今世缘(603369) 核心观点 2025年收入下滑12%，26Q1降幅环比收窄。2025年公司实现营业总收入101.8亿元/同比-11.8%，归母净利润26.0亿元/同比-23.7%，其中2025Q4收入13.0亿元/同比-18.9%，归母净利润0.55亿元/同比-83.2%；2026Q1收入43.2亿元/同比-15.2%，归母净利润13.8亿元/同比-15.8%，净利率逐步趋稳。结合2025Q4+2026Q1看，收入同比-16.2%/净利润同比-26.9%/收入+合同负债环比变化合计同比-0.5%/销售收现同比-3.1%，预收及现金表现好于收入端。 2025年淡雅等产品展现韧性，苏中市场表现较好。分产品看，2025年销售量同比-11.0%/吨价同比-2.0%；其中特A+类产品收入62.3亿元/同比-16.9%，预计四开、对开受场景压制下滑幅度超过整体，V系列下滑幅度更大；特A类产品收入32.7亿元/同比-2.3%，其中淡雅高势能放量、同比实现正增长。分地区看，2025年省内/省外收入90.8/9.3亿元，同比-13.9%/+0.3%，其中省内淮安、南京优势市场在高基数下同比-15.5%/-16.0%，苏中市场受益于淡雅、对开等单品渗透率提升，收入同比-1.0%/占比超过淮安市场提升至19%，展现大众价位产品 持续向上的良好势能。利润端看，2025年整体毛利率74.2%/同比-0.5pcts，销售费用率23.11%/同比+4.57pcts，公司费用投入方向有所调整，减少买赠等促销投入（特A+/特A类产品毛利率分别同比+0.41pcts/+0.60pcts），重点转向消费者端开瓶投入、渠道利润呵护等；25年整体净利率同比-4pcts至25.6%。2026Q1较高基数下收入延续下滑，但现金流表现稳健。分产品看，2026Q1特A+类收入24.5亿元/同比-22.8%，预计四开及V系列下滑幅度仍较大，对开下滑幅度有收窄；特A类收入16.2亿元/同比-1.6%，预计淡雅在提价前打款发货、实现较快增长，大众场景自点提升也能为渠道周转提供有力支撑。分地区看，2026Q1省内/省外收入同比-17.6%/+0.8%，其中苏中市场同比-6.1%、延续好于整体的表现，南京同比-24.0%、继续出清调整。利润及现金方面，2026Q1毛利率/销售费用率同比+0.77/+1.47pcts，费效比控制已展现出企稳趋势，整体净利率微降0.2pcts至32.0%；2026Q1销售收现同比+2.4%，经营性现金流净额同比+48.1%，2025Q4+2026Q1销售收现/经营性现金流分别同比-3.1%/+31.5%，好于收入端表现，预计后续经营良性。 投资建议：销售淡季公司仍以去化渠道库存为主、未强压回款（截至Q1末合同负债15.60亿元/环比-1.48亿元），包袱环比减轻，叠加Q2进入政策影响的低基数期、动销及表观压力均会有所改善；下半年基本面或将同环比修复，全年收入有望持平、净利率有望趋稳。但考虑到需求恢复仍具有不确定性，略下调此前收入及净利润预测并引入2028年预测，预计2026-2028年公司收入101.9/106.3/113.8亿元，同比+0.1%/+4.3%/+7.1%（前值26/27年105.5/114.1亿元）；预计归母净利润26.4/27.8/30.0亿元，同比+1.4%/+5.3%/+8.0%（前值 26/27年28.0/31.1亿元），当前股价对应26/27年13.3/12.6倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

