安井食品(603345) 事件：2025H1营收76.04亿元，同比+0.8%；归母净利润6.76亿元，同比-15.79%。其中单二季度营收40.05亿元，同比+5.69%；归母净利润2.81亿元，同比-22.74%。我们的分析与判断： 1、产品端： 2025H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻米面制品/农副产品及其他/其他业务分别营收37.59/24.16/12.41/1.81/0.07亿元（yoy-1.9%/+9.4%/-3.9%/-4.6%/-65.6%），其他业务主要系来料代加工收入减少所致。公司不断丰富产品线：推动锁鲜装系列高端化发展；围绕洪湖安井鱼糜资源开发如嫩鱼丸、小龙虾、鱼滑、福袋系列化、虾滑、鳕鱼玫瑰等系列产品；在火山石烤肠等B端烤机渠道产品2024年取得初步成效的基础上，今年以来，同步推出C端“肉多多烤肠系列”，提高盈利能力。 2、渠道端： 25H1经销商/特通直营/商超/新零售及电商分别营收60.43/5.55/4.23/5.83亿元（yoy-1.2%/+7.2%/-1.8%/+20.9%）。公司在积极推动渠道下沉、向低线市场延伸拓展的同时，全面拥抱大B（特通）客户和新零售客户，公司在今年旺季前明确全面拥抱商超定制化，由商超根据客户需求选品，通过规模化销量突破形成成本优势，策略推进初期已与沃尔玛、麦德龙、大润发等多家传统商超及盒马鲜生等新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作。 3、利润端： 25H1毛利率/净利率分别20.5%/8.9%（yoy-3.4pct/-1.9pct），销售/管理/研发费用率分别同比-0.3pct/-0.5pct/-0.1pct；25Q2毛利率/净利率分别18%/7.0%（yoy-3.3pct/-2.9pct），毛利率下滑主要系小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨所致，销售/管理/研发费用率分别同比+0.1pct/-0.6pct/-0.1pct，管理、研发费用管控到位。 4、投资建议： 我们认为，短期25H2消费旺季叠加新品放量及渠道定制化突破，营收增速有望回升，建议关注Q3可能出现的业绩拐点。中长期看创新与效率：坚定推进的C端转型（烤肠、嫩鱼丸）和各渠道定制化产品开发等方面展开深度合作，有望推动业绩增长。考虑到下游恢复不及预期，我们预计25-27年公司总营收为159/168/180亿元（25-26年前值为182/203亿元），增速分别为5%/6%7%（25-26年前值为12%/11%），归母净利润对应分别为14.7/16.0/17.2亿元（25-26年前值为19.3/21.4亿元），增速分别为-1%/9%/8%（25-26年前值为12%/11%），对应PE为17X/16X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、成本上涨的风险、不可抗力风险、舆情风险、汇率波动风险

安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2025年半年报，上半年实现营收76亿元，同比+0.8%；实现归母净利润6.8亿元，同比-15.8%；实现扣非归母净利润6亿元，同比-21.9%。其中25Q2实现营收40亿元，同比+5.7%；实现归母净利润2.8亿元，同比-22.7%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比-26.1%。 主业维持稳健增长，新零售及电商渠道表现亮眼。分业务看，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品分别实现收入37.6/24.2/12.4亿元，同比分别-1.9%/+9.4%/-3.9%；其中25Q2对应增速分别为-1.4%/+26.1%/-10.8%。受益于锁鲜装、烤肠及小酥肉等大单品的良好表现，Q2速冻菜肴业务实现较快增长；速冻面米业务受行业竞争激烈影响有所承压。分渠道看，经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道25H1收入增速分别为-1.1%/-1.8%/+7.2%/+20.9%。其中新零售及电商渠道表现突出，主要受益于公司在盒马、京东及美团等新兴渠道开拓良好。 成本上行与促销费用扰乱拖累毛利率，25Q2盈利能力有所承压。25H1公司毛利率为20.5%，同比-3.4pp；其中25Q2毛利率为18%，同比-3.3pp。上半年毛利率有所承压主要系：1）鱼糜/小龙虾等主要原材料采购成本上涨；2）速冻行业竞争烈度较高，公司促销费用增长；3）新增产能折旧增加拖累毛利。