华扬联众(603825) 事件 1月27日公司发布2023年业绩预告，预计全年实现归母净利润-4.4亿元到-6.4亿元，同比增长1.0%-32.0%；扣非后归母净利润-4.3亿元到-6.3亿元，同比增长0.5%-32.1%。2月4日、5日公司上线了全流程AI贺年短片《龙境之年》；3月23日公司试用SunoV3，并集结最前沿的AI生成技术，出品了《大荒之宙重金属版》。3月24日公司宣布接入Kimi，小脉营销助手焕新推出3.0版本 点评 营销主业度过业务调整阵痛期，人员精减优化公司成本结构。2023年公司加强了现金流和应收账款的管理，放弃了部分账期过长的业务订单，营收规模有所减少。此外，2023年因整体消费恢复不及预期，公司为帮助客户挖掘流量效果，根据客户情况对业务组合进行了调整，一定程度影响了毛利率。为了优化长期业务模式，2023年公司整合主营业务线，裁减了非重点业务，收缩相关业务人员，承担了较多转换成本，也在一定程度上拖累盈利能力。随着公司聚焦核心主业以及顺利度过业务结构调整阵痛期，营收规模有望持续增长，人员费用成本将大幅压缩，从而确保公司实现长期稳定发展。 重构营销工作流，实现全链赋能、多维增效。公司推出了“算力（大模型计算能力）+脑力（人的创造力）”完美结合的“华扬营销大脑”，实现工作流优化再造。算力层面，华扬营销大脑可以抓取消费者行为数据，以及时掌握真正驱动消费的DCD系统，挖掘代表用户需求的关键词，并进行分析与解读；脑力层面，华扬营销大脑进一步结合集成ChatGPT-4、Midjourney V5等大模型，经过公司专属多年的大数据进行私有化训练和部署的创意协作工具HIGC，将关键词重新解构，转化为Midjourney等图像创作模型可识别的高度精准“prompt”指令词，智能化生成从文本到视觉的一站式品牌内容。华扬营销大脑通过集成数据能力，实现文字解读与图像创作联动，不仅显著减少了品牌洞察的时间成本，更能激发创作灵感，并形成完整的数据驱动内容闭环，实现持续优化。 《龙境之年》震撼上线彰显核心优势，AI视频工具快速迭代提升生产效能。AI贺岁短片《龙境之年》全长4分钟，短片采用了ChatGPT、Dall E、Midjourney、Runway Gen2、Elevenlabs、StableAudio等主流AI应用，处理原画、视频生成、人声、音乐声效等工作内容，最终呈现了大片级别的画面质感，实现了故事情节的完整表达，以及拟态任务对白、音乐的精准匹配，展现了公司在想象力、审美力、视频语言力等方面的独特优势。视频创作具有主观性和原创性，蕴含了人文关怀和情感表达，AI工具更多起到了降本增效的作用。公司强大的创意思维及表达能力，在AI时代仍然是核心竞争力。Sora、LTX Studio等AI视频工具相继问世，升级了视频生成、剪辑、渲染等全流程制作功能，解决了视频连贯性、角色一致性等问题，能够提升公司广告生产速度，使得公司专注于创意环节，充分发挥核心优势。 AI音乐迎来ChatGPT时刻，Suno V3赋能营销公司实现音乐自由。Suno V3版本3月22日上线，支持用户通过提示词在极短时间内生成完整的2分钟歌曲，提高了创作效率，且V3在音质、风格以及用户响应方面得到显著改善，AI音乐迎来ChatGPT时刻：1）卓越音质：通过精细的技术调整和优化，V3提供接近广播级别的高音质输出；2）多元风格：V3模型提供了更丰富的音乐风格和流派选择；3）精准用户响应：V3模型不仅提高了对用户指令的精准响应，减少了误解现象，还确保了音乐的结尾更加流畅自然。公司用Suno V3直接将AI全流程短片《大荒之宙》的旁白变成了重金属，然后混剪了《大荒之宙》和《无尽狂奔》两片的画面，出品了全流程AI制作的《大荒之宙重金属版》。AI音乐技术的快速迭代，未来将与AI视频制作形成良好协同，进一步提升公司AI全流程制作效率。 小脉营销助手焕新3.0版本，接入Kimi、升级核心功能。小脉营销助手是公司2023年9月推出的AI数据分析工具，能够为客户及员工提供精准、高效的数据洞察和分析结果。