养元饮品(603156) 投资要点 事件：23年营收/归母净利分别61.6/14.7亿元，同比+4.0%/-0.5%；其中23Q4营收/归母净利分别15.8/1.8亿元，同比-9.4%/-61.9%，主因中冀投资减值拖累影响。24Q1营收/归母净利润23.2/8.8亿元，同比+3.9%/20%，业绩超预期主因公允价值变动贡献。 23年核桃乳基本盘稳定，功能性饮料快速增长。23年收入符合此前指引，红牛安奈吉逐步理顺，有望打开长期收入增长空间。分产品看：1）全年核桃乳营收57.1亿元，同比+1.1%，细分品类基本盘稳定，主因大众消费疲软拖累增速逐季走低。估算23Q4收入同比下滑约双位数，主系春节备货错期及基数偏高影响；2）功能性饮料营收4.48亿元，同比+68.24%，渠道理顺&产品口感改善推动销售增长；3）其他植物蛋白饮料营收0.01亿元，同比-82.57%，根据市场销售反馈，公司资源侧重有所调整。 23年销售费率收缩明显，中冀投资减值拖累净利表现。全年毛、销均有改善，归母净利率同比-1.1pct至23.8%，主因投资损益拖累。1）毛利率：全年同比+0.6pct至45.7%，其中核桃乳/功能性饮料分别同比+1.3pct/-1.5pct，核桃乳系库存管控良性，销售货折减少；功能性饮料为抢占市场，投入增加。2）费用率：销售费率同比-2.23pct至11.95%，主系央视等广告费用单价下降，管理费率同比-0.22pct至1.55%。3）投资损益：23年末投资净亏损1.3亿元，其中中冀投资因地产减值影响，当期确认投资损失1.95亿元。 24Q1收入符合预期，利润超预期主因公允价值变动收益贡献。1）收入端:估算核桃乳同比实现低单增长，功能性饮料同比约中双增长。2)毛利率：24Q1毛利率同比+0.23pct至47.2%，主系旺季销售折让偏低，销售费用率-1.23pct至7.26%，主系广告项目投入减少。3）公允价值变动收益：同比+0.5亿元至1.6元，主系私募基金投资收益贡献。 23年现金分红维持20亿规模，分红率保持高水位。2023年公司合计现金分红20.23亿元（含税），现金分红比率137.85%，对应当前股息率为6.17%，位居食品饮料板块前列。 盈利预测与投资评级：2024年公司将坚持以“稳存量·创增量”为原则，锚定经营目标，全力塑造发展新优势、新动能，24年核桃乳持续推进产品细分&渠道深耕，功能性饮料加大市场铺货和资源投入，根据公司最新业绩，我们调整2024-2026年公司归母净利润分别为16.8/19.3/22.5亿元（前次预计2024-2025年为18.9/22.0亿元），同比+14%/15%/16%，对应当前PE为20/17/15倍，维持“增持”评级。 风险提示：市场推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。

养元饮品(603156) 事件 2024年4月23日，养元饮品发布2023年年报及2024年一季报。 投资要点 收入符合预期，维持高分红 全年收入符合预期，Q1利润略超预期。2023年总营收61.62亿元（同增4.03%），归母净利润14.67亿元（同减0.46%），扣非归母净利润13.63亿元（同增3.89%），收入符合预期，利润略低于预期，主要系Q4天气原因发货受影响叠加全年投资收益同比下滑43.10%。2023Q4总营收15.75亿元（同减9.38%），归母净利润1.78亿元（同减61.87%），扣非归母净利润2.97亿元（同减22.92%）。2024Q1总营收23.16亿元（同增3.91%），归母净利润8.79亿元（同增19.96%），扣非归母净利润7.06亿元（同增15.43%），Q1收入符合预期，利润略超预期，主要系央视投放费用下降故销售费用率下降所致。盈利能力表现平稳，Q1费用优化明显。2023年毛利率/净利率分别为45.71%/23.82%，分别同比+0.60/-1.08pcts；销售/管理费用率分别同比-2.23/-0.21pcts。