拟每10股派现金红利0.78元（含税），分红率15.07%，与2019年分红率相近。 量价提升助推旅游客运增长，酒店实现规模盈利。2023年景区客流275万人次，可比口径较2019年增长约18%，受益于2021年底敦白高铁开通、东北冰雪游热度提升，同时公司积极开展线上营销。分业务看，旅游客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入4.2/1.4/0.3/0.3亿元，较2019年分别增长30%/190%/29%/126%，前两个核心业务毛利率为48.7%/32.1%，较2019年分别-1.2pct/+26pct。其中，旅游客运客单价受益于山门下移及包车业务提升，但疫后首年更新维修成本增加带来毛利率波动；皇冠假日酒店自2016年投运后逐步爬坡，2023年收入9965万元，净利润2387万元，盈利显著释放。 2024年景区客流目标同比增长16.4%，一年双旺季值得期待。根据长白山区工作会议报告，2024年景区接待客流目标实现320万人次，同比增长16.4%，并力争达到350万人次。公司一方面积极挖掘淡季，统筹联动7家托管景区与主景区，丰富冬季冰雪游产品。2024年1-2月景区客流共42.9万人次，同比增长162%，表现突出。另一方面，通过延长景区开放、新增车辆配备等（2024年计划1.59亿元用于项目建设与设备更新），进一步打开旺季空间。2025年底沈白高铁有望通车，公司积极丰富区域产品供给承接增量客流，拟再融资打造温泉部落二期，强化聚龙火山温泉独家开采权的资源变现，目前该项目处于交易所问询阶段，密切跟踪节奏。在吉林省鼓励打造100亿+市值旅游上市公司背景下，后续公司内外部资源进一步整合有望推进。 风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。 投资建议：维持2024-2025年公司归母净利润为1.8/2.1亿元，新增2026年2.3亿元预测，同比分别增长30.6%/16.7%/11.3%，EPS为0.7/0.8/0.9元，PE为37/32/28x。公司拥有长白山旅游客运与聚拢火山温泉独家运营权，受益于冰雪游高景气与交通优化，努力挖潜淡季客流，打造一年双旺季。2024年客流目标积极，关注再融资项目进展，维持“增持”。

长白山(603099) 2023年业绩表现亮眼，寒暑双旺季初具雏形 公司全年实现收入6.20亿元/（较2019年同期，下同）+32.8%，归母净利润1.38亿元/+83.4%。其中单Q4实现营收1.23亿元/yoy+50.5%，景区冰雪季旅游潜力充分兑现；归母净利润-1358万元/较2019年同期增亏670.5万元，可能系年末加大基础设施维护投入、计提员工薪酬较高所致。中期视角看，考虑到景区客流仍将持续受益于冰雪旅游热潮&外部交通改善催化，叠加公司积极挖掘休闲度假项目优化供给，一年两旺季模式有望支撑业绩弹性，我们维持2024-2025年盈利预测不变，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润 1.86/2.17/2.51亿元，yoy+34.8%/+16.3%/+15.7%，对应EPS0.70/0.81/0.94元，当前股价对应PE为35.9/30.9/26.7倍，维持“买入”评级。 量价协同双升带动收入快增，温泉酒店迅速爬坡提升盈利 2023年高铁开通+机场改建红利释放推动主景区客流达274.8万人/+9.5%，同时公司积极提升内部供给抬高客单，客运/酒店/旅行社/其他业务分别实现收入4.2/1.38/0.34/0.25亿元，较2019年+30.3%/+189.6%/+29%/+125.8%，各项业务增长均显著快于客流增速。具体来看，客运业务积极优化内部运力配置，拓展VIP包车、自驾租车等定制化服务，旗下智行旅游公司全年收入0.38亿元/yoy+173.7%。