安井食品(603345) 投资要点： 投资评级与估值：预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为157.3/168.3/182.5亿元，同比增长4.0%/7.0%/8.5%，归母净利润13.6/15.6/17.3亿元，同比增长-8.4%/+14.7%/+11.1%，对应PE为17.6X/15.3X/13.8X。公司作为中国速冻品龙头，将受益于餐饮消费复苏、预制菜国标落地后行业集中度提升、新品拓展带来业绩增量，首次覆盖给予“买入”评级。 行业与公司分析：中国速冻食品行业保持稳健增长，2024年市场规模约2100亿元，2019-2024年CAGR约6.5%。公司主营速冻调制食品、速冻菜肴制品、速冻面米制品及农副产品的研发、生产与销售，形成以鱼糜制品、肉制品为基本盘，锁鲜装、虾滑、烤肠、小酥肉等大单品驱动的产品矩阵。公司25Q1-3营收113.7亿元，其中速冻调制食品营收56.7亿元，占比49.8%；速冻菜肴制品营收36.4亿元、占比32.0%，同比增长9.2%，已成为第二增长曲线。 核心假设：1）受益于虾滑、小龙虾等新品驱动，预计公司2025/2026/2027年速冻菜肴制品收入分别为48.5/55.3/64.4亿元，同比增长11.5%/14.0%/16.5%；速冻调制食品作为基本盘，预计收入分别为79.3/81.7/85.4亿元，同比增长1.2%/3.0%/4.5%；面米制品短期承压，假设收入分别为23.9/24.2/25.0亿元，同比变动-3.0%/+1.0%/+3.5%；农副产品预计收入分别为4.9/5.2/5.5亿元，同比增长10.0%/6.0%/5.0%；休闲烘焙因2025年7月完成收购鼎味泰并于下半年并表贡献增量，预计收入分别为0.44/1.75/2.10亿元，同比增长4500%/300%/20%；其他业务预计收入分别为0.2/0.2/0.2亿元，同比-30.0%/-5.0%/+1.0%。2）受益于产品结构优化和规模效应释放，预计2025/2026/2027年速冻调制食品毛利率分别为27.5%/28.0%/28.8%，菜肴制品毛利率分别为10.5%/11.2%/12.0%，面米制品毛利率分别为23.5%/25.0%/25.5%，农副产品毛利率分别为20.0%/24.8%/25.4%，休闲烘焙毛利率分别为20.0%/25.0%/25.0%，其他业务毛利率分别为60.0%/65.0%/68.0%。 有别于市场的认识：市场担忧速冻品行业增长乏力、进入门槛低、价格战导致盈利承压，但我们认为：1）短期消费承压不改长期增长趋势，速冻品有望迎来景气上行周期。尽管当下消费环境承压，行业面临消费降级和价格战压力，公司25Q1-3营收增速降至2.7%，但速冻品行业的长期增长逻辑并未改变。从需求端看，一是餐饮连锁化进程正在加速推进，而中国餐饮连锁化率仅为海外成熟市场的一半，提升空间广阔；二是目前中国速冻品人均消费量仅10.0公斤，远低于美国（62.2公斤）、日本（25.3公斤）的水平，长期成长空间广阔。从供给端看，冷链基础设施的完善为行业发展提供了坚实基础，全程冷链配送能力的不断提升保障产品品质和食品安全。预计当前消费偏弱的局面不会长期持续，推动行业增长的供需因素仍在强化，公司作为速冻品龙头，在行业景气度回升时将表现出更强的业绩弹性。2）预制菜行业规范化进程加速，准入门槛提高利好龙头企业。2025年9月，《预制菜食品安全国家标准》草案通过专家审查标志着行业发展的分水岭，国标明确将预制菜定义为"不添加防腐剂，经工业化预加工的预包装菜肴"，并要求全程冷链配送，这将从根本上重塑行业竞争格局。冷链要求意味着企业必须在生产、仓储、运输全链条进行大规模投资，将直接推动大量资金实力和技术能力弱小的中小企业出清，利好头部企业。同时，国标要求餐饮环节明示预制菜使用情况，将终结信息不对称带来的模糊营销，推动行业向透明化、品质化方向发展。公司作为行业龙头，已建立覆盖全国的冷链物流体系，2023年成为中国速冻品行业首家达到“智能制造能力成熟度等级叁级”的企业，并入选“中国标杆智能工厂百强榜”。