近日，小脉营销助手焕新3.0版本，接入Kimi、升级了核心功能：1）分析时间更短：采用先进的算法优化，能够迅速响应用户的分析请求，并且采用了并行处理技术，同时处理多个数据分析任务，进一步提高分析效率。2）查询成功率更高：内置多种优化算法，能够针对不同类型的数据和分析需求，选择最合适的算法进行处理，同时具备自我学习的能力，能够根据历史分析结果不断优化算法，提高分析的成功率。3）稳定性更好：通过多重容错机制确保分析任务的稳定执行，还能实时监控运行状态和分析任务，一旦发现异常立即进行处理，保证服务的连续性和稳定性。4）费用更低：采用全新的智能多进程方式，大幅降低token的数量；提供智能化服务，提高工作效率，从而降低成本。Kimi的大量训练数据来源于中文世界，接入Kimi后，生成的营销文案更符合中文语境。此外，广告行业中的舆情及市场数据分析通常需要输入大量的数据作为基础，Kimi对长上下文的支持提升了公司数据分析的能力，使其更具竞争力和前瞻性。 迁址长沙发挥协同优势，打造数字化文旅生态。公司凭借营销能力以及数字化技术优势，与故宫、秦始皇帝陵等多个博物馆进行合作，将传统文物与现代艺术结合，守正创新，推出故宫首款数字艺术藏品-故宫云课二十四节气数字徽章，并成功孵化了嬴小政、秦大伟等文创IP。2023年9月，公司加入湖南省“金芙蓉”跃升行动计划，正式变更注册地址至长沙，未来将与湖南财信金控、湘江集团等地方国企深度战略合作，为城市和公司的高质量发展注入新动能。长沙市文旅资源丰富，拥有长沙世界之窗、梅溪湖国际文化艺术中心、大王山湘江欢乐城、华谊（长沙）兄弟电影小镇等知名旅游景点，公司主业与长沙文旅业态完全契合，未来有望利用自身数字文旅运营经验盘活当地存量文旅项目，并充分享受产业聚集带来的协同优势及各项政策的扶持，未来也将服务更多省域文化旅游景点的传播需求，积累文旅IP资源并改善盈利能力。 投资建议： 公司营销主业成本结构大幅改善，业绩有望迎来拐点阶段。此外，公司迁址长沙打造数字文旅生态，叠加AI视频、AI音乐等技术赋能，进一步释放了增长潜力，兼具业绩修复与新业务成长性。我们预计公司23-25年有望实现营业收入63.18/85.57/102.94亿元，归母净利润-4.92/0.50/0.85亿元，对应EPS为-1.94/0.20/0.33元，根据2024年3月22日收盘价，24-25年分别对应65/39倍PE，维持“买入”评级。 风险提示： AI工具效果不及预期风险；核心客户流失风险；市场竞争加剧风险；宏观环境波动风险。

华扬联众(603825) 事件 公司发布2023年业绩预告，预计全年实现归母净利润-4.4亿元到-6.4亿元，同比增长1.0%-32.0%；扣非后归母净利润-4.3亿元到-6.3亿元，同比增长0.5%-32.1%。 点评 营销主业度过业务调整阵痛期，人员精减优化公司成本结构。2023年公司加强了现金流和应收账款的管理，放弃了部分账期过长的业务订单，营收规模有所减少。此外，2023年因整体消费恢复不及预期，公司为帮助客户挖掘流量效果，根据客户情况对业务组合进行了调整，一定程度影响了毛利率。为了优化长期业务模式，2023年公司整合主营业务线，裁减了非重点业务，收缩相关业务人员，承担了较多转换成本，也在一定程度上拖累盈利能力。随着公司聚焦核心主业以及顺利度过业务结构调整阵痛期，营收规模有望持续增长，人员费用成本将大幅压缩，从而确保公司实现长期稳定发展。 重构营销工作流，实现全链赋能、多维增效。公司推出了“算力（大模型计算能力）+脑力（人的创造力）”完美结合的“华扬营销大脑”，实现工作流优化再造。算力层面，华扬营销大脑可以抓取消费者行为数据，以及时掌握真正驱动消费的DCD系统，挖掘代表用户需求的关键词，并进行分析与解读；脑力层面，华扬营销大脑进一步结合集成ChatGPT-4、MidjourneyV5等大模型，经过公司专属多年的大数据进行私有化训练和部署的创意协作工具HIGC，将关键词重新解构，转化为Midjourney等图像创作模型可识别的高度精准“prompt”指令词，智能化生成从文本到视觉的一站式品牌内容。