养元饮品(603156) 事件 公司公告2024年三季报。24Q1-3，公司实现总营收42.29亿元，同比-7.81%，归母净利12.29亿元，同比-4.69%，扣非归母净利9.67亿元，同比-9.32%。24Q3，公司实现总营收12.87亿元，同比-18.79%，归母净利1.99亿元，同比-47.26%，扣非归母净利1.92亿元，同比-45.17%。 三季度短期承压，持续招商壮大经销商网络 1）直销渠道收入实现增长，经销渠道短期承压。24Q1-3，公司经销/直销渠道分别实现收入39.65/2.39亿元，同比-9.79%/+26.72%；24Q3，公司经销/直销渠道分别实现收入12.32/0.46亿元，同比-19.93%/+1.80%。 2）三季度各区域收入短期承压。24Q1-3，公司华东/华中/华北/西南/西北/华南/东北地区实现收入14.00/9.91/9.21/5.20/1.53/0.98/1.20亿元，同比-9.93%/-12.39%/+7.24%/-23.59%/+1.42%/-6.84%/+17.73%；24Q3，各区域收入均有下滑，其中华北、华东、西北降幅较小，收入前三区域为华东/华中/华北，分别实现收入5.09/2.98/2.59亿元，同比-15.01%/-20.69%/-13.78%。 3）经销商规模持续扩大。截至三季度末，公司经销商数量为2512家，较二季度末净增387家，西北、华北、华东三季度新增经销商数量位列前三。 期间费用率等上行影响三季度净利率 1）前三季度毛利率、净利率小幅提升。24Q1-3，公司归母净利率/毛利率分别为29.07%/46.53%，同比分别+0.96/+1.22pct，期间费用率合计+2.12pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为12.48%/1.75%/0.83%/-1.14%，同比+1.04/+0.21/+0.33/+0.54pct；此外，公允价值变动收益/投资收益占收入比重分别为4.96%/-1.71%，同比+2.48/-0.85pct。 2）期间费用率上行及公允价值变动收益、投资收益占收入比重同比减少影响Q3净利率。24Q3，公司归母净利率/毛利率分别为15.49%/45.49%，同比分别-8.36/-0.16pct；期间费用率合计同比+5.19pct，销售/管理/研发/财务 3.25/+0.65/+0.55/+0.74pct；此外，公允价值变动收益/投资收益/其他收益占收入比重分别为-0.45%/-6.78%/3.80%，同比分别-1.34/-4.73/+2.71pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利分别为13.83/15.09/17.02亿元，增速-5.74%/9.06%/12.79%，对应10月28日PE19/18/16倍（市值267亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、新品开发及推广不及预期风险、终端需求不及预期风险。

养元饮品(603156) 事件 2024年10月25日，养元饮品发布2024年三季报。 投资要点 投资收益影响较大，利润不及预期 整体消费需求疲软，收入增速符合预期。2024Q1-3总营收42.29亿元（同减7.81%），归母净利润12.29亿元（同减4.69%），扣非净利润9.67亿元（同减9.32%）。2024Q3总营收12.87亿元（同减18.79%），归母净利润1.99亿元（同减47.26%），扣非净利润1.92亿元（同减45.17%）。销售费用季度间波动，整体费用成本变化不大。2024Q1-3销售/管理费用率分别为12.48%/1.75%，分别同比+1.04/+0.21pcts；2024Q3分别为16.29%/2.00%，分别同比+3.26/+0.65pcts。利润受投资收益波动影响，表现不及预期。2024Q1-3毛利率/净利率分别为46.53%/29.06%，分别同比+1.22/+0.95pcts；2024Q3毛利率/净利率分别为45.49%/15.49%，分别同比-0.15/-8.36pcts。