香飘飘(603711) 24Q1-3业绩：营收19.38亿元，同比-2.05%；归母净利0.18亿元，同比+408.98%；扣非净利-0.06亿元（同比减亏0.34亿元）。 24Q3业绩：营收7.59亿元，同比-6.10%；归母净利0.47亿元，同比-0.62%；扣非净利润0.37亿元，同比-6.52%。 冲泡继续消化库存，果茶大单品增长表现良好。 分产品看，Q3冲泡/即饮收入同比-14.9%/+17.8%，即饮占比+7pct至34%。 Q1-3冲泡/即饮收入11.1/8.0亿元，同比-8.3%/+7.9%，即饮占比+4pct至42%。 盈利能力维稳。 Q3扣非净利率-0.02pct，其中：1）毛利率+2.4pct；2）销售费率同比+0.2pct，系9月上市奶茶新品，费投有所增加，但费用有效性仍控制良好；3）管理/研发费率同比+1.0/+0.5pct。 Q1-3扣非净利率+1.7pct，毛利率同比+2.4pct，销售/管理费率同比-1.5/+0.5pct。 展望未来，1）9月2类新品面世（原叶现泡轻乳茶、原液现泡奶茶），线上在做试销，线下筛选多个城市的渠道做培育。2）即饮：果茶保持稳定增长，即饮与全品类团队协同作战，积极探索礼品渠道，冻柠茶有待打磨改善。 盈利预测：结合三季报并考虑整体消费环境，我们下调24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为0%/11%/10%（金额36/40/44亿元，24-26年前值为38/42/47亿元），归母净利润增速分别为8%/17%/17%（金额3.0/3.6/4.1亿元，24-26年前值为3.2/3.8/4.5亿元），对应PE分别为20X/17X/14X，维持“买入”评级。 风险提示：需求低于预期；行业竞争加剧；原材料成本上涨过快。

香飘飘(603711) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，前三季度实现营业收入19.4亿元，同比下降2%；实现归母净利润0.2亿元。其中24Q3实现营业收入7.6亿元，同比下滑6.1%；实现归母净利润0.5亿元，同比下滑0.6%。 期待冲泡健康化新品试销表现，果茶增速亮眼。1、分品类看，2024年前三季度冲泡、即饮分别实现收入11.1亿元（-8.3%）、8亿元（+7.9%）。1）冲泡方面，公司持续推动对奶茶产品的创新升级，推出原叶现泡轻乳茶、原叶现泡奶茶新品，试销效果较好；2）即饮方面，Q3果茶收入同比增长40%+，通过增加冰冻化陈列、进入零食量贩及学校终端、建设礼品场景等方式实现高增长。2、分渠道看，前三季度经销、电商、直营分别实现收入17.3亿元（+0.2%）、1.2亿元（-30.8%）、0.5亿元（+14.6%）。 毛利率提升，Q3净利率稳中有增。1、2024年前三季度毛利率34.6%，同比提升2.4pp，主要由于原材料价格下降、公司持续降本增效。2、前三季度销售费用率27.6%，同比下降1.5pp；管理费用率8.8%，同比增加0.5pp，主要由于股权激励费用增加；研发费用率1.6%，同比增加0.4pp；财务费用率-2.7%，同比下降0.1pp。3、24Q3净利率6.2%，同比提升0.3pp。 高管增持彰显信心，扩大股权激励范围。1、2024年6月，公司4位董事、高级管理人员完成增持144万股，增持金额2036万元，此次增持计划充分表明高管人员对公司未来发展的信心。2、公司向16名核心员工授予266万份股票期权，扩大股票期权激励范围，将进一步激发骨干员工的积极性。 盈利预测与投资建议。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.1亿元、3.7亿元、4.3亿元，EPS分别为0.75元、0.89元、1.05元，对应动态PE分别为17倍、15倍、12倍，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险；食品安全风险。