今世缘(603369) 投资要点 事件：公司公告2025年报及2026一季报，2025年总营收101.82亿元，同比-11.81%，归母净利润26.04亿元，同比-23.69%；其中25Q4总营收13.00亿元，同比-18.94%，归母净利润0.55亿元，同比-83.25%。26Q1总营收43.23亿元，同比-15.23%，归母净利润13.85亿元，同比-15.76%。 25年大众价位韧性更强，省内苏中、省外表现更优。25年白酒行业受到库存高企、动销放缓、总量收缩三重压力，今世缘公司聚力市场攻坚、稳住百亿基本盘。1）分产品来看，25年特A+类、特A类、A类、B类、C/D类收入分别同比-17%、-2%、-20%、-12%、-26%，我们预计淡雅、单开韧性增长，V系、四开、对开有所下滑。2）分区域来看，25年省内、省外营收分别同比-14%、+0.3%，其中淮安、南京、苏南、苏中、盐城、淮海营收分别同比-15%、-16%、-20%、-1%、-16%、-18%，省内苏中、省外表现更优。3）盈利能力来看，25年销售净利率同比-4.0pct至25.6%，主要系毛销差阶段性承压所致。其中毛销差同比-5.1pct(其中销售毛利率同比-0.5pct、销售费用率同比+4.6pct)，此外税金及附加率同比+1.0pct，其他费用率相对平稳。 26Q1收入降幅明显收窄，下半年有望逐步恢复向好。今世缘自25Q2以来主动调整，26Q1虽营收仍同比下滑15%、但降幅持续边际收窄（25Q2、25Q3、25Q4营收分别同比-30%、-27%、-19%），2026年分季度有望边际向好。26Q1特A+类、特A类收入分别同比-23%、-2%，省内、省外收入分别同比-18%、+0.8%，我们预计淡雅、单开仍延续韧性增长，省外亦逆势提升份额。26Q1销售净利率为32%相对平稳，其中毛销差同比-0.7pct（销售毛利率同比+0.8pct、销售费用率同比+1.5pct），税金及附加率同比-0.7pct。此外26Q1末合同负债15.6亿元，环减1.5亿元/同增10.2亿元，经营势能逐步恢复。 短期市场份额仍在提升，后百亿省内精耕省外突破。短期来看，今世缘市场份额逆势提升，一是灵活把握当前动销表现好的100-300元价格带，二是省内精耕攀顶、省外攻城拔寨稳步推进。中长期来看，今世缘坚持品牌向上总方向，实施“多品牌、单聚焦、全国化”发展战略，其中省内“高精尖”，持续做强基本盘；省外“三聚焦”，为全国化打基础。 盈利预测与投资评级：加大关注今世缘逐季恢复节奏，中期省内精耕、省外突破，成长潜力仍足。2025年分红率提升至57%，对应动态股息率4.4%，进一步强化安全边际。参考26Q1经营节奏，我们更新2026~2027年归母净利润预测为26.4、28.3亿元（前值30.8、34.1亿元），新增2028年归母净利润预测为31.2亿元，对应当前最新PE分别为13、12、11X，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济不及预期；食品安全风险；次高端升级不及预期

今世缘(603369) 事件 2026年4月28日，今世缘发布2025年年报和2026年一季报：2025年总营收101.82亿元（同减11.81%），归母净利润26.04亿元（同减23.69%），扣非净利润25.95亿元（同减23.22%）。其中2025Q4总营收13亿元（同减18.94%），归母净利润0.55亿元（同减83.25%），扣非净利润0.51亿元（同减83.44%）。 2026Q1营收43.23亿元（同减15.23%），归母净利润13.85亿元（同减15.76%），扣非13.81亿元（同减15.74%）。 投资要点 全年守住百亿，一季度继续出清 毛利率来看，2025年/2025Q4/2026Q1分别同比-0.5pct/-0.1pct/+0.8pct至74.25%/77.57%/74.40%，主要系产品结构变化所致。费用来看，销售费用率2025年/2025Q4/2026Q1 4.21%/8.67%/2.13%，主要系稳价格和去库存所致。净利率2025年/2025Q4/2026Q1分别同比-4pct/-16.1pct/-0.2pct至25.57%/4.20%/32.04%。合同负债来看，2025年末/2026Q1末分别为17.08/15.60亿元，分别同比7.25%/190%，蓄水池仍稳定。 