公牛集团(603195) 投资要点 业绩摘要：公司发布2023年年报及2024年一季报，2023年公司实现营收156.9亿元，同比+11.5%；实现归母净利润38.7亿元，同比+21.4%；实现扣非净利润37亿元，同比+27.5%。单季度来看，2023Q4公司实现营收40.9亿元，同比+13.3％；实现归母净利润10.6亿元，同比+27.8%；实现扣非后归母净利润10.8亿元，同比+36.4%。2024Q1公司实现营收38亿元，同比+14.1％；实现归母净利润9.3亿元，同比+26.3%；实现扣非后归母净利润8.2亿元，同比+26.7%。2023年公司拟向全体股东每股派发现金股利3.1元（含税），合计拟派发现金红利27.6亿元，现金分红率为71.4%；同时向全体股东每股以资本公积金转增0.45股，转增后公司总股本为12.9亿股。 运营效率提升，盈利能力持续优化。2023年公司整体毛利率为43.2%，同比+5.2pp。其中2023Q4毛利率为46.8%，同比+5.8pp。得益于原材料价格下行，以及公司推进数字化变革，强化成本管控，运营效率提升，各品类毛利率不同程度改善。分产品看，2023年公司电连接产品毛利率为40.9%（+6.6pp）；智能电工照明产品毛利率为45.8%（+3.9pp）；新能源产品毛利率为34.2%（+1.8pp）。费用率方面，2023年公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.8%/4%/-0.7%/4.3%，同比+1.1pp/+0.4pp/+0.1pp/+0.1pp。公司营销投放加码，进一步丰富品牌内涵，销售费用率有所提升。综合来看，公司净利率为24.7%，同比+2pp。2024Q1毛利率为42.2%，同比+5pp；费用端来看，总费用率为15.5%，同比+1.9pp，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.4%/4.2%/4.5%/-0.7%，同比变动+1pp/+0.2pp/+0.7pp/-0.1pp。公司广告投放持续加码，进一步强化品牌美誉度。2024Q1净利率为24.4%，同比+2.4pp，盈利能力持续提高。 传统业务稳健增长，新兴业务快速放量。分产品看，1）电连接业务持续围绕消费者需求进行产品创新升级，强化时尚、高端的品牌新形象，实现稳健增长，全年实现收入73.9亿元，同比增长4.8%；2）智能电工照明产品全年实现收入79.0亿元，同比增长15.4%，公司致力于打造以智能无主灯为核心的智能前装用电产品生态，锐意推进线下旗舰店+线上引流的新零售模式变革，克服了房地产行业深度调整的挑战；3）新能源产品全年营收达到3.8亿元，同比增长148.6%，公司新能源业务快速丰富产品线，在技术、供应链、渠道等方面建立全方位的综合竞争优势，实现了跨越式增长。 多渠道协同发展，加快推进业务国际化。1）五金网点方面，公司通过提升门店陈列、打造专卖区等举措提高单店效率及产出，有效拉动各类产品销售，同时不断增强终端销售网点与顾客群体间的粘性；2）装饰渠道方面，一方面推动渠道下沉至县镇市场，并启动了全品类旗舰店的建设布局，有力带动了全品类业务的发展，另一方面发力拓展装企渠道，提供全屋用电解决方案；3）新能源渠道方面，2023年公司累计开发C端终端网点1.7万余家，B端运营商客户1500余家。海外业务方面，2023年公司成立了国际事业部，组建了德国、印尼等海外子公司，加快推动组织和团队的本土化，快速整合内外部资源。公司顺应东 南亚等国家家电化发展的新周期，以电连接、电工照明等产品为核心把握发展 机遇。面对欧美市场新能源发展的新周期，公司以新能源充电和家用储能业务为核心快速切入。公司积极推进海外业务发展，海外业务有望成为公司新的增长动力。 盈利预测与投资建议。预计2024-2026年EPS分别为5.05元、5.81元、6.64元，对应PE分别为23倍、20倍、18倍。考虑到公司业绩增长稳健，新品类增长空间充足，维持“持有”评级。 风险提示：材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；业务拓展不及预期风险。

