仙鹤股份(603733) 公司发布半年报 25Q2公司营收30亿同增25%，归母净利2.4亿同减15%，扣非后归母2.2亿同减16%； 25H1公司营收60亿同增30%，归母净利4.7亿同减14%，扣非后归母4.4亿同减11%； 25H1公司完成特种浆纸产量110.79万吨，同增98.55%，特种浆纸销售量83.34万吨，同增62.25%。 公司食品医疗消费类产品生产量17万吨，销售量14.7万吨，同增35.7%。电解电容器纸基材料销售3634.5吨，销售收入同增14.6%。日用消费系列纸基材料销售量同增24.94%。其中，标签离型系列材料同增23.9%。随着国内数码转印市场整体方面的增长，公司转印系列材料销售8.72万吨。 大项目稳步落地，“林浆纸用一体化”全产业链成效显现 随着公司在广西来宾“年产250万吨广西三江口新区高性能纸基新材料”和湖北石首“年产250万吨高性能纸基新材料循环经济”两大百亿项目的逐步投产，为公司全产业链发展作出显著成效。 25H1湖北仙鹤产出特种纸7.28万吨，自制浆10.30万吨。广西仙鹤生产了21.24万吨木浆和11.08万吨特种纸。经过公司产品自用的检验和市场的考验，两地自制浆已基本达到了替代进口同类木浆的水准，克服了行业一直以来木浆完全依赖进口的瓶颈约束。 广西、湖北的两大项目利用当地原材料资源优势，实现“林浆纸用”一体化布局以弥补造纸原材料短板的初衷正在变成现实。截至25H1，广西、湖北两大生产基地共有7条制浆生产线和8条特种纸生产线投入生产，不仅弥补了公司产业链的短板，同时大幅增加了公司产能，成为公司新的利润增长点。 调整盈利预测，维持“买入”评级 基于25H1公司业绩表现，同时考虑后续纸浆价格不确定性及宏观因素，我们调整盈利预测，预计公司25-27年营收125/146/165亿，归母净利9.7/12.2/14.5亿（前值为11.6/13.8/15.8亿元），EPS分别为1.4/1.7/2.1元，对应PE分别为19/15/12x。 风险提示：终端需求不及预期，原材料价格波动，产能投放不及预期，竞争加剧。

仙鹤股份(603733) 事件：公司发布2025年半年度报告。25H1收入实现59.91亿元（同比+30.1%），归母净利润为4.74亿元（同比-13.8%），扣非归母净利润为4.43亿元（同比-11.2%）。单Q2收入实现30.00亿元（同比+25.3%），归母净利润为2.38亿元（同比-15.4%），扣非归母净利润为2.19亿元（同比-16.4%）。 点评：受益于新基地浆纸放量，公司收入维系高增；利润环比稳定，部分纸种价格下降且湖北基地仍处扭亏阶段（25H1亏损0.74亿元），但广西基地贡献增量，逆势保持业绩稳定。 自制浆占比提升，盈利底部夯实。根据我们测算，公司Q2造纸均价环比下滑约578元/吨，但由于自制浆放量（广西/湖北H1纸浆产量分别为21.2/10.3万吨），公司成本端受益明显，造纸吨盈利保持平稳（其中我们预计薄纸环比平稳、厚纸稳步减亏、夏王环比小幅改善）。展望未来，纸浆8月已现反弹，Suzano阔叶浆8/9月均提价20美元/吨，伴随降息驱动全球需求回暖，我们预计Q3公司均价边际小幅向上，成本受益于自制浆爬坡及低价浆入库、有望持续优化，吨净利逐步改善。 多元矩阵共驱成长，新品类有望贡献远期增量。分产品来看，25H1公司日用消费/食品医疗/商务交流/烟草行业/电气及工业收入分别实现+11.2%/+22.9%/+2.9%/+13.8%/+3.5%）。其中，日用消费系列销量提升24.9%，我们判断均价下滑主要系热转印等承压纸种拖累，其余品种价格预计保持稳定；食品医疗销量提升35.7%，我们判断价格承压主要系厚纸占比提升影响。公司持续加大新品类、新领域研发投入，在新型烟草方面已与国内外知名企业建立合作，并致力于以纸代塑产品迭代开发，未来产品矩阵有望持续拓宽。 广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。25H1公司湖北基地产出7.28万吨纸/10.30万吨浆，广西基地产出11.08万吨纸/21.24万吨浆，两地自制浆已基本达到进口木浆水准、打破公司进口原料依赖。