2024Q3投资收益为-0.87亿元（去年同期为-0.32亿元），其中对联营和合营企业投资收益为-0.99亿元（去年同期为-0.36亿元）。销售回款表现较好，现金流净额较去年改善明显。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为-1.19/-1.45亿元，去年同期分别为-1.52/-10.18亿元；2024Q1-3/2024Q3销售回款分别为35.49/6.91亿元，分别同比-8.47%/+112.15%）。 直销业绩保持稳健，华东市场表现相对较好 分地区看，2024Q3华东/华中/华北/西南营收分别为5.09/2.98/2.59/1.14亿元，分别同比-15.01%/-20.69%/-29.67%/-6.52%。华东、华中与华北地区仍为公司基本盘，其中河北大本营经营稳健，河北周边销售受损。分渠道看，2024Q3经销/直销渠道营收分别为12.32/0.46亿元，分别同比-19.93%/+1.80%，直销渠道保持稳定，经销渠道受影响较大。截至2024Q3末，总经销商2512家，较2024年年初增加275家。 盈利预测 我们看好公司核桃乳产品持续做渠道开拓寻求增量，功能性饮料持续放量，短期业绩受整体消费疲软及投资收益亏损额同比扩大影响，根据三季报，我们调整公司2024-2026年EPS为1.00/1.19/1.37（前值为1.25/1.37/1.52）元，当前股价对应PE分别为21/18/15倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等、红牛增长不及预期风险。

养元饮品(603156) 投资要点 事件：公司公告2024年前三季度报告，2024Q1~Q3总营收42.3亿元/同比-7.81%；归母净利润12.3亿元/同比-4.7%；24Q3总营收12.9亿元/同比-18.8%；归母净利润1.99亿元/同比-47.3%。 收入符合预期，主业延续下滑趋势。24Q3主营业务收入12.8亿元/同比-19.3%。1）分产品：①Q3核桃乳延续Q2下滑态势，预计降幅高于整体收入，主因1则消费环境相对疲软，需求仍待修复；2则供需偏弱下，公司推动库存消化，销售进度有所放缓。②24Q3功能性饮料同比增长25%~30%，Q3旺季动销表现符合预期，公司着力推动渠道拓展及网点覆盖，全年30%增长预期保持不变。2）分区域：Q3华北区域降幅好于整体，基地市场河北及周边因基本盘扎实，抗风险能力相对更强。渠道拓展方面，截至24Q3末，公司经销商数量2512家，同比/环比增加400家/387家。 毛利率保持平稳，费投加大、投资亏损致净利润阶段性承压。Q3净利率同比-8.4pct，主系销售费率上行及投资减值拖累。1）毛利率：Q3同比-0.2pct至45.5%，保持相对稳定。2）费用率：24Q3销售费率/管理费率（含研发）分别为16.3%/3.1%，分别同比+3.3pct/+1.2pct，销售费用同比增幅明显，主系公司Q3签约乒乓球世界冠军许昕为品牌推荐官，并在2024年奥运会期间加大线上线下广宣投放。3）投资收益：24Q3净亏损0.9亿元，其中在中冀投资因地产减值拖累下，Q3对联营企业和合营企业投资亏损1亿元，Q3亏损规模同比扩大主因季度间确认节奏差异，预计全年投资净收益同比保持相对平稳。 盈利预测与投资评级：根据公司最新业绩，我们略下调2024-2026年公司归母净利润分别为14.4/15.7/17.3亿元（前次预计为14.8/16.0/17.7亿元），同比-2%/+9%/10%，对应当前PE为19/18/16倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。