公牛集团(603195) 事件： 公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年全年实现营业收入156.95亿元，同比增长11.46%，实现归母净利润38.70亿元，同比增长21.37%，扣非归母净利润37.03亿元，同比增长27.51%；经营活动产生的现金流量净额48.27亿元，同比增长57.86%；基本每股收益4.36元,同比增长21.45%；加权平均净资产收益率29.20%，同比+1.32pct；拟向全体股东每10股派发现金红利31元(含税)，股利支付率达71.41%，分红总额27.64亿元。 2024年一季度，公司实现营业收入38.03亿元，同比增长14.06%，归母净利润9.29亿元，同比增长26.27%，扣非归母净利润8.18亿元，同比增长26.73%。 投资要点: 电连接产品销量、收入稳健增长，盈利能力提升显著。 2023年公司电连接业务秉承“安全用电专家”的定位，围绕消费者需求持续推动产品焕新，强化公牛时尚、高端的品牌新形象，全年实现收入73.87亿元，同比增长4.77%，主营业务成本43.67亿元，同比下降5.81%，毛利率40.89%，同比+6.64pct。产品端：转换器完成了轨道插座、高颜值插座、全球旅行转换器、Z世代系列插座等深受用户喜爱的产品系列升级。针对细分场景痛点需求、数据中心配电、工厂生产以及电工人群推出新产品，进一步夯实了公司的行业领先地位。数码配件方面针对小体积插座、桌面用电、快充和无线充电等场景上市了一系列创新产品，极大地提升了充电体验。渠道端：公司具有传统优势的线下五金渠道、数码渠道，以及电商渠道，目前拥有75万多家五金渠道售点、25万多家数码渠道售点，广泛布局的终端网点能够及时便捷地为消费者提供优质的产品和服务。 智能电工照明业务穿越周期，收入实现双位数增长。 2023年公司致力于打造以智能无主灯为核心的智能前装用电产品生态，包括了墙壁开关插座、LED照明、浴霸、断路器、智能门锁、智能晾衣机等全屋前装产品，推进线下旗舰店+线上引流的新零售模式变革，满足消费者一站式购买+体验的需要，克服了房地产行业深度调整的挑战，实现了穿越周期的持续增长；全年实现收入79.02亿元，同比增长15.37%，主营业务成本42.83亿元，同比增长7.67%，毛利率45.81%，同比+3.88pct。产品端：墙壁开关产品顺应品牌升级战略和消费者对家居美学的追求，推出蝶翼家族超薄开关、奶油风开关插座、玻璃开关插座等。LED照明产品坚持“爱眼”定位，围绕“防蓝光”、“无可视频闪”、“全光谱”、“高显指”、“防眩光”、“舒适色温”等方向开展技术创新。智能无主灯产品以公牛和沐光双品牌运作，2023年是“沐光”无主灯品牌的开局之年，引起了行业广泛关注。渠道端：通过公司具有传统优势的线下装饰渠道以及线上电商渠道销售，目前拥有超过12万家的装饰渠道售点，公司积极顺应消费趋势向家装公司等方向拓展，大力推动门店综合化、专卖化升级，更好地服务于前装环节一站式购买需求。 大力发展新能源业务，实现快速增长。 新能源业务凭借多年来用电技术和品牌优势的积累，快速完成了从交流到直流、从慢充到快充、从单桩到群充、从充电到储能、从ToC到ToB等产品线和渠道的布局，实现了快速增长，全年实现收入3.80亿元，同比增长148.64%，主营业务成本2.50亿元，同比增长141.97%，毛利率34.15%，同比+1.82pct。产品端：新能源汽车充电枪/桩业务围绕电动汽车全面场景化充放电体验，不断完善产品布局，持续挖掘和个性化创新。储能业务先后布局了针对欧洲市场的家庭储能以及针对国内市场的工商业储能。渠道端：大力拓展国内线下新能源充电桩市场，持续提升全国范围内的网点数量与覆盖率，C端渠道重点拓展新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商，累计开发终端网点1.7万余家，初步建成了遍及城乡的销售服务网络，B端渠道重点围绕覆盖机关事业单位、企业、物业、充电场站等场景的客户开发，累计开发运营商客户1500余家，同时已与铁塔集团、国家电网、吉利远程、赛力斯等公司开展了战略合作。 公司加大新业务、市场和产品投入，同时降本效果显著，盈利能力保持增长。 2023年公司毛利率为43.20%，同比+5.20pct；净利率为24.62%，同比+2.00pct，主要得益于产品迭代、采购降本、工艺降本等环节的持续优化。期间费用方面，2023年公司期间费用率14.41%，同比+1.76pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为6.82%、3.99%、4.29%、-0.69%，分别同比+1.14、+0.43、+0.11、+0.08pct，销售费用增加主要由于广告费、业务推广费等投入增长，管理费用增加主要由于人员工资及股权激励费用增长，研发费用增加由于公司加大了研发投入。 