费用率方面，25Q2销售费用率同比+0.1pp至5%，主要系公司积极控制费用投放力度；管理费用率同比-0.6pp至2.7%，主要系股份支付费用同比有所下降；财务费用率同比+0.8pp至-0.04%，主要系利息收入有所减少。综合来看，25H1/25Q2公司净利率同比分别-1.9pp/-2.9pp至8.9%/7%。 短期经营承压，期待后续新渠道与新品表现。1）产品方面，公司按照“主食发力、主菜上市”思路，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，随着行业下半年旺季将至，叠加餐饮需求有望逐步回暖，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.33元、4.78元、5.32元，对应动态PE分别为18倍、16倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2025年中报业绩，2025H1公司实现营业收入76.04亿元（同比+0.80%，下同），归母净利润6.76亿元（-15.79%）。其中，Q2营业收入40.05亿元（+5.69%），归母净利润2.81亿元（-22.74%）。 1）分产品：核心大单品表现稳健，期待新品表现。2025H1调制食品实现营收37.59亿元（-1.94%），占总收入比重49.4%（-1.8pct），其中Q2调制食品营收17.50亿元（-1.41%）74.40主要系餐饮疲软及竞争加剧。2025H1菜肴制品营收24.16亿元（+9.40%），其中Q2菜肴制33,329品营收15.80亿元（+26.10%），受益于小龙虾销量及平均售价增加。2025H1面米制品实现29,329/0营收12.41亿元（-3.89%），其中Q2面米制品营收5.83亿元（-10.72%），主要系行业竞争20.24% 1.82加剧，公司加大促销力度，价格略有下降所致。整体来看，公司火锅料韧性较强，锁鲜装5.10增长态势良好，在餐饮较疲软的背景下，重点发力C端，锁鲜装系列上继续打造迷你化、条状化，嫩鱼丸、“肉多多烤肠系列”等产品值得期待。 2）分渠道：拥抱新渠道，特通、新零售表现较好。顺应渠道变革趋势，公司全面拥抱特通和新零售客户，深挖渠道潜力。2025H1特通直营实现营收5.55亿元（+7.22%），销售占比为7.30%，其中Q2实现收入3.28亿元（+19.37%），得益于公司积极开拓连锁餐饮客户。公司积极拥抱新零售渠道，2025H1新零售及电商实现营收5.83亿元（+20.92%），Q2营收3.92亿元（+35.37%），受益于与盒马、小象超市、朴朴等达成合作，销售额快速增长。2025H1经销商实现营业收入60.43亿元（-1.15%），其中Q2营收为31.34亿元（+1.61%） 竞争加剧及原材料价格上涨，致使盈利能力承压。2025H1毛利率为20.52%（-3.39pct），其中Q2毛利率为18.00%（-3.29pct），毛利率下降幅度较大，主要由于小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨，叠加行业竞争加剧，促销力度增加所致。费用端，2025H1销售费率为5.80%（-0.34pct），Q2销售费率为4.96%（+0.11pct），主要系广告宣传费用减少；2025H1管理费率为2.72%（-0.48pct），Q2管理费率为2.66%(-0.61pct)，主要系股权支付费用减少综上，2025H1销售净利率为8.88%（-1.94pct），其中Q2净利率为7.03%（-2.87pct）。 投资建议：考虑行业需求平淡，竞争加剧及原材料价格上涨，下调公司盈利预测。预计2025/2026/2027年归母净利润分别为14.34/15.93/17.91亿元（原值为15.94/17.59/19.73亿元），增速分别为-3.40%/11.09%/12.42%，对应EPS为4.30/4.78/5.38元（原值为5.44/6.00/6.73元），对应当前股价PE分别为17.29/15.56/13.84。维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新品拓展不及预期、原材料波动风险、食品安全风险。

安井食品(603345) 事件 2025年8月26日，安井食品发布2025年半年报。2025H1总营业收入76.04亿元（同增1%），归母净利润6.76亿元（同减16%），扣非净利润6.03亿元（同减22%）。2025Q2总营业收入40.05亿元（同增6%），归母净利润2.81亿元（同减23%），扣非净利润2.60亿元（同减26%）。 投资要点 成本压力拖累毛利，费用端保持稳定 2025Q2毛利率同减3pct至18.00%，主要系小龙虾、鱼糜原材料成本上涨，叠加制造费用上涨与促销力度提升，毛利率同比下滑，后续公司通过缩减供应商降低成本压力，且产能释放后有望平滑折旧压力。2025Q2销售费率同增0.1pct至4.96%，管理费率同减1pct至2.66%，主要系股份支付费用同比下降所致，2025Q2净利率同减3pct至7.03%。 