香飘飘(603711) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营业收入19.38亿元，同比-2.05%，归母净利润0.18亿元，同比+408.98%；24Q3实现营业收入7.59亿元，同比-6.10%，归母净利润0.47亿元，同比-0.62% 冲泡主业承压下滑，即饮产品稳步增长。1）分产品看，24Q3冲泡业务收入4.96亿元，同比-14.9%，主系外部需求环境相对疲软下，渠道备货偏谨慎，24Q1~Q3冲泡业务累计实现收入11.1亿元，同比-8.3%，预计全年增速同比基本持平；即饮业务实现收入2.54亿元，同比+17.8%，预计主系果茶增长贡献，冻柠茶线上渠道收入下滑明显，预计增速慢于整体。24Q1~Q3即饮业务累计实现收入8亿元，同比+8%，预计全年增速基本维持前三季度水平。2）分渠道看：24Q3经销渠道/电商渠道收入分别为7.10/0.25亿元，同比-3.4%/-46.4%，电商下滑明显主系公司资源投入力度相对削弱。3）分区域看，24Q3华东市场收入3.63亿元，同比+4.14%，外部环境扰动下基地市场优势进一步凸显，24Q3经销商数量环比净增加76家，其中华东/华中分别环比净增加30、28家，招商数量稳步提升。 成本下行毛利率提升，盈利能力相对稳定。24Q3归母净利率6.22%，同比+0.34pct，正贡献主要来自于毛利率提升，管理费率冲击利润率表现。1）毛利率：24Q3同比+2.41pct至40.94%，主系原材料成本下降；2）费用率：24Q3销售费率同比+0.23pct，保持相对稳定，管理费率同比+1.03pct，主系股权激励费用增加影响。 双轮驱动战略持续推进，期待冲泡旺季表现。目前公司产品规划、组织架构、渠道模式等多方面已基本梳理到位，冲泡业务加强产品创新以及高势能网点精耕挖潜，9月公司推出两款“原叶现泡轻乳茶”、“原叶现泡奶茶”，打造“奶茶店之外的第二选择”，契合当下健康化需求，有望收割高线城市消费群体。考虑Q4为冲泡业务旺季，叠加早春节影响，预计Q4冲泡动销表现有望环比加速。即饮业务优先发展果茶，冻柠茶聚焦样板市场推广，积极推进餐饮、零食量贩店、自动量贩机等渠道拓展铺货，预计未来收入有望稳步提升。 盈利预测与投资评级：综合考虑外部环境以及公司各业务进展，我们调整2024-2026年归母净利润为2.93/3.37/3.85亿元（前值3.05/3.55/4.08亿元），分别同比+5%/15%/14%，对应PE为18/16/14倍，维持“增持”评级。 风险提示：经济向好不确定性，成本费用支出超预期，

香飘飘(603711) 事件 2024年10月30日，香飘飘发布2024年三季报。 投资要点 收入略承压，利润表现稳健 收入表现承压，利润整体稳健。2024Q1-Q3总营收19.38亿元（同减2.05%），归母净利润0.18亿元（同增408.98%），扣非净利润-0.06亿元（去年同期为-0.40亿元）。2024Q3总营收7.59亿元（同减6.10%），归母净利润0.47亿元（同减0.62%），扣非净利润0.37亿元（同减6.52%）。成本改善叠加制造费用下降，毛利率表现较优。2024Q1-3毛利率/净利率分别为34.64%/0.90%，分别同比+2.40/+0.74pcts；2024Q3分别为40.94%/6.22%，分别同比+2.41/+0.34pcts。2024Q1-3销售/管理费用率分别为27.55%/8.81%，分别同比-1.48/+0.54pcts；2024Q3分别为26.13%/8.06%，分别同比+0.23/+1.03pcts。经营净现金流表现较好，销售回款同比下降。2024Q1-3/2024Q3经营活动现金流净额分别为0.32/2.76亿元，去年同期分别为-0.15/3.64亿元；销售回款分别为22.19/9.22亿元，分别同比-2.29%/-11.62%。截至2024Q3末，合同负债1.86亿元（环比增加0.63亿元）。 