太平鸟(603877) 核心观点 门店净关较多，2024第一季度收入下降13%。公司是国内中高端快时尚服装集团。2024第一季度收入同比下降12.9%至18.1亿元，净利润同比下降26.9%至1.6亿元，分渠道看，直营/加盟/线上收入分别同比变动-22%/+2%/-6%至8.5/4.3/5.2亿元。收入同比下降一方面由于2023第一季度疫情管控放开后出现短暂报复式消费，导致基数较高，另一方面是公司在组织变革期间，同比关闭较多门店，2024第一季度直营/加盟店分别同比净关188/482家至1144/2527家，环比年初仅净关31/29家，第一季度关店势头有所放缓。第一季度毛利率同比减少4.7百分点至55.3%，其中直营/加盟/线上毛利率分别同比变动+1.5/-12.2/-4.9百分点，加盟毛利率下降较多主要由于尾货剪标处理。费用率同比保持稳定，其他收益比率提升1.1百分点、资产减值比率减少0.9百分点，因此归母净利率同比减少1.7百分点至8.8%。 年底库存金额同比下降27%。公司加强库存管控力度，过季商品及时下沉到奥莱渠道处理，第一季度末存货金额同比下降27%至13.7亿元，环比年初也下降9%。较好的库存水平支撑零售折扣改善。 积极推进组织架构和商品改革，关注改革成效释放的机遇。2022下半年至今公司积极推进组织架构改革，从原来事业部制转向职能大部制，实现产品开发、零售运营、供应链等核心业务的专业化集中管理，有利于提升管理运营效率。从商品端看，随着组织改革的推进，商品款式预计逐步得到改善，男装注重面料科技提升，女装回归品质线。 风险提示：疫情反复、组织改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。

太平鸟(603877) 2024Q1流水短期承压，期待产品调整完成恢复增长，维持“买入”评级2024Q1公司实现营收18.1亿元（同比-12.9%），归母/扣非净利润1.6亿元（同比-26.9%）/1.1亿元（同比-39.2%），主要系加盟处理老品导致毛利率降低所致。由于闭店趋稳叠加产品调整接近尾声，期待产品调整后恢复增长，我们维持2024-2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润5.6/6.6/7.5亿元，对应EPS分别为1.2/1.4/1.6元，当前股价对应PE为14.2/11.9/10.5倍，维持“买入”评级。 品牌端：男装、童装闭店趋稳，受天气因素影响流水短期承压 2024Q1女装/男装/乐町/童装实现营收6.5/7.7/1.3/2.3亿元，同比-13.0%/-5.6%/-37.5%/-9.2%，受天气因素影响，各品牌流水短期承压。门店：2024年初至今女装/男装/乐町/童装净关28/0/26/5家至1430/1370/314/548家，男装、童装闭店趋稳。 渠道端：渠道调整接近尾声&线上短期承压，静待流水回暖 2024Q1线上实现收入5.2亿元（同减6.1%）。线下实现收入12.8亿元（同减15.4%），其中直营/加盟实现营收8.5/4.3亿元，同比-22.2%/+2.3%，加盟表现好于直营；渠道调整接近尾声，2024年初至今净闭60家至3671家，直营/加盟净闭31/29至1144/2527家，看好之后直营稳步扩面积、提店效；店效恢复后加盟商信心提升稳步开店。 加盟处理老品毛利率短期承压，库存规模及结构显著优化 盈利能力：2024Q1公司毛利率为55.3%（同比-4.7pct），直营/加盟/线上毛利率分别同比+1.5/-12.2/-4.9pct至71.1%/36.9%/45.3%，主要系加盟处理老品导致毛利率降低所致；期间费用率为45.5%（同比+0.3pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别同比+0.3/-0.4/+0.03/+0.3pct，控费下期间费用率基本维持稳定，综合来看归母净利率为8.8%（同比-1.7pct）。营运能力：2024Q1末存货13.7亿元，同比-27.1%，存货周转天数160天，同比-57天，库存结构恢复健康。经营性现金流量净额同降94%至0.08亿元。 风险提示：线下零售需求疲软、产品调整不及预期、门店开拓不及预期。