锁鲜装韧性不减，烤肠系列化发力 2025Q2速冻调制食品营收为17.50亿元（同减1%），锁鲜装延续增势，高端品牌形象打造成效释放，毛利率保持坚挺。2025Q2速冻菜肴制品营收15.80亿元（同增26%），速冻面米制品营收5.83亿元（同减11%），面米制品促销力度较大，公司导入商超定制化产品，烧麦业务延续小幅增长。2025H1公司正式推出面向C端的肉多多烤肠系列，针对B端火山石烤肠做系列化延伸，后续在B端烤肠放量的同时，高毛利C端烤肠推广有望持续释放盈利能力。 经销渠道表现稳健，商超定制化放量 2025Q2经销渠道营收为31.34亿元（同增2%），头部经销商客户延续增长。2025Q2特通直营营收3.28亿元（同增19%），主要系张亮麻辣烫贡献增量，同时小龙虾业务恢复增长。2025Q2商超渠道营收1.52亿元（同增8%），主要系沃尔玛客户体量提升，目前胖东来也在强化定制合作，后续公司延续发力大型商超的定制合作和产品创新，带动需求修复。2025Q2新零售及电商营收3.91亿元（同增35%）。 盈利预测 我们看好公司外延通过收购鼎味泰完成产品与渠道互补，主业在需求承压仍表现出优于行业的业绩韧性，目前公司成立水产事业部、冷冻烘焙事业部进一步优化资源调配，商超定制化业务进展顺利，随着原材料成本趋稳，利润端有望持续修复。根据2025年半年报，我们调整2025-2027年EPS分别为4.33/4.76/5.33（前值为5.39/5.98/6.67）元，当前股价对应PE分别为17/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新宏业和新柳伍增长不及预期、股权激励目标完不成、产能扩张不及预期、原材料上涨等。

安井食品(603345) 事件 2025公司年上半年实现营业收入/归母净利润/扣非净利润76.04/6.76/6.03亿元，同比0.8%/-15.79%/-21.85%。公司单Q2实现营业收入/归母净利润/扣非净利润40.05/2.81/2.6亿元，同比5.69%/-22.74%/-26.11%。 投资要点 新零售渠道快速发展，大B定制化产品逐步推进，期待新品烤肠、创新类面点等更多推新表现。分产品，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入37.59/24.16/12.41/1.81亿元，同比-1.94%/+9.4%/-3.89%/-4.49%。其中25Q2速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入17.5/15.8/5.83/0.87亿元，同比-1.41%/+26.1%/-10.72%/-5.43%。锁鲜装半年度销售仍实现稳定增长，火山石烤肠表现亮眼，新推出的肉多多烤肠（面向C端）主打电商和商超渠道，属高毛利产品、有望在下半年全面铺开。小龙虾量价齐升带动收入增长。面点制品中烧卖已进入多家商超定制化产品体系。分渠道，经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入60.43/5.55/5.83/4.23亿元，同比-1.15%/+7.22%/-1.76%/+20.92%。25Q2经销/特通直营/新零售及电商/商超分别实现收入31.34/3.28/1.51/3.92亿元，同比+1.61%/+19.27%/+7.09%/+35.77%。25Q2境外收入0.32亿元，同比+19.96%。沃尔玛渠道上半年有较好贡献，山姆渠道也在积极推进中 上半年因原材料成本、折旧摊销增加等因素，利润端承压严重。2025年上半年公司毛利率/归母净利率为20.52%/8.89%，分别同比-3.39/-1.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.8%/2.72%/0.53%/-0.08%，分别同比-0.34/-0.48/-0.07/0.56pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为18%/7.03%，分别同比-3.29/-2.59pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为4.96%/2.66%/0.52%/-0.04%，分别同比0.12/-0.61/-0.1/0.77pct。毛利承压严重：1）原材料成本上涨：鱼糜、小龙虾、油脂在上半年均有不同程度涨价；2制造费用增加：上半年湖北洪湖安井、山东基地新增产能，导致新增折旧高于往年，新厂房设备投产后辅助及管理人员工资社保增加；3米面制品、调制和菜肴制品促消力度加大。但公司在费用端持续优化销售费用率和管理费用率在上半年均有下降，未来将不断通过优化产品结构、规模效应及控费措施提升净利率水平。 