华扬营销大脑通过集成数据能力，实现文字解读与图像创作联动，不仅显著减少了品牌洞察的时间成本，更能激发创作灵感，并形成完整的数据驱动内容闭环，实现持续优化。 迁址长沙发挥协同优势，打造数字化文旅生态。公司凭借营销能力以及数字化技术优势，与故宫、秦始皇帝陵等多个博物馆进行合作，将传统文物与现代艺术结合，守正创新，推出故宫首款数字艺术藏品-故宫云课二十四节气数字徽章，并成功孵化了嬴小政、秦大伟等文创IP。2023年9月，公司加入湖南省“金芙蓉”跃升行动计划，正式变更注册地址至长沙，未来将与湖南财信金控、湘江集团等地方国企深度战略合作，为城市和公司的高质量发展注入新动能。长沙市文旅资源丰富，拥有长沙世界之窗、梅溪湖国际文化艺术中心、大王山湘江欢乐城、华谊（长沙）兄弟电影小镇等知名旅游景点，公司主业与长沙文旅业态完全契合，未来有望利用自身数字文旅运营经验盘活当地存量文旅项目，并充分享受产业聚集带来的协同优势及各项政策的扶持，未来也将服务更多省域文化旅游景点的传播需求，积累文旅IP资源并改善盈利能力。 投资建议： 我们预计公司23-25年有望实现营业收入63.18/85.57/102.94亿元，归母净利润-4.44/1.60/2.40亿元，对应EPS为-1.75/0.63/0.95元，根据2024年1月29日收盘价，24-25年分别对应16/11倍PE。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： AI工具效果不及预期风险；核心客户流失风险；市场竞争加剧风险；宏观环境波动风险。

华扬联众(603825) 事件：公司发布2022年半年报，报告期内，公司实现营业收入43.02亿元，同比-21.84%；归母净利润0.56亿元，同比-30.01%；扣非后归母净利润0.56亿元，同比-31.49%；毛利率14.67%，同比+3.15pct，净利率1.15%，同比-0.26pct。上半年，疫情扰动频繁，客户营销需求减少导致营业收入下降，主营品牌营销业务品类优化带动整体毛利有所提升。公司2022HI经营性现金流为-3.88亿元，同比下滑256.64%，主要由于大量支付到期供应商款导致。 夯实营销主营内功，“元宇宙+营销”打开新空间。作为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方传播代理服务独家供应商和国际公共关系服务商，公司高质量、高标准、高效率地参与完成了服务保障工作，北京冬奥会全球收视率屡创历史新高，更是成为在数字平台上观看人数最多的一届，印证了公司过硬的营销实力。同时，公司积极探索“元宇宙+营销”的多元化商业场景：①底层技术：公司联合清华大学发布 《元宇宙发展研究报告2.0》，当选中国移动通信联合会元宇宙产业委员会正式委员单位，并与中国移动、上海燃麦等国内元宇宙领军企业合作；②运用场景：打造“内容生产一营销推广一支付交易”闭环，公司旗下的新画幅文创获得秦陵博物院文创数字藏品发行授权，旗下公司紫禁兰台文化联合故宫学校开发运营的故宫云课APP发行数字徽章；③交易环节：与工商银行签署“数字人民币封闭实验框架协议”，联合开展数字人民币封闭试验合作。 打造数字文化IP矩阵，探索新一代数字化商业业态。中办和国办联合印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》，大力推进国家文化数字化战略，明确到“十四五”时期末基本建成文化数字化基础设施和服务平台，形成线上线下融合互动、立体覆盖的文化服务供给体系。公司主导和参与泛娱乐动漫、数字藏品、游戏、文化教育、虚拟人及XR等数字内容的制作、生产和发行，并开发自主IP产权形象内容，尝试打破虚拟与现实边界，与新生代消费者共创新场景。 投资建议：公司作为老牌全域营销公司，依托强大的IP矩阵、数字人民币的资质壁垒、虚拟人的技术资源、中移动的数字化业务底层技术支持，以元宇宙生态作为新的传播载体，在文化数字化体系应用场景的搭建进程中具备较强的先发优势和资源禀赋，看好公司未来打造数字新生态的商业潜力。考虑到业绩受疫情影响因素，我们调整盈利预测，预计22-24年公司归母净利润分别为2.47/3.77/4.42亿元，EPS分别为0.97/1.49/1.75元，对应PE分别为17/11/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复的影响、新业务推广不及预期、行业竞争加剧风险。