养元饮品(603156) 事件 公司公告2024年中报。24H1，公司实现总营收29.42亿元，同比-2.02%，归母净利10.30亿元，同比+12.97%，扣非归母净利7.75亿元，同比+8.23%。24Q2，公司实现总营收6.26亿元，同比-19.09%，归母净利1.51亿元，同比-15.71%，扣非归母净利0.68亿元，同比-34.25%。 二季度淡季短期承压，华北大本营稳固 1）上半年直销渠道收入较快增长，二季度淡季各渠道短期承压。24H1，公司经销/直销渠道分别实现收入27.33/1.93亿元，同比-4.32%/+34.62%；24Q2，公司经销/直销渠道分别实现收入6.10/0.10亿元，同比-18.27%/-61.87%。 2）华北大本营稳固。24H1，公司华东/华中/华北/西南/西北/东北/华南地区实现收入8.91/6.93/6.63/4.06/1.13/0.92/0.67亿元，同比-6.75%/-8.27%/+18.54%/-17.26%/+8.94%/+35.09%/+1.64%；24Q2，收入前三区域为华东/华北/华中，分别实现收入2.36/1.46/1.21亿元，同比-16.11%/+5.07%/-22.87%。 3）经销商结构持续优化。截至24H1末，公司经销商数量为2125家，较一季度末净增32家。 毛利率提升和公允价值变动净收益同比增长带动上半年净利率提升1）上半年公司盈利能力提升。24H1，公司毛利率/归母净利率分别为46.99%/35.00%，同比分别+1.86/+4.64pct，净利率提升主要受毛利率提升和公允价值变动净收益同比增长带动；期间费用率保持稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别为10.81%/1.63%/0.70%/-1.21%，同比+0.21/+0.00/+0.23/+0.45pct；此外，其他收益/投资净收益/公允价值变动净收益占收入比重同比分别-1.70/+0.74/+4.01pct。 2）二季度毛利率提升，期间费用率小幅提升。24Q2，公司毛利率/归母净利率分别为46.29%/24.09%，同比分别+6.37/+0.96pct，期间费用率合计+11.43pct，其中销售/管理费用率分别为23.94%/4.17%，同比+7.28/+0.72pct；此外，其他收益/公允价值变动净收益/信用减值损失/所得税占收入比重同比分别-5.40/+10.20/+2.72/+1.50pct。 投资建议 我们预计公司24/25/26年归母净利分别为15.58/16.97/17.99亿元，增速6.19%/8.93%/5.98%，对应8月27日PE15/14/13倍（市值239亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、新品开发及市场推广不及预期风险、原材料价格波动风险。

养元饮品(603156) 事件 2024年8月25日，养元饮品发布2024年中报。 投资要点 业绩符合预期，成本优势明显 业绩符合预期，销售淡季增速波动略大。2024H1总营收29.42亿元（同减2.02%），归母净利润10.30亿元（同增12.97%），扣非净利润7.75亿元（同增8.23%）。其中，2024Q2总营收6.26亿元（同减19.09%），归母净利润1.51亿元（同减15.71%），扣非净利润0.68亿元（同减34.25%）。成本控制能力较强，盈利能力提升。2024H1毛利率/净利率分别为46.99%/35.00%，分别同比+1.85/+4.64pcts；2024Q2毛利率/净利率分别为46.29%/24.09%，分别同比+6.38/+0.97pcts。公司发挥规模优势与较强话语权，成本控制力度较大，毛利率有效提升。2024H1销售/管理费用率分别为10.81%/1.63%，分别同比+0.21/+0.002pcts；2024Q2销售/管理费用率分别为23.94%/4.17%，同比+7.28/+0.71pcts。行业需求不足，现金流表现承压。2024H1/2024Q2经营净现金流分别为0.26/9.04亿元，同比-97.02%/-29.47%；2024H1/2024Q2销售回款分别为28.58/19.88亿元，分别同比-19.53%/-18.14%。截至2024H1末，合同负债14.23亿元，环比增加11.47亿元。 