太平鸟(603877) 投资要点 公司发布2023年报，期内实现营收/归母净利润分别为77.9/4.2亿元，同比-9.4%/+127.1%，实现扣非净利润2.9亿元，同比增加3.2亿元。23Q4单季度实现营收/归母净利润/扣非净利润分别为25.69/2.12/1.53亿元，同比 8.0%/+534.4%/+608.1%。公司拟每10股派息6元（含税），分红率为66.9%，股息率3.5%。 分品牌：男装品牌营收同比+4%，女装调整后Q4改善明显 2023年全年女装/男装/童装/乐町期内分别实现收入28.81/30.44/9.60/7.57亿元（同比-12.01%/+4.16%/-12.51%/-24.51%）。女装在产品风格调整后，23秋冬上新后渠道反馈Q4收入及同店改善较为明显，低基数下预计24年增速较快；男装和童装品牌相对较稳定，将适当引入更优的面料及工艺；乐町品牌承压较大，调整仍需时间。毛利率方面，女装/男装/童装/乐町毛利率分别+7.50/+6.31/+5.64+0.24/PCTs至56.71%/56.54%/55.53%/44.43%，公司主动提高品牌零售折扣、关闭低效门店，毛利率提升明显。 分渠道：线上短期销售承压，主动优化线下门店提升店效 线上：2023全年实现线上收入20.93亿元（同比-23.39%），占比27%。期内线上业务毛利率+1.89PCTs至44.28%，线上收入承压，主要是由于产品风格调整下抖音和天猫平台的零售受到一定影响。 线下：1、直营单店效率提升：2023全年公司直营收入32.71亿元（同比-4.31%），占比42.0%（+2.0PCTs）。公司延续注重直营渠道经营质量的策略，主动关闭低效门店，期内净关252家至1175家，毛利率同比+7.92PCTs至71.33%，单店店效与盈利水平明显提升；2、加盟持续优化、主动闭店：期内公司加盟收入23.60亿元（同比-0.74%），占比31%（-4.2PCTs）。期内净关688家至2556家，出清低效门店，毛利率同比+5.54PCTs至40.32%，在有效整合经销商资源的情况下，计划24年加盟有望净开约200家店。 毛利率显著提升、严格控费下盈利能力改善。2023全年毛利率分别为54.13%，各品牌严控零售折扣下毛利率同比+5.91PCTs。全年销售/管理/研发/财务费用率为35.97%/6.91%/2.45%/0.68%，同比-0.84/-0.37/+1.08/-0.12PCTs，公司整体费用控制意识逐渐加强。销售费用同比-11.49%，主因门店数量调整下直营薪酬、租赁装修费、广告宣传等支出同比下降，包括后台优化。2023年净利率5.40%，同比+3.26PCTs。期待2024年变革逐步完成后品牌协同效应加强，在消费复苏与加盟有所恢复的情况下，盈利能力进一步提升。 持续优化存货创近年新低，库龄结构健康。报告期末公司存货15.9亿元（同比-27.8%），2023年存货周转天数-5.57天至182.96天，应收账款天数-0.85天至23.46天。公司强调对老品的零容忍策略，并对新品相对理性经营，从目标投产、产销率的控制相对理性使得库龄结构得到优化。2022年全年公司实现经营现金流12.76亿元，主因销售下滑较多，截止报告期末公司货币资金达10.05亿元，同比-7.71%。 盈利预测及投资建议：长期看，公司打通线上线下、调整各业务部门组织架构，2023年改革力度及成效初显，有望成为科技驱动的时尚品牌。2023年公司在调整期内收入端有所承压，在严控折扣叠加组织变革、降本增效下，经营质量有所提升；期待24年公司终端零售表现逐步恢复下，整体业绩表现稳中有升。我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024/25/26年净利润分别为5.64/6.75/7.60亿元（前值为8.24/9.46亿元），同比+34%/20%/13%，现价对应PE14/11/10倍，维持“增持”评级。 风险提示：加盟渠道拓展不及预期；直营业务店效提升不及预期；线上业务增长不及预期；终端需求不及预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

