恒林股份(603661) 【事项】 2024年2月27日，公司公告拟斥资100万投资收购新疆恒升智算通信智算科技有限公司（简称：恒升智算）。恒升智算已与南京坤前计算机科技有限公司（简称：南京坤前）签订价值约4亿的高端算力服务器及其组网配件的采购合同。 【评论】 与南京坤前强强联合，投资布局智算业务。南京坤前成立于2012年，是一家成熟的国产品牌服务器生产商，致力于为客户提供深度定制的服务器解决方案以及“管家式”的全流程服务。南京坤前产品已经广泛应用于互联网、人工智能、软件、教育、金融、交通、医疗等行业。通过自主研发创新，优势资源整合，不断夯实数字中国坚实底座，赋能千行百业实现数字化转型升级。 Sora引爆算力需求，智算业务景气度持续提升。Sora是Open AI发布的人工智能文生视频大模型，可以根据用户提示创建最长60秒的逼真视频，随即引起广泛关注。视频渲染对算力的需求远大于文字推理，Sora的爆火，意味着市场对算力的需求又将大幅增加。智能算力供不应求情况有望推动算力价格持续上行，智算业务景气度提升，盈利能力可观。 有望与智能家居业务协同，实现产业升级。恒升智算主营业务包括“互联网数据服务，人工智能理论与算法软件开发，人工智能应用软件开发，人工智能公共服务平台技术咨询服务，人工智能公共数据平台，人工智能双创服务平台，人工智能通用应用系统”等人工智能相关领域，结合公司主营业务家居，我们认为本次高端算力服务器采购有利于满足未来智能家居的算力需求。公司积极对传统家具进行升级，智算业务有助于加速智能家居产品落地，提升品牌形象，抢占智能家居市场。 【投资建议】 我们看好公司智算业务与智能家居业务协同，跨境电商业务快速发展，维持原有盈利预测，公司2023-2025年收入分别为82.12/96.13/111.50亿元，归母净利润分别为4.61/5.71/6.70亿元，对应EPS分别为3.31/4.11/4.81元，2023-2025年PE分别为13.45/10.86/9.26倍，维持“买入”评级。 【风险提示】 客户拓展不及预期：公司智算业务尚处于前期启动阶段，缺乏运营和拓展客户经验。如果客户拓展不及预期，可能导致对经营业绩造成负面影响。

恒林股份(603661) TikTok起量迅速，多平台布局打开成长空间 目前公司跨境电商已形成以Amazon、TikTok等第三方平台为主的渠道体系，多平台布局有望打开成长空间。旗下品牌NOUHAUS在亚马逊平台已打造出了不少评论数破千、月销量破200的畅销单品。 2023年9月TikTok Shop美国站上线，公司积极布局，新平台拓展有望贡献增量。 跨境电商产业链布局完善，或成业绩增长关键引擎 近年来公司不断升级跨境电商团队建设，持续围绕品牌化、专业化发展，多元化布局产品矩阵，努力提升线上渠道覆盖率和市场占有率，有望凭借ODM供应链优势打造性价比产品，我们预计未来电商渠道或有更多品牌露出；此外美国海外仓布局有效提升规模效应。我们预计24-25年跨境电商有望延续高增。 ODM业务有望受益于美国地产销售回暖及品类换新 公司凭借丰富的家具设计及制造经验、准时稳定的订单交付保障及优质的产品及服务能力，与IKEA、NITORI、OfficeDepot等国际知名客户建立长期合作关系，优质客户资源带动代工品牌效应提升。 24年降息预期有望带动美国房屋销售回暖及家居需求提升，我们预计伴随海外家居零售商去库进展推进，公司ODM订单有望逐步改善。 践行大家居战略，品类结构持续丰富 22年公司收购永裕家居丰富新材料地板产品线，23年公司主要生产基地和资源转移至越南，自建的现代化、自动化工厂全面投入运营，预计收入及利润率稳健提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司ODM主业有望受益于美国地产销售回暖及品类换新周期将至；永裕产线调整落地、24年预计增长稳健；跨境电商表现有望超预期。我们预计公司23-25年归母净利润分别为4.5/5.5/6.7亿元，对应PE为14/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示：海外需求复苏不及预期；跨境电商新平台推广阻力较大；核心客户份额下降风险等

