养元饮品(603156)公司资料

养元饮品(603156) 投资要点 植饮领军企业，核桃乳基本盘稳固。2005年公司现任董事长姚总接管后，敏锐调整产品战略，聚焦推广核桃乳单品“六个核桃”，通过广告宣传投放、“星级服务体系”、“零风险代理产品”等一系列营销举措，成功打开销售市场，成就核桃乳细分领域龙头。根据前瞻产业研究院及欧睿，2022年公司在植饮、核桃乳市场占有率分别达到20%+、80%+。 行业：乘健康化消费风潮，待产品裂变再启增长。植物蛋白饮料兼具口味特色及营养功效，定位介于乳品与饮料之间，通常在心血管健康、体重管理和糖代谢等方面存在差异化优势，受到素食主义、乳糖不耐受、减脂控糖等人群的青睐。目前我国植物蛋白饮料市场规模预计近600亿元，2016年以前经历豆奶、杏仁露、花生露、核桃乳、椰汁等品类普及并实现第一轮爆发式发展，随后增长放缓，当前正处于产品创新及高端化趋势摸索之中，新品类如燕麦奶等逐渐涌现，但高端化进展相对缓慢。 公司：核桃乳产品、营销、渠道多维升级，期待增量兑现。2015年以来，由于行业竞争加剧、产品消费场景单一等多重因素影响，公司收入体量有所回落。经过摸索总结，公司确定以丰富产品矩阵、扩大营销覆盖的思路优化增长表现：1）在品牌与品类高度绑定的认知优势下，丰富核桃乳产品矩阵，推动产品裂变，争取拓展客群（针对学生/白领/老年等细分群体推出特定产品）及消费场景（推出不同规格产品）。2）在传统流通渠道已有较好覆盖及管控优势下，持续贯彻深度分销，并尝试BC一体化建设，挖掘市场增量：通过县乡渠道下沉进一步渠道扩张（成熟市场下沉深挖、空白/薄弱低线市场加强覆盖）；针对高端产品聚焦样本市场加强费用倾斜及新品陈列，并尝试BC一体化模式培育。 接手红牛实现渠道复用，有望强化增长动能。2020年养元孙公司获得红牛安奈吉系列产品（2022年更名为红牛维生素牛磺酸饮料）长江以北地区全渠道独家经销权，有望实现销售补充：1）行业有空间：能量饮料市场超500亿元，2012-2022年CAGR约14%，未来五年有望保持稳定增长。2）品类有认知：2012年红牛市占率80%+，长期稳居行业龙头。3）公司有动作：接手后已基本理顺渠道价盘、完成口感调试，借助公司北方市场渠道优势，2022~23年销售连续实现突破，未来增量值得期待。 盈利预测与投资评级：核桃乳基本盘稳固，主产品通过不同规格组合与对标细分消费人群保持销量稳定，后续渠道变化及新品培育预计带来增量；红牛完成渠道与口味调试，预计可开始贡献增量。我们预计2023-25年归母净利润分别为16.4、18.9、22.0亿元，同比+11%/15%/17%，当前市值对应PE为19、17、14x，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新品推广不达预期风险、原材料价格大幅波动上涨风险、食品安全风险。

养元饮品(603156) 事件 2023年10月28日，养元饮品发布2023年三季度报告。 投资要点 成本费用控制有效，利润表现超预期 2023Q1-Q3公司总营收45.87亿元（同增10%），归母净利润12.89亿元（同增28%），扣非归母净利润10.66亿元（同增31%）。2023Q3总营收15.85亿元（同增10%），归母净利润3.78亿元（同增20%），扣非归母净利润3.50亿元（同增32%），利润增长超预期。盈利端，受益于包材等原材料成本同比去年下降，2023Q3毛利率同比提升3pct至45.65%；同时费用端持续控制，2023Q3净利率同比提升2pct至23.85%。费用端，2023Q3销售费用率/管理费用率/营业税金及附加占比分别同比-1pct/-1pct/+0.1pct至13.04%/1.35%/0.89%，优化较明显。现金流端，2023Q1-Q3 经营活动现金流净额为-1.52亿元（去年同期为-5.84亿元），销售回款38.77亿元（同增23%）。2023Q3经营活动现金流净额为-10.18亿元（去年同期为-7.59亿元），销售回款为3.26亿元（同增5%）。截至2023Q3末，合同负债2.69亿元（环比-82%）。 