蔚蓝生物(603739) 立足酶制剂、微生态主业，益生菌业务构筑发展新空间。公司是国内生物科技领先企业，主营业务包括酶制剂、微生态制以及动物保健品三大板块，全程服务农业、食品、洗涤、健康、环保、生物催化等多个产业。2022年公司实现营业收入11.63亿元，同比增长1.07%；实现归母净利润0.70亿元，同比降低47.32%；2023年Q1-3，公司实现营业收入8.80亿元，同比增长6.06%；实现归母净利润0.55亿元，同比增长2.05%。 酶制剂：饲用领域率先迎来国产替代，核心菌种+技术平台打造核心优势。 酶制剂源自生物，具有用料少、催化效率高、高度专一性、反应条件温和、降低能耗等特点，目前已经被广泛应用于饲料、食品、能源等多个领域。经过多年发展，国际酶制剂市场迎来快速发展，2019年全球酶制剂市场规模达到312.63亿丹麦克朗，全球以诺维信、杰能科等龙头公司为主，2019年市占率合计为65%；同时，国内酶制剂也在快速发展，但鉴于我国起步相对发展较晚，国内市场过去长期受制于跨国企业垄断。近年来受益于下游饲料行业的快速发展，我国饲料酶制剂率先实现国产替代，未来有望受益于饲料端下游增长进一步发展。蔚蓝生物作为行业内较早布局酶制剂领域的公司，已构建了里氏木霉、毕赤酵母、黑曲霉、芽孢杆菌等四大高效蛋白质表达系统及对应的规模化发酵体系，技术优势突出，同时，公司也在不断加强工业、食品等领域的扩展，持续开拓新产品。 微生态（益生菌）：菌粉上游高度垄断，携手国际领先企业布局生产。微生态制剂主要包括益生菌、益生元和合生元三类，其中益生菌是目前研究最为火热的微生态制剂产品，下游应用广泛。近年来随着消费者对益生菌产品的认知增强，益生菌产品不断出现，2019年全球益生菌行业市场规模已达512美元，中国是全球第二大益生菌消费市场，2020年我国益生菌市场规模已达879.8亿元，未来市场潜力充足。从益生菌产业链来看，菌粉上游是核心环节，而我国益生菌菌粉上游大部分被国际品牌垄断，国内以蔚蓝生物为代表的益生菌原料厂商也在逐步发展。公司作为国内较早进入微生态领域的企业，已形成万株菌种资源库、基础研究、工业研究和应用研发为一体的技术创新体系，平台技术优势突出，且与世界领先企业ADM（食品益生菌方向）、赢创（饲用益生菌方向）的合作不断深化，未来公司在益生菌的产品影响力有望进一步提升。 投资建议：酶制剂及益生菌行业壁垒高、国产替代趋势明显，蔚蓝生物是国内较早布局酶制剂及益生菌相关领域的代表性企业，技术研发及平台优势突出。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.05、1.32、1.60亿元，EPS分别为0.42、0.52、0.63元，现价（2024/2/6）对应PE分别为22X、17X、14X。我们看好公司未来成长空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：市场竞争加剧、原材料价格波动、养殖疾病及自然灾害等。

蔚蓝生物(603739) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。前三季度营收8.8亿元，同比+6.06%，归母净利润5532.31万元，同比+2.05%；单3季度营收3.36亿元，同比+13.1%，归母净利润2385.34万元，同比+41.93%。其中酶制剂业务收入同比增加2228.19万元，同比+21.39%。 前三季度公司毛利率44.34%，同比提升2.06pct，单3季度毛利率44.59%，同比+3.95pct。前三季度研发费用同比+12.37%，创历史同期新高。公司毛利率的提高主要是因为公司坚持技术创新战略，持续加大研发投入。通过新基因筛选技术的有效应用，开发出高效酶产品；通过蛋白质工程改造，部分产品提高了比酶活和耐温性，增加了酶的应用效果，并降低了成本；通过表达系统（底盘细胞）进一步改进及优化了调控因子，发酵水平得到提高，降低了成本。同时，产品销售结构优化。 养殖行业处于下行周期，企业对降低饲料成本有较高需求。