加快推动国际化，全面起航海外市场。 2023年公司成立了国际事业部，组建了德国、印尼等海外子公司，加快推动组织和团队的本土化，快速整合内外部资源，全面启航海外市场。顺应东南亚等国家发展的新周期，率先完成了东南亚主要国家经销商体系的升级工作，通过本土市场调研、消费者洞察等方式，围绕东南亚市场策划并上市多款本土化创新产品。同时开启了对中东、南美等新兴市场更深入的调研以及经销商招募。面对欧美市场新能源发展的新周期，公司以新能源充电和家用储能业务为核心快速切入，在产品、渠道方面实现布局。 发布2024年股票激励计划，彰显未来发展信心。 公司发布新一轮激励计划，将对核心管理人员及骨干共计888人授予限制性股票激励，拟授予的限制性股票数量为243万股，解禁条件为2024-2026年当年营业收入或净利润不低于前三个会计年度的平均水平且不低于前两个会计年度平均水平的110%。 首次覆盖，给予公司“增持”评级。 公司是民用电工行业龙头企业，自创立以来始终坚持以消费者需求为导向，以产品品质为根本，从“插座”（即转换器）这一细分领域开始，不断推动功能、技术与设计的创新，开发出了大批受消费者喜爱的产品，并逐步拓展形成了电连接、智能电工照明、新能源三大业务板块，“公牛”已成为一个家喻户晓的公众品牌。未来公司仍将加速推动智能生态、新能源用电和国际化业务发展，建立“技术领先、只为客户、数智驱动、全球突破”四轮驱动的战略能力，持续构筑综合竞争优势。首次覆盖，给予公司“增持”评级。预计2024年、2025年、2026年公司可实现归母净利润分别为44.78亿元、50.11亿元、56.58亿元，对应EPS分别为5.02元、5.62元、6.35元，按4月29日118.12元/股收盘价计算，对应PE分别为23.52倍、21.01倍、18.61倍。 风险提示：新业务不达预期的风险；渠道和市场开拓不达预期的风险；原材料价格大幅波动的风险；行业竞争加剧的风险。

公牛集团(603195) 核心观点 收入稳健增长，业绩表现亮眼，延续高分红。2023年公司实现营收156.9亿/+11.5%，归母净利润38.7亿/+21.4%，扣非归母净利润37.0亿/+27.5%；2023Q4收入40.9亿/+13.3%，归母净利润10.6亿/+27.8%，扣非归母净利润10.8亿/36.5%；2024Q1收入38.0亿/+14.1%，归母净利润9.3亿/+26.3%，扣非归母净利润8.2亿/+26.7%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利31元，合计拟派发27.6亿，现金分红率71.4%；同时拟每10股以资本公积金转增4.5股，转增后总股本增加至12.9亿股。 传统主业优势夯实，新能源快速增长。1）电连接：全年收入73.9亿/+4.8%，毛利率40.9%/+6.6pct，公司持续推动产品焕新巩固优势地位，电连接业务实现稳健增长，共拥有75万多家五金渠道、25万多家数码渠道售点；2）智能电工照明：2023年收入79.0亿/+15.4%，毛利率45.8%/+3.9pct，目前装饰渠道售点超12万家，沐光门店已基本覆盖省会城市、大部分地级市与经济发达区域，公司致力于打造以无主灯为核心的高端产品生态，推进旗舰店与新零售的渠道变革，实现了穿越周期的持续增长；3）新能源业务：2023年收入3.8亿/+148.6%，毛利率34.2%/+1.8pct，新能源产品线快速丰富，逐步建立起技术、供应链与渠道等全方位的竞争优势，实现高增长。 结构升级&降本增效，盈利能力显著提升。2023年毛利率43.2%/+5.2pct，净利率为24.7%/+2.0pct；2024Q1毛利率42.2%/+5.0pct，净利率24.5%/+2.4pct。盈利能力提升预计主因原材料价格下降、产品结构升级与采购、制造端的持续降本增效，公牛业务管理体系BBS已成为驱动创新增长与降本增效的强大引擎。费用端控制优异，2024Q1公司销售/管理/研发/财务费用率为7.4%/4.2%/4.5%/-0.7%，同比+1.1pct/0.2pct/0.7pct/-0.1pct。 发布2024年股权激励计划与特别人才持股计划。股权激励计划拟授予限制性股票数量243万股/占比0.27%，特别人才持股计划预计涉及标的股票不超过32.6万股/占比0.04%，解锁目标均为考核年度的营收或净利润不低于前三个会计年度的均值且不低于前两个会计年度均值的110%。 风险提示：新业务与渠道开拓不及预期；行业竞争加剧；原材料大幅波动。投资建议：调整盈利预测，维持“买入”评级。 公司核心品类稳居行业第一，形成强大的品牌效应和渠道布局，看好新老业务及新老渠道协同并进。调整盈利预测，预计2024-2026年归母净利润分别为44.7/51.5/59.5亿（前值43.9/50.0/-亿），同比+16%/15%/15%，摊薄EPS=5.02/5.78/6.67元，对应PE=23/20/18x，维持“买入”评级。