华扬联众(603825) 疫情冲击客户营销需求，公司上半年业绩承压。受疫情影响，客户营销需求减少。2022H1，公司实现营收43.02亿元，同比下降21.8%；归母净利润0.56亿元，同比下降30.0%。 积极探索“数字资产+营销”的多元化应用，助力打造品牌形象。无论是传统文博还是商业品牌，数字资产作为内容载体，能够承载品牌理念及传统文化，数字资产的互动及传播本身就是一种品牌形象及文化的传递。2022H1，公司积极构建多元化的元宇宙商业空间场景；陆续推出“秦兵马俑蒹葭潮团”、“故宫学校《瑞鹿幽夏》”、“宝宝日-闪光耀星梦”等数字藏品；打造虚拟人“YOUNG”。在各地政府推进数字经济发展浪潮下，公司基于数字资产能够为品牌主带来营销热度，其与品牌营销的结合有望持续进行，并推动公司业绩增长。 毛利率同比改善，丰富体育、文博资源有望推动未来毛利率提升。2022H1，公司毛利率达14.7%，同比提升3.2pct。2022上半年，公司作为北京冬奥会及残奥会官方传播代理服务独家供应商和国际公共关系服务商，为冬奥会开展提供传播服务。公司策划制作的《双奥之城·城市之光》宣传短视频转发超过1.6万篇，微博话题累计阅读量超过16.1亿。我们认为，公司冬奥会营销工作的成功开展作为公司体育营销业务的起点，将为后续公司积累体育资源奠定基础。同时，公司取得较多头部博物馆合作机会。我们认为，公司丰富体育、文博资源有望与品牌营销业务结合，提升议价权，增厚公司毛利率。 费用率提升，供应商款项集中到期致经营性现金流减少。2022H1,公司销售费用率达8.0%，同比上升2.4pct；管理费用率达2.2%，同比上升0.7pct；研发费用率达2.9%，同比上升0.7pct，费用率均同比提升。受集中支付到期媒体款影响，公司2022H1经营性现金流为-3.88亿元，同比下滑256.64%。 盈利预测与投资评级：公司为国内营销领先企业，竞争优势稳固，疫情短期扰动公司业绩。我们将公司2022-2024年归母净利润从3.0/4.0/4.8下调至2.8/3.6/4.5亿元，同比增长24%/28%/24%，对应2022-2024年PE15.2/11.9/9.6。作为国内营销领先企业，公司积极探索“数字资产+营销”的应用，为公司营销业务打开想象空间，给予公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，核心客户流失风险，新业务不及预期风险

华扬联众(603825) 事件： 5月28日，华扬联众数字技术股份有限公司与北京凤凰数字科技有限公司签署战略合作协议，未来双方将以共同持续发展、合作双赢为宗旨，拟在数字IP、元宇宙、创新营销等领域开展深度合作，并达成了关于“一方宇宙”项目的战略合作。 亮点1： 公司IP矩阵又添新军，合力传承国家优秀传统文化。 1) 构建文化数字平台： “一方宇宙”是基于Web3与元宇宙的沉浸式线上开放世界，将在《千里江山图》等传统文化数字资产再创造的背景下，构建一个与现实世界平行，可游、可居、可思、可感的中国传统文化创新时空； 2) 凤凰数字科技的文化IP资源： 凤凰数字科技作为凤凰卫视集团旗下核心板块，至今已开发出如《清明上河图3.0》（现升级为《画游清明上河》）、《千里江山图3.0》（现升级为《画游千里江山》）、宫薛龙凤呈祥、宋潮游乐园、三星堆奇幻夜、山海赛博等近20项以中华文化为主的精品新文化IP，围绕“文化+科技”整合文博、艺术等领域顶级资源，打造展览、 主题馆、出版物、文创周边等线上线下体验产品与消费品。 亮点2：公司坐拥强大IP矩阵，文化数字化运营优势强。 