华正新材(603186) 事件：公司发布四季度业绩，收入8.64亿，环比/同比下滑6%/5%。利润端由于上游恢复慢于预期，产品价格承压，毛利率环比下降7个百分点，利润端亏损扩大至0.9亿元，整体经营状况与业绩预披露符合。 CCL行业底部再现，关注1H24修复：CCL行业4Q23仍然面临较为显著的供给过剩，我们认为价格竞争压力使得行业的盈利能力较3Q23进一步下滑。不过我们的供应链调研表明，一线PCB厂商产能利用率于1Q24恢复至80%，而国内CCL厂商产能利用率也同步修复至80%以上。展望未来，Prismark预测PCB市场规模将在2024年增长4%，我们预期PCB和CCL在2Q/3Q24产能利用率均将继续温和复苏。另一方面，LME铜自一月以来涨幅达9%，CCL厂商正在与PCB制造商积极进行谈判，以传递成本压力。KB已于三月宣布对所有产品线实施10元的价格上涨。我们调研显示，其余CCL厂商或于4/5月逐步对中小客户/以及大客户开启约3-5%的涨价。同时，我们认为价格上涨将对CCL厂商的毛利率产生积极影响，因为10%的铜价格上涨仅意味着CCL成本的2-3%增加。 AI驱动行业增长，CCL结构升级：伴随美国对于国内算力芯片获取持续出台限制，我们认为国内AI算力芯片产业链将出现较大机会，并显著带动高速CCL需求。公司披露，已经配合国内AI服务器领域龙头终端客户，开发Ultra low loss等级材料，现已完成测试认证，同时提前布局下代PCIe6.0平台服务器所用高速材料，相应材料在PCB及终端客户测试反馈良好。同时公司开发了多品类低CTE低损耗的高速材料，可匹配高算力大尺寸芯片的应用场景需求，在多家知名终端得到测试、认证和部分产品供应。 估值与建议：我们将估值水平滚动至2025年，维持20x的远期估值。我们预计公司2024/2025年净利润分别为0.68/2.25亿元，对应目标价32元，维持优于大市评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。

华正新材(603186) 事件： 公司发布三季度业绩， 收入 9.2 亿，环比增长 11%， 同比增长 17%，公司毛利率环比增长 1.2 个百分点。但由于研发费用增长以及财务费用波动，公司三季度亏损 1925 万，较二季度有所扩大。 CCL 拐点凸显，高频高速产品国产替代空间广阔： 伴随三季度上游 PCB 厂商稼动率持续复苏， FR4 等中端产品供需已经逐步平衡。 三季度受益于产能利用率提升，公司毛利也有所回暖。 根据我们的供应链调研， 三季度 CCL 行业层面产品价格已经开始小幅上行。 我们认为目前 CCL 以及逐步走出周期底部，在四季度 PCB 传统旺季的带动下有望开始下一轮上行周期。 另一方面，国内高频高速 CCL 国产替代空间可观，我们认为未来增长点将集中在 1） AI 服务器/光模块带动高速 CCL 量价齐升， 而公司在 400G 光模块以及高阶 AI 服务器领域正在加速新产品开发及客户导入； 2） 2024 年进入 5.5G 元年， 5.5G 基站高频高速材料使用面积相较 5G 基站提升有望超过 40%； 3）车载毫米波雷达逐步放量。 背板材料业务弹性可观： 伴随华为 Mate 60 新机型发售，我们预期华为 2023/2024 年全系手机销量为 4300 万/8000 万部，以单机价值量 20 元计算，其背板市场空间 2023/2024 年分别为 8.6 亿/16亿元。根据公司披露， 公司生产的玻纤增强材料（复合材料），已经形成稳定批量销售，并可用于新型手机背板。 若切入该国内头部手机公司供应链，背板业务也有望带来显著业绩弹性。 CBF 膜-AI 产业链上游核心原材料： 伴随美方对于 AI 芯片出口限制进一步收窄，我们预期国内 AI 计算芯片供给将逐步转向国内厂商。 CBF 材料作为 GPU 封装核心上游原材料，或于 24 年逐步开启国产替代，目前公司产品已经取得阶段性良好成果。 我们预期国内 ABF 膜市场空间有望于 2028 年超 15 亿元，国产替代空间巨大。 估值与建议： 目前国内可比半导体材料公司 2024年估值约为 35x-40x，而 CCL 公司约为 10-15x， 我们认为半导体材料将为公司打开第二成长极， 20x 2024PE 为公司合理估值。 我们预计公司 2023/2024 年净利润分别为-0.36/3.34 亿元（此前为-0.01/3.06 亿元） ，对应目标价 47 元（原目标价 43 元， 20x 2024PE， +9%） ，维持优于大市评级。 风险： 1） 新产品推广不及预期； 2）竞争加剧； 3）铜价持续上涨冲击盈利能力； 4）产能释放不及预期。