公司VLAND-PCP定制酶方案（基于饲料酶应用大数据系统的精准定制）平台，拥有充足的饲料原料用酶数据，并保持迭代，可以帮助大客户解决饲料转换效率，提高原粮消化吸收等问题，是弱势市场下降本增效的解决方案之一。 公司持续大规模的研发投入，已构建了里氏木霉、毕赤酵母、黑曲霉、芽孢杆菌等四大高效蛋白质表达系统及对应的规模化发酵体系，搭建了行业领先的高通量筛选工作站，并建立了通用型的高通量基因筛选大数据模型与蛋白质工程改造等核心体系，大幅提高了酶制剂的催化效率和工业应用属性，提升了生物产业技术创新能力。 中国益生菌的市场空间大，需求增长快，目前公司的益生菌产品有针对企业端的，也有针对个人消费者端的产品，益生菌赛道虽然刚刚起步，但伴随国内需求的持续增长将为公司相关板块带来较高增速。 公司全资子公司与赢创(中国)共同设立赢创蔚蓝生物科技有限公司，拓展全球养殖动物肠道健康解决方案业务。合资公司计划于2024年第一季度投入运营。本次合作有助于公司推动全球化业务的发展。 投资建议：维持“买入”评级。基于以上分析，预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为12.81/14.19/15.82亿元，归母净利润分别为1.23/1.43/1.60亿元，EPS分别为0.49/0.57/0.63元，当前股价对应PE为28.9/24.8/22.2倍。维持“买入”评级。 风险提示：市场推广及销售风险；下游养殖行业周期及突发疫病风险；原材料价格波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

蔚蓝生物(603739) 投资要点 事件：2023年前三季度公司实现营业收入8.80亿元，同比增长6.06%，归母净利润5532.31万元，同比增长2.05%；2023Q3实现营收3.36亿元，同比增长13.10%，环比增长7.81%，归母净利润2385.34万元，同比增长41.93%，环比增长14.09%。 点评：公司营收稳步增长，同时毛利率水平提高。2023Q3销售毛利率为44.59%，同比+3.95pp，环比+0.13pp。公司毛利率的提高主要是因为公司坚持技术创新战略，持续加大研发投入。2023Q3公司研发费用为2977.60万元,同比+33.71%。通过新基因筛选技术的有效应用，开发出高效酶产品；通过蛋白质工程改造，部分产品提高了比酶活和耐温性，增加了酶的应用效果，并降低了成本；通过表达系统（底盘细胞）进一步改进及优化了调控因子，发酵水平得到提高，降低了成本。同时，产品销售结构优化。 益生菌行业受到高度重视，公司合作开发多领域布局前景光明。益生菌有助于调节人体生理机能，提高免疫力，属于国家产业政策鼓励发展的行业。我国的《“健康中国2030”规划纲要》已发布实施，成为激发医养健康产业发展的强大驱动力。国家战略层面上要求积极拓展预防保健服务，推动传统疾病治疗向健康促进转变。根据调研机构ZIONMarketResearch预计，2025年全球益生菌产值有望超过770亿美元，公司把握消费市场对于人用益生菌的需求提升，与国际领先企业合作，ADM集团在食品、饮料和补充剂的配料、添加剂和香精的开发和生产方面有着丰富的经验。未来双方将共同努力，联合向潍坊蔚之蓝（艾地盟蔚蓝）提供研发和技术支持。新建工厂将有功能性益生菌菌粉原料产能100吨，益生菌液体产品产能100吨，工厂预计将于2025年初正式投入生产运营。艾地盟蔚蓝生物作为中外合资企业，拥有得天独厚的资源优势，作为桥梁连接ADM全球益生菌资源与蔚蓝生物的益生菌技术与菌株储备，利用各方专利菌株为客户提供优质产品与服务，且在本土化生产的成本优势加持下，其性价比提高。 完善产品矩阵，产能逐步爬坡。2023年8月，公司收购润博特生物科技有限公司51%的股权。润博特在抗生素替代上，尤其是单宁酸的研究上有着丰厚底蕴，与公司的酶制剂、益生菌、中草药恰当互补，形成抗生素替代的完整体系。潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目在顺利筹建中，预计2024年5月投入生产运营。随产品矩阵的完善与产能爬坡，公司在益生菌品牌、产能、市场占有率等方面将进一步提升。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.42元、0.55元、0.67元，对应动态PE分别为33/25/21倍，维持“持有”评级。 风险提示：研发进度不及预期、产品销售情况不及预期等风险。