在行业标准化、规范化的进程中，公司的供应链优势和规模优势将带来市场份额的提升。3）菜肴制品持续创新，第二增长曲线成效显著。公司在速冻菜肴制品领域展现出良好的创新能力和精准的市场洞察能力，通过"研发一代、生产一代、储备一代"的新品规划体系和"竞品导向、渠道导向、专柜导向"的竞争策略，构建了系统化的产品创新机制；通过成立水产事业部、安井小厨事业部等专业化运营平台，将产品创新从单点突破升级为体系化能力，推动速冻菜肴制品成为驱动增长的核心引擎。25Q1-3速冻菜肴制品收入36.4亿元，同比增长9.2%，营收占比提升至32.0%。公司通过对消费趋势的准确判断，精准把握细分市场机会，清水小龙虾在上半年实现近250%的爆发式增长；牛羊肉卷作为火锅核心食材，上半年销售额同比增长超100%。4）渠道策略灵活多元，大B客户定制化能力构筑竞争壁垒。面对渠道碎片化趋势，公司通过深度定制化服务来提升客户粘性。针对大B客户，公司不再是简单的产品供应商，而是提供从产品研发、品类管理到供应链优化等全方位解决方案。在商超渠道，公司已与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马鲜生等头部零售商建立战略合作关系，通过产品共创模式开发独家定制产品。上半年山姆会员店定制小龙虾贡献1000万元新增销售额，胖东来定制产品贡献700万元，体现了定制化模式的市场潜力。在特通直营渠道，公司为张亮麻辣烫、海底捞等大型连锁餐饮提供标准化、定制化的产品方案，通过贴身服务和快速响应构建深度合作关系。5）收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，平台化战略初见成效。冷冻烘焙作为速冻品行业中增长最快、毛利最高的细分赛道之一，与公司现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具有天然协同性。收购鼎味泰完成后，公司迅速成立烘焙事业部推动业务整合，一方面利用公司自身覆盖全国的经销网络加速鼎味泰产品的市场推广，另一方面借鉴鼎味泰在产品创新和技术工艺方面的经验提升整体研发能力。不仅丰富了公司的产品线，更重要的是加速推动了公司从速冻品制造商向综合性食品平台转型。 股价的催化剂：1）随着升级版"锁鲜装6.0"、"嫩鱼丸"等新品的推出，同时虾滑品类持续实现高速增长，叠加水产事业部专业化运营带来的协同效应，菜肴制品业务将保持快速增长态势，驱动公司业绩增长。2）公司与头部零售商和餐饮连锁的定制化合作不断持续深化，定制模式下产品具备高毛利、高粘性特征，随着定制产品SKU扩容及合作客户数量增加，定制业务将贡献可观的收入增量，有效带动整体盈利能力提升。3）2025年7月公司完成收购鼎味泰切入冷冻烘焙赛道，冷冻烘焙与现有业务在生产工艺、冷链物流、销售渠道等方面具备天然协同性，随着渠道整合与产品互补效应加速释放，冷冻烘焙业务将快速上量，为公司贡献业绩增量。 风险提示：餐饮消费低迷；行业竞争加剧；原材料价格波动。

安井食品(603345) 事件：近期我们参加安井食品股东大会，公司主业稳定经营，发展思路清晰，战略坚定明确。 全面拥抱定制化策略取得积极成果。公司一直秉承“BC兼顾，全渠发力”的渠道策略，在过去的发展中，传统渠道也积累了较大的优势。近几年随着渠道碎片化加剧，以及新兴渠道的不断崛起，去年以来公司提出全面拥抱定制化的战略，去主攻餐饮定制化和商超定制市场，以适应新渠道的变化，并取得了积极的成绩。目前公司成功进入山姆渠道，并与盒马、胖东来、大润发、沃尔玛、麦德龙、永辉等主流商超形成合作。 新品表现优异，营销从B端转向C端。公司今年推出“嫩鱼丸”新品，主要有三个规格：200g为锁鲜装、400g为家庭装以及2.5KG的B端产品，通过"活鱼现杀"概念强化产品新鲜度。去年C端烤肠盈利能力欠佳，今年公司在火山石烤肠等烤机渠道产品2024年取得初步成效的基础上进行“升级换代”，涵盖了概念创新、包装和克重调整，进一步向高端化发展。