华正新材(603186) 【投资要点】 终端需求不足，Q2亏损幅度收窄。2023H1公司实现营业收入15.81亿元，同比下滑1.07%，单二季度实现营收8.23亿元，同比增长8.15%环比增长8.63%，上半年下游终端需求不足，行业稼动率不饱和，导致增长乏力，二季度同比环比均有所改善；2023H1公司实现归母净利润-0.11亿元，同比下滑116.27%，实现扣非归母净利润-0.21亿元，同比下滑137.09%，单二季度实现归母净利润-0.03亿元，同比下滑109.03%，环比增长55.47%，单二季度实现扣非归母净利润-0.07亿元，同比下滑122.39%，环比增长49.04%，公司2023Q2亏损幅度收窄，环比有较为明显提升。 产品价格下滑影响毛利率。2023H1公司毛利率为10.61%，同比下滑4.72pct，净利率为-0.68%，同比下滑5.18pct，单二季度公司毛利率为9.85%，同比下滑5.54pct，环比下滑1.58pct，单二季度净利率为-0.35%，同比下滑5.64pct，环比提升0.69pct，公司为应对需求不足采取了调整价格保稼动率的经营方式，产品售价下降幅度高于原材料下降幅度是影响毛利率的重要因素。从费用端来看，2023H1公司期间费用率为6.69%，同比上涨0.54pct，销售费用率和管理费用率有小幅上涨，公司研发费用率同比增长0.86pct达到5.98%。 传统业务开拓新产品、新领域，新型业务努力实现突破。覆铜板方面FR4努力开拓汽车电子、光伏等新领域；高速板逐步完成Ultralowloss、Extremelowloss等级材料的客户认证，有望在AI服务器、高速交换机市场迎来新成长；高频板已经通过海外终端认证并实现小批量交付；高导热金属基板开拓IPM、IGBT等高端市场并实现批量销售。半导体封装材料方面，CBF积层绝缘膜在ECP嵌埋技术及算力芯片等应用场景已形成系列产品，并在重要终端客户及下游客户中开展验证，已经取得阶段性良好成果；BT封装材料在Mini&MicroLED等应用场景已通过多家行业头部企业验证，形成批量稳定订单，在Memory和MEMS等应用场景已通过多家下游客户验证，进入小批量订单交付阶段。膜材料方面，以黑色哑光铝塑膜为代表的高端3C领域实现放量增长；储能、动力领域高耐久性、高冲深铝塑膜研发取得重大进展；在动力电池领域持续开展产品验证，部分客户已完成电芯级测试。复合材料方面，交通物流用热塑性蜂窝材料积极开拓海外市场功能性复合材料开拓动物医疗设备等新领域。传统业务稳步发展，叠加新型业务的第二成长曲线，公司长期增长确定性较强。 【投资建议】 上半年需求复苏节奏低于预期，但是公司采取多种途径维持经营计划，我们维持此前营收预测，预计2023/2024/2025年的营业收入分别为39.31/51.30/65.30亿元，鉴于终端需求不足以及行业竞争加剧等多方因素，我们小幅下调2023年归母净利润至0.69亿元，维持24和25年的利润预测，预计2024/2025年归母净利润分别为2.22/3.98亿元，对应EPS分别为0.48/1.56/2.80元，对应PE分别为64/20/11倍，维持“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 新业务客户验证进奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。