产品升级继续承压，省外开拓有序进行 产品端，2025年特A+类/特A类产品营收分别为62.25/32.69亿元，分别同减17%/2%；2026Q1特A+类/特A类产品营收分别为24.45/16.24亿元，分别同减23%/1.6%，产品结构升级继续承压。区域端，2025年公司省内营收继续下滑，省外营收9.29亿（同增0.26%）；2026Q1省内/省外营收分别为38.27/4.41亿元，分别同比-17.57%/+0.84%，省外开拓进度顺利，实属不易。经销商来看，2025年底公司共有1358个经销商，净增加130个；其中省内782个，净增加169个；省外576个，净减少39个。 盈利预测 2026年是“十五五”开局之年，也是今世缘品牌创牌30周年。公司以“高质发展、稳中求进”为战略总纲，稳固省内市场基本盘，有序推进省外市场及海外市场开拓，逐步提升市场占有率，发展质态优于行业平均；稳定核心大单品策略，提升品牌高度，积极挺进新酒饮赛道并布局新媒体传播矩阵，强化消费者互动，以拥抱消费趋势的多元化。根据2025年报和2026年一季报，我们预计2026-2028年EPS分别为2.10/2.24/2.50元，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

今世缘(603369) 业绩简评 2026年4月28日，公司披露2025年年报及2026年一季报，具体而言：1）25年实现营收101.8亿元，同比-11.8%；归母净利26.0亿元，同比-23.7%。2）26Q1实现营收43.2亿元，同比-15.2%；归母净利13.8亿元，同比-15.8%。3）25Q4+26Q1合计营收56.2亿元，同比-16.1%；归母净利14.4亿元，同比-26.9%。业绩符合预期。 经营分析 营收拆分： 1）分产品：25年特A+类/特A类分别实现营收62.3/32.7亿元，同比分别-16.9%/-2.3%，其中，销量分别-17.6%/-6.7%，吨价同比+0.9%/+4.7%，毛利率+0.4pct/+0.6pct至83.1%/66.0%。26Q1特A+类/特A类实现营收24.5/16.2亿元，同比-22.8%/-1.6%。 2）分区域：25年省内/省外分别实现营收90.8/9.3亿元，同比分别-13.9%/+0.3%；26Q1营收38.3/4.4亿元，同比分别-17.6%/+0.8%。省内分区域来看，25年淮安/南京/盐城/苏南/苏中/淮海大区分别实现营收18.9/22.1/10.7/11.4/19.1/8.7亿元，同比-15.4%/-16.0%/-15.7%/-20.3%/-1.0%/-18.3%；26Q1分别实现营收8.2/10.1/5.5/3.7/6.7/4.2亿元，同比-11.3%/-24.0%/-4.8%/-28.8%/-6.1%/-29.3%。整体苏中区域延续较强的韧性与渗透态势，高占有的南京及相对薄弱的苏南区域受影响程度更强。从报表结构来看：1）25年归母净利率同比-4.0pct至25.6%，其中毛利率同比-0.5pct、销售费用率+4.6pct；26Q1归母净利率同比-0.2pct至32.0%，其中毛利率同比+0.8pct、销售费用率+1.5pct，毛销差跌幅环比收窄。2）26Q1销售收现47.9亿元，同比+2%；26Q1末合同负债余额15.6亿元，26Q1营业收入+△合同负债同比+3%。整体回款表现优于营收端。 26年公司目标“争取实现市场份额进一步增长，利润增幅高于行业平均”，路径上延续省内精耕提质、省外重点突破的思路。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司26-28年收入分别为100.4/107.4/119.4亿元，同比分别-1.4%/+7.0%/+11.2%；归母净利为24.8/27.5/32.1亿元；EPS为1.99/2.20/2.58元，公司股票现价对应PE估值分别为13.1/11.8/10.1倍，维持“买入”评级。 风险提示 区域竞争加剧风险，省外开拓不及预期，行业政策风险，食品安全风险。