核心市场增长稳健，直销渠道略受影响 分区域看，2024H1华东/华中/华北/西南/西北/东北/华南收入分别为8.91/6.93/6.63/4.06/1.13/0.92/0.67亿元，同比-6.75%/-8.27%/+18.54%/-17.26%/+8.94%/+35.09%/+1.64%；2024Q2收入分别同比-16.11%/-22.87%/+5.07%/-57.69%/-10.56%/-36.76%/-9.24%。华北作为公司大本营市场，业绩保持稳增，新兴市场业绩波动略大。分渠道看，2024H1经销/直销收入分别为27.33/1.93亿元，同比-4.32%/+34.62%；2024Q2收入分别为6.10/0.10亿元，分别同比-18.27%/-61.87%，以大润发和永辉等为代表的大型商超受影响较大。截至2024H1，经销商共2125名，较2023年末增加20名。 盈利预测 我们看好公司核桃乳产品持续做渠道开拓寻求增量，功能性饮料持续放量。根据中报，我们略调整公司2024-2026年EPS为1.25/1.37/1.52（前值为1.29/1.43/1.60）元，当前股价对应PE分别为17/15/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等、红牛增长不及预期风险。

养元饮品(603156) 投资要点 事件：24H1总营收29.42亿元/同比-2.02%；归母净利润10.3亿元/同比+12.97%；24Q2总营收6.26亿元/同比-19.09%；归母净利润1.51亿元/同比-15.71%。 收入符合预期，需求低迷主业承压。24Q2主营业务收入6.2亿元/同比-19.7%。1）分产品：①估算Q2核桃乳降幅预计与整体相当，主因居民收入信心不振，大众品淡季消费增速走低。②估算Q2功能性饮料同比基本持平，主系天气因素导致旺季启动时间相对延后。目前红牛铺货较为顺利，Q3旺季动销表现符合预期，预计全年仍有望兑现30%+增长。2）分区域：Q2除华北区域略有增长外，其余区域收入均同比下滑。华北市场销售占比同比+5.6pct至23.6%，大本营河北及周边市场基本盘相对稳健。消费需求相对疲软&行业竞争加剧下，全国化进程相对放缓。渠道拓展方面，截至24Q2末，公司经销商数量2093家，同比/环比增加32家/41家。 成本下降毛利率提升，公允价值变动抬升利润率表现。Q2扣非净利率同比-2.5pct，成本下行红利释放，拖累源于季度费用确认波动。Q2归母净利率同比+4.2pct至24.1%，主因购买理财产品贡献公允价值收益。1）毛利率：Q2同比+6.4pct至46.3%，主因公司对上游压价力度较大、原材料成本同比下降，预计马口铁采购价格降幅明显（Q2马口铁市场均价同比约-7%）。2）费用率：①Q2销售费率同比+7.8pct至23.9%，主系1则收入承压规模效应弱化；2则Q2广告费用投放恢复至过往正常水平。②管理费率（含研发）同比+2.0pct至6.3%，其中研发费用同比+111%，1则燃料动力费确认错期（H1确认282万）；2则期内新品研发增加相关服务咨询商费用(H1同比+192万元)。③财务费率同比+2.1pct至-2.2%，主系利息收入减少。④公允价值变动收益同比+0.65亿元至0.6亿元，主系私募基金理财产品投资收益贡献。 盈利预测与投资评级：2024年公司将坚持以“稳存量·创增量”为原则，锚定经营目标，全力塑造发展新优势、新动能，主业Q2淡季回落，根据公司最新业绩，我们调整2024-2026年公司归母净利润分别为14.8/16.0/17.7亿元（前次预计为16.8/19.3/22.5亿元），同比+1%/+8%/11%，对应当前PE为18/17/15倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。