华正新材(603186) 事件：公司发布二季度业绩，收入8.2亿，环比增长9%，同比增长8%。但利润端由于上游恢复慢于预期，产品价格承压，毛利率（环比下降1.6个百分点）及营业利润均有所下滑。 CCL行业底部已现：受益于PCB厂商稼动率恢复，二季度国内CCL厂商（如生益科技、南亚新材等）收入端均有所回暖。另外根据我们的市场调研，目前行业端产品价格已经逐步企稳，且上游PCB厂商库存水平降至1-2周（正常库存为1-2个月）。我们认为三季度终端需求环比回暖将带动PCB厂商稼动率持续上行，而CCL也有望进入补库周期，带动收入以及盈利能力反弹。 AI驱动行业增长，CCL结构升级：AI需求爆发将显著带动高速CCL需求，1）AI服务器PCB/CCL用量的主要增长来源于GPU板组，以DGXA100为例，OAM+UBBPCB总面积约0.6平方米，采用Ultralowloss等级CCL；2）AI服务器将推动400G交换机/光模块需求，CCL规格由M6转向M7/M8，带动CCL量价齐升。另一方面，AI服务器CCL供应商以海外、台资为主，其中台光电在AI服务器领域市占率约60%，公司有望获取一定市场份额。根据中报披露，公司UltralowlossCCL产品在数通56Gbps交换机已进入小批量阶段，在400G光模块以及高阶AI服务器领域正在加速新序列产品开发，并积极推进多家终端认证工作。未来伴随高毛利的高速CCL产品放量，公司整体毛利率也将有所提升。 CBF材料取得阶段性突破：作为国内计算芯片关键上游封装原材料，公司CBF产品有望打破日商垄断，保证国产化进程推进。目前公司产品已经在ECP及FC-BGA等应用场景，于重要终端客户及下游客户中开展验证，并取得阶段性良好成果。根据我们的供应链调研，公司产品相较友商认证进度领先，未来有望在国内市场获得主要市场份额。 估值与建议：目前国内可比半导体材料公司2024年估值约为30x-50x，而CCL公司约为10-15x，我们认为20x2024PE为公司合理估值。我们预计公司2023/2024年净利润分别为-0.01/3.06亿元（此前预测为0.55/3.66亿元），对应目标价43元（原目标价52元，20x2024PE，-17%），维持优于大市评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。

华正新材(603186) 主要观点： PCB及CCL行业处于摩底阶段，周期修复可期 需求端：PCB及CCL行业23Q1处于反复磨底阶段，需求企稳、大周期向上或将出现在23Q2及以后（PCB和半导体大周期相似，持续三年左右，21Q3为本轮周期高点），行业部分低端产品价格已降至盈亏平衡点附近，进一步下降空间不大。 成本端：受海外冲突等事件影响，铜箔等大宗商品22年维持高位，挤压覆铜板公司盈利能力。随着全球通胀缓解、树脂等供应稳定，我们认为23年上游成本端压力或将有所改善。 产能端：为了抢占市场份额并把握行业复苏机会，公司于2022年发行可转换债券，募集资金中4亿元投向珠海富山制造基地的建设，计划年产2400万张高等级覆铜板，一期项目预计年产量960万张，该项目按计划部分完工投产。 CBF膜（对标味之素ABF膜）有望打破日本垄断，验证取得良好成果 ABF载板市场快速增长，上游薄膜作为ABF载板最重要的上游材料，完全被日本垄断，成为封装产业链较为薄弱的环节。CBF积层绝缘膜的研发有望打破日本垄断并保障产业链国产化进程。根据公司22年年报显示：公司半导体材料产品线加强产业链上下游合作，开展终端验证。CBF积层绝缘膜加快新产品开发进程，在CPU、GPU等半导体芯片封装领域进入了下游IC载板厂、封装测试厂及芯片终端验证流程，并取得了良好进展。BT封装材料在MiniLED背光和直显应用领域实现稳定市场供应，在存储芯片、微机电系统芯片、射频模块芯片等应用市场开展终端验证。 乘新能源东风，铝塑膜大幅扩产 基于锂电池需求和国产化率稳步上升，新能源汽车销量大幅增长等，公司使用自有资金1.4亿元进行增资，主要用于建设年产3600万平方米铝塑膜扩产项目，该项目目前处于试生产阶段和客户验厂阶段。铝塑膜业务在高水平扩大产能的同时，持续加大研发投入和工艺开发，并推动核心原材料国产化，已有多款产品实现原材料的多元化选择。 投资建议 我们预计2023-2025年公司归母净利润为0.66、2.88、6.14亿元，对应市盈率为62.41、14.36、6.73倍，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示 产能投放不及预期、下游需求不及预期。