在营销上从B端转向C端，针对C端推出锁鲜装6.0“肉多多烤肠系列”，包括原味大肉粒肉肠、黑松露爆汁肉肠、法式香草风味芝士肉肠、日式照烧风味肉肠等四种口味以及烤肠全家福产品。预计锁鲜装6.0鳕鱼丸新品也即将上市。 布局清真食品新赛道，发力冷冻烘焙市场。公司整合“安斋”品牌，将布局清真食品板块，新品牌一方面可以满足国内部分地区长期存在相关需求，一方面符合中东、东南亚等市场出海要求。同时公司调整了募集资金使用方向，向“鼎益丰烘焙面包项目”投资4.1亿元，布局冷冻烘焙市场。对于新赛道的布局有望形成公司新的增长曲线。 公司盈利预测及投资评级：公司过去的成长很大程度上受益于渠道拓张带来的增长，随着公司在渠道上布局的完成，未来增长更多的依赖于产品在渠道内的拓张以及新品的贡献，我们认为在渠道布局上进行产品拓展的逻辑通顺，特别是对新领域的布局，有望形成公司新的增长曲线。我们预测26年公司实现销售收入增长7.52%，归母净利润增长13.23%，实现eps5.39元，当前股价对应PE为14.80倍，参考公司历史估值，我们给予目标估值20倍，给予“强烈推荐”评级。 风险提示：宏观经济恢复不及预期，餐饮产业链恢复不及预期，公司市场管理和市场策略执行不及预期。

安井食品(603345) 事项： 事件：近期我们参加了安井食品股东大会，公司主业市场地位领先，新品沉淀积极蓄势，经营状态趋稳，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。 国信食饮观点：1）聚焦主业增长，坚持新品驱动战略；2）渠道管理精细化，拥抱商超定制化；3）投资 建议：公司进入四季度表现良好，主因餐饮渠道进入低基数阶段，渠道表现有所回暖，叠加三季度出货节 奏正常，经销商库存良性。公司管理和推新品能力经过历史验证，明年加强新品沉淀，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元，同比4.2%/7.9%/7.3%；实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元，同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97元；当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍，维持“优于大市”评级。 评论： 聚焦主业增长，坚持新品驱动战略 2025年公司从过往的渠道扩张模式战略转向以新品驱动为核心的增长路径，坚持产品组合优化与市场拓展同步推进。锁鲜装系列在市场环境较弱的状态下依然维持了良好增长势头与利润水平，预计6.0系列在外观、克重、应用场景、品质感等方面均有升级，有望继续带动调制食品收入增长与利润改善。公司内部研究消费趋势、消费者以及产品，2025年有肉多多烤肠、活鱼现杀嫩鱼丸等多款新品，积极为品类拓展积累势能。此外，公司通过收购鼎味泰切入关东煮、餐饮渠道和冷冻烘焙品类，进一步裂变丰富产品线。 渠道管理精细化，拥抱商超定制化 公司目前以经销商渠道为主，公司依托自身全国化经销商网络管理能力，积极赋能和服务下游经销商。公司今年重视特通和新零售渠道，2025年下半年拥抱商超定制化渠道策略更加精细化，针对不同渠道的特点差异化经营。在商超调改提供机会的环境之下，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发、盒马等大型零售系统积极展开合作，根据客户需求开展选品与开发，除增量贡献外，后端供应链快速响应能力与柔性生产能力有望得到提升。 投资建议：公司主业市场地位领先，新品沉淀积极蓄势，维持“优于大市”评级 公司进入四季度表现良好，主因餐饮渠道进入低基数阶段，渠道表现有所回暖，叠加三季度出货节奏正常，经销商库存良性。公司管理和推新品能力经过历史验证，明年加强新品沉淀，有望继续受益餐饮预期改善以及下游渠道拓展。我们维持此前盈利预测，预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元，同比4.2%/7.9%/7.3%；实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元，同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97元；当前股价对应PE分别为19.1/17.6/16.4倍，维持“优于大市”评级。 风险提示 市场竞争加剧；原材料成本价格大幅提升；渠道拓展不及预期；食品安全风险等。