酒店板块得益于稀缺温泉资源高效引流，高端酒店品牌心智逐步强化，2023年自营温泉会馆实现营收0.5亿元/+210.8%。毛利端来看，2023年客运/酒店/旅行社各项细分业务毛利率分别为48.7%/32.1%/47.8%，较2019年-1.2pct/+26pct/-6.3pct，综合毛利率43%/+7.9pct，主要得益于酒店板块大幅扭亏。费用端看，2023年销售/管理/财务费用率分别为3.4%/9.1%/0.5%，较2019年+0.7pct/+0.7pct/+0.02pct，费用增长来自于公司加强营销宣传及人工成本增长。2023年归母净利率22.3%/+6.1pct，盈利能力获大幅改善。 2024年冰雪游开门红夯实信心，内外供给改善驱动未来成长 2023-2024年冰雪季长管委会及公司依托优质本地资源，通过冰雪政策引导/线上IP营销赋能/多元冰雪业态打造等一系列组合拳，成功承接2024年初东北现象级冰雪旅游热潮的外溢流量。1-2月长白山主景区累计接待游客42.9万人次，同比高增161.8%，标志着公司“避暑+冰雪”双旺季经营模式的顺利转型，有望贡献一季度业绩增量。展望后续，冰雪旅游行业景气支撑淡季基础需求，叠加高铁/高速强交通改善提振旺季接待能力，景区客流预计有较强支撑。同时定增预案落地后内部客运/酒店板块引流能力显著强化，有望进一步匹配增量客流驱动成长。 风险提示：自然灾害等不可抗力；酒店项目建设不及预期；燃油价格变动风险。

长白山(603099) 事件：公司发布2023年年报。1）23年公司实现营收6.20亿元/+32.8%（相比19年同期，下同），归母净利润1.38亿元/+83.4%，扣非归母净利润1.38亿元/+87.9%；2）23Q4公司实现营收1.23亿元/+50.5%，归母净利润-0.14亿元，扣非归母净利润-0.12亿元。3）得益于经营向好，23年公司经营性现金流2.51亿元，较22年增加2.47亿元。 分业务来看：①量价因素驱动客运业务实现营收4.20亿元，较19年增长30.3%。机场+高铁交通强改善助力景区全年接待量达275万人次，较19年+9.4%，北山门功能下移促使客单价达到153元，较19年增长24元，客单价同比22年160元有所下滑，我们认为或源于淡季客流增加，而额外收费的天池景点易受天气影响而关闭，进而拉低客单价。 ②酒店业务全年营收1.38亿元，较19年增长190%。其中皇冠假日酒店定位高端、爬坡迅速，实现营收1.0亿元，较19年增长193%，净利润0.24亿元，成为重要业绩支撑；自营部分（温泉）实现营收0.45亿元，较19年增长211%，净利润0.05亿元。 ③公司积极拓展定制化服务，串联旗下产品集成，旅行社业务实现营收0.34亿元，较19年增长29%。 毛利端来看，23年公司毛利率42.98%，较19年+7.87pct，毛利率大幅增长主要受业务结构影响，酒店业务毛利率自19年6.1%提升至23年32.1%，且收入占比自19年10.3%提升至23年22.4%。费用端来看，23年期间费用率12.97%，较19年+1.41pct，其中销售/管理/财务费率分别为3.35%/9.13%/0.49%，较19年分别+0.71/+0.68/+0.02pct，销售费率增长源于广告宣传费和网络售票手续费增加，管理费率增长源于人工成本及皇冠假日酒店管理费增加。盈利端来看，23年归母净利率22.3%，较19年+6.14pct。 积极进行内容建设，推动定增项目实现供给提升。1）公司丰富景区旅游包车等产品服务，旗下智行旅游全年营收0.38亿元，净利润0.13亿元，后续有望在运力配置提升后快速增长。2）公司凭借冰雪资源成功打造第二旺季，24年1-2月游客量达43万人次，较19年增长193%，此外公司增设雪地摩托穿越、粉雪小镇等多元娱雪产品，提升冰雪热度留存和游客粘性。