太平鸟(603877) 2023年经营质量提升，看好2024年零售恢复增长，维持“买入”评级 2023年公司实现营收77.92亿元（同比-9.4%），归母/扣非净利润4.2亿元（同比+128.4%）/2.9亿元（同比增加3.16亿元），主要系零售折扣改善带动毛利率提升叠加降本控费效果显著所致。由于闭店较深且女装&乐町处于调整阶段，2024年初至今零售恢复缓慢，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润5.6/6.6/7.5亿元（此前2024-2025年为6.6/7.6亿元），对应EPS分别为1.2/1.4/1.6元，当前股价对应PE为14.3/12.1/10.6倍，考虑到公司经营质量提升，看好2024年零售稳步恢复增长，维持“买入”评级。 品牌端：男装收入稳中有升，其他品牌闭店下收入短期承压 2023年女装/男装/乐町/童装实现营收28.8/30.4/7.6/9.6亿元，同比-12.0%/+4.2%/-24.5%/-12.5%，男装稳中有升，其他品牌闭店下收入短期承压。门店：女装/男装/乐町/童装净关423/133/218/144家至1458/1370/340/553家。 渠道端：2023年线下主动闭店&线上承压，静待2024年逐步回暖 2023年线上实现收入20.9亿元（同减23.4%），未来逐步实现线上线下融合发展。线下实现收入56.3亿元（同减2.8%），其中直营/加盟实现营收32.7/23.6亿元，同减4.3%/0.7%；公司主动关闭低效、老货门店，2023全年净闭940家至3731家，直营/加盟净闭252/688至1175/2556家，门店调整接近尾声，看好2024年直营渠道稳步扩面积、提店效；店效恢复后加盟商信心提升稳步开店。 各渠道毛利率改善明显，库存及结构显著优化 盈利能力：2023年公司毛利率54.1%（+5.9pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比+1.9/+7.9/+5.5pct至44.28%/71.33%/40.32%，公司控制零售折扣，毛利率改善明显；期间费用率46.00%（-0.3pct），其中销售/管理/财务/研发费用率分别为-0.8/-0.4/-0.1/+1.1pct，控费下期间费用率基本维持稳定，综合来看归母净利率为5.4%（+3.3pct）。营运能力：2023年末存货15.1亿元，同比-29.0%，库龄2年以上老货占比显著下降，存货周转天数183天，同比-6天。经营性现金流量净额同增220%至12.8亿元。 风险提示：线下零售需求疲软、产品调整不及预期、门店开拓不及预期。

太平鸟(603877) 23Q4收入同增8.0%；归母同增560% 23Q4收入25.69亿元，同增8.0%；归母净利2.12亿元，同增560%；扣非归母1.53亿元，扭亏为赢。 23年收入77.9亿，同减9.4%，系公司零售额减少所致。归母净利4.22亿，同增127.1%；扣非归母2.89亿元，同增1175.9%，扣非归母显著回升，经营质量逐渐改善。其中，非经常性损益1.33亿元。 分品牌，Peacebird女装收入28.81亿，同减12.0%，毛利率56.7%；Peacebird男装收入30.44亿，同增4.2%，毛利率56.5%；LEDiN乐町收入7.57亿，同减24.5%，毛利率44.4%；MiniPeace童装收入9.60亿，同减12.5%，毛利率55.5%。 分渠道，直营32.7亿，占42%，加盟23.6亿占31%，线上20.9亿占27%。