1) 教育IP--“故宫教育”： 公司参与搭建故宫学校在线教育项目平台，提供体系化的中华优秀传统文化数字化内容，科技赋能宝藏级文化价值的传承和弘扬； 2) 文博IP—秦兵马俑： 华扬联众旗下新画幅文创是秦陵博物院文创联合开发单位、官方电商平台独家运营机构，近日共同发行首批基于秦始皇兵马俑文物形象再次创作的数字藏品“秦兵马俑之蒹葭潮团”， 4月25日摩点APP开启预约7款，发售价格每款29.9元； 3) 体育IP--冬奥冠军数智人： 作为北京2022年冬奥会和冬残奥会官方传播代理服务独家供应商，公司正在以已签约的张虹等奥运冠军运动员为蓝本，创制系列体育数智人，在云直播、解说交互、虚拟竞技等体育场景下进行示范应用，探索体育元宇宙的新场景； 4) 虚拟人IP： 公司子公司推出虚拟人“YOUNG”、打造景甜的 虚拟数字形象“甜小甜”、与燃麦科技和喜悦娱乐成立合资公司探索元宇宙数字内容的创制与应用。 亮点3： 文化数字资产的中国探索，坚定践行国家文化数字化战略。 5月22日，中办和国办联合印发了《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》（以下简称《意见》），《意见》明确，到“十四五”时期末，基本建成文化数字化基础设施和服务平台，形成线上线下融合互动、立体覆盖的文化服务供给体系。 《意见》提出，统筹利用文化领域已建或在建数字化工程和数据库所形成的成果，关联形成中华文化数据库，依托现有有线电视网络设施、广电5G网络和互联互通平台，形成国家文化专网、鼓励多元主体依托国家文化专网，共同搭建文化数据服务平台。鼓励和支持各类文化机构接入国家文化专网，发展数字化文化消费新场景，统筹推进国家文化大数据体系、全国智慧图书馆体系和公共文化云建设等8项重点任务， 两办发文的高级别彰显推进国家文化数字化战略的重要性和迫切性。 投资建议： 公司依托强大的IP矩阵、 数字人民币的资质壁垒、 虚拟人的技术资源、中移动的数字化业务底层技术支持， 以元宇宙生态作为新的传播载体， 在文化数字化体系应用场景的搭建进程中具备较强的先发优势和资源禀赋， 看好公司未来文化数字化征途的商业潜力。 考虑业绩受疫情影响因素，我们 调 整 盈 利 预 测 ， 预 计 22-24 年 公 司 归 母 净 利 润 分 别 为 3.05/4.07/4.51 亿 元 ， EPS 分 别 为1.20/1.61/1.78元，对应PE分别为16/12/11倍,维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济下行、疫情反复、行业竞争加剧、新业务不及预期

华扬联众(603825) 需求升级推动营销市场发展，客户、媒体、数据资源打造竞争壁垒。当前，宏观经济趋向稳定，但我国广告支出占GDP比重相较日本、美国仍处于较低水平，未来国内互联网广告整体增长速度依然有望在较长的时间内快于GDP的增长，需求升级将成为主要增长动力。中大型品牌主投放金额大，且需求多样化，是大型营销公司的抢夺重点。公司覆盖从内容开发、精准营销到效果监测全流程，能够为客户提供一站式服务，易受大客户青睐，从而沉淀丰富的客户及媒体资源；这些资源需长期积累，且需要公司具备一定实力，先发优势明显，为公司业绩构筑护城河。 独家资源及IP积累有望提供利润弹性。公司目前具有丰富体育及IP文博资源。基于这些资源及IP，公司于客户端议价能力将有望提升。体育资源方面：受益于政策持续利好及体育营销线上化加速，未来体育营销有望持续增长。公司冬奥会营销工作的成功开展作为公司体育营销业务的起点，将为后续公司积累体育资源奠定基础。文博IP方面：博物馆商业化及数字化发展趋势明显。伴随政策支持及居民文化产品消费需求增加，文博产业迅速发展。但公立文化博物馆缺乏资金，需要与商业化公司进行合作从而探索IP的商业化道路，这为华扬联众取得相关文创资源提供助力。目前，公司已与多家头部文博达成合作 新零售：新需求打开业绩增长点，毛利率有望提升。疫情加速汽车及免税等传统线下业务的线上化转变，公司紧抓新需求，拓展新零售业务。我们认为，在政策利好免税产业背景下，高毛利免税业务的发展及产品端需求整合将带动新零售业务毛利率提升。 文博IP赋能元宇宙业务，虚拟人具增长潜力。