广西基地25H1成功贡献利润1.17亿元，湖北基地产能持续爬坡、我们预计H2有望逐步扭亏。展望未来，2025年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期将在25年开工建设，未来成长动能充沛。 盈利环比稳定，费用管控优异。25Q2公司毛利率为12.8%（同比-4.6pct，环比-1.8pct），净利润率为7.9%（（同比-3.8pct，环比-0.05pct）。费用方面，25Q2期间费用率为6.2%（同比+0.2pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%、1.1%、1.9%、2.9%（（同比分别+0.1pct、-0.2pct、+0.2pct、+0.1pct）。公司25Q2经营性现金流净额为5.24亿元（同比+0.34亿元），存货/应收/应付周转天数分别为124.97/54.67/85.90天（同比分别-15.96/-4.36/-8.55天）。 盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为11.1、16.2、19.3亿元，对应PE估值分别为16.4X、11.3X、9.5X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

仙鹤股份(603733) 事件 拟建竹浆纸用一体化项目，抢先布局竹浆产业链。8月6日，公司公告称将于四川合江投资竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总投资约110亿元建设年产80万吨竹浆和120万吨高性能纸基新材料产线，其中一期工程（年产40万吨竹浆和60万吨纸基新材料）计划于动工之日起3年内投产。项目所在地合江竹资源丰富，且四川省专门制定《竹产业提升三年行动方案（2023—2025年）》，政策支持力度显著。我们认为公司此举意在抢占优质竹林资源、抢先布局竹浆相关产业链，以期尽快投产获得行业先发优势。 经营分析 纸浆/竹浆代塑趋势显著，行业规模有望持续提升。相较传统塑料包装，纸浆/竹浆不会对环境造成污染且可循环利用，因此在双碳目标背景下，以纸/竹代塑的环保包装受政策支持力度愈发清晰明确。且近年来我国已在竹浆生产技术上取得关键性突破，竹浆制品在性能与生产成本等方面均显著领先传统塑料包装。叠加食品餐饮、医疗健康等领域对环保包装要求提高，下游应用场景不断拓宽下纸浆/竹浆市场规模有望显著扩容。 浆价已处明确底部区间，有望逐步企稳反弹，公司盈利修复可期。截止2025/8/5，国内阔叶浆/针叶浆25年以来均价较24年分别-13.1%/+3.0%。国内外浆厂供给过剩对浆价的冲击已充分显现，浆价已逐渐筑底企稳，25H2在需求回暖的刺激下有望迎来温和修复。公司在低浆价时储备有较多纸浆库存，纸浆价修复完成后低价浆库存对边际成本改善作用明显，吨盈利修复可期。 广西湖北基地全面投产，林浆纸一体化布局卓有成效。湖北仙鹤于2024年1月初开机运行，截止24年底已有3条特种纸和4条浆线运行，已产出9.34万吨特种纸和5.98万吨自制浆。广西仙鹤于2024年4月成功试机，已有2条造纸和3条制浆产线运行，24年产出10.01万吨木浆和2.89万吨特种纸。其中广西仙鹤将于2025年展开二期项目建设，拟新增60万吨制浆和70万吨特种纸产能。湖北和广西两大基地的投产，进一步补齐公司产业链短板，大幅增加产能的同时公司市占率有望显著提升。公司积极实施林浆纸一体化布局，湖北和广西的自制浆已完全达到进口木浆水准。且公司计划发展30万亩自有林地，另有100万亩国有林地提供稳定原料供应，持续强化原材料管控能力。 盈利预测、估值与评级 预计2025-2027年公司营业收入129.14/152.57/177.36亿元，同比+25.70%/+18.14%/+16.25%，归母净利润12.10/14.64/17.67亿元，同比+20.53%/+20.99%/+20.74%。预计2025-2027年公司EPS为1.71/2.07/2.50元，当前股价对应PE分别为10/8/7倍，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；原材料价格上涨；新投放产能利用率不足。