虽然2023零售额有所下滑，但是零售折率同比增长较大，2023年毛利率54.1%，同增5.9pct；净利率5.4%，同增3.3pct，持续推进降本增效 公司23年期间费率46%，同减0.26pct；具体来看，23年销售/管理/研发/财务费率分别为36.0%（yoy-0.8pct）、6.9%（yoy-0.4pct）、2.5%（yoy+1.1pct）、0.7%（yoy-0.1pct），销售费用下降主要受门店数量及营收减少等影响，直营薪酬、租赁装修费、广告宣传费等同比减少所致；管理费用减少主要系职工薪酬及股权激励费用同比减少所致；研发费用增加主要系职工薪酬及设计费支出增加所致；财务费用减少主要系银行利息收入增加、租赁负债利息及手续费支出减少所致。 新品库存优化，老品库存得到改善 公司库存商品原值15.9亿元，同减27.8%。公司持续推进库存管理，一方面加强商品产销计划性管控，新品库存得到优化；另一方面，强化过季老品的消化处理专项机制，老品库存得到改善。 公司精益运营，大力调整低效门店，全年净闭940家，渠道结构持续优化公司改变过往渠道规模增长策略，更加聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，大力关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。同时更加清晰渠道的价值定位和经营拓展重点区域，为公司未来高质量增长调整好渠道结构和明确渠道战略方向。截至23年末，公司线下门店数量为3731家，其中直营店1175家；加盟店2556家。 数据驱动商品供应全链路改革，提升经营效率 在设计端，公司将多个运营平台数据智能分析，捕捉流行趋势和消费者需求，提高商品设计的精准度；在生产端，引入人工智能预估货品需求，持续精进柔性生产供应体系，快速生产出时尚好商品；在营销端，通过数据支持促进商品在店铺快速、高效流通，线上大数据支持推进高品质、精准营销。公司有序推进商品设计研发和供应链联动的快反机制，向消费者提供具有领先时尚和领先品质的商品，同时拉升货品存货周转，提升经营效率。 全面拥抱新零售，打造极致购物体验 公司线下发力购物中心、百货商场等渠道，全面提升体验感，营造更开放的顾客互动氛围，将门店打造为一个个顾客社区。线上推进传统电商业务占比提升，同时积极推进小程序、网红直播等社交零售新渠道，为顾客提供更加丰富多元的购物选择；在抖音、小红书、B站等当代青年人偏爱的新流量平台上，创建新奇有趣的互动内容，精准营销不同的圈层人群。展望2024，公司计划升级品牌形象、转变开发模式、持续优化渠道结构展望2024年，公司将坚持“高质量发展”经营方针，持续强化以消费者为中心的经营理念，深化业务变革。 品牌端，1)升级终端形象：首家新一代太平鸟旗舰店即将正式亮相，推动店务形象全面升级；2)拉通风格系列：男女风格系列及视觉形象拉通，乐町和童装风格升级；3)引爆品牌张力：重点铺排S级整合营销战役与全新VI视觉营销。 产品端，公司计划大力转变开发模式，聚焦核心品类，打造核心热门款：1)核心品类突破：IPD深化应用，扩大核心品类覆盖，乐町和童装逐步加入流程；2)开发模式转型：PLM系统全面上线，打通集成供应链SCM系统；3)激发组织活力：以奋斗为本，赛马与激励机制激发设计开发团队活力。 零售端，公司计划持续优化渠道结构，提升运营效率，实现业务高质量增长：1)直营聚焦核心城市：聚焦核心城市，深耕核心区域发展，运营能力持续提升；2)拓展规模型加盟商：加速拓展提质增效，优化加盟开闭店标准和流程；3)电商夯实江湖地位：多平台协同发展，加大布局垂类店铺。 渠道端，公司推动供应链转型升级，进一步提升供应链保期、保质、快反能力：1)结构优化：引入战略型供应商，构建品类供应商池，优化供应链产能布局；2)快反突破：完善备料机制，快速响应市场需求，提升追单快反能力； 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司多品牌组合有效覆盖中国年轻时尚消费群体，聚焦打造高顾客口碑，增强品牌粘性，不断满足年轻消费者对时尚的需求。23年，公司强化太平鸟品牌的统一化管理，严格管控新品折扣，规范老品消化渠道，主动优化调整低效门店，根据公司23年业绩，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入87.68/98.22/110.32亿元（24-25年前值分别为86.29/96.91亿元），归母净利分别为6.19/7.65/8.01亿元（24-25年前值分别为6.05/7.37亿元），EPS分别为1.31/1.61/1.69元/股，对应PE分别为13/10/10X。 风险提示：品牌运营风险及对策风险；未能准确把握市场流行趋势变化的风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；存货管理、跌价风险等。