今世缘(603369) 事件：今世缘发布2025年三季报，2025Q1-Q3实现收入88.82亿元，同比-10.66%，归母净利润25.49亿元，同比-17.39%，扣非归母净利润25.45亿元，同比-17.23%。2025Q3实现收入19.31亿元，同比-26.78%，归母净利润3.20亿元，同比-48.69%，扣非归母净利润3.21亿元，同比-48.95%。 结构韧性筑底，区域分化显著。分品类看，2025Q1-Q3特A+类/特54.35/28.71/3.01/1.07/0.42/0.04亿元，同比-15.97%/+0.32%/-18.04%/-13.26%/-30.59%/-8.95%，其中2025Q3特A+类/特A类/A类/B类/C、D类/其他分别实现营收11.24/6.39/0.69/0.30/0.15/0.01亿元，同比-38.00%/-1.08%/-36.70%/-26.83%/-11.76%/0.00%，其中特A类是前三季度唯一实现同比正增的品类，Q3降幅显著低于整体，我们预计高端产品需求受禁酒令影响持续疲软，淡雅、单开需求表现相对稳健；分区域看，2025年Q1-Q3省内/省外收入分别为79.55/8.04亿元，同比-12.40%/0.06%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收16.78/20.69/9.78/14.75/9.48/8.08亿元，同比-13.60%/-13.95%/-18.84%/0.10%/-13.26%/-16.15%；2025Q3省内/省外收入分别17.01/1.76亿元，同比-29.80%/-13.73%，其中省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海大区分别实现营收4.02/3.16/2.50/3.59/1.95/1.31亿元，同比-39.10%/-36.67%/-35.40%/1.13%/-32.29%/-43.53%。苏中大区Q3需求强劲，扭转前期下行趋势实现前三季度同比增长。省外市场积极拓展，前三季度营收有较小的同比增幅，但体量尚小，在行业调整期内未形成有效对冲。 费用投入加码，净利率承压下行。2025Q1-Q3/2025Q3公司毛利率为73.76%/75.04%，同比-0.51/-0.55pct，基本稳定，受高端产品需求疲软影响，有小幅降低。2025Q1-Q3销售/管理费用率分别为18.13%/3.56%，同比+2.78pcts/+0.27pcts，2025Q3销售/管理费用率分别为30.05%/5.44%，同比+9.49pcts/+0.88pcts，销售费用率大幅提升主要是受收入持续下滑和销售费用刚性影响。2025Q3归母净利率为16.59%，同比-7.08%。2025Q3销售收现/经营性现金流净额分别同比-33.29%/-117.12%。 投资建议：根据公司2025Q3业绩以及近期动销情况，我们调整公司盈利预测。预计2025-2027年收入增速分别为-13.1%/1.8%/9.1%，归母净利润增速分别为-19.4%/3.7%/9.4%，EPS分别为2.21/2.29/2.50元，对应当前股价PE分别为18x/17x/16x，给予“增持”评级。 风险提示：白酒市场需求疲软，产品结构升级不及预期，竞争加剧。

今世缘(603369) 核心观点 第三季度延续调整，净利润降幅环比扩大。2025Q1-3公司实现营业总收入88.82亿元/同比-10.66%，归母净利润25.49亿元/同比-17.39%；其中2025Q3营业总收入19.31亿元/同比-26.78%，归母净利润3.20亿元/同比-48.69%。 2025Q3收入延续下滑趋势，预计百元价位产品、苏中区域表现较好。分产品看，2025Q3特A+类收入11.23亿元/同比-38.04%，预计大单品四开、对开受政策影响下滑较大；特A类收入6.39亿元/同比-1.12%，预计100元价位淡雅受益于需求韧性和渠道推力表现较好，或承担主要增长；其他产品收入1.15亿元/同比-37.66%。