天马科技(603668) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，前三季度公司营业总收入52.99亿元，同比下降0.24%，归母净利润-8600.94万元，同比由盈转亏。按单季度数据看，第三季度营业总收入19.63亿元，同比下降1.9%，第三季度归母净利润-5789.33万元，由盈转亏。 收入延续增长，利润受周期波动有所下滑。2023年公司前三季度业绩变化主要系①饲料行业持续承压，饲料原料价格大幅波动、下游养殖业亏损，饲料企业运营成本和资金周转压力加大；②特种水产养殖业务受2023年一季度倒春寒和夏季极端高温，以及近两年投苗量大而养殖基地建设尚未完全配套影响，目前养殖密度整体偏高，客观上影响整体出鱼节奏；③前三季度增加股权激励费用4579.63万元。 75968 鳗鱼养殖快速增长，改善盈利结构。特种水产养殖业务受2023年一季度倒春寒和夏季极端高温，以及近两年投苗量大而养殖基地建设尚未完全配套影响，目前养殖密度整体偏高，客观上影响整体出鱼节奏。目前特水料和畜禽料仍为公司利润的主要来源，但随着公司鳗鱼出鱼规模的扩大，毛利占比快速提升，或成长为公司利润弹性的主要来源。2023年鳗鱼价格持续上升，24年或仍处于价格上升周期，公司鳗鱼养殖利润弹性或逐步释放。 增持+员工持股计划激励彰显信心。2023年2月1日至2023年7月31日，公司控股股东、实际控制人陈庆堂先生累计增持金额为人民币超5000万元。此外，公司于2023年8月2日审议通过了《关于<公2023年员工持股计划（草案）>及其摘要的议案》，持股计划自公司股东大会审议通过后6个月内完成购买。持股计划通过专项金融产品取得并持有公司股票，专项金融产品资金总额上限为3.3亿元。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年EPS分别为0.24元、0.92元、1.51元，对应动态PE分别为72倍、18倍、11倍。考虑到公司在鳗鱼快速起量，改善盈利结构，处于快速成长阶段，给予公司2024年25倍PE，对应目标价23元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：养殖增速或不及预期，原材料价格波动风险，下游需求或不及预期。

天马科技(603668) 饲养业务推进，经营阶段承压 22年公司实现营业收入70.08亿元，同比增长29.31%；净利润1.75亿元，同比增长32.17%；实现归属于上市公司股东的净利润1.30亿元，同比增长55.27%。特水饲料方面，22年全年实现销售收入21.3亿元，销量20.6万吨（同比+25.77%），Q4单季销售5.09万吨（同比+41.9%，明显加快）；畜禽饲料方面，22年全年实现销售收入42.9亿元，销量124.8万吨（同比+13.72%），Q4单季销售34.7万吨（同比+6.4%）。鳗鱼养殖方面，22年全年实现鳗鲡出池约6100吨。22年前三季度公司销售商品鳗5819.35吨，四季度至今受宏观环境、气候和劳动力短缺等因素影响，公司减少了规格鳗出塘量。整体盈利看，22年公司盈利能力承受了饲料原料上涨、水产养殖病害等压力。特种水产料毛利率15.25%（同比-2.62pcts），畜禽饲料毛利率4.95%（同比-1.48pcts）。单季看，22年Q4公司亏损1.1亿元，23年Q1环比扭亏实现归母净利润561.3万元。 鳗鱼养殖加速推进 鳗鱼养殖成为公司新的重要成长驱动。公司22年全年鳗鲡出池约6100吨，实现养殖销售收入5.13亿，同比大增487.74%。截至3月，公司福建、广东、广西、江西、湖北等养殖生产基地均已投产。公司及并表子公司已在福建宁德、南平、三明、江西高安及上饶等地区进一步布局鳗鱼养殖产能；同时，公司加快推进自有八大渔业产业集群工厂化循环水生态养殖基地的建设进度，预计新增养殖基地投产后将增加年产能超5000吨。 