2024Q1毛利率/净利率分别为47.17%/37.95%，分别同比+0.23/+5.08pcts；销售/管理费用率分别同比-1.23/-0.05pcts。全年净现金流高增，维持高分红。2023年经营净现金流/销售回款分别同比+107.55%/+15.88%。截至2024Q1末，公司合同负债为2.77亿元，环比-84.02%。2023年公司 每股派发现金红利1.6元（含税），合计拟派发现金红利20.23亿元（含税），2023年度现金分红比例为137.85%。 核桃乳增长稳健，功能性饮料增长超预期 核桃乳收入保持稳增，毛利率提升主要系折让力度减小。2023年核桃乳/功能性饮料/其他植物饮料营收分别为57.08/4.48/0.01亿元，同比+1.11%/+68.24%/-82.57%。2023年公司开发多规格多包装产品，扩大价格带以承接更多消费需求，同时继续与央视节目合作扩大品牌声量，升级打造“六六大顺”符号系统。2023年核桃乳毛利率为47.04%，同比+1.25pcts，销量/均价增速分别为+1.77%/-0.65%。功能性饮料收入高增，均价下降主要系渠道投放力度较大。2023年功能性饮料毛利率为28.39%，同比-1.45pcts，销量/均价增速分别为+75.99%/-4.41%。受益于能量饮料赛道快速增长及公司采取更换口味、升级品牌等措施，功能性饮料实现高增，2024年增长势能有望延续。其他植物饮料收入略承压，以自然动销为主。2023年其他植物饮料毛利率同比-6.32pcts至40.84%，销量/均价增速分别为-79.66%/-14.31%。养元植物奶采取全豆生产工艺，目前豆奶饮品赛道竞争加剧同时需求较疲软，养元销售策略以自然动销为主。 直销贡献增量，期待多渠道发力 直销表现亮眼，期待零食与电商渠道发力。2023年经销/直销渠道营收分别为59.05/2.52亿元，分别同比+3.84%/+8.62%，其中2023Q4/2024Q1直销渠道营收分别同比+38.59%/+55.94%，直销渠道增速亮眼，2023年直销毛利率提升7.33pcts至41.85%。截至2024Q1末，公司经销商共2093家，较2023年年末净减少12家。2024年公司将以不同包装形式产品发力零食渠道，有望依靠品牌知名度在零食渠道放量，同时提高电商渠道重视度，丰富和拓展电商产品，与内容平台及直播机构深度绑定。基地市场平稳增长，新兴市场增长快速。2023年华东/华中/西南/华北营收分别为20.02/15.14/11.35/9.80亿元，同比+4.3%/+4.3%/+9.3%/-3.3%，基地市场表现平稳。2024Q1东北/华北/西北营收分别同增69.59%/23.01%/20.47%，东北西北新兴市场表现较好。 盈利预测 我们看好公司核桃乳产品持续做渠道开拓寻求增量，功能性饮料顺应行业增长持续放量。我们预计公司2024-2026年EPS为1.29/1.43/1.60元，当前股价对应PE分别为20/18/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等、红牛增长不及预期风险。

养元饮品(603156) 投资要点 植饮领军企业，核桃乳基本盘稳固。2005年公司现任董事长姚总接管后，敏锐调整产品战略，聚焦推广核桃乳单品“六个核桃”，通过广告宣传投放、“星级服务体系”、“零风险代理产品”等一系列营销举措，成功打开销售市场，成就核桃乳细分领域龙头。根据前瞻产业研究院及欧睿，2022年公司在植饮、核桃乳市场占有率分别达到20%+、80%+。 行业：乘健康化消费风潮，待产品裂变再启增长。植物蛋白饮料兼具口味特色及营养功效，定位介于乳品与饮料之间，通常在心血管健康、体重管理和糖代谢等方面存在差异化优势，受到素食主义、乳糖不耐受、减脂控糖等人群的青睐。目前我国植物蛋白饮料市场规模预计近600亿元，2016年以前经历豆奶、杏仁露、花生露、核桃乳、椰汁等品类普及并实现第一轮爆发式发展，随后增长放缓，当前正处于产品创新及高端化趋势摸索之中，新品类如燕麦奶等逐渐涌现，但高端化进展相对缓慢。 