仙鹤股份(603733) 报告内容摘要: 事件：公司发布公告，拟投资四川竹浆纸用一体化高性能纸基新材料项目，总ummary]投资额110亿元，其中一期/二期均计划建设40万吨竹浆、60万吨纸，以及配套设施&竹林基地，两期项目合计将为公司贡献80万吨竹浆&120万吨纸。一期达产后年产值约51.5亿元，公司预计正式开工之日起3年内投产，二期未来择机建设。四川人工竹林面积约66万公顷，占全国比例17%、排名第一。近年来四川省大力发展“竹—浆—纸—加工—销售”一体化产业集群，已成为最大的竹浆纸生产省份。我们认为公司此次投资主要为抢占国内优质竹林资源，未来浆线有望率先投产。 政策加持、技术进步，竹浆市场空间扩容可期。2023年全年竹浆产量为254万吨，占纸浆总产量仅2.9%。2023年10月发改委印发《加快“以竹代塑”发展三年行动计划》，11月中国政府与国际竹藤组织联合发布《“以竹代塑”全球行动计划（2023—2030年）》，竹浆纸产业顶层设计基本完成，预计未来3年内200-250万吨新建产能将投产（不含仙鹤此次规划）。竹子纤维形态和纤维素含量品质介于针叶木、阔叶木之间，竹浆品种质量可与木浆媲美，近年来我国已突破竹浆/溶解浆生产关键技术、竹高得率浆漂白白度增限也取得突破性进展。竹浆已可生产各类高档纸基产品，未来凭借我国竹林资源禀赋有望高速发展。 浆纸磨底，盈利改善趋势明确。Q2受制于内需疲软，浆纸价格均阶段性下降，但公司广西&湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高、新产能落地后产销保持相对景气，Q2整体利润仍有望小幅改善。现阶段浆纸价格已处明确底部区间，浆纸价格8-9月有望企稳反弹，叠加Q3公司成本边际优化（低价浆入库），吨盈利修复可期。展望未来，我们认为公司全年造纸产销增速30%+预期未变，中长期浆纸协同有望持续驱动经营成本改善，待四川新基地落地后成长逻辑有望延续。 盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.1、17.1、20.0亿元，对应PE估值分别为11.1X、8.5X、7.3X。盈利预测下调主要系近期纸价超预期下滑，但考虑到公司成本端Q3改善趋势明确，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

仙鹤股份(603733) 投资要点 业绩摘要：公司发布2024年年报及2025年一季报，2024年公司实现营收102.7亿元，同比+20.1%，主要系项目产能释放，销售增长所带动；实现归母净利润10.0亿元，同比+51.2%；实现扣非净利润9.3亿元，同比+56.9%，利润增速快于收入增速主要系成本改善推动毛利率上升。2025Q1公司实现营收29.9亿元，同比+35.4%；实现归母净利润2.4亿元，同比-12.1%；实现扣非净利润2.2亿元，同比-5.5%，收入端持续放量，特种浆纸及其他品类新开产线，产能爬坡暂时影响盈利水平。 盈利能力持续改善。2024年整体毛利率为15.5%，同比+3.8pp，分产品看，其中日用消费/食品与医疗包装材料/特种浆纸及其他毛利率分别为16.5%/10.3%/6.9%，同比+5.5pp/+3.4pp/-13.6pp。24年总费用率为5.7%，同比+0.1pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为0.4%/1.7%/2.3%/1.3%，同比-0/-0/+0.2pp/-0，财务费用率增长主要系借款规模增加、利息支出增加。综合来看，24年净利率为9.8%，同比+2pp，盈利能力改善。2025Q1毛利率为14.6%，同比-3.4pp；总费用率为6.2%，同比+0.5pp；净利率为7.9%，同比-4.3pp。 核心品类日用消费系列稳健增长，产品矩阵多元化。分产品看，2024年日用消费/食品与医疗包装材料/商务交流及出版社印刷材料/烟草行业配套/电气及工业用纸/特种浆纸及其他实现营收48.3/18.6/6.9/9.1/8.0/7.8亿元，同比+17.7%/+7.3%/-2.7%/+11.6%/+17.4%/+1154.2%，产品多元化拓展顺利。