鳗鱼行情周期向好 供需基本面支持鳗鱼行情向好。1）供给方面，本季东亚鳗苗整体歉收。截至4月中旬，东亚地区累计捕获鳗苗33400-33450kg（东亚三国一地区的捕捞量从渔期后半才开始回暖，最终合计苗获42.5吨）。其中中国大陆累计苗获超26000kg，占总量的77.8%；日本累计苗获4500kg，占总量的13.5%；韩国累计苗获1100kg，占总量的3.3%。2）需求方面，消费复苏，鳗鱼需求强劲。出口方面，据中国海关总署发布的数据显示，2022年我国全年出口活鳗1.41万吨，出口金额2.55亿元，同比分别增长39.1%和43.3%。国内方面，春节后国内日均鳗鱼销量有120-130吨，较去年同期60-70吨的日均销量长了近2倍。 投资建议 天马科技是一家集特种水产、畜牧、食品为一体，融合一二三产业的大型现代渔牧集团化企业。公司传统饲料、种苗、动保业务持续增长，鳗鱼养殖业务加速推进，周期向好，看好公司业绩表现。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.7亿元、6.3亿元、10.7亿元，EPS分别为0.85元、1.45元、2.45元，对应23、24、25年PE分别为18.98、11.13、6.60倍，维持评级给予“买入”评级。 风险提示 畜禽、水产业周期波动、鳗鱼养殖扩产不及预期等风险。

天马科技(603668) 1、鳗鱼养殖：产能释放+价格景气上行，盈利能力有望持续提升 1）鳗鱼依赖天然捕捞，价格主要与苗获量相关，后续价格有望稳定增长。 近两年鳗鱼苗获量大幅下降，投苗量较低，为后续鳗鱼价格上涨提供支撑。根据中国鳗鱼网数据， 20 年/21 年/22 年东亚地区累计投苗量为 82.8 万吨/52.7 万吨/42 万吨。 2）公司产能充足，量增可期。 养殖模式上，公司采用精养池和土池相结合的养殖模式，在福建、广东、广西、江西、湖南、湖北、安徽、浙江这八个省有序推进万亩产业基地建设。 2020 年通过定增新建 11 个养殖工厂，完全达产后可形成 3850 吨产能； 2021 年公司利用自有资金新建多个养殖场。 公司目前已有+在建共有超 1 万亩土池和近 100 万平方的精养池； 未来几年计划做到 300-400 万平方的精养池，土池养殖 2-3 万亩。 公司投苗激进，消耗性生物资产增幅明显。我们估计，公司今年鳗鱼出塘量有望达 8000+吨，明年 1.5-2 万吨可期。 2、饲料板块： 立足“十条鱼”战略，深耕特水料优势赛道；外延加速布局畜禽料 1）特水料： 公司立足于“十条鱼”的战略，目标将十条鱼产销量做到国内第一。在对石斑鱼、大黄鱼、加州鲈、龟鳖、种苗、鲍鱼、海参等的饲料， 将会加大市场营销力度，提高市场占有率。目前特水料设计产能 40+万吨，实际产能 30 万吨， 公司中短期目标达到 50 万吨的实际产能， 我们预计，销量有望保持每年 20%左右的增速，成为特水料行业全球最大的供应商。 2）畜禽料： 2019 年公司通过收购华龙集团切入畜禽料业务； 21 年初华龙集团收购华港集团等 6家公司，同年畜禽料产销量首次突破 100 万吨。目前华龙及华港的饲料实际产能将近 150 万吨，在公司立足福建，走向全国的战略布局下，有望保持每年畜禽饲料销量 20%-30%的增速。 3、食品板块：随着产能落地及渠道布局，有望平滑价格周期波动 1）产能布局： 公司于 2018 年底设立天马福荣， 2019 年初收购生产高档鳗鲡食品的江西西龙 90%股权，致力打造全球最大的烤鳗平台。随着 2020 定增项目达产，有望新增年产冷冻烤鳗 3000 吨的供应能力。 2）品牌、渠道建设成效逐步显现。 公司通过头部带货、市场宣传等持续提升品牌知名度， 目前已打造“鳗鲡堂”、“酷鲜”、“鑫昌龙”等热销品牌，其中“鳗鲡堂”蒲烧烤鳗畅销海内外 60 多个国家和地区。