蔚蓝生物(603739) 核心观点 公司2023H1收入稳步增长，各大业务板块均实现稳健发展。公司2023H1营收同比+2.13%至5.44亿元，归母净利同比-15.87%至0.31亿元；2023Q2营收同比+12.56%至3.11亿元，归母净利同比+8.20%至0.21亿元。公司坚持技术创新战略，致力于打造以技术创新和全球化驱动的工业生物平台公司，2023H1研发投入达0.51亿元，占营收比例为9.45%，处于行业较高水平。目前公司各大业务板块系统化产能布局基本搭建完成，蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目已顺利投入运营，动保产业园正逐步投入生产运营，潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目预计2024年5月投入生产运营。公司产品、产能、市场占有率、渠道等实力有望在新建产能投产后得到进一步提升，看好公司未来发展。 收购润博特进一步夯实动物大健康系统，食品益生菌新产能有望贡献增量。2023年8月，公司完成对润博特51%股权的收购，润博特在抗生素替代上，尤其是单宁酸的研究上有着丰厚底蕴，与公司的酶、益生菌、中草药恰当互补，形成抗生素替代的完整体系，将有效完善蔚蓝生物动物大健康系统，丰富公司的产品矩阵。此外，公司积极拓展食品益生菌、植物提取等食品产业新赛道。在食品益生菌板块，公司已组建营养与健康技术中心，形成菌种鉴定、功能验证、分析筛选、菌种改良四大研发平台；2022年与世界500强ADM共同筹建益生菌工厂，总投资约4亿元人民币，将新建功能性益生菌菌粉原料产能100吨、液体产品产能100吨，预计土建部分于2023年9月底开始施工，工厂将于2025年初正式生产运营。国内益生菌市场发展前景广阔且正快速增长，公司益生菌业务的前瞻性布局有望打开新的成长增量。 饲料替抗+原料替代+养殖规模化，公司主业有望受益市场扩容。我们认为，自上而下来看，饲料替抗政策落地后，替抗产品需求正在增加，目前主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，同时近年由于饲料原料价格高涨，新型替代大豆蛋白的开发进一步推动酶制剂发展，未来公司有望受益市场扩容。自下而上来看，公司依靠持续的研发投入和核心技术突破已在酶制剂和微生态领域确立了领先地位，且现有销售模式以直销为主，依靠技术和产品优势有望在养殖规模化进程中分享规模成长红利。 风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。 投资建议：公司是微生物龙头，成长边际有望逐步打开，预计公司23-25年归母净利预测至1.20/1.33/1.36亿元，对应EPS分别为0.72/0.80/0.82元，PE分别为24.8/22.4/21.9倍，维持“增持”评级。

蔚蓝生物(603739) 事件：公司发布 2023 年半年报。上半年营收 5.44 亿元，同比+2.13%，归母净利润 0.31亿元，同比-15.87%；其中 Q2 营收 3.11 亿元，同比+12.56%，环比+33.9%，归母净利润 0.21 亿元，同比+8.2%，环比+97.93%。公司上半年业绩符合市场预期。 公司上半年三大主业营收均实现小幅增长：其中酶制剂同比+1.03%；动物保健同比+4.48%、微生态制剂同比+5.46%。公司上半年毛利率 44.18%，同比小幅增加 1.02pct。公司上半年研发投入 0.51 亿元，占营收的 9.45%，在行业中处于较高水平。 