冲泡阶段性承压，果茶增长较快 分产品看，2024Q1-3冲泡类/即饮类营收分别为11.10/8.01亿元，分别同比-8.27%/+7.89%；2024Q3营收分别为4.96/2.54亿元，分别同比-14.88%/+17.82%。冲泡方面，目前处于去库存阶段，Q3同比下滑主要受环境整体承压影响，渠道备货意愿较低且偏谨慎；即饮方面，Q3果茶表现较好，预计增长40%以上，主要系去年基数较低，叠加公司今年探索果茶新品牌定位与新消费场景；冻柠茶营收同比下滑，预计与线上投流暂停相关。分区域看，2024Q3华东地区基本盘表现稳健，营收3.63亿元（同增4%）；华中/西南地区营收小幅下降，分别为1.11/0.83亿元，分别同比-5%/-12%。分渠道看，2024Q3营收经销商/电商/出口/直营收入分别为7.10/0.25/0.05/0.11亿元，分别同比-3%/-46%/-8%/-15%，电商与直营收入同比下滑较多。截至2024Q3末，经销商1851家，较2024年初增加320家。 盈利预测 我们认为公司冲泡淡季略承压，重点关注Q4旺季铺货；饮料方面果茶表现较好，冻柠茶需进行推广调整；长期看好公司即饮板块发展。根据三季报，我们略调整公司2024-2026年EPS分别为0.70/0.87/1.04（前值为0.70/0.80/0.92）元，对应PE分别为19/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济下行风险、即饮板块增长不及预期、原材料上涨风险、冲泡板块增长不及预期、季节性波动风险等。

香飘飘(603711) 冲泡下滑拖累整体，四季度旺季有望反转，维持“增持”评级 公司2024Q1-3实现收入19.4亿元，同比下滑2.0%，归母净利润0.18亿元，同比增长409.0%；其中2024Q3实现收入7.6亿元，同比下滑6.1%，归母净利润0.47亿元，同比下滑0.6%，收入利润符合预期。预计公司四季度进入冬季冲泡旺季，贡献公司全年较大利润，我们维持盈利预测，预计公司2024-2026年分别实现归母净利润3.3、4.0、4.9亿元，同比增长19.0%、20.9%、22.0%，当前股价对应PE为16.0、13.2、10.8倍，维持“增持”评级。 冲泡类产品下滑，即饮产品稳步增长 收入端公司2024Q3营业收入下滑6.1%，分产品看，2024Q3公司冲泡类实现收入5.0亿元，同比下滑14.9%，外部需求较弱，影响冲泡品类，公司布局冲泡升级产品如鲜，布局四季度旺季；即饮类实现收入2.5亿元，同比增长17.8%，即饮Meco果汁茶、冻柠茶旺季持续招商稳步增长。分渠道看，2024Q3公司经销商、电商、出口、直营分别下滑3.4%、46.4%、8.2%、14.8%，其中电商及电商直营渠道下滑较多。公司单三季度经销商数量净增加76家，其中华东、西南、东北、华北、华中、华南、西北分别变化+30、-1、-1、+3、+28、+13、+4家，华东及华中区域增加数量较多。 毛利率有所回暖，费用率小幅提升 毛利率方面，公司2024Q3毛利率达40.9%，同比增长2.4pct，延续上半年成本下降趋势，主因原材料和运费有所下降。费用端，公司2024Q3销售费用率同比提升0.2pct，较为稳健；管理费率同比提升1.0pct，主要系股权激励费用所致，延续上半年变动趋势。公司2024Q3实现归母净利润0.47亿元，同比下滑0.6%，单季度净利率同比提升0.3pct。 风险提示：公司原材料涨价风险，公司食品生产安全风险，外部需求较弱影响产品动销风险。