渠道方面， 公司从电商、新零售、商超、中央厨房及餐饮等线上线下主流销售渠道切入布局， 2022 年双十一，公司实现淘宝烤鳗类排名第一，直播单日销售量破 3 万件。 4、投资建议： 公司集特种水产、畜牧、食品为一体，优势显著。我们预计 2022/2023/2024 年实现营业总收入 72.9/96.1/114.6 亿元，同比+34.5%/31.9%/19.2%；实现归母净利润 3.4/7.6/10.4 亿元，同比+300.9%/126.8%/37.5%。 参考可比公司估值水平，我们给予公司 2023 年 15 倍 PE，目标市值 114 亿元， 目标价 26 元/股。 首次覆盖， 给予“买入”评级。 风险提示： 自然灾害影响下游需求；原材料价格波动的风险；环保政策风险；养殖疫病风险；新冠疫情影响下游消费，测算具有主观性风险

天马科技(603668) 事件 根据《中国鳗鱼网》每周报价显示，3P规格美洲鳗价格自今年10月28日以来已连续三周上涨，由89元/千克涨至93元/千克。 点评 市场步入消费旺季，看好鳗鲡养殖业绩持续兑现。受国庆、元旦、春节等节假日带动，每年的10月至次年3月为鳗鱼消费旺季。需求回暖影响下，近期鳗鱼价格有所上行。根据中国鳗鱼网，2022年10月21日-10月27日广东市场3p规格美洲鳗批发报价为89元/千克，此后鳗鱼价格连续三周上涨，11月11日-11月17日报价涨至93元/千克。消费旺季叠加规格鳗存塘数量处于低位，鳗鱼价格有望继续上涨。2022年单三季度公司销售鳗鱼2428.5吨（超出原定销售计划2000吨），1-9月公司已实现鳗鱼销售5819.4吨，完成年度8000吨出鱼目标的72.74%，预计全年鳗鱼销量超8000吨。展望Q4，鳗鱼价格景气向上叠加成本继续优化，公司盈利能力有望进一步提升。展望2023年，2022年鳗苗自然捕捞量不足将作用于2023年鳗鱼供给下降，驱动鳗鱼价格上行。截至目前，公司在广东、漳州、三明等养殖生产基地均已投产并陆续出鱼，随产能逐步释放，2023年鳗鱼出塘量有望超过1.5万吨。随鳗鱼产销放量，叠加鳗鱼价格预计上行，2023年鳗鱼养殖业务有望贡献利润高增。 食品业务布局不断深入，发力C端成效显著。公司食品业务在稳固出口渠道的同时积极拓展国内线上及线下渠道，打造“鳗鲡堂”、“鑫昌龙”等系列品牌。产能方面，2022年前三季度，公司烤鳗销量为1259.40吨，随定增项目产能投产，预计未来可实现1万吨产能，烤鳗布局不断深入。营销方面，11月鳗鲡堂官宣全新国潮IP，营销效果显著，双十一期间直播单日销售量破三万件，淘宝双十一烤鳗类目排名第一。未来随公司食品产业建设项目落地，叠加国内市场推广力度加强，食品业务有望进一步提振公司盈利能力。 投资建议 考虑到公司鳗鲡产能有望顺利释放，叠加鱼价预计继续上行，利润高增弹性可期。我们上调公司盈利预测，预计公司2022/2023/2024年归母净利润为3.87/7.41/10.02亿元，当前股价对应2022/2023/2024年PE分别为19.63/10.25/7.58倍，上调评级至“强烈推荐”。 风险提示 自然灾害、疾病、原材料价格波动风险。

天马科技(603668) 事件 10月20日，公司发布《2022年第三季度报告》，2022年前三季度实现营收53.12亿元，同比+32.80%；实现归母净利润2.41亿元，同比+187.26%。 点评 鳗鲡养殖贡献利润弹性，2022年前三季度业绩高增。2022年前三季度公司实现营收53.12亿元（同比+32.80%），其中特种水产饲料实现14.34亿元，禽畜饲料实现30.34亿元，鳗鲡养殖实现4.94亿元。2022年前三季度公司实现归母净利润2.41亿元（同比+186.90%），其中鳗鲡养殖实现1.5亿元，特种水产饲料实现约8300万元，畜禽饲料实现约2500万元，食品板块亏损2000万元（主要系产能调整和改造的影响）。