公司：核桃乳产品、营销、渠道多维升级，期待增量兑现。2015年以来，由于行业竞争加剧、产品消费场景单一等多重因素影响，公司收入体量有所回落。经过摸索总结，公司确定以丰富产品矩阵、扩大营销覆盖的思路优化增长表现：1）在品牌与品类高度绑定的认知优势下，丰富核桃乳产品矩阵，推动产品裂变，争取拓展客群（针对学生/白领/老年等细分群体推出特定产品）及消费场景（推出不同规格产品）。2）在传统流通渠道已有较好覆盖及管控优势下，持续贯彻深度分销，并尝试BC一体化建设，挖掘市场增量：通过县乡渠道下沉进一步渠道扩张（成熟市场下沉深挖、空白/薄弱低线市场加强覆盖）；针对高端产品聚焦样本市场加强费用倾斜及新品陈列，并尝试BC一体化模式培育。 接手红牛实现渠道复用，有望强化增长动能。2020年养元孙公司获得红牛安奈吉系列产品（2022年更名为红牛维生素牛磺酸饮料）长江以北地区全渠道独家经销权，有望实现销售补充：1）行业有空间：能量饮料市场超500亿元，2012-2022年CAGR约14%，未来五年有望保持稳定增长。2）品类有认知：2012年红牛市占率80%+，长期稳居行业龙头。3）公司有动作：接手后已基本理顺渠道价盘、完成口感调试，借助公司北方市场渠道优势，2022~23年销售连续实现突破，未来增量值得期待。 盈利预测与投资评级：核桃乳基本盘稳固，主产品通过不同规格组合与对标细分消费人群保持销量稳定，后续渠道变化及新品培育预计带来增量；红牛完成渠道与口味调试，预计可开始贡献增量。我们预计2023-25年归母净利润分别为16.4、18.9、22.0亿元，同比+11%/15%/17%，当前市值对应PE为19、17、14x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。

养元饮品(603156) 事件 2023年10月28日，养元饮品发布2023年三季度报告。 投资要点 成本费用控制有效，利润表现超预期 2023Q1-Q3公司总营收45.87亿元（同增10%），归母净利润12.89亿元（同增28%），扣非归母净利润10.66亿元（同增31%）。2023Q3总营收15.85亿元（同增10%），归母净利润3.78亿元（同增20%），扣非归母净利润3.50亿元（同增32%），利润增长超预期。盈利端，受益于包材等原材料成本同比去年下降，2023Q3毛利率同比提升3pct至45.65%；同时费用端持续控制，2023Q3净利率同比提升2pct至23.85%。费用端，2023Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别同比-1pct/-1pct/+0.1pct至13.04%/1.35%/0.89%，优化较明显。现金流端，2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为-1.52亿元（去年同期为-5.84亿元），销售回款38.77亿元（同增23%）。2023Q3经营活动现金流净额为-10.18亿元（去年同期为-7.59亿元），销售回款为3.26亿元（同增5%）。截至2023Q3末，合同负债2.69亿元（环比-82%）。 市场开拓显成效，期待第二增长曲线 分区域看，2023Q1-Q3华东/华中/华北/西南/西北/华南/东北营收分别为15.55/11.31/8.59/6.80/1.51/1.05/1.02亿元，分别同比+9%/+11%/+15%/-2%/+41%/+3%/+16%；2023Q3分别为5.99/3.75/3.68/1.22/0.47/0.39/0.34亿元，分别同比+8%/+9%/+52%/-42%/+46%/+34%/+30%，华北、西北、华南地区增速较快，华东与华中地区表现稳定。分渠道看，2023Q1-Q3经销/直销营收分别为43.95/1.89亿元，分别同比+10%/+1%；2023Q3分别为15.38/0.45亿元，分别同比+11%/+6%，直销增速提升。截至2023Q3，经销商共2103家，较年初增加61家。目前公司六个核桃系列仍为重点产品，同时开发养生系列等针对性较强的新品，符合健康化升级趋势。另外公司以全豆生产工艺布局植物奶赛道，体现产品生产工艺基础与品类优势。 盈利预测 我们看好公司市场开拓逐步推进，基本盘持续下沉的同时，发力植物奶赛道。根据公司三季度报告，我们调整公司1.51/1.90/2.32元），当前股价对应PE分别为18/16/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等。