华正新材(603186) 事件：公司发布一季度业绩，收入7.6亿，环比下降17%，同比下降9%，主要受春节工作天数以及一月份疫情影响。一季度亏损780万，较四季度亏损有所收窄。 上行周期，毛利修复叠加扩产：在二季度手机、服务器、PC需求环比改善的带动下，CCL需求及产能利用率将有所复苏。同时根据我们的供应链调研显示，目前玻纤布价格位于历史低位，并已经低于玻纤布厂商现金成本，且库存持续累计。我们认为二季度末或三季度初玻纤布价格有望在上游减产的驱动下重新进入上行轨道，带动本轮周期上行，及公司毛利修复。另一方面公司产能积极扩张，珠海二期1440万张/年产能将于年底释放，届时总产能将较2021年末实现翻倍增长。我们预期公司2024年CCL业务收入有望达到40.6亿，且全年毛利率回升至历史均值水平附近（中枢约15%）。 新服务器/AI平台驱动高速CCL量价齐升：根据Prismark数据，2021年高速CCL总销量为90.2百万平米。伴随服务器平台升级，EagleStream以及Genoa相较前一代平台PCB层数提升33%（12层-16层），同时CCL需求逐步从M4向M6过渡，单价增加20-30%，对应CCL价值量提升约50-70%。同时AI服务器普遍采用20-28层PCB，且对CCL要求进一步增加。另一方面我们认为市场对公司高端产品能力仍存在预期差。目前公司高速产品已经在服务器、数据中心领域形成批量出货，产品矩阵涵盖Very/Ultra/Extremelowloss等。2022年公司高端产品线出货占比已经达到10%，我们预期远期公司高速CCL收入占比有望达30%，将持续驱动公司整体毛利上行。 ABF膜市场空间可观：根据Prismark初步数据，2022年全球ABF载板市场约400亿人民币，同时受益于AI、HPC等应用，ABF载板市场将保持高速增长。另一方面伴随国内ABF载板厂商如兴森科技、深南电路、珠海越亚等持续扩产，国内ABF厂商市占率有望在2028年达到20%（22年仅约5%），国内上游ABF膜需求也将高速增长。我们预期国内ABF膜市场空间有望于2028年超15亿元。公司作为国内ABF膜头部厂商，有望在国产替代的急迫需求下获取一定市场份额。 估值与建议：目前国内可比半导体材料公司2024年估值约为35x-40x，而CCL公司约为10-15x，我们认为20x2024PE为公司合理估值。我们预计公司2023/2024/2025年净利润分别为0.55/3.66/5.66亿元，对应目标价52元，维持优于大市评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）铜价持续上涨冲击盈利能力；4）产能释放不及预期。

华正新材(603186) 【投资要点】 下游需求不景气，业绩承压。2022年公司实现营业收入32.86亿元，同比下滑9.23%，具体来看，覆铜板/导热材料/功能性复合材料/交通物流用复合材料业务分别实现营业收入24.92/1.90/1.93/3.40亿元，同比分别-7.48%/-14.04%/+12.55%/+1.98%，覆铜板售价下降是导致营收同比下滑的重要原因；公司实现归母净利润0.36亿元，同比下滑84.85%，2022年公司终端及下游客户需求增长乏力，所处行业总体上处于下行调整期，产业整体稼动率不高，致使公司业绩同比下滑。 覆铜板单价下滑影响毛利率水平，研发投入持续加大。2022年公司毛利率为12.98%，同比下滑3.53pct，净利率为1.24%，同比下滑5.4pct，分业务类型来看，覆铜板/导热材料/功能性复合材料/交通物流用复合材料毛利率分别为10.13%/15.38%/29.93%/15.22%，分别同比-5.47pct/-0.62pct/+4.71pct/+0.28pct，覆铜板由于产品价格下降导致其毛利率水平下滑严重，进而影响公司整体盈利能力。从费用端来看，2022年公司期间费用率为6.71%，整体保持稳定，具体来看，管理费用率由于珠海项目的投产增加0.62pct，财务费用率由于汇兑收益和利息收入影响下降0.79pct；2022年研发费用率为6.14%，同比上升2.10pct，公司研发费用增加较大，研发方向集中于高频高速材料、CBF积层绝缘膜、BT封装材料等。 高端材料打造第二条成长曲线。公司优化整合内部资源，成立了膜材料事业部，内设导热材料产品线、半导体材料产品线、铝塑膜产品线。