分季度来看，2022Q3公司实现营业收入20.01亿元，环比+8.63%，同比+27.45%；实现归母净利润9080.81万元，环比-18.75%，同比+295.65%。公司前三季度业绩高增主要系：1）饲料业务稳健增长，特水饲料与禽畜饲料销量均创历史新高；2）鳗鲡出塘放量，高毛利率贡献盈利弹性。Q3净利润环比Q2有所下滑主要系Q3鳗鱼售价为8万元/吨，环比-0.5万元/吨。 饲料业务稳健增长，龙头地位有望进一步巩固。2022年前三季度，公司共销售饲料105.68万吨，实现销售收入44.68亿元，占营业收入比重超84%。饲料销量方面，前三季度特种水产配合饲料销量为15.5万吨（同比+21%），畜禽饲料的销量超过90万吨（同比+16.8%）。公司聚焦饲料主业，特水饲料方面，公司目前实际产能约23万吨，随着福建生产线的正式投产，以及特种水产高新技术产业项目的落地，公司将达成特水饲料中长期50万吨的生产能力；禽畜饲料方面，公司目前实际产能约150万吨，华龙子公司生产线预计在2023年4月投产。公司饲料产能稳步扩张，预计未来特水饲料和禽畜饲料销量有望保持20%-30%的增速，公司饲料龙头地位有望进一步巩固。 鳗鲡产能逐步释放叠加鱼价向好，Q4养殖业绩有望持续兑现。公司2022年前三季度养殖业务实现销售收入5.05亿元，外销商品鳗约5819吨（2022年8000吨出鱼计划已完成近73%），实现销售收入4.94亿元，毛利率超过41%。受疫情等因素影响，行业Q2鳗鱼价格环比Q1有所下滑。随着10月份鳗鲡囤积库存大量消耗以及Q4消费旺季提振需求，鳗鱼价格有望回暖。目前公司位于福建和广东的两个万亩养殖基地均已正式投产，且持续加大精养池布局，计划在明年扩建精养池至150万平方，3-5年完成精养池400万平布局。随精养池面积扩大，鳗鲡养殖效率有望提升，成本下降空间有望进一步打开，叠加产能逐步落地，鱼价向好，公司鳗鱼板块业绩高增可期。 投资建议 考虑到公司鳗鲡养殖业务发展迅速，三季度出鱼淡季仍完成既定出鱼目标，公司鳗鲡产能顺利释放，叠加四季度鱼价预计回暖，鳗鲡养殖业务有望助力公司业绩高增。我们上调盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为73.54/90.27/109.12亿元，归母净利润分别为3.80/7.32/9.91亿元，对应2022-2024年EPS分别为0.87/1.68/2.27元，维持“推荐”评级。 风险提示 自然灾害、疾病、原材料价格波动风险。

天马科技(603668) 公司披露2022年第三季度报告。2022年前三季度累计实现营业收入53.12亿元，同比增长32.80%；实现归母净利润2.41亿元，同比增长187.26%；实现扣非后归母净利润2.38亿元，同比增长211.96%；其中第三季度实现营业收入20.01亿元，同比增长27.46%；实现归母净利润9080.81万元，同比增长293.92%；实现扣非归母净利润9061.60万元，同比增长329.2%。 鳗鱼出塘放量，业绩持续兑现。前三季度鳗鲡养殖业务实现营业收入4.94亿元，占公司前三季度总营收的24.69%，累计销量5819.35吨。公司持续多年布局鳗鱼业务，三季度在按既定战略节奏出鱼的基础上逐步释放产能，全产业链业务持续保持较高景气度，盈利能力继续增强。四季度受节日影响加持，鳗鱼需求旺盛，鳗鲡养殖业绩有望持续兑现。 饲料量价稳健增长。前三季度饲料产品销售实现营业收入44.68亿元，同比增长23.90%；其中特水饲料营收占比32.11%，累计销量15.54万吨，同比增长21.25%；畜禽饲料营收占比67.89%，累计销量90.14万吨，同比增长16.82%。在天气炎热、下游投料不佳且原材料价格明显上行的环境下，公司凭借饲料品种的研发创新及技术优势仍然保持稳健增长。伴随我国特种水产饲料行业快速发展，公司龙头地位有望持续提升，未来量价齐升值得期待。 