安井食品(603345) 安井食品公告2025年3季报。1-3Q25公司实现营收113.7亿元，同比+2.7%归母净利9.5亿元，同比-9.3%，其中3Q25公司营收、归母净利分别为37.72.7亿元，同比分别+6.6%、11.8%。3季度公司主业营收稳健，新渠道表现亮眼，维持买入评级。 支撑评级的要点 公司顺应行业环境变化，积极拥抱新渠道及商超定制化，叠加鼎味泰并表贡献，3季度营收同比+6.6%。3Q25公司实现营收37.7亿元，同比+6.6%（1Q25、2Q25营收增速分别为-4.1%、+5.7%），季度间环比提速。（1）分产品来看，3Q25速冻调制品/菜肴制品/速冻米面制品营收增速分别为+6.4%/+8.8%/-9.1%，我们判断米面制品受行业竞争加剧及部分产品老化等问题表现承压，菜肴制品实现较快增长与公司多品牌策略下，核心大单品表现较好有关。根据公司公告，今年以来公司同步“升级换代”C端烤肠全家福，我们预计速冻调制品中，新品烤肠及拳头产品锁鲜装表现相对较好。（2）分渠道来看，3Q25经销商/特通直营/商超/新零售及电商渠道营收分别为29.6亿元（-0.6%）/3.2亿元（+68.1%）/2.2亿元（+28.1%/2.7亿元（+38.1%），从不同渠道表现来看，经销商渠道表现稳健，特通直营、新零售及电商、商超渠道均实现较快增长。其中商超渠道方面，公司与沃尔玛、麦德龙、大润发等传统商超渠道开展合作，聚焦定制化及开发产品，取得一定成效。特通直营渠道主要系大客户贡献。 公司持续推进品类升级及产品结构优化，控费提效下盈利能力保持稳健。在部分重要原材料成本上涨及行业竞争加剧背景下，公司持续推进品类升级及产品结构优化，3Q25公司毛利率为20%，同比提升0.1pct，环比提升2.0pct，整体表现平稳。费用端，公司延续较强的费用管控能力，3Q25公司销售/管理/研发费用率同比分别-0.3pct/-0.5pct/-0.1pct，财务费用率同比+0.3pct。3Q25公司税金及附加同比持平。综上，3Q25公司归母净利率为7.3%，同比提升0.3pct。 公司以产品创新驱动增长，顺应渠道变革及消费者需求，进行内部调改。下半年旺季催化下，公司业绩有望逐季改善。公司作为速冻行业龙头，具有成熟的产品创新、市场推广和标准化、规模化的成功经验。2025年7月，公司并表鼎味泰，鼎味泰在鳕鱼糜制品、关东煮细分品类及冷冻烘焙等领域可与公司进行较好协同。此外，公司对于核心品类烤肠、锁鲜装、清水龙虾等，通过优化产品结构来提升各品类的盈利能力。渠道方面，公司顺应市场环境变化，以定制化产品为切入点，加强与头部商超及新零售渠道合作。短期来看，在经历前期内部调整及业绩阵痛后，公司业绩有所修复，4季度为冻品旺季，在新渠道及新产品共振下，经营改善趋势有望逐渐显现。 估值 公司行业龙头地位稳固，面对外部环境变化可快速做出反应。规模效应下，公司成本优势显著，为新型渠道开发奠定基础。旺季催化下，公司有望凭借新品放量及新渠道深入合作实现业绩持续改善。根据公司前三季度业绩表现，我们预计25至27年公司归母净利分别为14.2、15.7、17.1亿元，同比增速分别为-4.7%、+10.8%、+9.1%，当前市值对应25至27年PE分别为17.4X、15.7X、14.4X，维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业竞争加剧。原材料成本上涨。新品推广不及预期。