养元饮品(603156) 投资要点 事件：23年营收/归母净利分别61.6/14.7亿元，同比+4.0%/-0.5%；其中23Q4营收/归母净利分别15.8/1.8亿元，同比-9.4%/-61.9%，主因中冀投资减值拖累影响。24Q1营收/归母净利润23.2/8.8亿元，同比+3.9%/20%，业绩超预期主因公允价值变动贡献。 23年核桃乳基本盘稳定，功能性饮料快速增长。23年收入符合此前指引，红牛安奈吉逐步理顺，有望打开长期收入增长空间。分产品看：1）全年核桃乳营收57.1亿元，同比+1.1%，细分品类基本盘稳定，主因大众消费疲软拖累增速逐季走低。估算23Q4收入同比下滑约双位数，主系春节备货错期及基数偏高影响；2）功能性饮料营收4.48亿元，同比+68.24%，渠道理顺&产品口感改善推动销售增长；3）其他植物蛋白饮料营收0.01亿元，同比-82.57%，根据市场销售反馈，公司资源侧重有所调整。 23年销售费率收缩明显，中冀投资减值拖累净利表现。全年毛、销均有改善，归母净利率同比-1.1pct至23.8%，主因投资损益拖累。1）毛利率：全年同比+0.6pct至45.7%，其中核桃乳/功能性饮料分别同比+1.3pct/-1.5pct，核桃乳系库存管控良性，销售货折减少；功能性饮料为抢占市场，投入增加。2）费用率：销售费率同比-2.23pct至11.95%，主系央视等广告费用单价下降，管理费率同比-0.22pct至1.55%。3）投资损益：23年末投资净亏损1.3亿元，其中中冀投资因地产减值影响，当期确认投资损失1.95亿元。 24Q1收入符合预期，利润超预期主因公允价值变动收益贡献。1）收入端:估算核桃乳同比实现低单增长，功能性饮料同比约中双增长。2)毛利率：24Q1毛利率同比+0.23pct至47.2%，主系旺季销售折让偏低，销售费用率-1.23pct至7.26%，主系广告项目投入减少。3）公允价值变动收益：同比+0.5亿元至1.6元，主系私募基金投资收益贡献。 23年现金分红维持20亿规模，分红率保持高水位。2023年公司合计现金分红20.23亿元（含税），现金分红比率137.85%，对应当前股息率为6.17%，位居食品饮料板块前列。 盈利预测与投资评级：2024年公司将坚持以“稳存量·创增量”为原则，锚定经营目标，全力塑造发展新优势、新动能，24年核桃乳持续推进产品细分&渠道深耕，功能性饮料加大市场铺货和资源投入，根据公司最新业绩，我们调整2024-2026年公司归母净利润分别为16.8/19.3/22.5亿元（前次预计2024-2025年为18.9/22.0亿元），同比+14%/15%/16%，对应当前PE为20/17/15倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。

养元饮品(603156) 事件 2024年4月23日，养元饮品发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 收入符合预期，维持高分红 全年收入符合预期，Q1利润略超预期。2023年总营收61.62亿元（同增4.03%），归母净利润14.67亿元（同减0.46%），扣非归母净利润13.63亿元（同增3.89%），收入符合预期，利润略低于预期，主要系Q4天气原因发货受影响叠加全年投资收益同比下滑43.10%。2023Q4总营收15.75亿元（同减9.38%），归母净利润1.78亿元（同减61.87%），扣非归母净利润2.97亿元（同减22.92%）。2024Q1总营收23.16亿元（同增3.91%），归母净利润8.79亿元（同增19.96%），扣非归母净利润7.06亿元（同增15.43%），Q1收入符合预期，利润略超预期，主要系央视投放费用下降故销售费用率下降所致。盈利能力表现平稳，Q1费用优化明显。2023年毛利率/净利率分别为45.71%/23.82%，分别同比+0.60/-1.08pcts；销售/管理费用率分别同比-2.23/-0.21pcts。2024Q1毛利率/净利率分别为47.17%/37.95%，分别同比+0.23/+5.08pcts；销售/管理费用率分别同比-1.23/-0.05pcts。全年净现金流高增，维持高分红。2023年经营净现金流/销售回款分别同比+107.55%/+15.88%。截至2024Q1末，公司合同负债为2.77亿元，环比-84.02%。