香飘飘(603711) 事件：香飘飘发布2024年第三季度报告，公司24前三季度实现营业收入19.38亿元，同比-2.05%，实现归属于母公司股东的净利润0.18亿元，同比+408.98%，实现扣非归母净利润-0.06亿元。根据三季报，公司24Q3单季度实现营收7.59亿元，同比-6.1%，归母净利润0.47亿元，同比-0.62%，扣非归母净利润0.37亿元，同比-6.52%。 即饮业务调整收获成效，冲泡类业务有所承压 1）24年前三季度，公司实现冲泡类饮品收入11.1亿元，同比-8.27%，占比为58.07%；公司即饮类产品定位进行重新梳理，即饮类产品增长较好，实现即饮类产品收入8.01亿元，对比去年同期增长7.89%，占比对比去年同期提升3.89pct至41.93%。24Q3单季度来看，公司实现冲泡类产品收入4.96亿元，同比-14.88%，占比为66.11%；实现即饮类产品收入2.54亿元，对比去年同期增长17.82%，占比对比去年同期提升6.86pct至33.89%。 2）前三季度，公司华东/西南/华中/西北/华南/华北/东北/电商/出口/直营分别实现营收8/2.5/2.85/1.54/0.89/1.14/0.34/1.19/0.15/0.51亿 3.63/0.83/1.11/0.58/0.35/0.46/0.13/0.25/0.05/0.11亿元，分别同比+4.14%/-12.38%/-5.16%/-17.74%/-8.36%/-15.55%/+27.80%/-46.44%/-8.21%/-14.77%。 毛利率显著提升，拉动公司整体盈利水平有序增长 2024年前三季度，公司渠道结构中经销商/电商/出口/直营，四种模式分别占主营业务比重90.36%/6.21%/0.78%/2.65%，对比去年同期分别+2.12/-2.57/+0.06/+0.39pct，分别实现营收17.27/1.19/0.15/0.51亿元，分别同比+0.23%/-30.77%/+6.48%/+14.58%。单季度看，24Q3公司经销商/电商/出口/直营分别实现营收7.1/0.25/0.05/0.11亿元，分别同比-3.37%/-46.44%/-8.21%/-14.77%。 24Q3来看，公司毛利率为40.94%，对比去年同期+2.41pct，管理/销售/研发/财务费用率分别对比去年同期+1.03/+0.23/+0.52/+0.76pct至8.06%/26.13%/1.58%/-1.23%，净利率对比去年同期+0.34pct至6.22%。 盈利预测与投资建议 考虑到外部宏观环境存在一定挑战和不确定性，我们下调了公司24-26年的盈利预测，预计公司24-26年归母净利润分别为2.81/3.64/4.49亿元（原值为2.98/3.83/4.69亿元），对应PE分别为20/15/12倍，考虑到公司后续即饮业务仍具成长性，维持“买入”评级。 风险提示 原材料成本上涨风险，新产品推广不顺风险，食品安全问题等

香飘飘(603711) 事件：公司发布2024年三季报，24Q1-Q3实现营业收入19.38亿元，同比-2.05%，归母净利润0.18亿元，同比+408.98%，扣非归母净利润-0.06亿元，同比减亏0.34亿元；24Q3实现营业收入7.59亿元，同比-6.10%，归母净利润0.47亿元，同比-0.62%，实现扣非归母净利润0.37亿元，同比-6.52%。 即饮产品增长提速，冲泡类产品下滑加剧。分产品看，24Q3冲泡类实现收入4.96亿元，同比-14.9%，即饮类实现收入2.54亿元，同比+17.8%。冲泡产品方面，2024年上半年，公司持续推动对奶茶产品的创新升级，推进技术升级，丰富产品储备。即饮方面，2024年上半年，公司在原有“桃桃红柚”“泰式青柠”“樱桃莓莓”“红石榴白葡萄”“荔枝百香”“芒果芭乐”等主要口味的基础上，进一步丰富产品线，增加了“夏杏金萱”季节限定新口味，以满足消费者对多样化口味的追求。同时，上半年，原冲泡团队优化调整为“全品类团队”，充分发挥协同作用；即饮销售团队采取“聚焦”策略，进一步聚焦于即饮产品销售机会更大的城市。公司有望通过全品类团队与即饮销售团队的协同作战，来实现渠道整体运作效率的提升。 积极探索新渠道、新场景，电商渠道下滑较大。分地区看，公司在传统优势地区华东市场依旧表现稳健，24Q3华东地区实现收入3.63亿元，同比+4.1%，收入占比达到48%，其他各地区均有不同程度的下滑。公司积极探索新渠道、新场景，进一步开拓成长空间。分销售模式看，24Q3经销商渠道实现收入7.10亿元，同比-3.4%，电商渠道实现收入0.25亿元，同比-46.4%，出口方面实现收入0.05亿元，同比-8.2%，直营渠道实现收入0.11亿元，同比-14.8%。