公牛集团(603195) 2024Q1营收增长稳健，盈利能力持续提升，维持“买入”评级 2023年公司实现营收156.95亿元（同比+11.46%，下同），归母净利润38.7亿元（+21.4%），扣非净利润37.03亿元（+27.5%）。2023Q4营收40.88亿元（+13.34%），归母净利润10.57亿元（+27.75%），扣非净利润10.8亿元（+36.45%）；2024Q1营收38.03亿元（+14.06%），归母净利润9.29亿元（+26.27%）。产品结构升级+内部供应链精益降本等持续带动盈利提升，我们上调盈利预测，并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润44.66/51.35/58.32亿元（2024-2025年原值为43.59/49.73亿元），对应EPS为5.01/5.76/6.54元，当前股价对应PE分别为23.3/20.2/17.8倍，国内以全品类旗舰店为核心的渠道优化有望带动营收稳步增长，国外积极开拓东南亚及欧美市场长期或提供增量，维持“买入”评级。 电连接/墙开业务增长稳健，新能源业务快速发展 2023年电连接/智能电工照明/新能源业务营收分别为73.87/79.02/3.8亿元，同比分别+4.77%/+15.37%/+148.64%。产品结构升级带动电连接增长稳健，墙开补齐中高端的产品同时性价比产品驱动量增长。渠道方面，装饰渠道积极布局全品类旗舰店，2024年建店目标3000家，品类协同加强有望推动店效持续提升；新能源渠道C端网点已超1.7万家、运营商客户超1500家，2024年将发力国内工商业储能及海外户用储能市场；无主灯渠道2023年沐光门店已基本覆盖全国省会城市、大部分地级市及经济发达区域，伴随动销增长2024年盈利有望逐步提升。 原材料成本回落+结构升级+供应链精益降本共同驱动毛利率持续提升2023年毛利率43.2%（+5.2pct），2023Q4/2024Q1毛利率46.77%（+5.8pct）/42.16%（+5.0pct），原材料成本下降+内部降本增效+产品结构升级带动毛利率持续提升。费用端，2023/2023Q4/2024Q1期间费用率14.41%（+1.8pct）/16.83%（+3.0pct），/15.45%（+1.87pct）。细分上看，2023年销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.14/+0.43/+0.11/+0.08pct，2023Q4同比分别+0.38/+1.33/+1.0/+0.24pct，2024Q1同比分别+1.05/+0.2/+0.68/-0.05pct。销售/研发费用率增加主系市场开拓及研发投入增加所致，管理费用率提升主系股权激励费用等增加所致。综合影响下2023年公司净利率24.66%（+2.01pct），扣非后净利率23.6%（+2.97pct）。2023Q4/2024Q1净利率25.85%（+2.92pct）/24.44%（+2.36pct）。 风险提示：渠道改革效果不及预期；地产销售持续疲软；原材料成本快速上涨等。

公牛集团(603195) 事件：2023年公司实现收入156.9亿元，同比+11.46%，归母净利润38.7亿元，同比+21.37%，扣非后归母净利润37.0亿元，同比+27.51%。其中，23Q4公司实现收入40.9亿元，同比+13.34%，归母净利润10.6亿元，同比+27.75%，扣非归母净利润10.8亿元，同比+36.45%。24Q1公司实现收入38.0亿元，同比+14.06%，归母净利润9.3亿元，同比+26.27%，扣非归母净利润8.2亿元，同比+26.73%。2023年拟向全体股东每股派发现金股利3.1元（含税），合计拟派发现金红利27.6亿元，现金分红比例71.41%；同时向全体股东每股以资本公积金转增0.45股，转赠后公司总股本为12.9亿股。 现金牛业务稳健增长，新业务注入动能。23年公司收入同比+11%，其中，电连接收入74亿元，同比+5%；智能电工照明收入79亿元，同比+15%；新能源收入3.8亿元，同比+149%。