盈利预测与投资评级 今年公司新品/新渠道诸多开展，组织积极转型、顺应商超定制化等渠道趋势，上半年收入端在高基数下保持稳健。下半年肉多多等新品全面投放，目前试销反馈不错，针对面点产品老化问题进行革新推出创新类面点迎合年轻消费者需求。与沃尔玛、山姆、胖东来、永辉等多家商超合作，定制化产品范围将进一步拓宽。下半年基数压力相对减轻，收购的鼎味泰于7月开始并表贡献，静待行业复苏公司将获得更好表现。我们相应下调2025年-2027年营业收入预测至156.78/166.96/177.83亿元（原预测161.92/175.60/191.35亿元），同比+3.64%/+6.49%/+6.51%，下调2025年-2027年归母净利润预测至14.13/15.5/16.89亿元（原预测16.22/17.69/19.51亿元），同比-4.82%/+9.69%/+8.97%，对应三年EPS分别为4.24/4.65/5.07元，对应当前股价PE分别为18/16/15倍，维持“买入”评级。 风险提示： 食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

安井食品(603345) 事件 公司公告2025年中报。2025年上半年，公司实现总收入76.04亿元（+0.80%），归母净利6.76亿元（-15.79%），扣非归母净利6.03亿元（-21.85%）。2025Q2，公司实现总收入40.05亿元（+5.69%），归母净利2.81亿元（-22.74%），扣非归母净利2.60亿元（-26.11%）。公司拟派发中期股息，每股派发1.425元（含税），分红率为70.02%。 Q2收入增速环比提升，速冻菜肴制品收入增长表现靓丽 1）25Q2收入增速环比提升。2025Q2，公司总收入同比+5.69%，较Q1收入增速改善（25Q1收入同比-4.13%）。 2）速冻菜肴制品收入增速领先。2025H1，公司速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品、农副产品及其他、其他业务收入分别为37.59、24.16、12.41、1.81、0.07亿元，同比-1.94%、+9.40%、-3.89%、-4.57%、-65.60%，25Q2收入分别同比-1.40%、+26.05%、-10.78%、-4.85%、-74.67%。3）Q2各渠道收入均环比改善。2025H1，公司经销商、商超、特通直营、“新零售及电商”收入分别为60.43、4.23、5.55、5.83亿元，同比-1.15%、-1.76%、+7.22%、+20.92%，25Q2收入分别同比+1.60%、+7.98%、+19.37%、+35.15%。 4）公司经销商体系稳健，Q2经销商收入实现正增长。25H1末，公司经销商共2,026个，H1净增9个，Q2净增1个，经销商体系较稳健。 原材料价格上涨短期影响毛利率，降费增效下归母净利率降幅小于毛利降幅 1）原材料采购价格上涨，公司毛利率短期有所下降。2025H1，公司毛利率为20.52%，同比-3.39pct，主要由于小龙虾、鱼糜等原材料采购价格上涨；25Q2公司毛利率为18.00%，同比-3.29pct。 2）降费增效，归母净利率降幅小于毛利率降幅。2025H1，公司归母净利率为8.89%，同比-1.75pct，25Q2公司归母净利率为7.03%，同比-2.59pct，主要受毛利率下降及财务费用率增加影响。25H1，公司财务费用率同比+0.56pct至-0.08%，主要由于公司闲置资金用于购买理财较多，存款利息收入减少。从费用看，25H1，公司销售、管理费用分别同比-4.84%、-14.36%，主要由于广告宣传、促销费用减少，以及分摊的股份支付费用减少。 投资建议与盈利预测 我们预计2025、2026、2027年公司归母净利分别为13.79、15.40、16.95亿元，同比增长-7.12%、11.66%、10.05%，对应8月26日PE分别为18、16、15倍（市值254亿元），维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格上涨风险、政策调整风险。

安井食品(603345) 核心观点 安井食品2025年上半年实现营业总收入76.04亿元，同比增长0.80%；实现归母净利润6.76亿元，同比减少15.79%；实现扣非归母净利润6.03亿元，同比减少21.85%；2025年第二季度实现营业总收入40.05亿元，同比增长5.69%；实现归母净利润2.81亿元，同比减少22.74%；实现扣非归母净利润2.60亿元，同比减少26.11%。 拥抱商超大B定制化，特通、新零售及电商渠道表现较好。分产品看，2025年第二季度米面制品/调制食品/菜肴制品收入分别同比-10.8%/-1.4%/+26.1%，锁鲜装产品保持韧性增长，公司C端“肉多多烤肠系列”实现品类升级和产品结构优化。