今年 8 月，公司以自有资金 9180 万元收购润博特生物科技有限公司 51% 的股权。润博特在抗生素替代上，尤其是单宁酸的研究上有着丰厚底蕴，与公司的酶、益生菌、中草药恰当互补，形成抗生素替代的完整体系，有效完善蔚蓝生物动物大健康系统。 公司瞄准中国益生菌市场的巨大前景，致力成为研发实力强、业务体系全的头部益生菌研发生产企业。2022 年 5 月，公司全资子公司潍坊蔚之蓝以增资方式引入世界 500强 ADM 成立艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司，总投资约 4 亿元人民币，新建工厂将有功能性益生菌菌粉原料产能 100 吨，益生菌液体产品产能 100 吨，土建部分预计 2023 年 9 月底开始施工，工厂预计将于 2025 年初正式投入生产运营，公司在益生菌品牌、产能、市场占有率、渠道等方面实力也将在新建产能投产运营后得到进一步提升。 目前蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目已顺利投入运营，动保产业园正逐步投入生产运营。潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目在顺利筹建中，预计 2024年 5 月投入生产运营。公司各大业务板块系统化的产能布局基本搭建完成。公司在产品、产能、市场占有率、渠道等方面实力也将在新建产能投产运营后得到进一步提升。 投资建议：维持“买入”评级。基于以上分析，预计公司 2023/2024/2025 年营业收入分别为 12.81/14.19/15.82 亿元（2023-2024 年前值为 12.35/13.90 亿元） ，归母净利润分别为 1.23/1.43/1.60 亿元（2023-2024 年前值为 1.28/1.55 亿元） ，EPS 分别为0.49/0.57/0.63 元，当前股价对应 PE 为 27.6/23.7/21.2 倍。维持“买入”评级。 风险提示：研发成果不及预期风险；市场推广及销售风险；下游养殖行业周期及突发疫病风险；原材料价格波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险

蔚蓝生物(603739) 核心观点 23Q1猪价环比收缩，公司畜禽相关业务承压。公司2022年营收同比+1.07%至11.63亿元，归母净利同比-47.32%至0.70亿元；2023Q1营收同比-9.14%至2.33亿元，归母净利同比-41.59%至0.11亿元。公司业绩下滑主要受到猪价低迷冲击动保产品需求的影响，我们认为，当前能繁母猪存栏进入环比去化通道，叠加非瘟对养殖行业的持续扰动，中期猪价有望表现强势，或将带来动保需求回暖，公司主业表现有望持续改善。 饲料替抗+原料替代+养殖规模化，公司主业有望受益市场扩容。我们认为，自上而下来看，饲料替抗政策落地后，替抗产品需求正在逐渐增加，目前主流替抗方案以酶制剂、微生态制剂和药用植物提取物的组合应用为主，同时近年由于饲料原料的价格高涨，新型替代大豆蛋白等饲料原料的开发进一步推动酶制剂发展，未来公司有望受益市场扩容。自下而上来看，公司依靠持续的研发投入和核心的技术突破已在酶制剂和微生态领域确立了领先地位，且现有销售模式以直销为主，依靠技术和产品优势有望在养殖规模化进程中契合规模企业优质产品需求，进而分享规模化成长红利。 主业系统化产能布局基本搭建完成，食品益生菌新产能有望贡献增量。2022年公司核心业务板块系统化产能布局基本搭建完成，包括蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目已顺利投入运营，动保产业园正逐步投入生产运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目在顺利筹建中，预计2024年5月投入生产运营。