我们预计23Q4、24Q1各板块增速与23年全年表现类似。 盈利能力持续优化，营销投放加码。23年，公司毛利率同比+5.2pcts至43.2%，其中电连接/智能电工照明/新能源分别同比+6.6/+3.9/+1.8pcts至40.9%/45.8%/34.2%。23年销售/管理/研发/财务费用率分别为6.8%/4.0%/4.3%/-0.7%，同比+1.1/+0.4/+0.1/+0.1pcts。此外，23年公司对外捐赠1.9亿元导致营业外支出项大幅提升。最终，公司23年归母净利率同比+2.0pcts至24.7%。24Q1，毛利率同比+5.0pcts至42.2%，自23Q2以来毛利率迎来持续大幅改善，预计主要为内部降本增效、产品结构优化贡献。公司24Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为7.4%/4.2%/4.5%/-0.7%，同比+1.0/+0.2/+0.7/-0.1pcts。最终，公司24Q1归母净利率同比+2.4pcts至24.4%。 积极推进智能生态、新能源、国际化三大战略。公司智能生态业务23年顺应消费习惯变化推进旗舰店+新零售变革，从0到1建设沐光无主灯渠道并已基本覆盖全国省会城市、大部分地级市及经济发达区域，培养认证近300名光效设计师与销售管理人员。新能源业务23年快速丰富产品线，C端累计开发终端网点1.7w余家，初步建成遍及城乡的销售服务网络，B端累计开发运营商客户1500余家，电商渠道市占率位居第三方品牌前列。同时，23年公司成立国际事业部，组建德国、印尼等海外子公司，新兴市场已率先完成东南主要国家经销商体系升级工作，并开启中东、南美等市场调研与经销商招募；欧美市场开发多款自研自制储能产品，并在德国等代表性国家进行试点招商和试销工作。 投资建议：公司作为电工龙头，长期发展逻辑清晰——优势品类墙开插座、转换器稳健成长，龙头地位夯实；充电枪/桩、智能生态产品渠道快速铺开，有望逐步贡献收入体量。我们持续看好公牛在民用电工领域的龙头地位以及入局新赛道的成长性。预计公司24-26年归母净利润45.6/52.6/60.6亿元，对应PE23x/20x/17x，维持“买入”评级。 风险提示：新业务发展、新渠道开拓不达预期的风险；原材料价格继续上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险。

公牛集团(603195) 事件：公司发布2023年年度报告及2024年一季度报告。2023年，公司实现营收156.95亿元，同比+11.46%；归母净利润38.7亿元，同比+21.37%；扣非净利润37.03亿元，同比+27.51%；基本每股收益4.36元。23Q4，公司实现营收40.88亿元，同比+13.34%；归母净利润10.57亿元，同比+27.75%；扣非净利润10.8亿元，同比+36.43%。24Q1，公司实现营收38.03亿元，同比+14.06%；归母净利润9.29亿元，同比+26.27%；扣非净利润8.18亿元，同比+26.73%。 利润率同比持续提升，市场推广带动费用率增加。 毛利率：2023年，公司综合毛利率为43.2%，同比+5.2pct。23Q4，单季毛利率为46.77%，同比+5.79pct，环比+2.11pct。24Q1，公司综合毛利率为42.16%，同比+5.01pct，环比-4.61pct。 费用率：2023年，公司期间费用率为14.41%，同比+1.76pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为6.82%/3.99%/4.29%/-0.69%，同比分别变动+1.14pct/+0.43pct/+0.11pct/+0.08pct。24Q1，公司期间费用率为15.45%，同比+1.87pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为7.42%/4.19%/4.54%/-0.7%，同比分别变动+1.05pct/+0.2pct/+0.68pct/-0.05pct。 扣非净利率：2023年，公司扣非净利率为23.6%，同比+2.97pct。23Q4，公司扣非净利率为26.43%，同比+4.47pct，环比+2.59pct。24Q1，公司扣非净利率为21.51%，同比+2.15pct，环比-4.92pct。 电连接业务持续推动产品创新发展、渠道深化布局，业绩实现稳增。