市场开拓显成效，期待第二增长曲线 分区域看，2023Q1-Q3华东/华中/华北/西南/西北/华南/东北营收分别为15.55/11.31/8.59/6.80/1.51/1.05/1.02亿元，分别同比+9%/+11%/+15%/-2%/+41%/+3%/+16%；2023Q3分别为5.99/3.75/3.68/1.22/0.47/0.39/0.34亿元，分别同比+8%/+9%/+52%/-42%/+46%/+34%/+30%，华北、西北、华南地区增速较快，华东与华中地区表现稳定。分渠道看，2023Q1-Q3经销/直销营收分别为43.95/1.89亿元，分别同比+10%/+1%；2023Q3分别为15.38/0.45亿元，分别同比+11%/+6%，直销增速提升。截至2023Q3，经销商共2103家，较年初增加61家。目前公司六个核桃系列仍为重点产品，同时开发养生系列等针对性较强的新品，符合健康化升级趋势。另外公司以全豆生产工艺布局植物奶赛道，体现产品生产工艺基础与品类优势。 盈利预测 我们看好公司市场开拓逐步推进，基本盘持续下沉的同时，发力植物奶赛道。根据公司三季度报告，我们调整公司1.51/1.90/2.32元），当前股价对应PE分别为18/16/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等。

养元饮品(603156) 事件 2023年8月25日，养元饮品发布2023年半年报。 费用优化明显，业绩符合预期 2023H1总营收30.02亿元（同增9%），归母净利润9.12亿元（同增31%），扣非归母净利润7.16亿元（同增31%）。2023Q2总营收7.73亿元（同增10%），归母净利润1.79亿元（同增5%），扣非归母净利润1.04亿元（同增93%），扣非归母净利润高增主要原因为去年同期投资收益较多，从而扣非归母净利润为低基数。2023H1毛利率45.13%（-1pct），净利率30.36%（+5pct），销售费用率为10.60%（-5pct），管理费用率1.63%（-0.3pct），营业税金及附加占比0.98%（-0.1pct）。2023Q2毛利率39.92%（-2pct），净利率23.13%（-1pct），销售费用率为16.66%（-8pct），管理费用率3.45%（-1pct），营业税金及附加占比0.77%（+0.2pct），销售费用优化明显主要系公司广告费用投放减少所致。2023H1经营活动现金流净额8.66亿元（同增396%），销售回款35.52亿元（同增25%）。2023Q2经营活动现金流净额12.82亿元（同增13%），销售回款24.29亿元（同增18%）。截至2023H1，合同负债15.14亿元（环比+867%），后续增长动力充足。 顺应健康化升级趋势，期待下半年礼品市场表现 分业务看，2023H1主营/其他业务收入分别为30.00/0.02亿元，分别同比+9%/+3%。公司产品六个核桃系列仍为重点产品，其中精品系列营养成分利用率达到97%以上；同时针对中老年及追求健康人群的养生系列以低糖、含益生元的特点成为主要系列，符合健康化升级趋势，期待下半年礼品消费旺季。另外公司以全豆生产工艺布局植物奶赛道，体现品类优势。分渠道看，2023H1经销/直销营收分别为28.56/1.43亿元，分别同比+10%/-0.1%，分别占主营业务比重95%/5%。2023Q2经销/直销营收分别为7.46/0.26亿元，分别同比+12%/-23%，分别占主营业务比重97%/3%，经销渠道增长较好。分区域看，2023H1华东/华中/西南/华北/西北/华南/东北营收分别为9.56/7.56/4.91/5.59/1.04/0.66/0.68亿元，分别同比+10%/+12%/-3%/+15%/+39%/-9%/+11%。2023Q2华东/华中/西南/华北/西北/华南/东北营收分别为2.82/1.57/1.11/1.39/0.39/0.23/0.22亿元，分别同比+13%/+2%/+6%/+9%/+67%/-2%/+33%，分别占主营业务比重36%/20%/14%/18%/5%/3%/3%，公司以华东为基本盘向外渗透，华中市场比重提高的同时西北、东北市场取得较快增速。截至2023H1，经销商2084家，较年初增加42家。 盈利预测 我们看好公司下半年礼品装旺销表现，根据公司半年度报告，我们略调整公司2023-2025年EPS为1.51/1.90/2.32元（前值为1.53/1.92/2.35元），当前股价对应PE分别为17/14/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、核桃露增长不及预期、成本上涨风险等。