恒林股份(603661) 【投资要点】 恒林股份是一家为全球各种办公、民用场所提供整体空间解决方案的全场景服务商。公司自1998年成立以来专注于坐具的设计研发，是国内领先的健康坐具开发企业及办公椅制造商和出口商之一，2019年起发力跨境电商与大家居战略。当前主营业务为办公家具、软体家具、板式家具、新材料地板等的设计制造及线上销售；业务模式包括OEM/ODM代工与OBM自有品牌生产；下游渠道包括自有亚马逊跨境电商，以及IKEA、NITORI、OfficeDepot等全球知名家具零售商。公司在跨境电商与家具设计制造领域具有较强的行业竞争优势。 发力跨境电商，助力自有品牌发展。公司于2002年进入外贸市场，2017年实现连续10年办公椅出口额全国排名第一，在国际贸易方面具有深厚积累。2019年起公司发力跨境电商，先后收购海外厂商、建立海外生产基地，并布局自有仓、研发自有IT系统，已形成“制造+服务”的跨境电商全生态链格局。2022年，公司跨境电商营收达9.8亿元，同比增长超50%。同时，公司电商业务以OBM模式为主，电商业务快速发展有利于公司推广自有品牌，向微笑曲线高附加值环节转移。 办公椅龙头地位稳固，产品优势显著。办公椅对人体工学、机械设计等专业领域的要求较高，公司具有25年的办公椅生产制造经验，在产品设计与制造领域均具有较强优势。产品设计方面，公司创立了全国椅业首家院士专家工作站，参与国际标准制定并囊括了工业设计四大奖项，具有深厚的专利等研发成果积累；产品制造方面，公司具有智能制造、纵向一体化、国内产业集群与全球布局的优势，能够有效降本增效并规避贸易摩擦。 推行大家居战略，打开成长天花板。2019年起，公司开始推行大家居战略，先后收购了瑞士公司ListaOffice（2019年）、厨博士（2021年）、永裕家居（2022年），将业务拓展至办公系统解决方案、板式家具、新材料地板领域。当前，公司已形成了多渠道、多品类的发展格局，有望打开单一品类的天花板，推动业绩再上新台阶。 【投资建议】 公司重点发力跨境电商业务，海外生产、仓储物流服务等设施不断升级，叠加原有产品优势，在海外需求边际改善的背景下有望实现业绩快速增长。我们预计公司2023-2025年收入分别为82.12/96.13/111.50亿元，归母净利润分别为4.61/5.71/6.70亿元，对应EPS分别为3.31/4.11/4.81元，2023-2025年PE分别为9.40/7.59/6.47倍。结合可比公司估值情况，我们给予公司2024年10.50倍PE，对应市值为59.96亿元，对应12个月内目标价为43.12元，给予“买入”评级。

恒林股份(603661) 23Q3收入同增27.1%，归母净利同增21.3% 公司23Q1-3收入57.76亿，同增24.7%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为16.94亿（yoy+20.8%），19.50亿（yoy+25.7%），21.32亿（yoy+27.1%）；23Q1-3归母净利3.66亿，同增22.9%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.78亿（yoy+7.5%），1.84亿（yoy+32.0%），1.04亿（yoy+21.3%）； 23Q1-3扣非归母3.38亿，同增4.1%，23Q1/Q2/Q3扣非归母净利及同比增速分别为0.77亿（yoy+12.6%），1.65亿（yoy+11.4%），0.96亿（yoy-8.7%）；23Q3非经744万元，22Q3为-0.21亿元（其中投资收益-0.28亿）。 23Q1-3毛利率24.1%同增1.6pct，净利率6.5%同增0.2pct 23Q1-3销售费用率9.0%，同增0.4pct；管理费用率5.2%，同增0.6pct；研发费用率2.7%，同减0.5pct；财务费用率-0.2%，同增0.6pct。 公司以跨境电商为推力，推进产品到品牌升级 公司跨境电商围绕“制造+服务”理念布局全生态链，主要在亚马逊平台销售自有品牌产品。近年来不断升级跨境电商团队建设，持续围绕品牌化、专业化发展，以客户需求为导向，调整产品结构，多元化布局产品矩阵，提供差异化的产品和服务，提升线上渠道覆盖率和市场占有率。 持续聚焦提升消费者购物体验，提高终端销售配送时效。