2023年，公司电连接业务实现73.87亿元，同比+4.77%。产品方面，公司持续推动产品焕新，转换器聚焦用户升级需求、细分场景的痛点需求、海外差异化需求三个方向持续迭代，数码配件坚持第三方精品战略，推出系列创新产品。渠道方面，公司目前拥有75万多家五金渠道售点、25万多家数码渠道售点，持续完善渠道布局，积极开发新渠道网点，推动不同渠道依托各自核心品类优势实现多品类协同，赋能终端强化经营能力。 打造智能无主灯为核心的产品生态，智能电工照明业务渠道变革驱动成长。2023年，公司智能电工照明业务实现79.02亿元，同比+15.37%。产品方面，公司持续打造以智能无主灯为核心的智能前装用电产品生态，包括了墙壁开关插座、LED照明、浴霸、智能门锁、智能晾衣机等全屋前装产品，针对消费者需求创新产品，不断强化产品竞争力。渠道方面，公司目前拥有超过12万家装饰渠道售点，积极顺应消费趋势向家装公司等方向拓展，向县镇市场下沉，并大力推动门店综合化、专卖化升级。沐光无主灯专业渠道完成了系统性的营销网络建设工作，快速组建了近百人的专业团队，目前门店已经基本覆盖全国省会城市、大部分地级市以及经济发达区域。 新能源业务快速丰富产品线，不断迭代提升综合实力。2023年，公司新能源业务实现3.8亿元，同比+148.64%。产品方面，公司围绕电动汽车全面场景化充放电体验，不断完善产品布局，并在储能业务全面发力，先后布局针对欧洲市场的家庭储能以及针对国内市场的工商业储能。渠道方面，公司大力拓展国内线下新能源充电桩市场，C端渠道重点拓展新能源汽贸店、汽车美容装潢店等专业分销商，截至报告期末，累计开发终端网点1.7万余家，初步建成了遍及城乡的销售服务网络；B端渠道重点围绕覆盖机关事业单位、企业、物业、充电场站等场景的客户开发，截至报告期末，累计开发运营商客户1,500余家。 投资建议：公司持续深化渠道布局，以用户需求为核心不断创新产品，传统业务稳健成长，无主灯、新能源等新业务快速发展，预计公司2024/25/26年能够实现基本每股收益5.06/5.78/6.72元，对应PE为21X/19X/16X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险，新业务拓展不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。

公牛集团(603195) 业绩简评 4月25日公司发布23年报及24年一季报，23年全年营收/归母净利润分别同比+11.5%/+21.4%至157.0/38.7亿元。其中23Q4公司营收/归母净利润分别同比+13.3%/+27.7%至40.9/10.6亿元。24Q1营收/归母净利/扣非归母净利分别同比+14.1%/+26.3%/+26.7%至38.0/9.3/8.2亿元。分红方案为每股派息3.1元（含税），以资本公积金每股转增0.45股。 经营分析 收入增长符合预期，新能源产品表现优异：在房地产市场持续低迷的情况下，公司收入增长显现龙头韧性。分业务来看，23年电连接/智能电工照明/新能源产品收入分别同比+4.8%/+15.4%/+148.6%至73.9/79.0/3.8亿元，其中23H2收入分别同比+0.4%/+15.2%/+129.6%，公司传统优势品类延续稳健增长的同时，新能源业务随着产品线逐步完善、线下渠道持续扩张（截至23年末已累计开发1.7万余家终端网点），整体延续优异表现。24Q1公司整体收入延续稳健表现，预计转换器、墙开两大优势品类表现相对稳定，而无主灯、新能源充电枪/桩贡献度进一步提升。 毛利率改善显著，销售费用率有所提升：公司23年及24Q1净利润表现优异，主因原材料价格下降叠加公司供应链持续优化共同推动毛利率显著提升。23年整体毛利率同比+5.2pct至43.2%，其中电连接/智能电工照明/新能源产品毛利率分别同比+6.6/+3.9/+1.8pct，并且24年Q1毛利率延续较优表现，同比+5.0pct至42.2%。费用率方面，23年销售/管理/研发费用率分别同比+1.1/+0.4/+0.1pct至6.8%/4.0%/6.7%，24Q1销售/管理/研发费用率分别同比+1.0/+0.2/+0.7pct至7.4%/4.2%/4.5%，销售费用率提升主因公司品牌形象焕新及新品营销推广投入加大。 综合能力持续提升，新品类+海外市场开拓支撑公司持续成长：公司近年来持续推进品牌焕新、供应链优化等综合能力提升，在此基础上，新品类+海外市场扩张有望支撑公司持续增长。目前新品类发展正兑现高增长，海外市场发展思路也已理顺。公司一方面以传统优势品类进军东南亚国家，23年已完成了东南亚主要国家经销商体系的升级，并且开启了中东、南美等新兴市场的前期布局，另一方面以新能源充电和家用储能业务快速切入欧美市场，整体海外布局思路清晰，打法逐步完善，品牌顺利出海可期。 盈利预测、估值与评级 预计24-26年公司EPS分别为5.14、6.00、6.93元，当前股价对应PE为21/18/16倍，维持“买入”评级。 风险提示 海外市场扩张不畅；新品类拓展不畅；原材料价格大幅上涨。