量价拆分来看，2024年公司日用消费/食品与医疗包装材料销量分别为56.5/25.0万吨，销量同比+21.1%/+8.7%，单价分别为8558.4/7439.6（元/吨），同比-2.8%/-1.3%。分地区看，24年内销/外销营收达到90.9/7.8亿元，同比+20.7%/+35.7%，内销稳健增长，有序拓展海外市场。 新基地扩张，浆纸协同效应逐步兑现。湖北仙鹤24年1月首发开机，目前3条造纸生产线和4条制浆线正常运行，24年生产特种纸9.3万吨，自制浆6.0万吨。2024年广西仙鹤于4月中旬化机浆生产线试机成功开始，已有2条造纸生产线和3条制浆生产线投产，生产10万余吨木浆和2.9万吨特种纸投放市场。2025年两大项目一期工程将全部完成投入运营，广西二期也将启动建设。“林浆纸用”项目有序投产，有望持续打开成长空间。 盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.61元、1.88元、2.20元，对应PE分别为13倍、11倍、10倍。考虑到公司产品矩阵丰富，伴随新基地产能爬坡，浆纸协同效应将持续在收入及利润端兑现，维持“持有”评级。 风险提示：纸价及纸浆价格大幅波动、需求增长不及预期、行业竞争加剧、产能投放不及预期等风险。

仙鹤股份(603733) 公司发布2024年报及2025年一季报 25Q1公司收入29.91亿元，同比+35.4%，归母净利润2.36亿元，同比-12.1%，扣非归母净利润2.24亿元，同比-5.5%； 24年公司收入102.74亿元，同比+20.1%，归母净利润10.04亿元，同比+51.2%，扣非归母净利润9.33亿元，同比+56.9%。 24年公司毛利率15.46%，同增3.8pct；归母净利率9.77%，同增2.0pct。24年公司经营业绩高速增长，主要系快速推进新产能落地，同时抓住市场热点，积极开拓市场。24年公司机制纸产量121.21万吨，同比增长16.28%；特种浆纸销售量122.29万吨，同比增长28.29%。 产品结构多元化发展，市占率稳步提升 ①24年公司日用消费实现营业收入48.33亿元，同比增长17.68%，量/价分别同比+21.1%/-2.8%，毛利率16.50%，同比增加5.52pct；公司热敏收银纸在国内市占率近25%，热转印市占率超过30%，同时积极扩大格拉辛离型纸的生产规模以提升市场份额。 ②食品与医疗包装材料实现营业收入18.59亿元，同比增长7.32%，量/价分别同比+8.7%/-1.3%，毛利率10.28%，同比增加3.37pct；公司产品迎合消费大众不断升级的消费理念，品种齐全，在行业具有龙头地位。 ③商务交流及出版印刷材料实现营业收入6.92亿元，同比下降2.69%，量/价分别同比-12.8%/+11.5%，毛利率18.99%，同比增加4.70pct；公司的产品能够增加油墨的依附性、不透印性，为多家国内大型出版社和国际知名出版社的指定用纸，在国内及国际市场上具有很大占有率及领导力。 ④烟草行业配套实现营业收入9.07亿元，同比增长11.63%，量/价分别同比+12.0%/-0.3%，毛利率22.81%，同比增加6.33pct；公司产品拥有高洁净度，和国内大部分知名卷烟厂已有多年稳定的合作，在同类产品中的市场占有率近45%，并已经被国外主要知名烟草公司认证和稳定使用。 ⑤电气及工业用材实现营业收入7.99亿元，同比增长17.39%，量/价分别同比+22.7%/-4.3%，毛利率18.15%，同比增加3.90pct；公司新研制开发的光伏玻璃配套类衬纸也有较高的行业门槛和广阔的市场发展前景。 广西湖北基地构建新增长引擎，“林浆纸用一体化”全产业链成效显现24年公司广西来宾年产250万吨“广西三江口新区高性能纸基新材料”的林浆纸用一体化项目和湖北石首年产250万吨“高性能纸基新材料循环经济”项目均已按计划投产运营。其中，广西仙鹤已有2条造纸生产线和3条制浆生产线投产，24年已生产了10.0万吨木浆和2.9万吨特种纸投放市场；湖北仙鹤2024年1月首发开机，目前3条造纸生产线和4条制浆线正常运行，已生产特种纸9.34万吨，自制浆5.98万吨。