太平鸟(603877) 核心观点 2023年收入下降9%，严控零售折扣+费用管控推动净利率提升。公司是国内中高端快时尚服装集团。2023年收入同比下降9.4%至77.9亿元，归母净利润增长128.4%至4.2亿元。分渠道看，直营/加盟/电商收入分别下降4%/1%/23%，女装、乐町和童装品牌均有双位数以上下降，男装小幅增长。公司收入下降主要由于期内优化渠道效益、大量关闭门店，全年直营/加盟净关店255/688家，净关18%/21%，实际上平均店效稳步提升。与此同时，公司为改善渠道盈利水平、提升品牌形象，在库存较健康前提下大幅收窄零售折率，全年毛利率同比增加5.9百分点至54.1%。费用方面，公司通过组织和人员调整优化经营费用，2023年经营费用减少约10%，费用率小幅下降，同时政府补助有所减少。2023年归母净利率提升3.3百分点至5.4%。2023年公司每股派发现金红利0.6元，现金分红比例66.9%。 2023第四季度低基数上收入增长8%。第四季度收入在低基数上同比增长8%，女装和男装品牌均双位数增长，净利润在折扣收窄、费用管控带动下同比大幅提升556%至2.1亿元。 年底库存金额同比下降29%，库龄水平较健康。公司加强库存管控力度，过季商品及时下沉到奥莱渠道处理，年末存货金额同比下降29%至15.9亿元，1年内库存占比65%，良好的库存水平支撑零售折率改善。 积极推进组织架构和商品改革，关注改革成效释放的机遇。2022下半年至今公司积极推进组织架构改革，从原来事业部制转向职能大部制，实现产品开发、零售运营、供应链等核心业务的专业化集中管理，有利于提升管理运营效率。从商品端看，随着组织改革的推进，商品款式预计逐步得到改善，男装注重面料科技提升，女装回归品质线。 风险提示：疫情反复、渠道改革不及预期、品牌形象受损、系统性风险。 投资建议：关注组织和商品优化后效益回升的机遇。2023年公司经历组织、渠道、商品调整，主动关闭较多低效门店导致收入端下降，而净利润通过折扣收窄和费用控制实现较积极成长。目前渠道调整基本到位，未来随着组织和商品逐步优化，收入有望恢复成长，由于2023年净利润好于预期，小幅上调盈利预测，预计2024-2026年净利润分别为5.1/5.8/6.5亿元（原2024-2025年分别为4.9/5.8亿元），同比增长20.6%/13.1%/12.3%，由于盈利预测上调，上调目标价至19.3-20.4元（原为18.5-19.6元），对应2024年18-19x PE，维持“增持”评级。

太平鸟(603877) 事件：公司发布业绩预告，2023年实现收入78亿元、同降9%，实现归母净利4.15亿元、同增约125%，实现扣非净利2.75亿元、同比增加3.02亿元。据此测算2023Q4公司实现收入约25.8亿元、同增8%，归母净利2.06亿元、同增542%，扣非净利1.40亿元、同比扭亏，公司收入恢复同比增长，业绩拐点逐步显现。 点评： 23Q4收入同比恢复增长，盈利水平提升明显。2023年前三季度受线下门店持续优化、线上严控销售折扣等影响，公司收入同比持续下滑，2023Q4公司产品风格优化后竞争力提升，且22Q4收入基数较低，公司收入出现拐点。2023年公司推进组织变革、提升经营质量、严控产品折扣，毛利率同增约6PCT，经营费用率同降9%，盈利能力显著修复。 困境反转有望来临，基本面预计持续改善。公司不断提升运营质量，困境反转逐步兑现。一方面2024年公司有望恢复净开店，借助经销商资源拓展线下渠道，且注重新开门店质量，提高拓店成功率。另一方面公司管理团队、组织架构调整到位，注重提升产品竞争力，2024年新产品将继续升级面料，改善设计水平，有望获得更多年轻消费群体认可。 盈利预测与投资建议：由于2023Q4公司库存清理影响利润表现，我们下调公司2023-2025年归母净利预测为4.15/6.06/6.88亿元，目前股价（24年1月11日）对应24年15.25倍PE。我们认为公司业绩改善趋势明显，行业集中度较低、未来成长空间较大，且董事长定增彰显对公司发展信心，目前估值处于较低水平，维持“买入”评级。 风险因素：消费复苏低于预期、行业竞争加剧、定增项目进展不达预期等。