公司自建海外仓储物流基地，实现了仓储管理的流程化、本土化、多点化布局；成立货代公司，成功将原有零散国际运输转化为大宗运输，有助于缩短配送时间、提高退换货服务效率，降低物流和租金成本，并缩短订单周期、增强用户体验；为了保证高效、精准的库存管理，提高仓储物流的运营管理效率和服务时效性，公司自主开发跨境电商数字化系统，包括ERP、海外仓系统、财务系统、运营系统，极大提升运营效率。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司持续推广精益生产的理念，致力于通过现代化智能技术，推进数字化工厂转型，引领产业制造升级。应用5G、物联网技术、云计算等信息技术，打造工业互联网平台，推进全产业链要素资源集聚和动态优化配置，面向产业链提供专业化服务，提高产业链协作效率和供应链协同水平。我们预计公司23-25年归母净利润分别为4.52/5.53/6.70亿元（前值为4.63/5.51/6.46亿元），EPS分别为3.3/4.0/4.8元/股，对应PE为10/8/6x。 风险提示：宏观经济、政策及环境风险；经营管理风险；商誉减值风险；新品拓展及技术创新风险；核心人才流失风险等。

恒林股份(603661) 23Q2收入19.5亿同增25.7%，归母净利1.8亿同增32% 公司发布半年报，23Q2收入19.5亿同增25.7%，增长主要系永裕家居并表（22年11月并表，公司持股95%），归母净利1.8亿同增32%；23H1收入36.4亿同增23.4%，归母净利2.6亿同增23.6%。 23H1永裕家居收入7亿，净利润0.99亿，剔除其并表部分后，23H1公司收入约29.5亿同减0.2%，净利约1.7亿同减20%；全资控股子公司厨博士收入2.6亿，净利0.11亿。 分业务模式，OEM/ODM收入22.2亿同增26.4%，OBM收入13.7亿同增17.9%； 分品类，办公家具收入16.3亿同增3.1%，软体家具收入5.6亿同减19.2%，板式家具收入5亿同减5.6%，新材料地板收入6.9亿，其他收入2.1亿同增74.7%。 23Q2毛利率22.7%同增4.3pct，归母净利率9.4%同增0.5pct 23Q2公司毛利率22.7%同增4.3pct，23H1毛利率23.7%同增4pct。分业务，23H1代工业务毛利率20%同增5.1pct，OBM业务毛利率30.2%同增3.1pct； 分品类，23H1办公家具毛利率26.4%同增7.5pct，软体家具毛利率24%同增4.4pct，板式家具毛利率18.3%同减7.4pct，新材料地板毛利率21.7%，其他业务毛利率25.3%同增19pct。 23Q2归母净利率9.4%同增0.5pct，23H1归母净利率7.2%同增0.1pct。期间费率略有提升，23H1销售费率8.2%同增2.6pct，主要系销售推广费及平台费大幅增长；管理费率5.3%同增0.3pct，主要系职工薪酬、折旧摊销等费用增长；研发费率2.9%同减0.4pct，研发费用金额由于研发支出及相关人员薪酬增加而有所增长；财务费率-1.5%同减1.2pct，主要系汇兑收益增长。 跨境电商品牌化、专业化，配送升级提升购物体验 公司持续升级跨境电商团队建设，围绕品牌化、专业化发展，以客户需求为导向，调整产品结构，多元化布局产品矩阵，提供差异化产品及服务，提升线上渠道覆盖率及市占率。23H1公司聚焦提升消费者购物体验，凭借自建海外仓储物流基地、货代公司及自主开发的跨境电商数字化系统，提升终端配送时效。 坚守研发创新驱动，重塑制造业价值链 坚持以技术创新推动主业升级，公司致力于新产品、新技术、新工艺的开发研制及应用，并强化科技管理工作；紧密结合市场需求进行产品研发设计，23H1先后上市多款中高端人体工学椅、休闲按摩椅、智能升降桌等，以及一系列创新办公家居配件，丰富用户舒适、高效的产品选择。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司坚持大家居战略，从“制造型”企业向“制造+服务型”企业转型，持续丰富产品品类，在办公椅传统优势品类稳步发展之上，板式家具、跨境电商等业务增量可期。我们预计公司23-25年EPS分别为3.3、4.0、4.7元/股，对应PE分别为11、9、8X。 风险提示：宏观政策及环境变化风险；房地产行业增速不及预期风险；商誉减值风险等。