延伸产业链，拓展多元化。烤鳗食品方面，公司前三季度累计营收2.18亿元，同比增加5.22%，烤鳗销量1259.40吨，同比下降22.56%。由于三季度日本鳗鱼节等消费旺季结束，产品价量皆有所下降，后续预计日本市场需求平稳。除日本市场外，公司烤鳗出口业务逐渐拓宽渠道，向美国、俄罗斯、欧洲、东南亚等新兴市场发力，力促烤鳗业务多元化。 我们维持原预测，预计2022-2024年公司归母净利润3.38、6.91、8.89亿元，同比增加304.1%、104.8%、28.6%，EPS分别为0.77、1.59、2.04元。根据可比公司估值水平，维持公司23年15xPE，目标价23.78元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、鳗苗供给风险、鳗鱼产量及价格波动风险、食品安全风险

天马科技(603668) 事件公司发布2022年第三季度报告。 Q3收入稳步增长，业绩增速创新高22年前三季度公司营业收入为53.12亿元，同比+32.80%，主要是由于鳗鲡养殖板块表现超预期叠加饲料板块稳健增长；归母净利润为2.41亿元，同比+187.26%，主要系鳗鲡养殖利润释放；扣非后归母净利润为2.38亿元，同比+211.96%。公司综合毛利率12.36%，同比+1.89pct；期间费用率为5.94%，同比+0.3pct；其中财务费用同比+240.33%，主要是由于业务扩张导致利息净支出增加以及汇兑净损失增加。2022Q3，公司营业收入为20.01亿元，同比+27.46%；归母净利润0.91亿元，同比+293.92%，扣非后归母净利润0.91亿元，同比+329.2%；销售毛利率12.1%，同比+2.83pct；期间费用率6.29%，同比+0.92pct。 贯彻落实“十条鱼”战略，饲料保持快增长状态为贯彻落实“十条鱼”战略，公司加大对特水饲料新品种以及现有产品性能改良的研发费用投入，同时公司加大对畜禽饲料产品的研发投入。2022年前三季度，公司研发费用为9177.47万元，同比+36.17%。22Q3公司畜禽饲料、特种水产饲料新增销售收入3.19亿元、2.30亿元。22Q1-3公司特水饲料、畜禽饲料实现收入14.34亿元、30.34亿元，同比+19.07%、+26.33%；同期饲料销量分别为15.54万吨、90.14万吨，同比+21.25%、+16.82%。 Q1-3公司鳗鲡养殖收入近5亿元，逐步成为稳定利润来源2022年我国鳗鱼市场保持较高的景气度，三季度是水产养殖动物生长旺季和相对出鱼淡季，公司进一步加快在福建、广东、江西、湖南、湖北、广西、浙江和安徽等八省的产业集群项目建设，提升产业链发展质效，充分发挥工厂化循环水生态养殖和现代化池塘绿色生态养殖两种模式优势，适当控制出鱼节奏。公司广东海晏、漳州诏安、三明建宁、龙岩漳平、龙岩永定、南平邵武、福清等养殖生产基地均已投产并陆续出鱼，按既定的鳗鱼产业战略性计划出鱼超2000吨。2022年1-9月公司累计出鱼约5819.35吨，完成全年计划的72.74%。得益于鳗鱼市场高景气度叠加公司新产能的释放，2022年1-9月公司新增鳗鲡养殖销售收入4.94亿元，鳗鲡养殖业务已逐步成为公司稳定的利润来源。 投资建议通过打造鳗鲡数智化全产业链，建立工厂化生态养殖模式，公司产能不断释放的同时养殖效率亦提升，未来业绩增长可期。我们预计公司2022-2023年EPS分别0.86、1.4元，对应PE为22、13倍，维持“推荐”评级。 风险提示原材料价格大幅波动的风险、食品安全的风险、自然灾害、疫情等下游行业不利因素的风险、汇率和利率波动风险等。