半导体材料和铝塑膜的突破为公司打开第二条成长线。半导体材料产品线方面，FCBGA载板的快速发展带动积层绝缘膜需求的提升，然而此材料仍未国外垄断，公司积极进行CBF积层绝缘膜的开发验证，开发了多款高可靠性、低CTE、高Tg以及低Df的CBF积层绝缘膜，在CPU、GPU等半导体芯片封装领域进入了下游IC载板厂、封装测试厂及芯片终端验证流程，并取得了良好进展，有望加快高端半导体封装材料的国产替代进程。铝塑膜产品线方面，公司完成年产3600万平米锂电池封装用铝塑膜工厂建设，进入试生产和客户验厂阶段，同时积极开展市场布局，在高端消费电子、轻动力、储能等领域实现规模销售，与头部动力电池厂商展开测试和应用开发合作，共同研究固态电池及半固态电池应用场景。 【投资建议】 根据公司新业务产能释放节奏以及产品结构持续优化的趋势，我们预计公司2023/2024/2025年的营业收入分别为39.31/51.30/65.30亿元，预计2023/2024/2025年归母净利润分别为0.97/2.22/3.99亿元，对应EPS分别为0.68/1.56/2.81元，对应PE分别为48/21/12倍，给予“增持”评级。 【风险提示】 下游需求不及预期； 产能释放节奏不及预期； 新业务客户验证进奏不及预期； 竞争加剧影响整体盈利能力。

华正新材(603186) 事件简评 3 月 14 日， 公司披露 2022 年年报，年报显示 2022 年实现营收32.9 亿元（YoY-9.23%），归母净利 0.4 亿元（YoY-84.9%），扣非后 0.1 亿元（YoY-91.26%）； 22Q4 营收 9.1 亿元（YoY-3.5%，QoQ+16.4%），归母净利-0.2 亿元（YoY-211.1%， 环比亏损扩大），扣非后-0.3 亿元（YoY-379.03%， 环比亏损扩大）。 2022 年毛利率和净利率分别达到 13.0%（YoY-3.5pct）和 1.2%（YoY-5.4pct）；22Q4 毛利率和净利率分别达到 10.4%（YoY-2.0pct， QoQ-0.9pct）和-2.6%（YoY-5.0pct， QoQ-1.6pct）。 经营分析 周期性需求弱化致全年承压， 静待需求修复。 公司主营覆铜板产品，覆铜板产品具有一定的周期性，在 2022 年通缩导致产品价格下行且需求持续弱化的情况下， 公司难逆行业周期下行，全年虽盈利但同比大幅下滑。根据产业链跟踪， 目前覆铜板行业各大厂商稼动率平均达为 70~90%，展望来看订单能见度较低、下游客户展望较谨慎。我们认为第一季度作为覆铜板行业的传统淡季，需求边际继续弱化概率较高，但这样的边际弱化有助于产业链供需关系调整，从而加速产业链见底后修复回升，可静待周期压力释放后才能迎来修复。 高端 CCL 持续突破， 加码铝塑膜打开空间。 虽然公司当前在下行周期中承压严重，但从稳定的费用率可以看到公司仍然在坚持高端产品研发， 其中高频材料已经在大客户实现批量供应， IC 载板已经开始向 FCBGA 这类高端产品布局，高端持续发力将助力未来。除了覆铜板之外，公司“年产 3600 万平方米锂电池封装用高性能铝塑膜项目”已经在 2022 年 8 月投产，目前已经进入国内动力电池主流厂商认证流程，有望打开成长空间。 投资建议 我们预计公司 2023~2025 年归母净利为 1.00\2.15\2.82 亿元， 对应 PE 估值为 43X\20X\15X， 对应 EPS 为 0.70\1.51\1.99 元/股，继续维持“买入” 评级。 风险提示 需求不及预期；产品价格下滑；产能投产不及预期；竞争加剧。

华正新材(603186) CBF材料验证顺利，打破日商垄断：ABF薄膜是ABF载板最重要的上游材料之一，目前被日本味之素公司垄断，其市占率超过90%，形成对国内封装基板的“卡脖子”，国产替代需求迫切。味之素2022年相关收入约5.5亿美元，对应全球ABF膜市场约6亿美元。受益于HPC，AI等领域高速发展，我们认为ABF膜市场未来有望保持10~15%的增速，保守估计2028年全球市场空间将达到10亿美元。公司开发的CBF材料直接对标味之素ABF膜，根据公司公告，其CBF已经在CPU、GPU等半导体芯片封装领域进入了下游IC载板厂、封装测试厂及芯片终端验证流程，并取得了良好进展。