广西项目的二期建设将在2025年全面展开，二期项目新增60万吨制浆和70万吨特种纸产能生产线；湖北项目一期建设尚处于安装、调试阶段的生产线，也将在2025年全部建成，届时将新增产能30万吨。 广西、湖北两大生产基地的投产，弥补了公司产业链的短板，大幅增加了公司产能，成为公司新的利润增长点。同时也预示着公司大规模地向市场投放新产能已成为现实，市场占有率将再一次跳跃式的增长，公司的规模效应也将得到大幅提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 根据25Q1业绩情况，考虑当前造纸行业经营环境，我们调整盈利预测，预计25-27年公司归母净利润分别为11.6/13.8/15.8亿元（25-26年前值分别为13.9/17.1亿元），对应PE分别为13X/11X/9X。 风险提示：经济复苏不如预期风险；产能爬坡不及预期风险；原材料价格波动风险等

仙鹤股份(603733) 事件：公司发布2024年报&2025一季报。2024年公司实现收入102.74亿元（同比+20.1%），归母净利润10.04亿元（同比+51.2%），扣非归母净利润9.33亿元（同比+56.9%）；单Q4收入30.12亿元（同比+28.7%），归母净利润1.87亿元（同比-33.8%），扣非归母净利润1.91亿元（同比-31.7%）。25Q1公司实现收入29.91亿元（同比+35.4%），归母净利润2.36亿元（同比-12.1%），扣非归母净利润2.24亿元（同比-5.5%）。我们预计由于产品价格波动&新基地投产后短期存货增加，导致24Q4/25Q1资产&信用减值分别约为0.4/0.5亿元，还原后业绩表现靓丽。 产销表现靓丽，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极拓张海外业务（24H1顺利接入全球领先烟草公司供应链，24全年外销同比+36%），我们预计公司25Q1产销维持景气，根据我们测算，造纸销量仍淡季环比提升约2万吨，短期竞争加剧&需求疲软导致纸价小幅回调（25Q1薄纸价格环比约下滑300+元/吨），但低价浆持续入库&自给浆占比提升、公司成本优化，我们预计薄纸/夏王吨盈利均环比提升200-300元/吨，厚纸开工率维持低位、延续亏损。展望未来，尽管纸价短期仍将延续底部震荡，但公司成本改善逻辑有望强化，且广西/湖北基地利润或将持续修复，卡纸业务转型、亏损收缩，我们预计25Q2公司盈利有望延续修复趋势。 广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。2024年公司湖北项目（聚焦装饰原纸及消费类包材）产出9.34万吨纸/5.98万吨浆，广西（聚焦日用消费）项目产出2.89万吨纸/10.01万吨浆，两地自制浆已完全达到进口木浆水准、克服公司进口依赖束缚，且广西基地自10月起已实现稳定盈利。展望未来，2025年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90万吨以上造纸产能、90万吨制浆产能，根据我们测算，25年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期将在25年开工建设，未来成长动能充沛。 盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q1公司毛利率14.6%（（同比-3.4pct），归母净利率7.9%（同比-4.3pct）。费用端方面，Q1期间费用率为6.2%（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为0.3%/1.4%/1.5%/3.0%（（同比分别+0.03/+0.03/-0.02/+0.5pct）。 现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1公司经营性现金流为-1.96亿元（同比+2.18亿元）。截至2025Q1末公司存货周转天数124.12天（同比-22.48天）、应收账款周转天数56.22天（同比-5.25天）、应付账款周转天数83.27天（同比-14.61天）。 盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为13.5、17.2、20.1亿元，对应PE估值分别为11.0X、8.7X、7.4X，维持“买入”评级。风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