安井食品(603345) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收113.7亿元，同比+2.7%；实现归母净利润9.5亿元，同比-9.3%；实现扣非归母净利润8.7亿元，同比-13.4%。其中25Q3实现营收37.7亿元，同比+6.6%；实现归母净利润2.7亿元，同比+11.8%；实现扣非归母净利润2.6亿元，同比+15.3%。 Q3主业增速稳健，商超定制及特通渠道增速亮眼。分业务看，25Q3速冻调制食品/速冻菜肴制品/速冻面米制品/农副产品及其他分别实现收入19.1/12.3/4.8/1.1亿元，同比分别+6.4%/+8.8%/-9.1%/+40.1%；受益于虾滑、小酥肉等产品增长良好，公司菜肴业务维持较快增长；锁鲜装和烤肠等品类表现良好，带动调制食品稳健增长；米面类下滑则主要系行业竞争加剧。25Q3新增烘焙食品业务贡献0.3亿元，主要系25年7月公司完成对江苏鼎味泰70%股权的收购并表所致。分渠道看，25Q3经销商/商超/特通直营/新零售及电商渠道收入增速分别为-0.6%/+28.1%/+68.1%/+38.1%；商超与新零售渠道表现亮眼，主要受益于公司持续深化与各大新零售及传统商超渠道合作开发定制品；特通直营渠道高增主要系餐饮客户放量带动所致。 毛利率平稳+费用控制良好，Q3盈利能力稳中有进。前三季度公司毛利率为20.3%，同比-2.3pp；其中25Q3毛利率为20%，同比+0.1pp。单三季度毛利率保持稳健，主要系低毛利产品如小龙虾等占比下降所致。费用率方面，25Q3销售费用率基本保持稳定，同比-0.3pp至6.1%，主要系公司主动收缩广宣费投；管理费用率同比-0.5pp至3%，主要系股份支付费用同比有所减少。综合来看，25Q3公司扣非归母净利率同比+0.5pp至7%。 行业龙头地位稳固，后续新渠道与新品表现值得期待。1）产品方面，公司按照“主食发力、主菜上市”思路，B端产品坚持“高质中价”、C端产品采取“高质中高价”的定价策略，在不断提高产品性价比的同时，加快产品结构优化升级。2）渠道方面，公司坚持“BC兼顾、全渠发力”的渠道策略，在夯实传统流通、商超渠道的基础上，不断加深特通、新零售和兴趣电商等全渠道开发，通过合理渠道组合实现效益最大化。3）展望未来，随着行业Q4旺季将至需求回暖，叠加公司与新兴渠道展开积极合作，公司作为速冻行业龙头，有望凭借新品类及新渠道的充沛动能实现业绩持续增长。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为4.29元、4.74元、5.27元，对应动态PE分别为17倍、15倍、14倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料成本上涨风险，市场竞争加剧风险，食品安全风险。

安井食品(603345) 事件：公司发布2025年三季报，25Q1-3实现营业收入113.7亿元，同比+2.7%；归母净利润9.5亿元，同比-9.4%；扣非净利润8.7亿元，同比-13.4%。单季度看，25Q3实现营业收入37.7亿元，同比+6.6%；归母净利润2.7亿元，同比+11.8%；扣非净利润2.6亿元，同比+15.3%。 主业增长韧性，鼎味泰并表贡献增量。分产品看，25Q3调制食品/菜肴制品/面米制品分别实现收入19.1/12.3/4.8亿元，同比+6.4%/+8.8/-9.1%，其中调制食品实现稳健增长，主因锁鲜装及烤肠新品带动；菜肴制品中虾滑、小酥肉增长较好，面米制品受行业竞争影响仍有承压；此外25Q1-3公司烘焙食品实现收入0.3亿元，主因25年7月完成鼎味泰70%股权收购相关业务完成并表。分渠道看，25Q3经销/特通直营/商超/新零售及电商分别实现收入29.6/3.1/2.2/2.7亿元，同比-0.6%/+68.1%/+28.1%/+38.1%，特通直营表现亮眼主因餐饮客户贡献增量；此外商超定制亦有进展，公司全面拥抱大B（特通）和新零售客户，当前已与多家传统商超及新零售渠道在定制化产品开发等方面展开深度合作，后续有望进一步放量。