3）公司积极推进定增项目，有望推动客运、温泉、酒店等供给提档升级，巧抓沈白高铁开通机遇。 盈利预测与投资评级：高铁开通+机场扩建逐步破除长期发展桎梏；冰雪游或成长期趋势，公司积极布局打造一年两旺季；定增项目补充客运及酒店供给，承接25年沈白高铁开通后客流爆发需求。我们预计24-26年公司实现归母净利润1.85、2.14、2.39亿元，2024年3月21日收盘价对应PE分别为37、32、29倍，维持对公司的“增持”评级。 风险因素：项目建设不及预期，极端气候风险，非公开发行事项推进不及预期。

长白山(603099) 长白山发布 2023 年业绩预告。 公司预计 23 年归母净利润约为 1.36~1.46亿元，同比+336.99%~354.42%，较 19 年同期+80.71~94.00%；公司预计营收较 22 年增加 4.34 亿元，以此为基础计算，公司预计 23 年营收 6.29 亿元/同比+222.96%，较 19 年同期+34.56%。单从 Q4 来看，公司 23Q4 营收 1.31 亿元/同比+287.47%，较 19 年同期+60.58%；公司 23Q4 归母净利润亏损564.64 万元~1564.64 万元，归母净利润中间值为-1064.64 万元，较 22Q4 的-3182.42 万元亏损减小， 19Q4 归母净利润为-687.98 万元。 我们认为， 从 23年全年表现来看，与 19 年同期相比，长白山 23 年利润增速远超营收增速，或是三因素所致： 1）敦白高铁 21 年年底开通，改善交通格局优化旺季客流； 2）坐拥景区内稀缺温泉资源的温泉皇冠假日酒店逐步渡过爬坡阶段，旺季引流能力提升，促酒店量价齐升； 3）包车业务自 22 年 4 月开通， 23 年可能成为利润新贡献点。 单 Q4 来看， 23Q4 归母净利润亏损幅度较 22Q4 大幅减少，亏损略高于 19 年同期，可能是两因素所致： 1） 23 年长白山客流量超越过往 4 年， 公司或为保证客流承载能力对景区部分设施进行新建/维护/改造， 此类成本一般在年底结算，导致 Q4 归母净利润偏低； 2）公司通过轻资产管理方式布局景区内冰雪游项目，此部分可能有成本支出。 冰雪游对景区客流的优化作用得到兑现，近期推进打击囤票/景区核定票量调整措施持续优化冰雪季运营。 23 年 11 月-12 月冰雪季， 11 月长白山旅游人次 8.1 万人/同比+246.2%，较 19 年同期+47.3%； 12 月长白山旅游人次 18.36万人/同比+606.15%，较 19 年同期+129.5%。长白山 23 年 11 月/12 月冰雪季旅游人次同比/较 19 年同期大幅增长，意味着全国冰雪游热度提升、线上宣传赋能、吉林省冰雪游政策赋能、本地冰雪游业态逐步完善等系列因素对长白山冰雪游的促进效果得到兑现， 长白山冰雪游业态正式迈入快车道，以往以暑期为核心获客时段的单旺季提振模式向“暑期+冰雪季” 双轮驱动模式转变，基本面优化空间大。 此外，长白山近期推动两项优化措施持续改善冰雪游经营：1）打击囤票： 景区门票存在囤票现象，单日囤票数量高达总量 30%，景区已发现此问题并针对此问题更新购票、退票及检票相关规定； 2）景区核定票量调整： 北景区入园票量在 1 月 1 日-10 日调整为 11000 张，之前为 7500 张。 投资建议： 我们认为， 长白山未来成长空间大， 外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基， 冰雪游为其基本面优化主驱动力： 1） 冰雪游催化： 长白山冰雪游在行业高景气/政策催化/冰雪业态逐步完善/线上宣传赋能等因素驱动下逐步崛起， 长白山有望步入“暑期+冰雪季”双轮驱动阶段； 2）外部交通优化预期： 外部铁路/航路/高速交通优化预期强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求； 2）内部交通和经营改善预期： 内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增强、 温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。