尽管目前ABF膜领域也存在相关友商布局，但公司目前验证进度较为领先，我们认为公司未来2-3年有望在国内ABF膜市场获得较高市占率。 传统CCL业务触底反弹，聚焦产品结构优化：伴随海外通胀得到控制，消费信心回暖，以及库存调整接近尾声，我们预期CCL终端需求将逐步复苏，公司毛利率也有望在行业景气度回暖，稼动率回升的影响下企稳反弹。另一方面公司产能持续扩张，BT覆铜板以及高频高速覆铜板等高端产品持续导入客户并放量，我们预计公司覆铜板业务2022-2026收入CAGR有望达到20%。公司21年全球市占率仅2%，仍有较大提升空间。 借新能源东风，铝塑膜空间广阔：目前公司铝塑膜产品在3C领域已经实现出货，并已经获得头部动力电池厂小批量订单。伴随公司年产3600万平米铝塑膜扩产项目持续推进，我们预计公司动力电池铝塑膜出货将于2024年开始放量。根据我们的测算，全球铝塑膜需求2022年约2.9亿平方米，2028年有望达到25亿平方米，行业复合增速达43%，公司有望在高速增长的市场中获取一定份额。 估值与建议：目前国内可比半导体材料公司2024年估值约为35x-40x，而CCL公司约为10x。公司通过CBF产品切入半导体材料领域，未来半导体材料有望成为公司第二成长曲线，帮助公司更好抵抗传统CCL业务的周期波动。我们认为20x2024PE为公司合理估值，同时公司重要可比公司味之素目前对应估值为22.9x2024PE。我们预计公司2023/2024/2025年净利润分别为0.56/3.75/5.87亿元，给予20x2024PE对应目标价53元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险：1）新产品推广不及预期；2）竞争加剧；3）产能释放不及预期。

华正新材(603186) 事件简评 2023年1月30日晚，公司发布2022年年度业绩预减公告，预计2022年实现归母净利润3300~4000万元（同比-86.15%~-83.21%），实现扣非归母净利润1400~2100万元（同比-87.73%~91.82%）。根据预告估算，公司22Q4实现归母净利润和扣非归母净利润分别为-2757~-2057万元和-3345~-2645万元，分别同比-229%~-196%和-387%~-327%，环比亏损继续扩大。 经营分析 周期性需求弱化致全年承压，22Q4上游价格反弹进一步拖累。公司主营覆铜板产品，覆铜板产品具有一定的周期性，在2022年通缩导致产品价格下行且需求持续弱化的情况下，公司难逆行业周期下行，全年虽盈利但同比大幅下滑。进一步地，公司22Q4亏损环比继续扩大，主要源于一方面22Q4上游原材料（铜箔、玻纤布、树脂等）因供需短期错配而价格反弹，另一方面下游需求虽因年底备库有一定的拉货诉求，但整体需求恢复强度有限，覆铜板厂商难以完全将价格向下游进行转移，从而利润进一步受损。 行业正在加速见底阶段，静待修复。根据产业链跟踪，目前覆铜板行业各大厂商均已完成春节后复工工作，稼动率平均达到70~80%，部分年前订单支撑了当前稼动率，展望来看订单能见度较低、下游客户展望较谨慎。我们认为第一季度作为覆铜板行业的传统淡季，需求边际继续弱化概率较高，但这样的边际弱化有助于产业链供需关系调整，从而加速产业链见底后修复回升，可静待周期压力释放后才能迎来修复。 高端CCL持续突破，加码铝塑膜打开空间。虽然公司当前在下行周期中承压严重，但从稳定的费用率可以看到公司仍然在坚持高端产品研发，其中高频材料已经在大客户实现批量供应，IC载板已经开始向FCBGA这类高端产品布局，高端持续发力将助力未来。除了覆铜板之外，公司“年产3600万平方米锂电池封装用高性能铝塑膜项目”已经在2022年8月投产，目前已经进入国内动力电池主流厂商认证流程，有望打开成长空间。 投资建议 前期低估了上游价格扰动对公司业绩的影响，我们下调公司2022~2024年归母净利为0.35（下调50%）\1.00（下调24%）\2.15（下调20%）亿元，对应PE估值为91X\32X\15X，对应EPS为0.25\0.70\1.51元/股，继续维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期；产品价格下滑；产能投产不及预期；竞争加剧。