分渠道看，2025Q3直销（含团购）渠道0.96亿元/小基数下同比+65.21%，批发代理渠道17.91亿元/同比-30.27%。分区域看，2025Q3省内收入17.01亿元/同比-29.79%，其中苏中同比+1.06%，预计主要系淡雅渠道下沉贡献；省外收入1.8亿元/同比-13.79%，受需求普降影响延续下滑趋势，但降幅环比25Q2收 窄，预计后续公司将聚焦部分已形成氛围的市场点状维持投入。 2025Q3净利率同比-7.08pcts，增加费用投入，市场份额为先。2025Q3整体毛利率75.04%/同比-0.55pcts，销售费用率同比+9.49pcts，预计公司加大宴席、红包等政策力度，同时给予渠道侧利润费用，毛销差降幅走阔。25Q3税金及附加/管理费用率分别20.77%/5.44%，同比+1.34/+0.88pcts。2025Q3销售收现20.44亿元/同比-33.29%，经营性现金流净额-1.68亿元/同比-117.12%，主因收现减少及生产/销售端常规支出所致。截至2025Q3末合同负债5.20亿元/环比-0.80亿元/同比-0.24亿元，需求压力下公司减慢打款和发货节奏；我们预计中秋国庆双节期间伴随宴席等需求增加，经营节奏有所加快。 投资建议：全年省内消费场景及需求复苏仍具有不确定性，公司整体销售仍有压力，去化渠道库存或是主线；我们预计大众价位产品淡雅、单开等表现好于四开等，同时也将继续保持积极的市场费用投入抢夺份额。下调此前收入及净利润预测，预计2025-2027年公司收入101.0/105.5/114.1亿元，同比-12.5%/+4.4%/+8.1%（前值同比-8.1%/+4.5%/+8.3%）；预计归母净利润27.4/28.0/31.1亿元，同比-19.8%/+2.3%/+11.0%（前值同比-11.7%/+4.4%/+9.7%），当前股价对应2025/2026年17.8/17.4倍P/E，维持“优于大市”评级。 风险提示：白酒需求复苏不及预期；食品安全问题；库存影响批价上挺等。

今世缘(603369) 主要观点： 公司发布2025Q3业绩： 25Q3：营收19.31亿元（-26.78%），归母3.20亿元（-48.69%），扣非3.21亿元（-48.95%）。 25Q1-3：营收88.82亿元（-10.66%），归母25.49亿元（-17.39%），扣非25.45亿元（-17.23%）。 25Q3营收符合市场预期、利润略低于市场预期。 收入：大众价格带表现稳健、苏中势能持续 分品类：25Q3公司特A+/特A类营收各同比-38.0%/-1.1%，大众价格带表现较好。其中，我们预计四开及V系列受商务宴席需求走弱影响，动销承压，当前仍处于库存去化过程中；淡雅、柔雅、单开等大众价格带产品，表现相对突出，省内消费氛围持续向上，抢占消费者心智。 分区域：25Q3公司省内/省外营收各同比-29.8%/-13.8%，省内营收占比白酒业务营收同比-1.6pct至90.6%，省外在招商铺货下，表现好于省内，同期省内/省外经销商各净-29/+42家。拆分省内主要区域看，25Q3苏中/淮安/盐城/苏南/南京/淮海营收各同比+1.1%/-31.6%/-32.5%/-35.3%/-36.9%/-43.9%，苏中在渠道下沉带动下表现相对突出，其他区域表现接近，与省内动销下滑幅度基本吻合。 利润：产品结构拖累+费投力度加大 25Q3公司毛利率同比-0.55pct至75.04%，我们预计主因产品结构拖累及货折提升所致。同期，公司销售/管理费率各同比+9.48/+0.87pct，销售费率大幅上升主因规模效应减弱+费投力度加大。综上，25Q3公司归母净利率同比-7.09pct至16.59%，销售费率提升是主因。 25Q3公司销售收现同比-33.29%，“营收+Δ合同负债”同比-27.54%，与营收表现基本匹配。25Q3末公司合同负债5.2亿元，同比/环比各-0.24/-0.80亿元，表现相对稳健，渠道合作意愿仍然较强。 投资建议：维持“买入” 我们的观点： 25Q3公司持续出清，降低经营包袱，为后续健康发展奠定基础。