恒林股份(603661) 事件： 公司发布2023年半年度报告： 2023H1收入36.43亿元，同比+23.41%；归母净利润2.62亿元，同比+24.43%；扣非后归母净利润2.42亿元，同比+11.80%。其中,2023Q2单季度收入19.50亿元，同比+25.72%；归母净利润1.84亿元，同比+33.37%；扣非后归母净利润1.65亿元，同比+11.42%。主要受永裕家居并表贡献，公司业绩稳步增长。 受益于销售回款增加，2023H1公司经营活动产生的现金流量净额为2.57亿元，同比+32.69%，现金流表现靓丽。 此外，公司拟每10股派发现金红利7.2元（含税）。 传统业务增长稳健，跨境电商表现良好 分产品看，2023H1公司办公家具、软体家具、板式家具分别实现收入16.29、5.61、4.97亿元，同比分别+3.13%、-19.18%、-5.63%，公司传统办公家具稳步增长；毛利率分别为26.36%、23.94%、18.34%，同比分别+7.45pct、+4.39pct、-7.37pct，办公家具、软体家具等毛利率提升明显。另外，受益于公司并入永裕同家居，2023H1新材料地板（主要为PVC地板）业务销售额6.95亿元，毛利率为21.67%。 分销售模式看，2023H1公司OEM&ODM、OBM业务分别实现收入22.25、13.69亿元，同比分别+26.35%、+17.92%；毛利率分别为20.03%、30.20%，同比分别+5.10pct、+3.10pct，毛利率提升明显。传统OEM&ODM业务收入保持稳健。OBM业务收入增长靓丽，公司以跨境电商为推力，推进产品到品牌的升级，公司通过自建海外仓储物流基地、成立货代公司、自主开发跨境电商数字化系统等来持续聚焦消费者购物体验，提高终端销售配送时效。 分地区看，2023H1公司境外、境内分别实现收入28.47、7.47亿元，同比分别+26.04%、+12.65%；毛利率分别为24.20%、22.77%，同比分别+5.61pct、-1.01pct，境外业务仍是公司主要收入来源，上半年公司境外业务收入和毛利率均表现靓丽。 盈利能力持续提升，期间费用略有增长 2023H1公司毛利率、净利率分别为23.71%、7.49%，同比分别+3.96pct、+0.50pct，其中Q2单季度公司毛利率、净利率分别为22.69%、9.76%，同比分别+4.32pct、+1.10pct，毛利率延续提升态势，预计主要是高毛利率的跨境电商占比提升以及永裕并表贡献。 期间费用率方面，2023H1公司期间费用率为14.90%，同比+1.32pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为8.18%、5.33%、2.88%、-1.50%，同比分别+2.59pct、+0.34pct、-0.36pct、-1.25pct，销售费用率有所提升，主要系公司销售推广费及平台费大幅增加；财务费用率下降主要受益于人民币汇率贬值公司汇兑收益贡献。2023Q2单季公司期间费用率为10.67%，同比+0.96pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.86%、5.54%、2.95%、-4.67%，同比分别+2.81pct、+0.53pct、-0.50pct、-1.88pct，整体费用率略有增加。 员工持股计划草案发布，完善激励机制 公司发布2023年员工持股计划（草案），本次参加对象为包括对公司整体业绩和中长期发展具有重要作用和影响的公司董事、监事、高级管理人员及管理骨干、业务骨干人员等在内的208人，受让价格为16.63元/股，股份来源为公司回购专用账户股票，合计不超过233万股，占公司总股本比重为1.68%。业绩考核目标为2023年营业收入达到71.67亿元或2023年扣非净利润达到3.48亿元；2023-2024年营业收入累计达到150.50亿元或2023-2024年扣非净利润累计达到7.30亿元；2023-2025年营业收入累计达到237.21亿元或2023-2025年扣非净利润累计达到11.51亿元，即公司2023-2025年营业收入同比分别+10%/+10%/+10%，或扣非净利润+10%/+10%/+10%。员工持股计划发布，绑定核心骨干，完善激励机制。 投资建议： 公司是办公家具领域领先企业，近年来持续推进大家居战略，业务版图不断丰富。维持此前盈利预测，预计公司2023-2025年收入分别为81.55/92.63/104.05亿元，同比分别+25.2%/+13.6%/+12.3%；归母净利润分别为4.58/5.41/6.35亿元，同比分别+29.8%/+18.0%/+17.5%，对应PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示： 海外大客户去库存进展不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