公司与头部文博具有合作关系，数字藏品业务与文博类IP属性天然契合，为IP提供新型变现方式，我们认为两者的结合仍将持续进行，数字藏品有望成为文博类IP营销的主要方式之一。头部博物馆的IP资源也将为业务利润带来增长空间。虚拟人个性化且风险低，市场规模高速增长，其深入到公司各业务环节，赋能主营业务，打开营收增长点将是未来虚拟人主要看点。 盈利预测与投资评级：公司为国内营销领先企业，竞争优势稳固，元宇宙+新零售业务打开想象空间，我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.0/4.0/4.8亿元，同比增长32%/31%/20%。我们看好公司元宇宙及新零售业务发展潜力，给予公司2022年25倍PE，对应市值为76亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：市场竞争风险，核心客户流失风险，新业务不及预期风险

华扬联众(603825) 投资要点 事件：伴随全国疫情得到进一步控制，海南省正式宣布放宽出入岛政策 ] ，华扬联众合资公司 LAOX SELECT 的第三家门店，于 2022年 5月 25日在海南省三亚正式开业；公司合作艺人于文文后续将直播带货海旅免税产品，助力后疫情时代消费复苏。 推进免税新零售业务，助推后疫情时代旅游消费复苏。在探索线上免税新零售场景上，公司成立海南乐购仕合资公司，在免税商品进口、分销和零售业务的同时，协助海南旅投全面布局线上免税服务体系：1）签订合作协议：2021 年 1月，公司与海南旅投免税品签署《战略合作框架协议》，携手推动三亚旅游消费新业态、新模式发展；2）成立合资公司：同年 4月，公司与海南旅投免税品、乐弘益签订战略合作协议，三方在海南成立合资公司海南乐购仕供应链管理有限公司，公司协助海南旅投布局线上免税服务体系，重构产品研发思路与场景建构。12 月 28日，海南首家 LAOX SELECT 店在三亚海旅免税城开幕；3）开启 LAOXSELECT 的第三家门店：现阶段全国疫情得到进一步控制，公司于 2022年 5月25 日在三亚开启 LAOX SELECT 的第三家门店，精选包含 3C，日化、零食、玩具、酒水等逾两千种日式好物。同时，随着《乘风破浪第三季》表现亮眼，公司合作艺人于文文后续将在直播间带货海旅免税产品，有望赋能线上营销，完成流量导入。 发挥资源技术优势，打通“线下+线上”双渠道。1）数据资源：公司多年来为客户策划和执行大量的营销活动，积累了丰富的消费者特征、行为和反馈数据；2）客户资源：公司拥有百家左右中大型客户，长期合作客户有雅诗兰黛、OPPO、东风日产、蒙牛、京东等，每年合作金额保持稳增，奠定良好发展基础；3）媒体资源：公司合作的互联网媒体包括所有国内知名互联网企业，如腾讯、百度、新浪、网易等，双方合作时间较长且稳定，合作金额较大。同时，后疫情时代电商平台全面崛起，直播电商已成为常态。伴随疫情进一步控制，在拓宽线下销售渠道的同时，公司有望发挥互联网和电商领域丰富经验和资源技术，协助海旅免税全面布局线上服务体系，完成“线下+线上”精准服务，后续表现值得关注。 盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年归母净利润分别为 3亿元、4.3亿元和4.9亿元，对应 PE 分别为 14倍、9倍、8倍。公司为知名互联网广告营销企业，“元宇宙+营销”助力虚拟人 IP 商业变现，免税新零售业务有望助力后疫情时代消费复苏，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、新零售业务发展不及预期风险、行业政策风险