中长期看，公司省内消费氛围持续培育，叠加渠道下沉持续推进，省内市占率仍有向上势能；省外招商稳步开展，经营天花板有望打开。 盈利预测：考虑到行业景气度恢复程度，我们调整公司盈利预测，预计公司2025-2027年分别实现营业总收入101.60/104.65/113.28亿元（原值105.36/111.40/120.89亿元），分别同比-12.0%/+3.0%/+8.2%；实现归母净利润27.64/28.39/31.15亿元（原值29.48/31.68/34.78亿元），分别同比-19.0%/+2.7%/+9.7%；当前股价对应PE分别为18/17/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业景气度恢复不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

今世缘(603369) 事件 2025年10月30日，今世缘发布2025年三季度报告，2025Q1-Q3总营业收入88.82亿元（同减11%），归母净利润25.49亿元（同减17%），扣非净利润25.45亿元（同减17%）。其中2025Q3总营业收入19.31亿元（同减27%），归母净利润3.20亿元（同减49%），扣非净利润3.21亿元（同减49%）。 投资要点 营收下降影响费用摊薄，合同负债相对平稳 2025Q3毛利率同减1pct至75.04%，主要系产品结构变化所致，销售/管理费用率分别同增9pct/1pct至30.04%/5.44%，主要系公司在外界消费环境承压下增加固定费投，营收下滑致使规模效应收缩，综合来看，盈利能力边际承压，净利率同减7pct至16.60%。截至2025Q3末，公司合同负债5.20亿元（同减4%）。 中秋宴席支撑特A类稳定，省内外战略延续 产品端，2025Q3公司特A+类/特A类/A类/B类产品营收分别为11.23/6.39/0.69/0.30亿元，分别同减38%/1%/37%/27%，次高端产品受政策影响延续，中秋宴席场景修复带动中高端酒保持平稳，淡雅、单开较为韧性。区域端，2025Q3公司省内/省外营收分别为17.01/1.76亿元，分别同减30%/14%，三季度省外表现相对优于省内，后续省内协同推进乡镇精耕，省外聚焦国缘品牌布局与培育工作，启动“四级市场”体系建设，强化市场开拓能力。 盈利预测 目前白酒行业消费承压，公司顺应市场趋势开启销售节奏调整，短期推进顺价去库，后续坚持周边核心市场布局，短期业绩出清后，经营健康度提升，关注全国化布局进度。根据2025年三季报，我们调整2025-2027年EPS分别为2.21/2.38/2.70（前值为2.40/2.57/2.91）元，当前股价对应PE分别为18/16/14倍，维持“买入”投资评级。 风险提示 宏观经济下行风险、四开增长不及预期、V系列增长不及预期、省外扩张不及预期。

今世缘(603369) 事件。公司发布2025年三季报：25Q1-Q3公司实现营业总收入88.8亿元，同比-10.7%，归母净利润25.5亿元，同比-17.4%，扣非净利润25.4亿元，同比-17.2%；其中Q3单季实现营业总收入19.3亿元，同比-26.8%，归母净利润3.2亿元，同比-48.7%，扣非净利3.2亿元，同比-49.0%。业绩延续上半年调整态势。 Q3报表持续出清，中端动销韧性更强。分产品：25Q3分产品档次看，公司特A+类/特A类/A类/B类产品营收分别同比-38.0%/-1.1%/-37.0%/-27.1%，其中，三百元以上高端产品（特A+类）占总营收比重同比-9.2pct至59.9%，本季度受高端消费场景减少影响，扫码率降幅较大，部分核心产品如国缘四开、对开等短期冲击明显；100-300元表现相对稳健，其中淡雅、单开等中端产品韧性较强，动销表现优于高端系列。分区域：25Q3公司省内/省外营收分别同比-29.8%/-13.8%，省外表现优于省内，省内淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海地区分别同比-31.6%/-36.9%/-35.3%/+1.1%/-32.5%/-43.9%，苏中区域表现更优。