恒林股份(603661) 国内座椅行业龙头，聚焦大家居战略转型 公司专注座椅二十余年，连续十余年办公椅出口额全国排名第一，系国内领先健康坐具开发企业及办公椅制造商和出口商之一。公司当前践行国内国际市场双循环的大家居战略，自“制造型”企业向“制造+服务型”企业转型， 2019 年起至今先后收购 Lista Office、厨博士、永裕家居拓展业务，扩容“大家居”战略赛道。 公司规模持续增长， 22 年收入 65 亿同增 13% 23Q1 公司收入 16.94 亿，同比增长 20.8%，剔除永裕后收入为 14 亿，与22Q1 基本持平；归母净利 0.78 亿元，同比增长 7.5%。 22 年公司收入规模 65.2 亿，同比增长 12.8%，一方面系并入厨博士销售收入所致，另一方面系国际市场开拓、海外电商业务增长； 22 年归母净利 3.53 亿，同比增长 4.5%。 分业务看，公司收入以办公椅为主，板式家具增长迅速。 22 年公司办公椅收入 25.1 亿同增 12.2%，占总 38.9%；沙发收入 10.3 亿同减 12.0%，占总 16%；板式家具收入 15.9 亿同增 76.4%，占总 24.6%；系统办公收入8.4 亿同增 12%，占总 13.1%；按摩椅收入 2.2 亿同减 30%，占总 3.4%。 分地区看， 22 年公司七成以上收入来自海外，境内收入 14.91 亿，占总23.1%；境外收入 49.57 亿，占总 76.9%。 分业务模式看，目前仍以代工收入居多，同时自主品牌发展迅速， 22 年代工业务收入 36.8 亿，占总57.1%；自有品牌收入 27.7 亿，占总 42.9%。 市场空间广阔，头部企业或受益行业集中度提升 2020 年我国办公椅行业规模达 265 亿人民币，系全球最大家具制造国与出口国，主要向美国、日本、德国等国家出口。办公椅行业整体集中度较低，恒林与永艺系我国市场中份额较高的两大企业，据我们测算，二者对应市场份额分别约为 8.7%、 8.9%。 同时我国也是全球最大的沙发生产国及消费国之一，据前瞻产业研究院， 2025 年我国沙发市场规模或将超千亿元。 我国办公椅、软体市场中小制造企业较多，行业呈分散化趋势，对标较为成熟的美国市场来看，市场集中度仍有较大提升空间，在当前消费者对产品要求更高、消费环境仍在复苏、环保要求更高等背景因素下，中小企业或将加速出清，头部企业有望受益集中度提升。 持续推进大家居战略，多业务协同发展 公司以大家居为战略方向，不断升级产品体系、丰富品类。继 LO、厨博士之后， 22 年公司继续丰富家居环境产品线，继续收购永裕家居股份，完成后持股比例提升至约 95%，公司业务板块新增 SPC 地板、竹地板等家居产品。 此外，公司加强国内及跨境电商团队，升级电商组织，以客户需求为导向调整产品结构，提升线上渠道覆盖率和市场占有率。 22 年电商实现营业收入 10.1 亿元，同比增长 58.3%。 市场及客户资源优势领先，构建国内国际市场双循环 公司凭借多年丰富的家具设计及制造经验，准时稳定的订单交付，以及优质的产品与服务，与 IKEA、 NITORI、 Office Depot、 Staples、 Walmart 等国际行业知名客户群体建立了长期合作关系，并多次被评为优质供应商，优质的客户资源进一步带动代工业务品牌效应提升。 自主品牌方面，公司旗下拥有“恒林”及其子品牌“LO”、“Nouhaus”等品牌，定位不同市场，为消费者提供健康的办公和居家生活方式所需的专业和时尚的家具，持续提升产品及品牌知名度及美誉度； 22 年 OBM 业务收入 27.7 亿，同比增长 35.6%，自主品牌业务占比提升有望带动公司整体毛利率提升。 