经销商数量上：截至24Q3，公司共有经销商1851家，前三季度净增加320家。 销售费用率同比下行，股权激励费用致管理费有所提升。公司24Q3毛利率为40.94%，同比+2.41pct，毛利率有所提升与原料成本同比下降有关。从费用端来看，24Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为26.13%/8.06%/1.58%/-1.23%，分别同比+0.23/+1.03/+0.52/+0.76pct，由于收入端表现承压，使得费效比下滑。整体来看，24Q3公司盈利能力保持相对稳定的水平，归母净利率同比+0.34pct至6.22%。 投资建议：我们认为公司将围绕香飘飘奶茶、Meco如鲜果茶礼品装等产品，通过“样板市场”积累的成功模式，积极做好24Q4春节旺季的铺货与销售，预计经销商将积极提前备货。预计公司24-26年归母净利润增速分别为3.1/3.5/3.9亿元，同比+11.9%/11.8%/10.1%，当前股价对应P/E分别为18/16/15X，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

香飘飘(603711) 公司公告：24H1营业收入11.79亿元（同比+0.75%），归母净利-0.30亿元（减亏0.15亿元），扣非净利-0.43亿元（减亏0.37亿元）。24Q2收入4.54亿元（同比-7.54%），归母净利-0.55亿元（同比+9.67%），扣非净利-0.63亿元（同比-14.11%）。 即饮收入稳中有增，H1华东核心市场表现稳健，电商渠道下滑明显。 ①分业务看，24H1冲泡/即饮收入6.14/5.47亿元，同比-2.13%/+3.83%，即饮收入占比同比+1.5pct至47.1%。24Q2冲泡/即饮同比-23%/-0.4%，即饮占比同比+5.6pct。 ②分区域看，24H1华东/西南/华中/西北4.37/1.67/1.7/0.95亿元，同比+4.7%/-2.7%/+5.6%/-1.5%，Q2同比+2.4%/-6.8%/-6.1%/-8.1%。核心市场相对稳固，H1净增经销商244家（华东+97家、西南+30家、华中+44家）。 ③分渠道看，24Q2经销商/电商/直营收入增速同比-2%/-50%/-41%；截至7月直营覆盖的零食量贩终端已超2万家，并定制推出280mlMeco试销。餐饮端积极开拓高档自助餐场景，到6月底开拓专职即饮餐饮渠道经销商超100家。7月底已投放自贩机超9万台，累计冰冻化门店数量显著增长。 成本红利赋能盈利端，费效比明显提升。 H1净利率同比+1.3pct，其中：1）毛利率同比+2.7pct，2）销售/管理费率同比-2.7/+0.2pct，职工薪酬费率同比+2.3pct、广告费率/市场推广费率同比-4.1/-1.0pct。Q2扣非净利率同比+1.1pct，其中：1）毛利率同比+2.1pct；2）销售费率同比-1.7pct，管理费率同比+1.2pct。 展望未来，我们建议静待后续改革成效。从产品端看，公司H1重新定位Meco为茶饮店之外的第二选择，冻柠茶为健康的冰爽饮料，落地广告影响。从渠道端看，公司将原冲泡团队优化调整为全品类团队增强协同，家庭礼品装部分城市反馈优秀；并将更加聚焦核心城市、打造样板市场。 盈利预测：结合半年报并考虑整体消费环境，我们下调24-26年收入&归母利润预测值，预计24-26年公司收入增速分别为5%/11%/10%（金额为38/42/47亿元，24-26年前值为42/48/53元），归母净利润增速分别为13%/19%/19%（金额为3.2/3.8/4.5亿元，24-26年前值为3.5/4.3/5.4亿元），对应PE分别为14X/12X/10X，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期、竞争格局加剧、原材料成本上涨过快风险。