公牛集团(603195) 公牛集团：民用电工行业引领者 公牛集团创立于1995年，从插座开始逐步拓展，形成电连接、墙壁开关、LED照明、充电桩/枪等电工业务，是我国民用电工行业的绝对龙头。公司营收与利润增长稳健，2016-2022年收入复合增长17.4%至141亿，利润复合增长14.6%至32亿。 转换器&墙开业务：传统强势业务，稳健增长压舱石 转换器行业已进入成熟期，2022年规模达到153亿，预计未来销量基本稳定，价格在产品升级的带动下实现2%左右的小幅增长。公牛转换器产品初期主打“安全插座”的差异化定位，通过央视广告、经销商渠道强大的管理能力及店铺招牌等卡位营销，公司成长为转换器行业的绝对龙头，市占率预计超70%。后续在产品结构升级、及开拓海外渠道的带动下，预计转换器业务仍有望保持稳健增长。 墙壁开关地产后周期属性明显，2023年预计行业规模接近250亿，后续规模预计保持稳定。公牛通过卡位“装饰开关”，成功复制转换器（产品-渠道）的成长路径，2022年市占率预计约20%。后续通过渠道升级、产品矩阵扩充，市占率有望得到进一步强化。 竞争优势总结：公司具备强大的供应链管理能力，零部件自制率高，成本优势显著，在核心品类上具有深厚的研发积累，产品力强、毛利率高。公司产品定位精准，通过免费点头招牌等独特营销手段，高效抢占消费者心智。渠道端，公司对经销商渠道持续优化调整，严格筛选，并通过高毛利进行深度绑定，形成全国超110万家的渠道网点，覆盖面广。 LED照明&生态品类：场景重合、渠道复用，以无主灯突围 LED照明行业2022年达到2740亿体量，但行业格局较为分散，CR10预计约10%。公牛照明业务2022年收入14亿，未来通过发力无主灯等新兴业务、打造差异化产品、强化与装修等渠道的合作，参考公司在转换器业务上的发展，预计公司照明业务仍有翻倍的成长空间。 新能源业务：行业空间广，公牛布局日益完善 受益于新能源汽车的高速发展，我国充电桩/枪行业快速成长，2023年行业规模超500亿元，预计至2026年仍有望保持20%的复合增长。公牛2021年切入充电桩/枪行业，2022年实现收入1.5亿/+639%，预计在原有电工产品在技术研发、品牌及渠道上的协同下，随着渠道的持续发展，公司充电桩/枪业务有望保持高速发展势头。此外，公司还切入高速成长的便携式储能行业，未来有望实现优势迁移。 投资建议：看好新老业务及新老渠道协同并进，维持“买入”评级 公司核心品类稳居行业第一，形成强大的品牌效应和渠道布局，看好公司进入更多民用电工、智能家居相关领域，实现长期稳健经营和成长。预计公司2023-2025年收入分别为158.5/178.6/201.2亿，同比增长12.5%/12.7%/12.6%；归母净利润为38.1/43.9/50.0亿，同比增长19.5%/15.2%/14.0%；对应PE为24/21/18X。综合绝对估值和相对估值，我们给予公司2024年PE估值23.8-26.0倍，对应股价区间为117.3-127.9元/股，对应市值为1046-1141亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新业务与渠道开拓进度不及预期；行业竞争加剧；行业需求不及预期；原材料价格大幅波动。

公牛集团(603195) 2023Q3业绩稳健，各品类渠道拓展及深化持续，维持“买入”评级 2023Q1-Q3公司实现营收116.07亿元（+10.81%），归母净利润28.13亿元（+19.13%），扣非归母净利润26.23亿元（+24.17%）。2023Q3营收40.14亿元（+10.4%），归母净利润9.91亿元（+16.13%），扣非归母净利润9.57亿元（+29.42%），非经常性损益主要来自于营业外收支净额以及委托投资收益差异。长期看好主业稳健+新能源业务以及海外渠道发展，我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润37.84/43.59/49.73亿元，对应EPS为4.24/4.89/5.58元，当前股价对应PE分别为23.5/20.4/17.8倍，维持“买入”评级。 