养元饮品(603156) 事件 2023年8月25日，养元饮品发布2023年半年报。 费用优化明显，业绩符合预期 2023H1总营收30.02亿元（同增9%），归母净利润9.12亿元（同增31%），扣非归母净利润7.16亿元（同增31%）。2023Q2总营收7.73亿元（同增10%），归母净利润1.79亿元（同增5%），扣非归母净利润1.04亿元（同增93%），扣非归母净利润高增主要原因为去年同期投资收益较多，从而扣非归母净利润为低基数。2023H1毛利率45.13%（-1pct），净利率30.36%（+5pct），销售费用率为10.60%（-5pct），管理费用率1.63%（-0.3pct），营业税金及附加占比0.98%（-0.1pct）。2023Q2毛利率39.92%（-2pct），净利率23.13%（-1pct），销售费用率为16.66%（-8pct），管理费用率3.45%（-1pct），营业税金及附加占比0.77%（+0.2pct），销售费用优化明显主要系公司广告费用投放减少所致。2023H1经营活动现金流净额8.66亿元（同增396%），销售回款35.52亿元（同增25%）。2023Q2经营活动现金流净额12.82亿元（同增13%），销售回款24.29亿元（同增18%）。截至2023H1，合同负债15.14亿元（环比+867%），后续增长动力充足。 顺应健康化升级趋势，期待下半年礼品市场表现 分业务看，2023H1主营/其他业务收入分别为30.00/0.02亿元，分别同比+9%/+3%。公司产品六个核桃系列仍为重点产品，其中精品系列营养成分利用率达到97%以上；同时针对中老年及追求健康人群的养生系列以低糖、含益生元的特点成为主要系列，符合健康化升级趋势，期待下半年礼品消费旺季。另外公司以全豆生产工艺布局植物奶赛道，体现品类优势。分渠道看，2023H1经销/直销营收分别为28.56/1.43亿元，分别同比+10%/-0.1%，分别占主营业务比重95%/5%。2023Q2经销/直销营收分别为7.46/0.26亿元，分别同比+12%/-23%，分别占主营业务比重97%/3%，经销渠道增长较好。分区域看，2023H1华东/华中/西南/华北/西北/华南/东北营收分别为9.56/7.56/4.91/5.59/1.04/0.66/0.68亿元，分别同比+10%/+12%/-3%/+15%/+39%/-9%/+11%。2023Q2华东/华中/西南/华北/西北/华南/东北营收分别为2.82/1.57/1.11/1.39/0.39/0.23/0.22亿元，分别同比+13%/+2%/+6%/+9%/+67%/-2%/+33%，分别占主营业务比重36%/20%/14%/18%/5%/3%/3%，公司以华东为基本盘向外渗透，华中市场比重提高的同时西北、东北市场取得较快增速。截至2023H1，经销商2084家，较年初增加42家。 盈利预测 我们看好公司下半年礼品装旺销表现，根据公司半年度报告，我们略调整公司2023-2025年EPS为1.51/1.90/2.32元（前值为1.53/1.92/2.35元），当前股价对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等。