仙鹤股份(603733) 事件：公司控股股东仙鹤集团计划自4月7日起6个月内，累计拟增持股份金额3-5亿元，彰显发展信心和投资价值。 浆纸价格小幅探涨，成本改善明确。我们预计Q1公司盈利有望环比平稳或小幅改善，Q2有望创新高，全年盈利有望超预期。 1）浆纸价格小幅提升：我们预计2-3月热转印、热敏、格拉辛、食品卡等景气向上纸种提价部分落地，且4月仍有提价预期；4月浆厂坚持挺价（阔叶+20美金/吨）、以涨促销，后续浆价或震荡偏强，驱动盈利能力提升。 2）新基地成本改善：公司广西基地、湖北基地林浆纸一体化匹配度逐步提高，伴随新基地产能爬坡，我们预计盈利中枢持续向上。 3）原料结构持续丰富：广西桉木浆、湖北芦苇浆已真实应用在产品中，带来明确成本下降；未来有望进一步丰富原材料体系，广西木片依托自有林地+政府协调国有林场+具运输成本优势的市场化采购，原料优势有望逐步放大。 成长路径清晰，新基地扩张+新产品开发+海外业务扩张。 新基地扩张：24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能；根据我们测算，公司2025年造纸产量增速高达30%+，浆纸协同有望带来经营成本改善。 新产品开发：公司持续开发差异化产品，包括电解纸、固态电池绝缘纸、低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸、缓释薄片材料（加热不燃烧）、纸基滤棒材料、生活用纸等新产品。 海外业务扩张：持续开发新产品替代进口海外产品，我们预计未来也会逐步加强产品、产能出海，海外收入占比持续提高，后续有望凭借海外产能实现加速扩张。 盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.6、14.4、17.9亿元，对应PE估值分别为13.5X、10.0X、8.0X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

仙鹤股份(603733) 事件：近日Arauco公布3月报价，针叶银星/阔叶明星/本色金星分别为825/610/690美金/吨，25年至今已连续三轮提价，较24年12月分别+40/+60/+20美金/吨。 成本改善，纸价稳健，吨盈利周期向上。浆价支撑下，公司2月对热敏纸全系列产品价格上调0.02元/平方米、3月热转印、格拉辛等日用消费品类迎来旺季、我们预计价格有望小幅提涨。成本方面，我们预计24Q4中旬低价浆逐步入库，25Q1成本有望改善，助力吨盈利底部回暖。此外，我们预计浆价仍处上行通道，伴随广西/湖北基地浆/纸爬坡，25Q2盈利有望扩张，25年公司盈利有望保持靓丽表现。 成长路径清晰，重视浆纸协同带来效率改善。24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能。根据我们测算，公司2025年造纸产量增速高达30%+。此外，浆纸协同有望带来经营成本改善，贡献增量利润。根据我们跟踪，1）公司广西基地本土林木资源充沛、单独木浆生产成本较外购明显具备成本优势；2）湖北芦苇资源丰富，公司积极探索芦苇浆替代桉木浆，全部系统打通后生产成本有望改善。 龙头优势明确、订单充沛，25年格局有望加速集中。市场普遍担心特纸新增产能无法消化，供需格局恶化导致价格承压。新增投产目前仍集中于龙头纸企，伴随仙鹤产业链延展至上游木浆、甚至林地，成本优势进一步放大，格局有望持续优化（23年特纸CR9为59.2%、同比+1.5pct）。 盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.6、14.4、17.9亿元，对应PE估值分别为13.7X、10.1X、8.1X，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