内部精益降本+采购降本带动2023Q3毛利率以及利润率提升 2023Q1-Q3公司毛利率41.95%（+4.97pct），2023Q3毛利率44.65%（+5.71pct），内部精益/采购降本+原材料成本红利带动毛利率延续较大幅度提升趋势。费用端，2023Q1-Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别+1.4/+0.1/-0.2/+0pct。单季度来看2023Q3销售/管理/研发/财务费用率同比分别+0.4/+0.2/-0.7/-0.2pct，销售费用率增加主要系新品类和渠道拓展投入，整体费用率管控良好。综合影响下2023Q3公司归母净利率24.69%（+1.2pct），扣非净利率23.84%（+3.5pct）。 电连接以及智能电工主业经营稳健，新能源业务渠道拓展顺利 （1）电连接业务持续创新升级，以轨道插座为代表的创新升级产品驱动均价提升，单季度预计延续H1增长趋势。（2）2023Q3智能电工照明业务预计延续H1增长趋势，一方面装饰渠道持续推进旗舰店和综合化门店建设带动店效提升，另一方面无主灯渠道拓展稳步推进。（3）2023Q3新能源业务预计实现翻倍左右增长，一方面得益于线上充电枪业务延续亮眼表现，另一方面线下B端运营商和零售经销商拓展顺利，4S店等网点以及中小运营商持续拓展。展望后续，继续看好结构升级+渠道深化下主业稳健增长，以及新能源国内外市场贡献增量。 风险提示：新品销售不及预期；渠道开拓不及预期；地产销售持续疲软等。

公牛集团(603195) 投资要点 事件：公司发布2023年三季度报告。2023前三季度公司实现营收116.1亿元，同比+10.8%；实现归母净利润28.1亿元，同比+19.1%；实现扣非净利润26.2亿元，同比+24.2%。单季度来看，2023Q3公司实现营收40.1亿元，同比+10.4％；实现归母净利润9.9亿元，同比+16.1%；实现扣非后归母净利润9.6亿元，同比+29.4%。收入稳健增长，业绩表现靓丽。 毛利率较快提升，精益生产成果显著。报告期内，公司整体毛利率为41.9%，同比+5pp，单Q3毛利率为44.7%，同比+5.7pp。得益于公司生产研发持续精益改善、采购规模优势发挥，以及铜、塑料粒子等原材料价格同比下降，毛利率同比较快提升。费用率方面，公司总费用率为13.6%，同比+1.3pp，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为6.8%/3.8%/-0.7%/3.7%，同比+1.4pp/+0.1pp/0pp/-0.2pp。销售费用率有所增加，主要由于无主灯等新品类推广，广告宣传及市场推广费用有所增加。综合来看，公司净利率为24.2%，同比+1.7pp，单Q3净利率为24.7%，同比+1.2pp。盈利能力稳中向好，展现出了龙头企业良好的管理能力。展望后续来看，公司精益生产工作持续推进，成本管控能力持续提升，盈利能力有望保持较高水平。 电连接业务基本盘彰显韧性，无主灯拉动照明业务较快增长。前三季度公司电连接业务新产品持续迭代，轨道插座等新产品在解决消费者痛点的同时提升产品均价，产品结构持续优化，2023H1公司电连接业务实现收入36.8亿元，同比增长4.7%；三季度墙开照明业务方面预计保持较快增长，2023H1公司智能电工照明业务实现收入37.7亿元，同比增长15.5%，其中沐光无主灯品牌在品牌发布以来，产品迭代及网点升级同步推进，沐光无主灯旗舰店提升品牌属性，预计在品牌端牵引和渠道端推动下无主灯有望保持良性增长。 新能源业务预计保持强劲增长，系统性深化海外业务布局成长可期。前三季度新能源业务加快渠道建设，线上方面，公司充电桩/充电枪产品市场份额位居行业前列；线下方面，公司加快分销商及运营商的招商速度，2023H1新能源业务实现收入1.3亿元，同比增长195.2%，预计三季度新能源业务保持高增。此外公司对欧洲等海外市场进行前期探索，销售团队开始搭建，随着出海战略推进有望逐步贡献增长。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为4.23元、4.90元、5.68元，对应PE分别为25倍、22倍、19倍。维持“持有”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动的风险；市场竞争加剧的风险；业务拓展不及预期风险。