养元饮品(603156) 事件 2023 年 4 月 21 日， 养元饮品发布 2022 年报及 2023 年一季报。 投资要点 2022 年顺利收官，一季报超预期 2022 年总营收 59.23 亿元（同减 14%），归母净利润 14.74亿元（同减 30%） ;其中 2022Q4 总营收 17.38 亿元（同减8%），归母净利润 4.67 亿元（同减 3%） ，系疫情影响人员流动，消费场景减少所致。 2023Q1 总营收 22.29 亿元（同增9%），归母净利润 7.33 亿元（同增 40%） ，一季度经营向好。 2022 年毛利率 45.11%（同减 4pct），其中 2022Q4 毛利率 44.68%（ 同减 4pct）， 2023Q1 毛利率 46.94%（ 同减1pct） ，系主力产品核桃乳毛利率下降所致。 2022 年净利率24.89%（同减 6pct），其中 2022Q4 净利率 26.86%（同增2pct） ,2023Q1 净利率 32.87%（同增 7pct）。 2022 年销售费用率 14.18%（同增 0.2pct），其中 2022Q4 为 12.12%（同减2pct）， 2023Q1 为 8.49%（同减 1pct） 。 2022 年管理费用率为 1.77%（同增 0.6pct）， 系公司停工期间工资及折旧费用计入管理费用所致， 其中 2022Q4 为 0.97%（同减 0.4pct） ，2023Q1 为 1%（同减 0.1pct）。 2022 年经营活动现金流净额11.53 亿元（同减 43%） 。 2022 年销售回款 62.84 亿元（同减 16%）， 2023Q1 为 11.23 亿元（同增 45%）。截至 2023Q1末， 合同负债 1.57 亿元（同减 47%） 。 核桃乳基本盘稳固，期待新品植物奶表现 分产品看， 2022 年核桃乳/功能性饮料/其他植物饮料营收分别为 56.45/2.66/0.08 亿元，分别同比-16%/+38%/+417%，分别占比 95%/4.6%/0.4%， 主力产品核桃乳以细分消费人群为方向，开发多个系列产品以应对多元消费需求；功能性饮料表现亮眼系春节旺销所致；植物奶产品推广活动增多以实现收入高增长。 分渠道看， 2022 年经销/直销营收分别为56.87/2.32 亿元，分别同比-15%/+8%，分别占比 96%/4%，毛利率分别为 46%/35%，分别同比-4%/-2%。 2023Q1 经销/直销营收分别为 21.01/1.12 亿元，分别同比+9%、 +7%，分别占比95%/5%。 分区域看， 2022 年华东/华中/华北/西南/东北/华南/西北地区营收分别为 19/14.5/10/10/2/1.5/1.7 亿元，分别 同 比 -15%/-19%/-3%/-21%/-8%/-12%/+30% ， 分 别 占 比32%/25%/18%/17%/3%/3%/3%。 2023Q1 华东/华中/华北/西南/东 北 / 华 南 / 西 北 地 区 营 收 分 别 为6.7/6/3.8/4.2/0.7/0.4/0.5 亿 元 ， 分 别 同 比 +9%/+15%/-5%/+17%/+27%/-13%/+2%。 公司坚持“分区域定渠道独家经销模式”，拥有覆盖全国销售网络。 量价拆分， 2022 年核桃乳销量 58.29 万千升（同减 16%），功能性饮料销量 2.03 万千升（同增 57%），其他植物饮料销量 0.07 万千升（同增492%）。 2022 年核桃乳吨价 0.97 万元/千升（同增 0.1%），功能性饮料吨价 1.31 万元/千升（同减 13%），其他植物饮料吨价 1.10 万元/千升（同减 13%） 。 截至 2023Q1 经销商2046 家。 盈利预测 预计 2023-2025 年 EPS 为 1.53/1.92/2.35 元，当前股价对应PE 分别为 15/12/10 倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、 核桃露增长不及预期、 成本上涨风险等。