首次覆盖，给予“买入”评级 公司坚持大家居战略，从“制造型”企业向“制造+服务型”企业转型，持续丰富产品品类，构建办公及家居整体服务的产品体系，由专注于座具的制造商发展为办公与民用家具的全场景服务，在办公椅传统优势品类稳步发展之上，板式家具、跨境电商等业务增量可期。 我们预计公司 2023-25 年收入分别为 82、 95、 110 亿，归母净利分别为4.6 亿、 5.5 亿、 6.5 亿，对应 EPS 分别为 3.3、 4.0、 4.7 元/股。我们选择同行业永艺股份、 志邦家居、顾家家居作为可比公司，参考可比均值，给予公司 23 年 12.5~13.5 倍 PE，对应目标价为 41.6~44.9 元。 风险提示： 宏观政策及环境变化风险；房地产行业增速不及预期风险；商誉减值风险等。

恒林股份(603661) 事件： 公司发布2022年年报及2023年一季度报： 公司2022年实现收入65.15亿元，同比+12.76%；归母净利润3.53亿元，同比+4.50%。其中，2022Q4公司实现收入18.85亿元，同比+4.31%；归母净利润0.58亿元，同比-19.79%。2022年公司收入实现稳健增长。 2023Q1公司收入16.94亿元，同比+20.84%；归母净利润0.78亿元，同比+7.47%。2023Q1收入高增，预计主要为永裕家居收入并表贡献。 大家居战略持续推进，办公椅业务稳步增长 分产品看，2022年公司办公椅、沙发、按摩椅、系统办公、板式家具、其他产品分别实现收入25.07、10.32、2.18、8.42、15.88、2.61亿元，同比分别+12.17%、-12.03%、-29.62%、+11.94%、+76.38%、-22.18%，其中，办公椅传统业务保持稳步增长。 分销售模式来看，2022年公司OEM&ODM、OBM业务分别实现收入36.81、27.68亿元，同比分别+0.35%、+35.61%，传统OEM&ODM业务收入稳健；OBM业务收入增长靓丽，且收入占比达到42%，其中，自有品牌“Nouhaus”、“LO”分别实现收入3.55、8.42，同比分别-3.47%、+11.94%，“LO”品牌发展迅速。此外，公司2022年电商实现收入10.10亿元，同比+58.31%，跨境电商表现亮眼。 23Q1毛利率同比改善，期间费用管控良好 2022年毛利率、净利率分别为21.78%、5.23%，同比分别-0.72pct、-0.54pct，盈利能力略有下滑；2023Q1单季度公司毛利率、净利率分别为24.90%、4.88%，同比分别+3.60pct、-0.26pct，毛利率提升明显，预计主要是高毛利率的跨境电商占比提升以及永裕并表贡献。 期间费用率方面，2022年期间费用率为15.70%，同比-0.70pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.83%、4.98%、3.03%、-0.13%，同比分别+1.31pct、+0.10pct、-0.47pct、-1.64pct，销售费用率同比有所增长，主要系公司加大业务推广力度；受益于人民币汇率贬值贡献汇兑收益，2022年公司汇兑收益为869.73万元（上年同期汇兑损失8722.50万元）。2023Q1公司期间费用率为19.76%，同比+1.91pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为9.70%、5.09%、2.81%、2.15%，同比分别+2.40pct、+0.12pct、-0.21pct、-0.40pct，2023Q1公司加大销售推广，销售费用率同比提升。 投资建议： 公司是办公家具领域领先企业，近年来持续推进大家居战略，业务版图不断丰富。考虑到永裕并表贡献以及跨境电商发力，预计公司2023-2025年收入分别为81.55/92.63/104.05亿元，同比分别+25.2%/+13.6%/+12.3%；归母净利润分别为4.58/5.41/6.35亿元，同比分别+29.8%/+18.0%/+17.5%，对应PE分别为11/9/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 海外大客户去库存进展不及预期风险；新客户拓展不及预期风险；市场竞争加剧风险；原材料价格大幅波动风险。