分渠道看，2025年第二季度经销商/商超/特通/新零售及电商渠道收入同比+1.6%/+8%/+19.4%/+35.1%，特通、新零售及电商渠道表现较好，主因公司全面拥抱大B（特通）客户和新零售客户策略进展顺利，已与沃尔玛、麦德龙、大润发等多家传统商超及盒马鲜生等新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作。 原材料价格上涨，盈利能力短期承压。2025年第二季度公司毛利率18.0%，同比降低3.3pct，主要源于原料小龙虾、鱼糜价格上涨、制造费用增加以及各品类促销力度加大。2025年第二季度公司销售/管理费用率5.0%/2.7%，同比+0.1/-0.6pct，管理费用率变化主因股份支付减少。在此基础上，2025年第二季度公司扣非归母净利润率同比/环比-2.8/-3.1pct至6.5%。另外，公司拟中期分红4.7亿元，分红率约70%，积极回馈股东。 内生产品创新驱动，外延整合有序推进。今年公司以产品创新驱动为基调，团队压力与激励并存，关注新品类、新渠道、新区域拓展，定制化产品方向发力已经有初步成果。另外，公司2025年7月与鼎味泰进行深度对接，财务上已实现并表，业务层面成立冷冻烘焙事业部介入管理，双方将共享渠道，保留核心团队具有比较强的研发能力、产品创新能力及技术经验。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，新品推广不及预期等。投资建议：由于速冻食品下游需求较为疲软，我们下调此前的盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入158.2/172.3/184.8亿元（前预测值为163.3/177.8/190.8亿元），同比4.6%/8.9%/7.3%；2025-2027年公司实现归母净利润14.0/15.6/16.7亿元（前预测值为15.9/17.1/18.4亿元），同比-5.4%/10.9%/7.4%；实现EPS4.21/4.67/5.02元；当前股价对应PE分别为18.3/16.5/15.4倍。维持优于大市评级。

安井食品(603345) 公司发布25H1业绩公告。2025H1公司实现收入76.04亿元，同比+0.8%，净利润6.76亿元，同比-15.8%，扣非归母净利润6.03亿元，同比-21.9%。其中2025Q2公司实现收入40.05亿元，同比+5.7%，归母净利润2.81亿元，同比-22.7%，扣非净利润2.60亿元，同比-26.1%。子公司中，新宏业2025H1实现收入8.08亿元，同比+17.7%；净利润1254万元，同比+25.2%；新柳伍2025H1实现收入6.88亿元，同比+10.9%；净利润-644万元，同比转亏。 优化新品研发策略，积极拥抱大B和新零售客户。公司继续坚持“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路，优化“B端及时跟进、C端升级换代”的新产品研发策略及“竞品导向、渠道导向、专柜导向”竞争策略，在拳头产品锁鲜装系列上继续打造迷你化、条状化，向高端化。分产品看，25H1速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米/农副产品及其他分别实现收入37.59/24.16/12.41/1.81亿元，同比-1.94%/+9.40%/-3.89%/-4.57%。分渠道，经销/特通直营/商超/新零售及电商分别实现收入60.43/5.55/4.23/5.83亿元，同比-1.15%/+7.22%/-1.76%/+20.92%。公司在积极推动渠道下沉、向低线市场延伸拓展的同时，全面拥抱大B（特通）客户和新零售客户，深挖渠道潜力。公司在今年旺季前明确全面拥抱商超定制化，由商超根据客户需求选品，通过规模化销量突破形成成本优势，策略推进初期已与沃尔玛、麦德龙、大润发等多家传统商超及盒马鲜生等新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作。 原料成本上行，盈利短期承压。2025H1，公司毛利率/归母净利率为20.52%/8.89%，分别同比-3.39/-1.75pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为5.80%/2.72%/0.53%/-0.08%，分别同比-0.34/-0.48/-0.07/+0.56pct。25Q2，公司毛利率/归母净利率为18.00%/7.03%，分别同比-3.29/-2.59pct；毛利承压主因原料成本上行以及新厂房设备投产导致折旧以及制造费用增加。销售/管理/研发/财务费用率分别为4.96%/2.66%/0.52%/-0.04%，分别同比+0.12/-0.61/-0.10/+0.77pct。 投资建议：外部需求相对疲软下公司积极调整应对、顺应行业发展变化，多品类多渠道布局，属地化转型持续推进，我们看好公司在品类及渠道开拓下的持续增长能力。我们预计2025-2027年归母净利润分别为15.4/17.1/19.0亿元，同比+3.4%/+11.3%/+11.2%，当前股价对应P/E分别为17/15/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