2023年公司 每股派发现金红利1.6元（含税），合计拟派发现金红利20.23亿元（含税），2023年度现金分红比例为137.85%。 核桃乳增长稳健，功能性饮料增长超预期 核桃乳收入保持稳增，毛利率提升主要系折让力度减小。2023年核桃乳/功能性饮料/其他植物饮料营收分别为57.08/4.48/0.01亿元，同比+1.11%/+68.24%/-82.57%。2023年公司开发多规格多包装产品，扩大价格带以承接更多消费需求，同时继续与央视节目合作扩大品牌声量，升级打造“六六大顺”符号系统。2023年核桃乳毛利率为47.04%，同比+1.25pcts，销量/均价增速分别为+1.77%/-0.65%。功能性饮料收入高增，均价下降主要系渠道投放力度较大。2023年功能性饮料毛利率为28.39%，同比-1.45pcts，销量/均价增速分别为+75.99%/-4.41%。受益于能量饮料赛道快速增长及公司采取更换口味、升级品牌等措施，功能性饮料实现高增，2024年增长势能有望延续。其他植物饮料收入略承压，以自然动销为主。2023年其他植物饮料毛利率同比-6.32pcts至40.84%，销量/均价增速分别为-79.66%/-14.31%。养元植物奶采取全豆生产工艺，目前豆奶饮品赛道竞争加剧同时需求较疲软，养元销售策略以自然动销为主。 直销贡献增量，期待多渠道发力 直销表现亮眼，期待零食与电商渠道发力。2023年经销/直销渠道营收分别为59.05/2.52亿元，分别同比+3.84%/+8.62%，其中2023Q4/2024Q1直销渠道营收分别同比+38.59%/+55.94%，直销渠道增速亮眼，2023年直销毛利率提升7.33pcts至41.85%。截至2024Q1末，公司经销商共2093家，较2023年年末净减少12家。2024年公司将以不同包装形式产品发力零食渠道，有望依靠品牌知名度在零食渠道放量，同时提高电商渠道重视度，丰富和拓展电商产品，与内容平台及直播机构深度绑定。基地市场平稳增长，新兴市场增长快速。2023年华东/华中/西南/华北营收分别为20.02/15.14/11.35/9.80亿元，同比+4.3%/+4.3%/+9.3%/-3.3%，基地市场表现平稳。2024Q1东北/华北/西北营收分别同增69.59%/23.01%/20.47%，东北西北新兴市场表现较好。 盈利预测 我们看好公司核桃乳产品持续做渠道开拓寻求增量，功能性饮料顺应行业增长持续放量。我们预计公司2024-2026年EPS为1.29/1.43/1.60元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等、红牛增长不及预期风险。

养元饮品(603156) 投资要点 植饮领军企业，核桃乳基本盘稳固。2005年公司现任董事长姚总接管后，敏锐调整产品战略，聚焦推广核桃乳单品“六个核桃”，通过广告宣传投放、“星级服务体系”、“零风险代理产品”等一系列营销举措，成功打开销售市场，成就核桃乳细分领域龙头。根据前瞻产业研究院及欧睿，2022年公司在植饮、核桃乳市场占有率分别达到20%+、80%+。 行业：乘健康化消费风潮，待产品裂变再启增长。植物蛋白饮料兼具口味特色及营养功效，定位介于乳品与饮料之间，通常在心血管健康、体重管理和糖代谢等方面存在差异化优势，受到素食主义、乳糖不耐受、减脂控糖等人群的青睐。目前我国植物蛋白饮料市场规模预计近600亿元，2016年以前经历豆奶、杏仁露、花生露、核桃乳、椰汁等品类普及并实现第一轮爆发式发展，随后增长放缓，当前正处于产品创新及高端化趋势摸索之中，新品类如燕麦奶等逐渐涌现，但高端化进展相对缓慢。 公司：核桃乳产品、营销、渠道多维升级，期待增量兑现。2015年以来，由于行业竞争加剧、产品消费场景单一等多重因素影响，公司收入体量有所回落。经过摸索总结，公司确定以丰富产品矩阵、扩大营销覆盖的思路优化增长表现：1）在品牌与品类高度绑定的认知优势下，丰富核桃乳产品矩阵，推动产品裂变，争取拓展客群（针对学生/白领/老年等细分群体推出特定产品）及消费场景（推出不同规格产品）。