恒林股份(603661) 事件概述 恒林股份发布2021年年报及2022年一季度报： 2021年公司实现营收57.78亿元，同比+21.81%；归母净利润3.38亿元，同比-7.05%。分季度看，Q4单季度营业收入18.07亿元，同比+19.07%；归母净利润0.72亿元，同比+18.05%。在疫情反复、原材料价格上涨、海运运力紧张等情况下，公司2021Q4单季度业绩仍保持良好增长，主要得益于公司于2021年7月将厨博士纳入合并报表以及公司原有业务的稳步发展。现金流方面，2021年经营活动产生的现金流量净额0.96亿元，同比-86.06%，其中，Q4经营活动产生的现金流量净额1.66亿元，同比-61.17%，同比下滑较为明显，主要是支付2021年银行承兑票据和四季度材料款所致。 2022Q1公司实现营业收入14.01亿元，同比+35.66%；归母净利润0.73亿元，同比+9.13%，收入端高增长，主要系增加板式家具业务销售收入所致，利润端受原材料价格上涨以及业务结构变化影响，同比增长不及收入端。现金流方面，2022Q1公司经营活动产生的现金流量净额-0.83亿元，同比增加1.81亿元，主要系上年同期支付应付材料款和年终工资奖金增加。 此外，公司拟每10股转增4股，并派发现金红利10.00元（含税）。 分析判断: 收入端：大家居战略推进，并表厨博士拓展定制家具领域。 分产品，2021年公司办公椅、沙发、按摩椅、系统办公业务分别实现收入22.35、11.73、3.10、7.52亿元，同比分别-3.16%、+31.14%、+114.69%、-6.88%，传统办公椅业务以及系统办公业务同比略有下滑，沙发业务、按摩椅业务增速明显。此外，在大家居战略的框架下，公司于2021年通过购买厨博士100%股权拓展定制家具业务，新增板式家具业务，2021年板式家具业务收入9.00亿元，其中，并表期内厨博士收入6.14亿元，占公司收入比重10.62%，合并净利润0.66亿元，占公司净利润比重19.82%。 分地区，2021年公司境外、境内收入分别为44.42、12.64亿元，同比分别+8.27%、+111.51%，境外业务得益于公司国际市场的开拓以及海外电商业务的增长，整体保持稳步增长，境内收入随着厨博士的并表，增速明显，对公司整体收入贡献迅速增大。 分销售模式，2021年公司OEM及ODM模式、OBM模式分别实现收入36.65、20.41亿元，同比分别+14.27%、+36.70%。传统OEM及ODM业务稳步发展，而OBM业务随着公司自有品牌“Nouhaus”、“LO”的发力，发展迅速。 盈利端：盈利能力同比下滑，销售费用率下降明显。 盈利能力方面，2021年公司毛利率、净利率分别为22.50%、5.78%，同比分别-6.99pct、-2.20pct，其中2021Q4单季度毛利率、净利率分别为21.83%、3.76%，同比分别-4.95pct、-0.68pct，盈利能力有所下滑，其中，毛利率下滑较大，主要受大宗商品原材料价格上涨所致，分业务看，2021年公司办公椅、沙发、按摩椅、系统办公毛利率分别为20.57%、17.53%、47.16%、28.75%，同比分别-10.19pct、-3.99pct、+2.63pct、+0.62pct，新增业务板式家具毛利率24.64%，毛利率水平高于传统办公椅、沙发等业务；净利率下降幅度低于毛利率，主要得益于公司良好的期间费用率管控，2021年公司期间费用率为16.40%，同比-4.75pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.52%、4.88%、3.49%、1.51%，同比分别-5.08pct、+0.20pct、+0.54pct、-0.42pct，销售费用率下降明显，主要系公司销售平台费用及销售佣金下降所致。 2022Q1单季度公司毛利率、净利率分别为21.30%、5.13%，同比分别-6.05pct、-1.36pct，盈利能力下滑，我们预计主要受原材料价格高位影响。期间费用率方面，2022Q1公司期间费用率为17.85%，同比-4.18pct，其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.30%、4.96%、3.02%、2.56%，同比分别-3.33pct、-1.36pct、-0.58pct、+1.09pct，期间费用率管控良好，其中销售费用率同比持续下降。 