食品益生菌新业务上，研发方面，公司已组建营养与健康技术中心，形成菌种鉴定、功能验证、分析筛选、菌种改良四大研发平台；合作方面，公司2022年与世界500强ADM成立合资公司-艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司，目前双方在共同筹建益生菌工厂，总投资约4亿元人民币，将新建功能性益生菌菌粉原料产能100吨，益生菌液体产品产能100吨，预计2025年初正式投产。国内益生菌市场发展前景广阔且正处于快速增长期，公司对于益生菌业务的前瞻性布局有望打开新的成长增量。 风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险。 投资建议：公司是微生物龙头，成长边际有望逐步打开，预计公司23-25年归母净利预测至1.20/1.33/1.36亿元，对应EPS分别为0.72/0.80/0.82元，PE分别为24.8/22.4/21.9倍，维持“增持”评级。

蔚蓝生物(603739) 投资要点 事件：艾地盟蔚蓝生物针对微生态制剂研究及产业化项目进行公告，总投资额约]4亿元，资金来源为青岛蔚蓝生物集团（公司全资子公司）与ADMSingapore承诺的对艾地盟蔚蓝生物的出资额人民币1.6亿元（各8000万），余下资金需求按项目进度分阶段依照持股比例以股东贷款或股东增资方式进行。 点评：此微生态制剂研究及产业化项目主要系投资建设食品益生菌的生产工厂，项目建设地址位于艾地盟蔚蓝生物厂区内，预计2025年初正式投入生产运营，项目建成后，预计实现产能：功能性益生菌菌粉原料产能100吨，益生菌液体产品产能100吨。艾地盟蔚蓝生物作为中外合资企业，拥有得天独厚的资源优势，作为桥梁连接ADM全球益生菌资源与蔚蓝生物的益生菌技术与菌株储备，利用各方专利菌株为客户提供优质产品与服务，且在本土化生产的成本优势加持下，其性价比提高。 益生菌行业受到高度重视，公司合作开发多领域布局前景光明。益生菌有助于调节人体生理机能，提高免疫力，属于国家产业政策鼓励发展的行业。我国的《“健康中国2030”规划纲要》已发布实施，成为激发医养健康产业发展的强大驱动力。国家战略层面上要求积极拓展预防保健服务，推动传统疾病治疗向健康促进转变。根据调研机构ZIONMarketResearch预计，2025年全球益生菌产值有望超过770亿美元，公司把握消费市场对于人用益生菌的需求提升，与国际领先企业合作，ADM集团在食品、饮料和补充剂的配料、添加剂和香精的开发和生产方面有着丰富的经验。未来双方将共同努力，联合向潍坊蔚之蓝（艾地盟蔚蓝）提供研发和技术支持。除此以外，公司探究益生菌在护肤领域的应用，深入青稞高值化产品开发，有望带来业绩增量。 公司替抗铁三角助力绿色养殖发展，饲用酶制剂提高养殖效率。为了推动绿色养殖并确保食品安全，2020年7月起我国饲料端全面禁止添加促生长类抗生素，畜禽抵抗力需要适应过程，公司以酶制剂、益生菌、植物提取物形成“替抗铁三角”布局：微生态制剂将调整肠道菌群平衡、生物拮抗、调节免疫功能、抵御病原菌侵染并促进消化吸收，除此以外可提供精准定制酶、葡萄糖氧化酶、霉菌毒素降解酶、溶菌酶为核心的多元化用酶方案，具备针对禁抗提供系统解决方案的能力，陆续与核心客户建立战略合作形成定制化、差异化、跨界的解决方案，建立动物微生态替抗应用数据库，为产品的迭代升级做准备。饲用酶制剂方面，公司主要产品为复合酶，包含有植酸酶、淀粉酶、木聚糖酶等，因饲料原材料价格处于高位，2021年11月农业农村部制定了《直接饲喂微生物和发酵制品生产菌株鉴定及其安全性评价指南》，公司作为酶制剂头部企业，产品优质市场认可度高，有望迎来业绩提升。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年EPS分别为0.49元、0.63元、0.77元，对应动态PE分别为28/22/18倍，维持“持有”评级。 风险提示：研发进度不及预期；产品销售情况不及预期等。