分渠道：25Q3公司直销/批发代理营收分别同比+47.6%/-30.3%。 盈利能力阶段性承压，费用率同比显著提升。25Q3公司净利率同比-7.1pct至16.6%，其中毛利率同比-0.6pct至75.0%；销售/管理/财务费用率分别同比+9.5pct/+0.9pct/+10.0pct，我们认为主要系行业调整期公司促销费投力度加大所致；税金及附加占比+1.3pct，盈利能力阶段性波动。回款方面：截至Q3末，公司合同负责为5.2亿元，同比-4.4%，环比-13.3%；25Q3销售回款为20.4亿元，同比-33.3%。 盈利预测与投资建议：我们预计2025-2027年公司收入为102.8/110.0/118.7亿元，归母净利润分别为26.9/28.9/31.2亿元，对应EPS分别为2.16/2.31/2.50元（前值为2.91/3.14/3.43元）。参考可比公司估值水平，我们给予公司26年22xPE（此前给予公司25年18xPE），目标价由52元下调至51元。我们认为当前白酒行业仍处周期探底阶段，去库挤压利润难以避免，考虑公司在省内的优势地位没有改变，我们认为后期业绩有望先抑后扬，维持“优于大市”评级。 风险提示：省内市场竞争加剧，省外扩张不及预期，政策扰动。

今世缘(603369) 事件：公司于2025年10月31日发布2025年三季报，25Q1-3实现营收88.8亿元，同减10.7%；实现归母净利润25.5亿元，同减17.4%；扣非归母净利润25.5亿元，同减17.2%。单季度看，公司25Q3实现营收、归母净利润、扣非归母净利润19.3、3.2、3.2亿元，同减26.8%、48.7%、49.0%。 降速调整释放压力，苏中、省外区域表现相对较优。在行业“总量收缩、分化加剧”的调整期，公司出清渠道库存，调整节奏，着眼长期良性发展。分产品看，25Q1-3公司特A+类产品实现收入54.3亿元，同比-16.0%；特A类28.7亿元，同比+0.3%；A类3.0亿元，同比-18.0%；B类1.1亿元，同比-13.3%；C、D类0.4亿元，同比-30.6%。分地区看，25Q1-3公司淮安市场实现收入16.8亿元，同比-13.6%；南京市场20.7亿元，同比-14.0%；苏南市场9.8亿元，同比-18.8%；苏中市场14.8亿元，同比+0.1%；盐城市场9.5亿元，同比-13.3%；淮海市场8.1亿元，同比-16.2%，苏中扬州、泰州、南通区域保持稳健势能。省外市场实现收入8.0亿元，同比+0.1%，省外区域维持增长，聚焦“10+N”重点地级板块累积品牌势能。经销商层面，截至25Q3末，公司省内经销商617家，净增加4家；省外695家，净增加80家，合计1312家。 加大费用投放力度，盈利能力短期承压。公司25Q1-3毛利率73.8%，同比-0.5pcts；归母净利率28.7%，同比-2.3pcts。公司增加费用投放维护市场份额，25Q1-3销售费用率为18.1%，同比+2.8pcts；管理费用率为3.6%，同比+0.3pcts；单三季度看，25Q3毛利率为75.0%，同比-0.6pcts；归母净利率为16.6%，同比-7.1pcts；加大渠道费用支持力度及品牌宣传，国缘冠名“苏超”强化高端形象，25Q3公司销售费用率为30.0%，同比+9.5%；管理费用率为5.4%，同比+0.9pcts。公司调整回款要求与发货节奏维持渠道库存良性，25Q3末合同负债5.2亿元，同比-4.4%。 投资建议：公司短期在消费场景受限及需求复苏疲软背景下务实降速，调整发展节奏，释放渠道压力；长期来看，公司省内恢复扩张势能，省外逐步布局开拓，看好后续品牌事业部持续精细化运营下产品势能回归。我们预计公司25~27年归母净利润为27.7、30.5、34.1亿元，当前股价对应P/E为17、16、14X，维持“推荐”评级。 风险提示：江苏省内竞争加剧；结构升级不及预期；新兴市场开拓不及预期。