分地区看，25Q3华南/西北地区收入同比+20.0%/18.9%，东北/华北/华东/华中/西南地区收入同比分别+0.8%/+8.9%/+3.9%/+7.7%/+1.3%。 毛利稳健、持续控费，Q3归母净利率+0.3pcts。25Q1-3公司毛利率20.3%，同比-2.3pcts（Q3同比+0.1pcts），Q3毛利表现稳健主因低毛利的小龙虾业务占比下降。25Q1-3四费同比-0.4pcts（Q3同比-0.6pcts），其中销售费用率5.9%，同比-0.3pcts（Q3同比-0.3pcts），主因广宣费减少；管理费用率2.8%，同比-0.5pcts（Q3同比-0.5pcts），主因股权激励费减少；研发费用率0.6%，同比-0.1pcts（Q3同比-0.1pcts）；财务费用率-0.03%，同比+0.5pcts（Q3同比+0.3pcts）。25Q1-3/25Q3实现归母净利率8.4%/7.3%，同比-1.1/+0.3pcts；扣非净利率7.6%/7.0%，同比-1.4/+0.5pcts。 投资建议：公司优化新品研发策略，积极拥抱大B和新零售客户，产品端坚持“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路，渠道端积极推动渠道下沉、向低线市场延伸拓展的同时，全面拥抱商超定制及新零售，看好公司在品类及渠道开拓下的持续增长能力，期待后续新品及新渠表现。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为157.7/166.4/175.5亿元，同比+4.2%/5.6%/5.5%；归母净利润分别为14.0/15.1/16.1亿元，同比-5.5%/+7.4%/+7.0%，当前股价对应P/E分别为17/16/15x，维持“推荐”评级。 风险提示：新品拓展不及预期，原材料价格大幅上涨，行业竞争加剧，食品安全风险等。

安井食品(603345) 营收环比改善，利润略超预期。3Q25公司营业收入37.7亿元，同比增长6.6%；归母净利润2.7亿元，同比增长11.8%。前三季度实现营业收入113.7亿元，同比增长2.7%；归母净利润9.5亿元，同比下降9.4%。其中速冻调理制品/面米制品/菜肴制品分别实现营收19.1/4.8/12.3亿元，同比+6.4%/-9.1%/+8.8%。此外2025年7月公司完成对江苏鼎味泰食品股份有限公司70%股权的收购，新增烘焙食品收入3212万元。 锁鲜装延续增长，稳定公司毛利率表现。3Q25期间公司毛利率同比增长0.1pct，达到20.0%，小龙虾及鱼糜等主要原材料上涨趋势趋缓。速冻调制食品中锁鲜装产品稳定增长，高端品牌形象打造成效释放，贡献稳定的毛利率表现，同时烤肠类产品、仿蟹肉产品以及鱼子福袋产品均保持高增速，释放品类盈利空间。速冻菜肴制品中清水虾、调味虾、小酥肉等单品增势良好。速冻面米制品面米制品促销力度较大，传统品类销售下滑，公司导入商超定制化产品，部分产品推进升级换代，蒸煎饺延续增长。此外，公司变更部分募集资金投入至鼎益丰烘焙面包项目，充分重视并打造烘焙业务第三增长曲线，后续公司充分复用现有渠道资源推动烘焙业务客户开发。 经销商渠道表现稳健，拥抱商超定制打开增长空间。3Q25期间经销商渠道营收同比下滑1%，公司持续产品创新，与经销商维持良性密切合作，实现头部经销商延续增长。此外公司提出“拥抱商超定制”，实现商超渠道营收同比增长28%，其中沃尔玛、胖东来等多个商超客户均在推进定制合作业务。在特通直营渠道方面，营收同比增长68%，，主要是张亮麻辣烫带来的合作增量以及鼎味泰带来的并表增量。此外，在新零售及电商渠道，营收实现同比增长37%，其中京东自营、小象超市等渠道均表现亮眼。 盈利预测与投资建议：我们预计2025/2026/2027年公司收入为158.2/170.9/183.7亿元，同比+4.6%/+8.0%/+7.5%；归母净利润预期为14.3/16.1/17.8亿元，同比+9.1%/+9.4%/+9.7%，目前股价对应PE分别为14.9X/13.3X/12.1X。根据公司在生产优势、渠道掌控优势，给予公司2026年18XPE，对应目标价98.89元，维持“优于大市”评级。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧

安井食品(603345) 核心观点 事件：公司发布公告，2025年前三季度实现营收113.7亿元，同比+2.7%；归母净利润9.5亿元，同比-9.4%；扣非归母净利润8.7亿元，同比-13.4%。其中25Q3营收37.7亿元，同比+6.6%；归母净利润2.7亿元，同比+11.8%；扣非归母净利润2.6亿元，同比+15.3%。 收入逐季环比改善，并表鼎味泰贡献增量，商超与新渠道环比加速。分品类，25Q3速冻调制食品同比+6.4%，环比改善主要得益于并表鼎味泰，以及锁鲜装与烤肠等单品持续发力；菜肴制品同比+8.8%，环比放缓主要系龙虾尾与蛋饺等品类拖累；速冻面米制品同比-9.1%，仍在承压调整；此外并表鼎味泰贡献3000万烘焙增量。分渠道，25Q3经销商收入同比-0.6%，降幅环比H1略有收窄，对应经销商2223家（同比+7.4%）；商超同比+28.1%，高增长得益于定制化业务持续发力，以及山姆、胖东来、奥乐齐贡献增量；特通渠道同比+68.1%，环比加速得益于张亮等大B客户开发以及鼎味泰并表等因素；新零售及电商同比+38.1%，25年前三季度与特通渠道合计占比提升至15.6%。 促销力度触底，叠加低基数效应，盈利能力小幅改善。25Q3归母净利率约7.3%，同比+0.3pcts，小幅提升。具体拆分来看，毛利率20.0%，同比+0.1pcts，主要得益于去年同期促销投入导致基数较低；销售费用率6.1%，同比-0.3pcts，主要系广宣与促销员费用有所减少；管理费用率3.0%，同比-0.5pcts，主要系当期股份支付费用减少。 国内积极捕捉新渠道与拓品类，海外布局东南亚等增量市场。国内方面，餐饮渠道面临需求较弱与竞争激烈的压力，公司凭借渠道优势与制造优势积极应对，份额长期有望提升，短期则需关注餐饮复苏节奏；家庭渠道面临新兴渠道变革，公司积极与相关大客户合作开发产品，长期有望承接渠道流量红利。海外方面，公司积极布局东南亚等增量市场，一方面发行H股利用资本市场杠杆效应助力市场拓展，另一方面收购鼎味泰利用其海外相关资源，实现从国内头部品牌向国际性品牌的跨越式发展。 投资建议：预计2025~2027年收入分别同比+4%/6%/6%，归母净利润分别同比-8%/+9%/+9%，PE为18/16/15X。考虑到公司目前估值处于历史底部，并且主业逐渐触底叠加新渠道有望形成催化，维持“推荐”评级。 风险提示：需求持续下行的风险，竞争加剧的风险，食品安全的风险。

安井食品(603345) 核心观点 安井食品2025年前三季度实现营业总收入113.71亿元，同比增长2.66%；实现归母净利润9.49亿元，同比减少9.35%；实现扣非归母净利润8.67亿元，同比减少13.36%。2025年第三季度实现营业总收入37.66亿元，同比增长6.61%；实现归母净利润2.73亿元，同比增长11.80%；实现扣非归母净利润2.64亿元，同比增长15.27%。 拥抱商超定制成效初显，新零售、特通实现高增。分渠道看，2025年第三季度经销商/商超/特通/新零售及电商渠道收入同比-0.6%/+28%/+68%/+38%。公司拥抱商超定制化战略推进顺利，在沃尔玛等渠道定制产品进展顺利；特通渠道受益于直营餐饮、茶饮等新增客户增量。分产品看，2025年第三季度调制食品/菜肴制品/米面制品收入分别同比+6.4%/+8.8%/-9.1%，其中调制食品预计受益于肉多多烤肠产品放量以及锁鲜装产品稳健增长；菜肴制品中小酥肉、虾滑等单品增长表现较好。 费用率下降，盈利能力改善。2025年第三季度公司毛利率环比改善，主要系毛利率较低的小龙虾业务占比下降。2025年第三季度公司销售/管理费用率分别为6.1%/3.0%，同比-0.3pct/-0.5pct，销售费用率下降主因广告宣传费减少，行业价格战效果预计减弱。管理费用率下降主因股份支付费用减少。在此基础上，2025年第三季度公司扣非归母净利润率同比提升0.5pct至7.0%，盈利能力实现改善。 