蔚蓝生物(603739) 投资要点 事件：蔚蓝生物（公司）的全资子公司蔚蓝生物集团与世界500强艾地盟(ADM)于2022年5月共同成立益生菌合资公司—艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司，双方分别以现金形式出资8000万元人民币，各持股50%。合资公司艾地盟蔚蓝生物投资约4亿元人民币实施“微生态制剂研究及产业化项目”，意在新建食品益生菌生产工厂，预计将于2025年初正式投入生产运营。 艾地盟蔚蓝生物运营后，主要面向全球市场以B2B模式生产和销售食品益生菌产品。生产销售方面，艾地盟蔚蓝生物兼具本土化生产的成本优势，对标世界先进生产工艺和质量规范，融合全球领先的人类营养健康配料供应商ADM所提供的国际资源，有助于益生菌产品的应用推广和客户拓展。 产品研发方面，艾地盟蔚蓝生物聚焦研制优质食品益生菌产品及明星菌株。合资公司以双方现有益生菌技术与菌株储备为本原，借力ADM在西班牙(Biopolis)、美国(Deerland)、英国(Protexin)、中国无锡江南大学的各益生菌科学技术中心，联动蔚蓝生物在青岛的营养与健康技术中心，形成全球研发网络，围绕客户需求，提供定制化的全程服务。合资公司投产后能够反哺蔚蓝生物，优化公司益生菌供应链，输出多元化与特色化的产品，吸引全球消费者目光，提升公司在益生菌领域的市场竞争力。 公司积极布局食品益生菌赛道，加速项目落地。合资公司投资建设的微生态制剂研究及产业化项目涵盖建设生产车间、仓库、配电室、门卫室、办公研发楼等生产配套设施。建成后可实现功能性益生菌菌粉原料产能100吨，益生菌液体产品产能100吨。益生菌行业契合大健康理念，市场景气度高，前景光明；益生菌产品附加值高，潜力无限。预计公司2022/2023/2024年微生态营业收入2.38/2.57/2.82亿元，增幅为-5.0%/8.0%/10.0%，毛利率为43.0%/44.0%/46.0%。 投资建议：微生态制剂研究及产业化项目的推进，有助于公司打通全球资源和布局全球事业。基于以上分析，预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为11.11/12.35/13.90亿元，归母净利润分别为1.07/1.28/1.55亿元，EPS分别为0.42/0.51/0.61元，当前股价对应PE为33.1/27.4/22.8倍。维持“买入”评级。 风险提示：研发成果不及预期风险；市场推广及销售风险；下游养殖行业周期及突发疫病风险；原材料价格波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

蔚蓝生物(603739) 事项： 公司公告：蔚蓝生物全资子公司青岛蔚蓝生物集团有限公司与ArcherDanielsMidlandSingapore,Pte.Ltd.合资成立的艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司（以下简称“艾地盟蔚蓝生物”）拟投资约4亿元人民币，但总计不超过6770万美元（基于国家外汇管理局2023年3月23日公布的美元对人民币汇率中间价6.87，折合约人民币4.65亿元）实施“微生态制剂研究及产业化项目”，项目资金来源包括双方承诺的对艾地盟蔚蓝生物的出资额人民币1.60亿元，余下资金需求可以由投资双方根据项目进度分阶段按照各自对艾地盟蔚蓝生物持股比例以股东贷款或股东增资方式进行。“微生态制剂研究及产业化项目”旨在新建食品益生菌的生产工厂，建设地址位于艾地盟蔚蓝生物的生物厂区内，预计将于2025年初正式投入生产运营，届时艾地盟蔚蓝生物将新增功能性益生菌菌粉原料产能100吨，益生菌液体产品产能100吨。 国信农业观点：1）国内益生菌市场规模已接近千亿，未来随应用场景拓展、人均消费水平提升以及自有品牌份额提升，市场有望迎来“扩容+替代”的双重机遇，国内研发实力强、业务体系全的头部益生菌研发销售企业成长空间较大。2）蔚蓝生物作为国内较早进入微生态产品领域的企业，目前已建立了自研发至销售的完整业务体系，可通过自研平台为客户提供个性化、差异化、跨界的益生菌产品及解决方案。