香飘飘(603711) 事件：公司发布2024年中报，公司2024H1实现收入11.79亿元，同比+0.75%，归母净利润-0.30亿元，同比+33.02%，扣非净利润-0.43亿元，同比+46.23%；其中Q2实现收入4.54亿元，同比-7.54%，归母净利润-0.55亿元，同比-9.67%，扣非净利润-0.63亿元，同比+14.11%。 冲泡业务淡季去库拖累整体表现，线下即饮延续稳增。分产品来看，Q2冲泡/即饮分别实现收入1.29/3.13亿元，分别同比-22.8%/-0.6%，Q2冲泡淡季以库存调整为主，并持续进行产品创新升级，预计旺季前将新推升级新品带动整体增长。即饮方面，公司以Meco为战略重心实现差异化突围，Q2即饮表现略有下滑预计与费用更多向线下倾斜，线上销量受影响，以及牛乳茶产品再定位有关，Q2电商收入同比下滑50.1%，而线下即饮板块预计仍有较好表现。分区域来看，公司华东/华北市场同比增长2.4%/11.0%，主销区华东市场表现稳健，同时包含北京在内的华北地区在公司积极推广下获得较好表现，其余地区均有不同程度下滑。 毛利率延续提升趋势，但产品创新投入力度加大，Q2盈利水平改善不明显。2024H1公司毛利率同比+2.69pct至30.58%，其中Q2毛利率同比+2.13pct至25.71%，毛利率提升预计与规模效应提升，以及大包粉、植脂末等原材料价格下降有关。费用方面，Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为35.6%/11.9%/2.5%/2.5%/-5.3%，分别同比-1.7/+1.2/+0.7/-1.0pct，广告费用以及线上费用投放收缩致销售费用率下降，同时管理费用率提升主因股权激励费用摊销所致，Q2加快对冲泡以及轻果茶新品的研发力度，研发费用率亦有提升。综上，Q2净利率同比-1.9pct至-12.0%。 产品创新步伐加快，积极调整再出发。展望下半年，公司冲泡业务通过产品创新以及高势能网点精耕挖潜，收入有望回归正增。冲泡业务净利率常年保持在16%以上，是较稳定的现金流业务，可为新品的发展提供坚实支撑。上半年公司重新调整内部团队，将原冲泡团队与即饮销售团队针对部分市场、渠道进行协同整合，实现资源战略聚焦。同时，公司对即饮产品重新定位调整，并积极推进餐饮、零食量贩店、自动量贩机等渠道，未来将继续通过网点扩张、加大地推营销等方式发力样板市场，为后续的全国化扩张做准备，预计即饮收入延续稳定增长。此外，今年随即饮业务销售规模逐步提升，带动产能利用率向上恢复，即饮业务盈利有望稳步减亏，看好盈利水平逐步提升。 盈利预测：考虑整体需求较疲软，行业竞争较激烈，我们下调2024-2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026年实现收入38.78/42.41/47.09亿元，同比增长7%/9%/11%，实现利润 守正出奇宁静致远 3.07/3.49/4.11亿元，同比增长30%/24%/19%，对应PE为23/20/17X。我们按照2024年业绩给25倍PE，一年目标价18.75元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险；行业竞争加剧；原材料成本上涨风险；即饮旺季动销不及预期；内部管理调整变动；网点开拓不及预期。

香飘飘(603711) 事件：公司发布2024年半年度报告。根据公告，2024H1公司实现营业收入11.79亿元，同比增长0.75%，实现归母净利润-0.30亿元，同比减亏0.15亿元，实现扣非后归母净利润-0.43亿元，同比减亏0.37亿元； 单季度来看，2024Q2公司实现营业收入4.54亿元，同比下降7.54%，实现归母净利润-0.55亿元，同比增亏0.05亿元，实现扣非后归母净利润-0.63亿元，同比减亏0.10亿元。 收入分析：冲泡淡季消化库存，即饮调整蓄势待发。