2）在传统流通渠道已有较好覆盖及管控优势下，持续贯彻深度分销，并尝试BC一体化建设，挖掘市场增量：通过县乡渠道下沉进一步渠道扩张（成熟市场下沉深挖、空白/薄弱低线市场加强覆盖）；针对高端产品聚焦样本市场加强费用倾斜及新品陈列，并尝试BC一体化模式培育。 接手红牛实现渠道复用，有望强化增长动能。2020年养元孙公司获得红牛安奈吉系列产品（2022年更名为红牛维生素牛磺酸饮料）长江以北地区全渠道独家经销权，有望实现销售补充：1）行业有空间：能量饮料市场超500亿元，2012-2022年CAGR约14%，未来五年有望保持稳定增长。2）品类有认知：2012年红牛市占率80%+，长期稳居行业龙头。3）公司有动作：接手后已基本理顺渠道价盘、完成口感调试，借助公司北方市场渠道优势，2022~23年销售连续实现突破，未来增量值得期待。 盈利预测与投资评级：核桃乳基本盘稳固，主产品通过不同规格组合与对标细分消费人群保持销量稳定，后续渠道变化及新品培育预计带来增量；红牛完成渠道与口味调试，预计可开始贡献增量。我们预计2023-25年归母净利润分别为16.4、18.9、22.0亿元，同比+11%/15%/17%，当前市值对应PE为19、17、14x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。

养元饮品(603156) 事件 2023年10月28日，养元饮品发布2023年三季度报告。 投资要点 成本费用控制有效，利润表现超预期 2023Q1-Q3公司总营收45.87亿元（同增10%），归母净利润12.89亿元（同增28%），扣非归母净利润10.66亿元（同增31%）。2023Q3总营收15.85亿元（同增10%），归母净利润3.78亿元（同增20%），扣非归母净利润3.50亿元（同增32%），利润增长超预期。盈利端，受益于包材等原材料成本同比去年下降，2023Q3毛利率同比提升3pct至45.65%；同时费用端持续控制，2023Q3净利率同比提升2pct至23.85%。费用端，2023Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别同比-1pct/-1pct/+0.1pct至13.04%/1.35%/0.89%，优化较明显。现金流端，2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为-1.52亿元（去年同期为-5.84亿元），销售回款38.77亿元（同增23%）。2023Q3经营活动现金流净额为-10.18亿元（去年同期为-7.59亿元），销售回款为3.26亿元（同增5%）。截至2023Q3末，合同负债2.69亿元（环比-82%）。 市场开拓显成效，期待第二增长曲线 分区域看，2023Q1-Q3华东/华中/华北/西南/西北/华南/东北营收分别为15.55/11.31/8.59/6.80/1.51/1.05/1.02亿元，分别同比+9%/+11%/+15%/-2%/+41%/+3%/+16%；2023Q3分别为5.99/3.75/3.68/1.22/0.47/0.39/0.34亿元，分别同比+8%/+9%/+52%/-42%/+46%/+34%/+30%，华北、西北、华南地区增速较快，华东与华中地区表现稳定。分渠道看，2023Q1-Q3经销/直销营收分别为43.95/1.89亿元，分别同比+10%/+1%；2023Q3分别为15.38/0.45亿元，分别同比+11%/+6%，直销增速提升。截至2023Q3，经销商共2103家，较年初增加61家。目前公司六个核桃系列仍为重点产品，同时开发养生系列等针对性较强的新品，符合健康化升级趋势。另外公司以全豆生产工艺布局植物奶赛道，体现产品生产工艺基础与品类优势。 盈利预测 我们看好公司市场开拓逐步推进，基本盘持续下沉的同时，发力植物奶赛道。根据公司三季度报告，我们调整公司1.51/1.90/2.32元），当前股价对应PE分别为18/16/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等。