华扬联众(603825) 投资要点 事件：公司发布2021年年报及2022年第一季度报告。2021年，公司实现营收132.1亿元，同比增长44.5%；实现归母净利润2.3亿元，同比增长9.3%。2022Q1公司实现营收26.8亿元，同比增长11.9%；实现归母净利润0.2亿元，同比增长28.8%。 营销资源优势凸显，“数据+客户+媒体”构筑护城河。1）数据资源：公司多年来为客户策划和执行大量的营销活动，积累了丰富的消费者特征、行为和反馈数据；2）客户资源：公司拥有百家左右中大型客户，长期合作客户有雅诗兰黛、OPPO、东风日产、蒙牛、京东、百胜集团、通用磨坊等，这些客户每年与公司合作金额保持稳定增长，为公司持续快速发展奠定良好基础；3）媒体资源：公司合作的互联网媒体包括所有国内知名互联网企业，如腾讯、百度、新浪、网易等，双方合作时间较长且稳定，合作金额较大。营销资源构筑公司发展护城河，品牌营销业务或将持续贡献稳定收入。 积极开展新零售业务，打造新的业绩增长极。公司聚焦汽车、免税等细分行业进行资源垂直整合：1）拓展汽车新零售体系：公司为北京汽车BJ90车型打通汽车全链路服务体系，量身定制以技术和内容双重驱动的汽车新零售解决方案；2）探索线上免税新零售场景：公司成立海南乐购仕合资公司，在免税商品进口、分销和零售业务的同时，协助海南旅投全面布局线上免税服务体系。新零售业务发展空间较大，或将成为盈利新增长点。 探索元宇宙，赋能“元宇宙+营销”无限可能。1）底层技术储备方面，与燃麦科技、喜悦娱乐成立合资公司，探索元宇宙数字内容的制作和搭建；2）运用场景方面，数字藏品“秦兵马俑之蒹葭潮团”上线后登顶摩点APP商品热销榜；3）营销和商业实现领域，为Dior开发虚拟形象“甜小甜”；4）交易环节方面，与工商银行签署合作协议，联合开展数字人民币封闭试验。公司依托品牌营销业务的现有优势，不断探索元宇宙与营销融合的新模式，未来发展值得关注。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为3亿元、4.3亿元和4.9亿元，归母净利润CAGR为28%。公司为知名互联网广告营销企业，主营业务优势较为明显，“元宇宙+营销”助力虚拟人IP商业变现与应用场景拓展，有望成为潜在业绩新增长点。综上，我们给予公司2022年20倍估值，对应目标价23.4元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、新零售业务发展不及预期风险、行业政策风险。

华扬联众(603825) 事件：2022年1月15日，华扬联众与上海燃麦网络科技有限公司、喜悦娱乐（杭州）股份有限公司签署战略合作协议，三方拟成立合资公司（华扬联众拟持股40%，燃麦科技拟持股30%、喜悦娱乐拟持股30%），探索元宇宙数字内容的制作和搭建，为数字变革的商业时代注入新动能，为推进重点领域数字产业发展、规范数字经济发展尽一份力。 投资亮点： 数字经济迎政策东风，元宇宙行业加速落地。1月12日，国务院正式印发《“十四五”数字经济发展规划》，提出到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%，软件和信息技术服务业规模将达到14万亿元等；1月16日出版的第2期《求是》杂志发表重要文章《不断做强做优做大我国数字经济》，文章指出，要加强关键核心技术攻关，加快新型基础设施建设，推动数字经济和实体经济融合发展，推进重点领域数字产业发展，规范数字经济发展，完善数字经济治理体系，积极参与数字经济国际合作。 三方优势互补，合力打造元宇宙数字商业新生态。华扬联众与燃麦科技、喜悦娱乐三方拟成立合资公司，华扬联众作为2022年冬奥会和冬残奥会官方传播代理服务独家供应商，具备扎实的客户、媒介资源、大数据技术，整合各方优势，为合资公司数字虚拟IP的商业变现运作提供支持；燃麦科技将全力为合资公司数字虚拟IP制作提供技术支持，共同探索已有的数字虚拟IP的资源授权；喜悦娱乐将负责引擎技术的开发和优化，并为虚拟IP开发更多的影视化内容和商业化应用。 数字人产业进入加速期，元宇宙时代的流量密码。虚拟数字人是以数字形式存在的，具有人的外观、特点、行为，依赖科技展示的虚拟形象，是进入数字世界的必要化身。伴随着元宇宙行业的发展，数字员工、虚拟偶像、虚拟代言人、虚拟主播等在时尚、体育、影音娱乐等领域的应用开始崭露头角，探索全新商业新模式。《虚拟数字人深度产业报告》则预计，到2030年我国虚拟数字人整体市场规模将达到2700亿元，迎来广阔的应用空间。 盈利预测与投资评级：预计21-23年公司归母净利润分别为2.81/5.19/6.77亿元，EPS分别为1.11/2.05/2.67元，对应PE分别为25/14/10倍,维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行、疫情反复、行业竞争加剧、新业务不及预期