上半年公司实现营收11.79亿元，同比+0.75%（其中Q1：+6.76%；Q2：-7.54%），Q2增速放缓预计主要源于冲泡库存消化和即饮战略梳理期销售节奏放缓所致。具体来看； 产品端，2024H1冲泡/即饮业务收入6.14/5.47亿元，同比-2.13%/+3.83%。H1公司着重对产品定位和发展战略进行梳理，奶茶业务制定了“品类健康化、品牌年轻化、产品场景化、消费日常化”的“四化”战略，加大对健康化奶茶产品的研发力度，现已形成“原叶现泡奶茶”、“原叶轻乳茶”等产品储备；即饮业务中核心产品Meco如鲜果茶定位关联茶饮店，以杯装形态等差异化作为发展核心，H1新增“夏杏金萱”季节限定新品，取得市场较好反馈，兰芳园冻柠茶则定位为“健康的冰爽饮料”，目前尚处于“0-1”发展阶段，有待继续培育。 渠道端，2024H1经销商渠道收入10.17亿元/同比+2.91%，电商渠道0.94亿元/同比-25.07%，出口渠道0.10亿元/同比+15.31%，直营渠道0.40亿元/同比+26.40%。上半年，公司对销售团队进行优化部署，将原冲泡团队优化调整为全品类团队，即饮团队则进一步聚焦于销售机会更大的城市，渠道运作效率有望进一步提升，同时公司积极打造样板市场、强化渠道建设，主要表现为：1）Meco果茶“家庭装”、“礼品装”部分试点表现优异，有望扩大推广；2）经销商数量较年初净增加244家至1775家；3）部分产品通过直营方式进入赵一鸣、零食很忙、万辰集团等，截止7月直营覆盖的零食量贩终端已超2w家；4）积极开拓餐饮渠道，截止6月末，已开拓专职即饮餐饮渠道经销商超100家；5）在购买冰冻化资源等基础上积极尝试自动量贩机等新形式，截止7月末产品已投放自动量贩机超9万台，累计冰冻化门店数量（不含自贩机）实现显著增长。 利润分析：成本下降毛利率同比提升，政府补助减少导致净利率下滑。2024Q2公司毛利率为25.71%，同比+2.13pct，主要得益于原料采购成本和运费下降，以及内部降本增效。费用端管控良好，Q2期间费用率为44.7%，同比-0.8pct，其中销售费用率为35.58%，同比-1.68pct，主要系市场推广费、广告投入减少所致，管理费用率11.90%，同比+1.2pct，主要系股权激励费用上升所致；研发费用率为2.46%，同比+0.68pct，主要源于公司加强研发投入费用。此外，H1政府补助显著减少2408万，导致Q2其他收益/营业收入同比下降3.3pct，最终Q2净利率为-12.1%，同比-1.88pct。 下半年战略规划：推出奶茶新品，加强即饮资源投放。1）冲泡业务，旺季来临前推出“原叶现泡”奶茶新品，做好新品营销和渠道铺货工作，进入旺季后，复制推广礼品装样板市场成功经验，积极做好旺季铺货与销售，推动产品动销；2）即饮业务，加强果茶、冻柠茶资源及费用投放力度，并结合产品新定位加强线上推广、营造热销氛围，渠道端继续提升渠道运行管理效率，加强终端冰冻化建设及生动化陈列。 投资建议：短期来看，随着产品定位及品牌营销策略逐步明晰，公司自6月下旬以来加大宣传推广赋能动销，叠加前期渠道建设、冰冻化投入等动作有序推进，下半年即饮业务有望迎来放量增长，同时冲泡业务亦将逐步进入旺季，有望推动公司收入利润持续改善；中长期来看，公司坚持双轮驱动战略，冲泡业务基本盘稳固，叠加健康化升级有望迎来新发展阶段，即饮产品势能向好，随着后续样板市场打造成功全国铺开、渠道多元化拓展以及营销推广力度加大等，即饮业绩弹性有望逐步释放，看好公司长期发展。考虑到Q2收入增速不及预期及市场消费表现疲软，我们调整盈利预测，预计2024-2026年公司营业收入由原来的42.09/48.61/55.13亿元调整为38.45/42.35/46.85亿元，同比增长6.1%/10.2%/10.6%，归母净利润由原来的3.37/4.16/4.93亿元调整为3.15/3.63/4.23亿元，同比增长12.2%/15.3%/16.6%，维持“买入-B”评级。 风险提示：市场需求变化，行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，产品销售不及预期等。