我们预计2023-2025 年 公 司 归 母 净 利 润 1.43/2.20/2.84 亿 元 ， 对 应 PE 为69X/45X/35X，维持“推荐”评级。 风险提示： 项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险

长白山(603099) 长白山：避暑游核心目的地，冰雪游业务逐步展开。 长白山是中华十大名山之一、 首批国家 5A 级旅游景区。 因其夏季气候温凉、冬季积雪深厚的特点，长白山作为国内避暑游目的地为大众所熟知，冰雪游业务近年快速发展。 铁路/航空/高速三大外部交通优化提振客流， 定增预案落地后内部运力可有效匹配外部交通优化带来的客流增量，促营收/毛利率双增。 外部运力优化： 长白山过往因地理位置偏远交通不便， 21 年敦白高铁开通后大幅优化景区客流引流能力， 未来铁路/机场/高速三方面交通渠道还将迎来进一步催化，铁路方面，沈白高铁将于 2025 年竣工，开通后将缩短北京/沈阳与长白山通行距离，优化长白山外部运力网络； 航空方面，长白山机场二期扩建项目验收，机场内游客吞吐量上限由 65 万人/年上升至 180 万人/年，有望提振客流；高速方面，延长高速蒲烟段已于 2023 年 11 月 30 日通车，吉林省内自驾游将迎优化。 内部运力承接：外部交通优化会导致景区内部运力承压，公司定增预案将增加景区内部交通运力，稳定承接未来外部运力优化带来的新客流， 同时也将促毛利率接近最优点。 包车/酒店业务带来业绩增长新空间， 并有望促毛利率/净利率优化。 包车业务：公司于 22 年 4 月成立智行旅游公司专营包车业务， 23H1 净利润贡献 131.33万元；包车业务客单价远高于一般上山渠道， 单趟次毛利率水平易于达到 50%及以上水平，随业务体量增长毛利率有望持续优化； 公司具备景区内交通独家运营权，包车业务在景区内无直接竞争对手， 景区外部交通优化后包车业务有望直接受益。 酒店业务： 1） 公司酒店项目定位中高端、区位优势明显、周边温泉/滑雪/冰雪游业态丰富，获客能力较池北区其他酒店项目更强， 且随酒店周边业态持续完善，获客能力还将继续上行； 2）温泉部落二期项目定位中端消费客群与亲子游客群，补充一期业态短板，项目落地后有望成为业绩新增长点。 冰雪旅游： 宏观政策催化+景区内业务冰雪资源覆盖面广+线上营销促进，景区冰雪季客流引流能力持续提升。 1）政策催化： 2016 年以来国家多轮政策鼓励冰雪运动/冰雪游发展，吉林省近期发布《万亿产业攻坚计划》提出多项冰雪游发展指导意见，长白山冰雪游迎来全面提振期； 2）冰雪资源： 公司聚龙火山温泉部落周边分布三大滑雪场，周边景区拥有雪谷穿越/围炉煮茶等冰雪游相关业态， 景区内竞争优势显著； 3） 线上宣传： 吉林省文旅厅通过“长白天下雪”话题延伸及社媒宣传为长白山持续引流，推动景区冰雪游业务快速成长。 三大驱动力共同作用下，长白山景区冰雪季客流引流能力有望持续提升。 投资建议： 我们认为， 长白山未来成长空间大， 外部交通优化预期+内部经营改善预期为其高成长性奠基，定增预案落地将成为其基本面优化主驱动力： 1）外部交通优化预期： 外部铁路/航路/高速交通优化预期、冰雪游在政策催化/冰雪资源赋能/线上宣传下的优化预期分别强化长白山旺季客流量接待上限和冰雪季客流引流能力，提振客流需求； 2） 内部交通和经营改善预期： 内部交通运力在定增预案落地后能够有效匹配外部交通带来的新客流并促毛利率接近最优、包车业务成长潜力充足、酒店业务生态矩阵逐步完善引流能力有望增长、 冰雪游景气度提升助公司淡季经营提振、 温泉部落二期项目落地后有望成为业绩新增长点。我们预计 2023-2025 年公司归母净利润 1.61/1.99/2.88 亿元，对应 PE 为25X/20X/14X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 项目落地不及预期风险，政策催化作用不及预期风险