安井食品(603345) 核心观点 事件：8月25日，公司发布公告，25H1实现营收76.0亿元，同比+0.8%；归母净利润6.8亿元，同比-15.8%。其中25Q2营收40.0亿元，同比+5.7%；归母净利润2.8亿元，同比-22.7%。 25Q2主业仍然承压，大力发展新兴渠道。25Q2收入同比+5.7%，增速环比Q1有所改善，并且25Q2现金回款同比+14.7%，表现优于收入端。分品类，25Q2速冻调制食品/菜肴制品/速冻面米制品/农副产品/其他业务收入分别同比-1.4%/+26.1%/-10.8%/-4.8%/-74.7%，速冻调制品等主业仍承压，菜肴制品表现相对亮眼。分渠道，25Q2经销商/商超/特通经营/新零售及电商收入同比+1.6%/+8.0%/+19.4%/+35.2%，特渠与新兴渠道表现亮眼，占比已提升至18%；25Q2经销商数量2026家，环比25Q1略有增长。分区域，25Q2核心市场华东收入同比+2.8%，华北/华中/华南/东北/西南/西北分别同比+5.7%/1.9%/28.0%/0.1%/7.9%/9.3%，境外收入同比+19.9%，增速较快。 竞争激烈叠加渠道变化，25Q2盈利能力有所下滑。25Q2归母净利率7.0%，同比-2.6pcts。具体拆分来看，毛利率18.0%，同比-3.3pcts，主要系毛利率较低的渠道占比提升、原材料价格上升与行业竞争仍然较为激烈；销售费用率 5.0%，同比+0.1pcts，保持相对稳定；管理费用率2.7%，同比-0.6pcts，主要系当期股份支付费用减少。 国内积极捕捉新渠道机会，海外布局东南亚等增量市场。国内方面，餐饮渠道面临需求较弱与竞争激烈的压力，公司凭借渠道优势与制造优势积极应对，份额长期有望提升，短期则需关注餐饮复苏节奏；家庭渠道面临新兴渠道冲击，公司积极与相关大客户合作开发产品，长期有望承接渠道流量红利。海外方面，公司积极布局东南亚等增量市场，一方面发行H股利用资本市场杠杆效应助力市场拓展，另一方面收购鼎味泰利用其海外相关资源，实现从国内头部品牌向国际性品牌的跨越式发展。 投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+5%/6%/6%，归母净利润分别同比-4%/+4%/+6%，PE为18/17/16X。考虑到公司目前估值处于历史底部，叠加积极布局新渠道有望形成催化，维持“推荐”评级。 风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

安井食品(603345) 投资要点 事件：2025H1公司实现营收76.04亿元，同比+0.8%；归母净利润6.76亿元，同比-15.8%；扣非归母净利润6.03亿元，同比-21.9%。2025Q2公司实现营收40.05亿元，同比+5.7%；归母净利润2.81亿元，同比-22.7%；扣非净利润2.60亿元，同比-26.1%。此外公司2025年中期分红比例为70%。 Q2小龙虾表现突出，米面制品仍有承压。2025H1速冻调制食品实现收入37.59亿元，同比-1.9%；速冻面米制品实现收入12.41亿元，同比-3.9%；菜肴制品实现收入24.16亿元、同比+9.4%。2025H1新宏业、新柳伍两家子公司分别实现营收8.0/6.9亿元，同比+17.7%/10.9%，净利率分别为1.6%/-0.9%。 多重因素下毛利率下降，费用端体现出降本增效。2025Q2实现毛利率18.0%，同比-3.3pct，主要系原材料上涨、产能折旧和促销增加。25Q2销售/管理/财务费用率同比+0.1/-0.6/+0.8pct，在费用端公司实现了降本增效，财务费用主要系存款利息减少。2025Q2实现销售净利率7.3%，同比-2.9pct；当季度小龙虾占比提升但利润率较薄，对利润率有一定拖累，我们预计公司主业净利率好于整体。 旺季看新品表现，新渠道亦有进展。产品方面H2开始发力肉多多烤肠，毛利率设计更高，目前渠道接受度良好，在旺季有望贡献收入且提高烤肠的利润率。渠道方面积极拥抱定制化大B渠道，在盒马、永辉、胖东来等有不错成绩，大客户还在持续开发中。 盈利预测与投资评级：考虑到成本和行业竞争的影响，我们下调2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润为14.3/16.2/19.1亿元（此前预测值分别为16.2/18.3/19.6亿元），同比-4%/+14%/+18%，对应PE为18/16/13X。公司估值相对低位，且维持较高的分红比例，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，原材料价格波动，行业竞争加剧。