养元饮品(603156) 事件 养元饮品发布2022年三季报。 投资要点 三季度环比改善，四季度望加速 2022Q1-Q3营收41.85亿元（同减16.5%），归母净利润10.08亿元（同减38%）。其中2022Q3营收14.35亿元（同减10%），归母净利润3.14亿元（同减33%）。毛利率2022Q1-Q3为45.29%（同减4pct），其中2022Q3为43%（同减5pct）；净利率2022Q1-Q3为24%（同减8.46pct），其中2022Q3为21.86%（同减7.6pct），系毛利率拖累下销售费用率同减0.18pct、管理费用率同增0.15pct。经营活动现金流净额2022Q1-Q3为-5.84亿元（同减677%）。2022Q3末合同负债3.04亿元，环减11.62亿元。 疫情扰动三季度，产品结构持续完善 公司主推无糖高钙六个核桃、易智成长六个核桃及养元植物奶系列，新品围绕核桃展开，已推出植物奶，完善大单品六个核桃产品布局，巩固植物蛋白饮料龙头地位。持续推进全国化扩张，以KA、便利等系统为突破口，集中精力做强一线市场，针对空白市场进行专项开发。分渠道看，2022Q1-Q3经销/直销营收为39.96/1.86亿元，同比-18%/+13%。其中2022Q3为13.92/0.43亿元，同比-11%/+9%。分区域看，2022Q1-Q3华东/华中/西南/华北/东北/华南/西北地区营收分别为14.25/10.18/6.95/7.48/0.88/1.02/1.07亿元，同比-15%/-21%/-27%/-3%/-14%/-23%/+20%。其中2022Q3分别为5.54/3.43/1.9/2.6/0.26/0.29/0.32亿元，同比-8%/-9%/-29%/-0.4%/+18%/-37%/+21%。截止2022Q3末，经销商数量为2019家。 盈利预测 疫情对公司产生影响，三季度环比好于二季度，我们预计四季度有望加速改善。我们看好公司作为核桃露龙头，品宣强化消费者心智。根据三季报，我们略调整2022-2024年EPS为1.20/1.48/1.80元（前值为1.64/1.94/2.23元），当前股价对应PE分别为15/12/10倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、高档酒增长不及预期、省外扩张不及预期等。

养元饮品(603156) 事件 养元饮品发布2022年半年报：2022H1营收27.50亿元（同减19.40%），归母净利润6.94亿元（同减40.16%）。 投资要点 业绩短期承压，下半年望改善 2022Q2营收7.01亿元（同减40%），归母1.70亿元（同减60%），扣非0.54亿元（同减82%），系二季度疫情影响所致。毛利率2022H1为46.58%（同减3.4pct），2022Q2为41.68%（同减6pct），系原材料上涨所致。净利率2022H1为25.23%（同减9pct），2022Q2为24.24%（同减12pct），系毛利率下降及费用率增加所致。 疫情冲击二季度，产品推陈出新 品牌端：以高考季内容为核心，完成央视、地方卫视，全国高铁、电梯媒体的内容投放。产品端：推出无糖高钙六个核桃、易智成长六个核桃及养元植物奶系列。分区域看，2022H1华东/华中/西南/华北/东北/华南/西北营收8.71/6.75/5.06/4.87/0.62/0.73/0.75亿元，同比19%/26%/26%/5%/23%/15%/20%。其中2022Q2营收2.5/1.55/1.04/1.28/0.10/0.23/0.29亿元，同比-36%/-48%/-50%/-34%/-72%/-41%/259%。截止2022H1末共有经销商1999家，净增加16家。 盈利预测 我们看好公司作为核桃露龙头，品宣强化消费者心智。我们预计2022-2024年EPS为1.64/1.94/2.23元，当前股价对应PE分别为12/10/9倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、疫情拖累消费、高档酒增长不及预期、省外扩张不及预期等。