坚持产品创新驱动，加码冷冻烘焙赛道。公司明确产品创新驱动，持续推进商超定制、新零售及特通定制，通过高品质、差异化产品矩阵满足多元化消费需求，如肉多多烤肠表现良好。2025年第三季度完成对鼎味泰的并表，在此基础上公司重视冷冻烘焙赛道，计划变更3.61亿元募集资金投入鼎益丰烘焙项目建设。 风险提示：行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨，新品推广不及预期等。 投资建议：由于速冻食品下游需求较为疲软，我们小幅下调此前收入预测，但是公司降本增效措施效果明显，上调2025年利润预测。我们预计2025-2027年公司实现营业总收入157.6/170.1/182.5亿元（前预测值为158.2/172.3/184.8亿元），同比4.2%/7.9%/7.3%；2025-2027年公司实现归母净利润14.2/15.4/16.6亿元（前预测值为14.0/15.6/16.7亿元），同比-4.4%/8.8%/7.2%；实现EPS4.26/4.63/4.97元；当前股价对应PE分别为16.4/15.1/14.1倍。维持优于大市评级。

安井食品(603345) 事件 2025年10月28日，安井食品发布2025年三季报。2025Q1-Q3总营业收入113.71亿元（同增3%），归母净利润9.49亿元（同减9%），扣非净利润8.67亿元（同减13%）。其中2025Q3总营业收入37.66亿元（同增7%），归母净利润2.73亿元（同增12%），扣非净利润2.64亿元（同增15%）。 投资要点 毛利表现企稳，盈利能力稳步修复 2025Q3毛利率同增0.1pct至19.99%，小龙虾、鱼糜原材料成本上涨态势趋缓。2025Q3销售费率同减0.3pct至6.09%，主要系广宣及促销员费用收缩所致，管理费率同减1pct至3.01%，主要系股份支付费用同比下降所致，2025Q3净利率同增0.3pct至7.31%，盈利能力呈现修复态势。 锁鲜装盈利韧性强，烘焙业务聚焦资源 2025Q3速冻调制食品营收为19.06亿元（同增6%），锁鲜装延续增势，高端品牌形象打造成效释放，毛利率保持坚挺，同时肉多多烤肠C端快速起量，释放品类盈利空间。速冻菜肴制品营收12.28亿元（同增9%），其中清水虾、调味虾、小酥肉等单品增势良好。速冻面米制品营收4.84亿元（同减9%），面米制品促销力度较大，传统品类销售下滑，公司导入商超定制化产品，部分产品推进升级换代，蒸煎饺延续增长。烘焙食品营收0.32亿元，公司变更部分募集资金投入至鼎益丰烘焙面包项目，充分重视并打造烘焙业务第三增长曲线，后续公司充分复用现有渠道资源推动烘焙业务客户开发。 经销渠道表现稳健，商超定制化放量 2025Q3经销渠道营收为29.60亿元（同减1%），公司产品研发思路持续创新，头部经销商客户延续增长。特通直营渠道营收3.17亿元（同增68%），主要系张亮麻辣烫合作量提升，同时鼎味泰客户贡献增量。商超渠道营收2.20亿元（同增28%），主要系沃尔玛客户体量提升，目前胖东来也在强化定制合作，后续公司延续发力大型商超的定制合作和产品创新，带动需求修复。新零售及电商营收2.70亿元（同增38%），京东自营、小象超市渠道营收较上年同期均有大幅提升。 盈利预测 我们看好公司外延通过收购鼎味泰完成产品与渠道互补，主业在需求承压仍表现出优于行业的业绩韧性，目前公司成立水产事业部、冷冻烘焙事业部进一步优化资源调配，商超定制化业务进展顺利，随着原材料成本趋稳，且公司持续开发高毛利新品和高附加值渠道，利润端迎来持续修复。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为4.34/4.77/5.29（前值为4.33/4.76/5.33）元，当前股价对应PE分别为16/15/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、新宏业和新柳伍增长不及预期、股权激励目标完不成、产能扩张不及预期、原材料上涨等。