投资建议 公司业务版图扩大，办公家居在手订单充足以及软体家居、定制家居业务持续推进，考虑到厨博士并表贡献较大且暂不考虑永裕家居股权购买对公司未来业绩的贡献，调整此前盈利预测，公司2022-2023年营业收入分别由63.81/72.88亿元上调至69.70/79.63亿元，EPS分别由4.11/5.02上调至4.18/5.14元，并预计2024年公司收入、EPS分别为90.21亿元、6.30元，对应2022年4月29日33.50元/股收盘价，PE分别为8/7/5倍，维持“买入”评级。 风险提示 办公椅需求不及预期；沙发需求不及预期；跨境电商发展不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险；短期疫情影响。

恒林股份(603661) 事件概述 恒林股份发布发行股份购买资产并募集配套资金预案： 公司拟以发行股份的方式购买永裕家居 52.60%股权， 永裕家居作为国内 SPC 地板行业头部企业， 若本次交易完成后， 永裕家居将成为公司控股子公司（公司将持有永裕家居 94.72%股权） ， 很好地补充公司生活家居业务，进一步发挥协同效应。 分析判断: 大家居战略推进， 拟购买国内 SPC 地板行业头部企业永裕家居 52.60%股权。 永裕家居是国内 SPC 地板行业头部企业， 产品主要为 SPC 地板、竹地板等地板产品以及竹家具等家居产品，2021 年实现营收 14.60 亿元，同比+64%；净利润 1.07 亿元，同比+15%，利润端增速不及收入，主要受上游原材料 PVC 价格大幅上涨的影响。 永裕家居收入端保持快速增长，主要得益于行业高景气发展以及公司自身在客户、产能、产品等方面的拓展，其中： 1）行业方面：受益于欧美房地产市场销售火爆，以及 PVC 地板自身产品性能提升， PVC 地板渗透率快速提升带来行业高景气发展； 2）客户方面： 产品主要销往欧美等成熟市场， 现已与 Shaw Industry 等美国地面装饰材料巨头，以及 THD、 Floor&Decor 等国际大型建材销售公司建立了长期稳定的合作关系，且随着越南工厂产能的释放，公司持续拓展欧美等新客户； 3） 产能方面： 拥有国内及越南生产基地，其中越南公司于 2019 年建立， 目前产能为年产 65 万平方米， 越南工厂的投产有助于满足欧美等客户的订单需求，规避贸易关税对公司的影响； 4）产品方面： 产品力领先，拥有 ABA 共挤结构制造、同步对花等技术，产品更为美观、稳定。 本次交易前， 恒林持有永裕家居 42.13%的股权，后续若交易完成后， 恒林将持有永裕家居 94.72%的股权，永裕家居将成为恒林控股子公司，很好补充恒林生活家居业务，有助于进一步发挥双方在市场和渠道、产品和技术、生产和运营管理经验、资本等多维度的协同效应，进一步提高公司市场竞争力。 不利因素缓解，业绩有望边际改善。 短期来看，受上年同期高基数、海运紧张、越南疫情、 汇率波动、原材料价格上涨等影响，公司 Q3 收入增速放缓，盈利水平有所下滑。 目前来看， 收入端，公司传统业务受益于越南工厂产能的陆续恢复，海运运力缓解，预计保持良好发展， 而新业务则随着厨博士订单持续释放、自主品牌 Nouhaus 快速发展有望进一步贡献增量；利润端， 公司主要原材料海绵、塑料、皮革等部分原材料价格较 10 月中旬以来有所回落，且随着公司提价的落实，成本端压力有望逐步缓解。 中长期看， 公司作为国内座椅龙头企业，自 2018 年来通过一系列收并购， 业务版图逐渐从办公家居向泛家居延伸，目前主要业务包括办公家居、软体家居以及定制家居， 随着厨博士、自有品牌 Nouhaus 发力以及 LO 中国和国内电商的推进，叠加此次加大对永裕家居股份购买，未来发展可期。 投资建议： 公司业务版图扩大，办公家居在手订单充足以及软体家居、定制家居业务持续推进， 暂不考虑本次交易对公司未来业绩的贡献，维持此前盈利预测，预计公司 21-23 年营业收入分别为 54.36/63.81/72.88 亿元， EPS 分别为 3.31/4.11/5.02 元，对应停牌前 2022 年 2 月 28 日 41.59 元/股收盘价， PE 分别为 13/10/8 倍，维持“买入”评级。 风险提示 办公椅需求不及预期；沙发需求不及预期；跨境电商发展不及预期；行业竞争加剧风险；原材料价格大幅上涨风险；汇率波动风险。