天马科技(603668) 事件：天马科技发布2022年三季报，前三季度实现营收53.12亿元，同比增长32.80%，实现归母净利润2.41亿元，同比增长187.26%。 饲料业务量价齐升 公司饲料业务稳健增长。量上，1-9月公司合计销售畜禽和水产饲料105.68万吨，同比增17.5%。其中特水饲料销售15.54万吨，同比增21.25%，较行业整体增速快10.5pcts。水产饲料业务比重和市占率进一步提升。公司持续做精、做大、做强特种水产饲料，鳗鲡配合饲料等多款特种水产配合饲料保持行业领先地位。价上，1-9月公司整体饲料销售吨价4227.69元，同比涨5.5%。其中特水饲料价格相对稳定，1-9月吨价9229.35元，同比略降1.8%；畜禽饲料受行业复苏和成本推动价格有所上升，1-9月吨价3365.64元，同比涨8.1%。同时，整体饲料业务原料价格均有上涨。截至9月底，鱼粉均价同比增21.2%、豆粕均价同比增34.5%。成本端对公司饲料业务盈利能力形成一定影响。 鳗鱼养殖加速推进 鳗鱼养殖成为公司新的重要成长驱动。公司1-9月鳗鲡养殖快速放量，实现收入4.94亿元，已远超21年全年。量上，22Q3公司鳗鲡养殖业务产销延续放量，单季出塘量2428.5吨，环比增174.1吨。价上，鳗鱼行情整体处于景气周期，22年高点较21年初涨39.8%。我们认为，公司战略推进鳗鱼养殖业务，与自身优势条件相匹配，将重塑公司增长曲线。一是技术能力。公司在鳗鲡等水产养殖积累丰富的技术优势。公司拥有中国鳗鲡产业研究院等技术平台，“渔光互补”、“种养一体”和信息数智化落地应用进一步支持养殖业务。二是种苗供应。公司几十年来与海外供应商保持良好的合作关系，种苗锁定能力和质量控制能力强。三是规模优势。公司在原材料采购、养殖成活率、人员人工等方面较中小户更有优势。 传统业务周期向好，鳗鱼打开第二曲线 1）传统业务趋势向好。公司自身在饲料、动保、种苗业务稳健扩张推进。2022年，公司特种水产饲料计划销量为20万吨，畜禽饲料计划销量为130万吨，饲料主业有望保持稳健增长。下游生猪周期景气、肉鸡行情望逐步回暖，将支撑饲料需求；上游豆粕、玉米等饲料原料行情或边际改善，提升公司传统主业的盈利能力。2）鳗鱼养殖成长性足。量上，22年商品鳗计划出塘量8000吨，未来几年有望保持持续快速增长。价上，鳗鱼行情望延续景气。前期受疫情影响菜鳗行情略有调整，养殖户出鱼力度加大，规格鳗存塘量延续减少。未来随着国内消费旺季和日本鳗鱼节因素带动需求，鳗鱼价格有望保持景气区间。 投资建议 天马科技是一家集特种水产、畜牧、食品为一体，融合一二三产业的大型现代渔牧集团化企业。公司传统饲料、种苗、动保业务持续稳健增长，鳗鱼养殖业务加速推进，叠加多条业务线周期向好，公司业绩有望表现强劲。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.6亿元、6.6亿元、8.8亿元，EPS分别为0.82元、1.51元、2.01元，对应22、23、24年PE分别为22.64、12.26、9.19倍，首次评级给予“买入”评级。 风险提示 畜禽、水产业周期波动、鳗鱼养殖扩产不及预期等风险。

天马科技(603668) 公司披露2022年前三季度业绩预增公告。预计2022年前三季度实现归母净利润2.40亿元，同比增长186.44%。预计实现扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长211.15%。经测算，预计公司Q3实现归母净利润约0.90亿元，环比下降19.41%，同比增长290.97%。 鳗鱼出塘有序推进。三季度是水产养殖动物生长旺季和相对出鱼淡季，公司充分利用工厂化循环水生态养殖和现代化池塘绿色生态养殖两种模式优势，适当控制出鱼节奏，按既定的鳗鱼产业战略性计划出鱼超2000吨。前三季度，公司累计出鱼约5400吨，完成全年计划的67.4%，四季度出鱼压力不大。受益于市场高景气度，公司鳗鲡生态智慧养殖业务已逐步成为公司稳定的利润来源。 降本增效潜力深挖。2022年公司把降本增效作为重要工作，加强成本控制、创新管理模式，采取一系列行之有效的措施，建立与企业生产、经营相匹配的管理制度。