养元饮品(603156) 事件 2023 年 4 月 21 日， 养元饮品发布 2022 年报及 2023 年一季报。 投资要点 2022 年顺利收官，一季报超预期 2022 年总营收 59.23 亿元（同减 14%），归母净利润 14.74亿元（同减 30%） ;其中 2022Q4 总营收 17.38 亿元（同减8%），归母净利润 4.67 亿元（同减 3%） ，系疫情影响人员流动，消费场景减少所致。 2023Q1 总营收 22.29 亿元（同增9%），归母净利润 7.33 亿元（同增 40%） ，一季度经营向好。 2022 年毛利率 45.11%（同减 4pct），其中 2022Q4 毛利率 44.68%（ 同减 4pct）， 2023Q1 毛利率 46.94%（ 同减1pct） ，系主力产品核桃乳毛利率下降所致。 2022 年净利率24.89%（同减 6pct），其中 2022Q4 净利率 26.86%（同增2pct） ,2023Q1 净利率 32.87%（同增 7pct）。 2022 年销售费用率 14.18%（同增 0.2pct），其中 2022Q4 为 12.12%（同减2pct）， 2023Q1 为 8.49%（同减 1pct） 。 2022 年管理费用率为 1.77%（同增 0.6pct）， 系公司停工期间工资及折旧费用计入管理费用所致， 其中 2022Q4 为 0.97%（同减 0.4pct） ，2023Q1 为 1%（同减 0.1pct）。 2022 年经营活动现金流净额11.53 亿元（同减 43%） 。 2022 年销售回款 62.84 亿元（同减 16%）， 2023Q1 为 11.23 亿元（同增 45%）。截至 2023Q1末， 合同负债 1.57 亿元（同减 47%） 。 核桃乳基本盘稳固，期待新品植物奶表现 分产品看， 2022 年核桃乳/功能性饮料/其他植物饮料营收分别为 56.45/2.66/0.08 亿元，分别同比-16%/+38%/+417%，分别占比 95%/4.6%/0.4%， 主力产品核桃乳以细分消费人群为方向，开发多个系列产品以应对多元消费需求；功能性饮料表现亮眼系春节旺销所致；植物奶产品推广活动增多以实现收入高增长。 分渠道看， 2022 年经销/直销营收分别为56.87/2.32 亿元，分别同比-15%/+8%，分别占比 96%/4%，毛利率分别为 46%/35%，分别同比-4%/-2%。 2023Q1 经销/直销营收分别为 21.01/1.12 亿元，分别同比+9%、 +7%，分别占比95%/5%。 分区域看， 2022 年华东/华中/华北/西南/东北/华南/西北地区营收分别为 19/14.5/10/10/2/1.5/1.7 亿元，分别 同 比 -15%/-19%/-3%/-21%/-8%/-12%/+30% ， 分 别 占 比32%/25%/18%/17%/3%/3%/3%。 2023Q1 华东/华中/华北/西南/东 北 / 华 南 / 西 北 地 区 营 收 分 别 为6.7/6/3.8/4.2/0.7/0.4/0.5 亿 元 ， 分 别 同 比 +9%/+15%/-5%/+17%/+27%/-13%/+2%。 公司坚持“分区域定渠道独家经销模式”，拥有覆盖全国销售网络。 量价拆分， 2022 年核桃乳销量 58.29 万千升（同减 16%），功能性饮料销量 2.03 万千升（同增 57%），其他植物饮料销量 0.07 万千升（同增492%）。 2022 年核桃乳吨价 0.97 万元/千升（同增 0.1%），功能性饮料吨价 1.31 万元/千升（同减 13%），其他植物饮料吨价 1.10 万元/千升（同减 13%） 。 截至 2023Q1 经销商2046 家。 盈利预测 预计 2023-2025 年 EPS 为 1.53/1.92/2.35 元，当前股价对应PE 分别为 15/12/10 倍， 维持“买入” 投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、 核桃露增长不及预期、 成本上涨风险等。