仙鹤股份(603733) 行业产销景气，格局持续优化。2023年特种纸产量743万吨（同比+3.8%），销量725万吨（同比+3.1%），整体开工率提升6.8pct至84.3%。2023年进口/出口量分别为33.4/181.3万吨、同比-19.1%/+9.7%。23年特纸CR9为59.2%（同比+1.5pct），其中仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技市占率分别提升0.6pct、0.9pct、0.7pct。特种纸行业出口双位数左右增长、进口双位数以上下滑，叠加部分景气品种如热转印、格拉辛、食品医疗等延续需求增长，供需关系明显好于大宗纸，且龙头份额提升明确。 产业链纵深发展，全方位优势突出。1）原材料：公司广西2025年国有林场将有100万亩林地保障木片供应；湖北基地位于石首长江流域，具有丰富的制浆用原材料杨树和芦苇资源。特纸行业目前具备向上游延伸能力的主要为仙鹤，未来纸浆价格波动中竞争优势有望显著放大。2）生产设备：机器设备自研，单条生产线至少能够适应3-4种纸基功能材料的稳定生产，产品多元化快速调整生产方案应对市场需求波动，同时为客户提供更全面、更多元化的产品解决方案。3）市场地位：部分利基市场市占率明显领先，比如烟草行业配套用纸市占率超过45%、低定量出版印刷材料超90%、热转印&热敏&装饰原纸等市占率均处于领先地位，同时基于市场优势积累大量优质客户。 景气向上，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极开发海外业务，我们预计公司24Q4销量环比提升。低价浆逐步入库，但需求疲软，预计24Q4价格小幅回调，本部吨盈利预计环比小幅走弱。展望未来，低价原料延续入库改善成本，叠加自给浆比例有望提升，广西/湖北基地盈利有望释放，卡纸业务转型、亏损有望收缩；此外，基于对浆价温和上涨预期的判断，我们认为仙鹤25Q2单吨盈利有望进入扩张周期，预计25年公司盈利有望保持靓丽表现。 广西&湖北林浆纸基地贡献重要增量，产品矩阵有望持续拓宽。24年公司广西&湖北林浆纸基地相继落地，两大项目首期合计将投产90万吨以上造纸产能及90万吨左右纸浆产能。根据我们测算，公司2025年产量增速高达30%+，成长动能充沛。此外，公司持续开发新产品，低定量薄型圣经纸、高强度真空镀铝原纸、亮光型无铝铝箔衬、食品级不锈钢板用衬纸等四个新产品已通过省级新产品鉴定；纸吸管、薄型包装纸袋、咖啡滤纸袋、蒸笼纸、烧烤纸、火锅纸、砧板纸等产品直接面向终端；加热不燃烧方向，公司配套缓释薄片材料，纸基滤棒材料等。 盈利周期拐点显现。过去5年公司最高毛利率为21Q2的27.8%（纸张需求改善叠加低价库存浆），最低毛利率为23Q2的8.3%（纸浆成本历史高位，需求走弱、下游去库，纸价大幅下滑），24Q3毛利率为14.6%、处于历史约30%分位。市场担心特纸供需错配，纸价依然存在压力，我们认为，行业相对刚需且具成长性，细分市场格局较好，基于仙鹤上游资源延伸叠加多元产品结构调整，预计仙鹤盈利周期有望震荡向上。 估值中枢有望修复。2023年前仙鹤历史PE估值基本处于15X+，近几年由于供需关系恶化、估值在10X-15X左右徘徊，2023H2至今PB估值徘徊在1.2X-2.0X。仙鹤龙头核心地位&长期成长性未变，盈利中枢抬升（林浆纸一体化），2025年目前PE估值10X+，PB估值约2X。历史复盘，仙鹤估值体系的变化主要源于单吨盈利的释放，我们认为伴随24年纸浆产能落地，25年浆价温和上涨将驱动仙鹤单吨盈利增长。 盈利预测&投资评级：我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为10.4、14.4、17.7亿元，对应PE估值分别为14.5X、10.5X、8.5X，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧、木片价格大幅上涨。