长白山(603099) 事项： 事项：1、根据长白山管委会官网，2023年11月长白山主景区共接待游客8.1万人次，同比增长243.0%，较2019年11月增长47%；1-11月长白山主景区共接待游客256.4万人次，同比增长248.0%，较2019年同期增长5.5%。2、公司发布定增预案修订稿，拟向不超过35名特定投资者非公开发行不超过8000.1万股股票，募集资金不超过5亿元，其中3.5亿用于火山温泉部落二期、1亿用于提升旅游交通设备、0.5亿用于补充流动资金。同时拟于2023年12月21日召开股东大会审议定增项目。 国信社服观点： 1、我国冰雪游以观光为主，年均游客突破3亿人次，住宿、滑雪、温泉为花销前三。根据中旅院，我国冰雪游目前仍以观光为主，游客占比73%、滑雪度假占27%；2021-2022年冰雪季全国冰雪游人次实现3.4亿，冰雪游收入4740亿元，在国内游中占比分别为14%、23%，逐年提升；中旅院预计2022-2025市场规模CAGR有望实现15%。冰雪游人均消费上千元，花费中住宿、滑雪、温泉居前三，高线城市贡献主要客源。 2、今年全国冰雪游热潮提前到来，平台相关预定较2019年翻倍增长。冰雪游季节性显著，当年11月至次年4月为一个完整周期，其中1-2月出行人数占冰雪季出行人数的85%。考虑今年雪季是疫后首个正常经营期，且冬奥会后冰雪旅游普及提高，冰雪热潮提前到来。据第三方预定平台，11月中上旬，全国滑雪门票预订量较2019年增长147%。其中粉雪资源优质的东北等地区在政策加持下有望受益。此外，综合目前经济环境及航班渐进恢复，过往出国冰雪游（2019年约60万人次境内游客赴日本北海道）或有所回流。 3、长白山受益于冰雪游旺季，积极开发冬季旅游产品，提振淡季营收。过往公司Q3避暑期贡献核心利润，通常Q1亏损，Q2/Q4微亏，改善空间较大；比如在疫后补偿性需求释放刺激下，2023Q1已经是微亏，2023Q2还能实现盈利。进入新雪季，受益于冰雪游需求快速增长，长白山11月客流淡季不淡，较2019年11月增长47%，旗下皇冠假日酒店入住率良好。而考虑冬季天池开放本身易更受天气扰动，公司正积极开发山下其他项目，预计12月下旬上线野雪公园、雪地摩托穿越等，综合雪季营业天数及项目开放初期接待上限，估算有望为本冰雪季贡献千万量级增量收入，助力盈利改善。 4、再融资项目继续打开公司中长期淡季成长空间。长白山交通处于改善阶段，2025年沈白高铁通车有望进一步助力客流增长。基于西坡万达、鲁能度假区酒店集群及滑雪配套完备，公司开展差异化打法，拟通过再融资项目投资3.5亿元打造温泉部落二期，强化聚龙火山温泉独家开采权的资源变现，稀缺的天然火山自溢温泉有望承接增量客流；该项目临近北山门，有望协同一期酒店丰富北坡度假场景，助力淡季增长。 5、投资建议：维持2023-2025年公司归母净利润为1.5/1.8/2.1亿元，对应PE为26/22/20x。国内冰雪游正处于快速渗透阶段，公司依托长白山景区独家旅游客运权有望直接受益，同时公司积极开发野雪产品、借力再融资项目强化聚龙火山温泉资源变现，打开淡季增长空间，中线有望打造避暑游与冰雪游双旺季。建议关注后续淡季提振效果及定增节奏，暂维持“增持”评级。 6、风险提示：恶劣天气扰动经营，新项目不及预期，交通改善效果不及预期等。