公司充分落实阿米巴经营模式，做好精细化运营，在制度建设、人才培养、团队管理、作风提升上实时精进，推进成本目标管理与经济责任制相结合，强化成本核算，在产、供、销、财务等各个环节加强管理，使成本核算落实到每位员工，形成全员、全过程、全方位的成本控制格局。 产能释放未来可期。公司白鸽山万亩产业基地全面投入生产并逐步完善，同时，公司进一步加快福建、广东、江西、广西、湖南、湖北、安徽和浙江等八省产业集群项目建设，提升产业链发展质效，夯实鳗鱼行业龙头地位，布局鳗鲡数智化全产业链，致力于打造全国“养殖规模最大、智慧水平最高、生态效益最优、综合实力最强”的国家级现代农业（鳗鱼）高新技术产业园区，建设“中国鳗谷”，有序推进一二三产业融合发展，多措并举促增长。 我们维持原预测，预计2022-2024年公司归母净利润3.38、6.91、8.89亿元，同比增加304.1%、104.8%、28.6%，EPS分别为0.77、1.59、2.04元。考虑到公司23年鳗鱼业务潜力较大，因此我们选择23年估值，根据可比公司估值水平给予公司15xPE，目标价23.78元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、鳗苗供给风险、鳗鱼产量及价格波动风险、食品安全风险

天马科技(603668) 核心观点 公司披露 2022 年半年报。2022 年上半年，公司营业收入 33.11 亿元，同比增加36.25%，归母净利润 1.50 亿元，同比增加 147.87%。2022Q2 营业收入 18.42 亿元，同比增加 24.37%，归母净利润 1.12 亿元，同比增加 163.47%，环比增加190.88%。 饲料业务稳健增长。2022 年上半年，公司特种水产饲料和畜禽饲料业务均保持稳健增长，市场占有率得到进一步提升。上半年饲料业务整体实现销售收入约 27.54 亿元，占总营收的 83.18%，其中特水料和畜禽料分别占营收的 25.24%、57.94%。公司饲料总销量突破 66 万吨，同比增长 25.92%，其中特水料销量实现同比增长约25.60%，畜禽饲料销量实现同比增长约 25.97%。 鳗鱼布局持续跟进。2022 年上半年，公司养殖业务营收 3.07 亿元，占比 9.28%，其中特种水产即鳗鱼养殖板块营收 2.99 亿元，占比提升至 9.04%。上半年公司对外销售商品鳗约 3390.85 吨，均价约 8.8 万元/吨，毛利率约 41.32%。公司按照既定战略规划布局鳗鲡数智化全产业链，在福建、广东、江西、广西、湖南和湖北等六省有力、有序推进万亩产业基地项目建设，推动鳗鲡生态智慧养殖相关项目产业落地实施。随着产能逐步释放，公司鳗鱼板块盈利能力或将进一步增强。 食品产业大步前进。公司坚持走国内外双循环发展道路，全心打造全产业链食品供应平台。目前，公司“鳗鲡堂”蒲烧烤鳗畅销海内外 60 多个国家和地区，“红脸雁”姜母鸭产品也成为福建地区的畅销产品。随着公司养殖布局基本到位、鳗鱼供给得到保障，新建食品产业基地项目逐步落地、产能持续扩张，公司将大力发展食品经济优势产业，做大做强食品板块。 盈利预测与投资建议 22 年公司鳗鱼投苗量大幅增加，23 年出塘有望持续放量。因此我们上调公司 23 年鳗鱼总出塘量，同时考虑分红影响，预计 2022-2024 年公司归母净利润 3.38、6.91、8.89 亿元（原预测 3.39、6.58、8.89 亿元），同比增加 304.1%、104.8%、28.6%，EPS 分别为 0.77、1.59、2.04。考虑到公司 23 年鳗鱼业务潜力较大，因此我们选择 23 年估值，根据可比公司估值水平给予公司 16xPE，目标价 25.37 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、鳗苗供给风险、鳗鱼价格波动风险、食品安全风险