2022年5月与ADM成立合资公司艾地盟蔚蓝生物后，蔚蓝生物由内及外实现了前沿研发资源和全球分销网络的整合扩充。未来依靠B2B为主的销售模式，艾地盟蔚蓝生物将链接蔚蓝生物和ADM的研发资源和储备菌株，持续为全球客户提供包含前期研发在内的定制化全程服务，品牌、产能、市场占有率、渠道等多方面实力也将在新建项目投产运营后得到进一步提升。4）风险提示：爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险。5）投资建议：公司是国内微生物龙头，酶制剂业务受益饲料禁抗政策稳健发展，微生态业务布局不断加速，食用益生菌产能落地后有望打开成长边际。考虑到低猪价对需求的压制以及新品推广成本增加，我们下调公司22-24年归母净利预测至0.96/1.20/1.33亿元（原为0.93/1.35/1.46亿元），对应EPS分别为0.38/0.48/0.53元，PE分别为36.7/29.4/26.4倍，维持“增持”评级。 评论： 益生菌应用场景持续拓展，国内市场规模预计接近千亿 以乳酸菌为表的传统益生菌主要应用于食品、饮料、零食等领域，是目前国内外益生菌的核心应用场景，近年随功能性食品发展、后生元等新品类应用，益生菌新功效被不断发现，应用场景持续拓展，进而驱动益生菌市场规模不断扩张。据ZION和Euromonitor等机构统计预测，2026年全球益生菌市场规模预计将达759亿美元，其中亚太地区将贡献核心增量，中国益生菌市场规模到2022年预计将接近千亿元，年平均增速约14%。然而国内益生菌市场规模虽大，但人均消费水平仍明显低于国外且上游原料市场被以杜邦为代表的海外企业垄断，因此我们认为国内益生菌市场未来存在“市场扩容+国产替代”的双重机遇，研发实力强、业务体系全的头部益生菌研发销售企业成长空间较大。蔚蓝生物较早进军微生态领域，已建立自研发至销售的完整业务体系蔚蓝生物主要从事酶制剂、微生态制剂以及动物保健品的研发、生产和销售，是国内较早进入微生态产品领域的企业，旗下营养与健康技术中心致力于研究和开发对人体健康有益的功能性益生菌以及相关衍生品。依靠多年发展和积累，公司在微生物种质资源开发、菌种库构建、功能性菌种开发、产品创新方面形成了技术优势，在工艺研究和自动化、规模化发酵生产方面建立了工艺优势，创立了Vland人用益生菌研究实验平台，开发出多株有自主知识产权的益生菌菌株，涉及功能包括缓解胃肠不适、改善皮肤状态、延缓衰老、增强骨骼健康、调节免疫功能、预防上呼吸道感染以及抗菌消炎等。依靠自研发至销售的完整业务体系，公司已可以通过自研平台为客户提供个性化、差异化、跨界的益生菌产品及解决方案，解决消费者对营养与健康的需求，2021年微生态业务实现收入2.50亿元，近3年CAGR达11.65%，贡献毛利已达亿元。 联手ADM成立合资公司，链接全球顶尖研发资源，有望持续输出优质产品 2022年5月5日，蔚蓝生物全资子公司青岛蔚蓝生物集团有限公司与ArcherDanielsMidlandSingapore,Pte.Ltd（简称“ADM”）合计出资1.6亿元设立艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司（简称“艾地盟蔚蓝生物”），双方持股比例各为50%。2023年3月23日，艾地盟蔚蓝生物拟投资约4亿元人民币，但总计不超过6770万美元实施“微生态制剂研究及产业化项目”，预计于2025年初在自有生物厂区内完成新增功能性益生菌菌粉原料产能100吨，益生菌液体产品产能100吨。 ADM是全球人类营养领域的领先企业，已经和国际知名的健康食品企业有深度业务合作，近年正加快布局益生菌领域，自2017年以来先后收购西班牙著名益生菌企业Biopolis、英国Protexin、美国Deerland，同时在江南大学未来食品科学中心内投入运营了ADM中国科学技术中心,致力于新功能性菌种的开发，发酵工艺的优化，作用机理的研究。艾地盟蔚蓝生物设立后，其实现了对蔚蓝生物和ADM上述所有研发资源、销售网络的整合链接，进而形成了覆盖全球市场的益生菌研发销售网络。