华扬联众(603825) 事件： 12月29日， 以“千载积藏， 传习云上”为主题的故宫学校在线教育项目发布会在故宫博物院建福宫花园举行。会上，故宫博物院启动“故宫学校在线教育项目”。 投资亮点： 助力传承优秀传统文化，超级IP的价值持续释放。 华扬联众参与搭建故宫学校在线教育项目平台，提供体系化的中华优秀传统文化数字化内容，以创新型技术和内容助力文博教育发展。1）“故宫青少年博物馆在线教育资源平台” ：结合国家“双减政策”需求，汇聚了故宫博物院、高等院校及科研院所的专家学者，精心打造了体系化、分学段的传统文化教育课程。全部课程将以公益普惠形式进校服务全国中小学生，旨在帮助青少年更好地传承、弘扬中华优秀传统文化； 2） 中国文博深度云学习平台“故宫云课” APP： 以故宫博物院藏品为依托，由故宫博物院文物研究专家联合打造，包含中国书画、器物、古建、宫廷生活等八大门类视听课程，通过数字科技链接传统文化教育。 故宫云课APP已经在安卓端上线， 由故宫学校和华扬联众旗下北京紫禁兰台文化传播有限公司联合开发运营。 “元宇宙+故宫” 生态变现空间多元， 实现全新商业突破。 故宫作为超级IP ,具备宝藏级的文化价值，也是我国文化输出的重要阵地。 从公众号推文《 故宫口红，真的真的来了！ 》到纪录片《我在故宫修文物》 、 综艺《国家宝藏》、《上新了，故宫》等文创产品的开发让故宫这一历史悠久的文化IP焕发新的生机，更印证了Z世代互联网原住民的民族自信崛起和对优秀传统文化的渴望。 随着5G、 AI、 VR、 AR、 XR等技术的发展， 故宫IP有望和元宇宙生态实现完美结合。 ①“元宇宙+教育”： 元宇宙可以打破空间和时间的限制，解决教育资源的不均衡， 利用孪生数字技术打造数字故宫校园、数字仿真教学，而人工智能和VR技术能实现场景的虚实结合、实时互动； ②“元宇宙+文博” ： 利用VR等技术构建具有“元宇宙”属性的全沉浸交互式故宫数字文博展厅， 而区块链技术护航数字藏品的交易和流通； ③“元宇宙+文旅” ：利用高科技手段为故宫旅游注入灵魂和活力，观众可以通过虚拟角色的操控在虚幻空间内漫游，感受沉浸式交互体验，打造全新文旅业态，比如虚拟人导游、 AR场景拍照、 AR文创延伸等； ④“元宇宙+社交” ： 在元宇宙里，用户以数字化分身在虚拟场景开启平行于现实世界的第二人生,让Z世代的用户得以获得更丰富的沉浸式虚拟社交体验， 结合故宫的海量IP人物和故事，打造沉浸式的“ 元宇宙+故宫” 虚拟生态，开拓虚拟剧本杀场景、虚拟皮肤增值服务等创新型体验； ⑤“元宇宙+直播” ： 结合5G、 AI、 4K、 MR和无延迟直播等技术，将真实产品和3D场景模板进行搭配，辅以AI引擎进行渲染，打造类似科幻电影般的效果，为故宫文创产品营造沉浸式的购物体验。 “数字营销+虚拟人+数字人民币+故宫教育IP”资源赋能，公司“元宇宙” 商业生态初现。 疫情引爆宅经济的兴起， 元宇宙所能实现的沉浸式虚实结合互动体验正好契合了数字化时代下的商业场景需求。公司作为老牌全域营销公司， 旗下整合了信息技术营销服务、新零售、综合性内容创造三大优势业务板块，叠加虚拟人的技术资源优势、数字人民币的资质壁垒和故宫教育的超级IP赋能，有望进一步完善元宇宙商业生态闭环的搭建，实现沉浸式虚实结合商业场景的创新颠覆， 真正激活“元宇宙+” 应用的商业化潜能。 盈利预测与投资评级： 预计 21-23 年公司归母净利润分别为 2.81/5.19/6.77 亿元， EPS 分别为1.11/2.05/2.67 元， 对应 PE 分别为 27/15/11 倍,维持“ 买入” 评级。 风险提示： 宏观经济下行、疫情反复、行业竞争加剧、新业务不及预期