目前艾地盟蔚蓝生物已经可以提供动物双歧杆菌乳亚种CECT8145（BPL1）等数个明星菌株或组合，相关菌株或组合都经人体临床或动物实验背书，未来依靠B2B为主的销售模式，艾地盟蔚蓝生物将持续为全球客户提供包含前期研发在内的定制化全程服务，公司在益生菌品牌、产能、市场占有率、渠道等方面实力也将在新建产能投产运营后得到进一步提升。 投资建议：继续重点推荐 公司是国内微生物龙头，酶制剂业务受益饲料禁抗政策稳健发展，微生态业务布局不断加速，食用益生菌产能落地后有望打开成长边际。考虑到低猪价对短期需求压制以及新品推广导致费用增加，我们下调公司22-24年归母净利预测至0.96/1.20/1.33亿元（原为0.93/1.35/1.46亿元），对应EPS分别为0.38/0.48/0.53元，PE分别为36.7/29.4/26.4倍，维持“增持”评级。 风险提示 爆发大规模不可控畜禽疫病的风险，原材料价格波动风险，新品推广不及预期风险。

蔚蓝生物(603739) 报告摘要 青岛蔚蓝生物股份有限公司成立于2005年，于2019年在上交所主板成功上市。公司深耕于生物科技领域，聚焦酶制剂、微生态、动保三大业务，其产品已广泛应用于饲料、纺织、洗涤、造纸、食品等行业。近年来，公司以强劲的科研实力为基础，积极拓展食品益生菌、酿造、植物提取等食品产业新赛道，凭借持续的研发投入和必要的生产建设，充盈产品结构，迎来高速发展。 依托酶制剂、微生态板块销量提升，2021年公司实现营业收入11.5亿元，同比增长19.9%；实现归母净利润1.3亿元，同比增长21.7%；实现扣非净利润0.9亿元，同比增长9.7%。公司酶制剂、微生态、动保业务三足鼎立。2021年公司酶制剂类、微生态类及动保类业务营收占比分别为37.38%、21.72%、28.17%。 我国益生菌行业起步较晚，但在国家产业政策的鼓励及推动下，迸发出巨大的发展潜力，有望成为下一个千亿级赛道。2017年我国益生菌市场规模为553亿元，2020年上涨至880亿元，CAGR达12.3%，预计2022年将达1065亿元，位列全球第二。 益生菌产业链分为上游菌株的研发与生产以及下游益生菌应用销售两部分。我国益生菌行业在拥有庞大的食品工业基本盘的同时，益生菌下游应用场景不断拓展，已延伸至美容日化等终端消费品市场。目前，我国益生菌市场呈现高度集中和进口垄断态势，但国内益生菌菌种有望凭借特有的本土优势逐步取代进口菌种。在此趋势下，上游益生菌研发与生产将更为受益。 蔚蓝生物已与世界500强艾地盟(ADM)共同成立益生菌合资公司—艾地盟蔚蓝生物科技（山东）有限公司，其产品将面向全球市场。艾地盟蔚蓝生物直接利用双方现有的益生菌技术与菌株储备，也能够通过ADM在西班牙(Biopolis)、美国(Deerland)、英国(Protexin)、中国无锡江南大学的各益生菌科学技术中心，以及蔚蓝生物在青岛的营养与健康技术中心，形成全球研发网络开发新产品。目前，艾地盟蔚蓝生物国际标准的益生菌工厂正在顺利筹建中，投产后公司益生菌供应链将得到优化，公司在益生菌领域的市场竞争力将得到大幅提升。此外，公司与西麦食品签订战略合作协议，双方将在谷物酶解食品和益生菌食品方向开展技术合作和商业合作。 短期来看，公司业绩有望跟随下游养殖行业景气现状，顺应禁抗令、环保方面要求，得到有力支撑。长期来看，公司已瞄准食用益生菌千亿级赛道，并发力酿造行业，和多个行业巨头达成合作，成为公司未来发展突破口。 盈利预测、估值及投资评级：我们预计公司2022-2024年营业收入分别为11.11亿元、12.35亿元、13.90亿元，同比增长-3%、11%、13%；归属母公司净利润分别为1.07亿元、1.28亿元、1.55亿元，同比增长-19%、20%、21%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：研发成果不及预期风险；市场推广及销售风险；下游养殖行业周期及突发疫病风险；原材料价格波动风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。