太平鸟(603877) 公司发布业绩预增公告，预计2023年实现归母净利润约为4.15亿元，同增约125%；扣非归母净利约2.75亿元（22年亏损0.27亿），同增3.02亿。 23Q4公司收入预计26.05亿元同增9.5%，归母净利预计2.06亿元同增538.2%，扣非归母净利预计1.40亿元扭亏。 23年12月公司公告全资子公司太平鸟网络科技与太平鸟风尚服饰分别获得政府补助1388万元、3809万元，共计5197万元。 业绩预增主要系①公司推进组织变革，强化品牌力和产品力，严控商品零售折扣，加速关闭低效门店，聚焦经营质量提升；②公司营业收入同减约9%，但销售毛利率同增约6pct，公司经营费用同减约9%，对利润增长贡献较大。 23年聚焦改革提质，盈利能力逐渐改善 2023年公司开展全面组织变革，强化太平鸟品牌的统一化管理，严格管控新品折率，规范老品消化渠道，主动优化调整低效门店；同时，公司持续推进降本控费，经营质量逐渐改善。 改变过往渠道规模增长策略，公司更加聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，主动关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。同时更加清晰渠道的价值定位和经营拓展重点区域，为公司未来高质量增长调整好渠道结构和明确渠道战略方向。 持续加强库存管控，柔性供应链 公司持续推进库存管理，一方面加强商品产销计划性管控，新品库存得到优化；另一方面，强化过季老品的消化处理专项机制，老品库存得到改善。公司持续打造快速柔性的生产供应模式，实现快速开发、快速打样、快速生产，快速为消费者提供所需的时尚商品：①拥有完备的供应商管理制度和供应商分级资源库，全新的SCM供应商管理系统已投入使用，生产供应的全部流程都由专职管理部门进行跟踪管理；②与供应商高度协同，战略供应商深度参与商品开发打样、追单生产等环节，不断提升生产供应效率。 上调盈利预测，维持“买入”评级 公司聚焦多品牌发展矩阵，各品牌面向不同年龄、风格、生活态度的细分客群，优势互补，满足当代年轻人的多元化需求。公司坚定变革战略方向，持续强化品牌力，提升产品力和零售力，充分激发组织活力，致力于不断提升品牌价值和经营质量，经营质量迎来改善。考虑到公司毛利率改善，费用率下降，我们上调盈利预测，预计公司23-25年公司归母净利分别为4.21/6.05/7.37亿元（前值分别为4.21/4.97/6.02亿元），EPS分别为0.89/1.28/1.55元/股（前值分别为0.89/1.05/1.27元/股），PE分别为20/14/11x。 风险提示：品牌运营风险；未能准确把握市场流行趋势变化的风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；业绩预增不确定风险等。

太平鸟(603877) 公司于1月8日公布2023年业绩快报，2023年公司营收同比下降约9%，预计归母净利润/扣非归母净利润约4.15/2.75亿元，同比分别增长2.30/3.02亿元。公司坚定推进组织变革，强化品牌力和产品力，维持增持评级。 支撑评级的要点 Q4营收增速有回暖，归母净利润大幅提升。2023全年公司营收预计同比下降约9%，归母净利润预计为4.15亿元，同比增长约125%，扣非归母净利润预计为2.75亿元，同比预计增长3.02亿元。Q4单季公司营收约26.04亿元，同比增长9.50%，归母净利润约2.06亿元，同比增长541.49%，较2021年Q4归母净利润增长67.08%，归母净利润大幅提升。前三季度来看改革背景下短期各品牌和渠道营收端均受到一定影响，Q4营收增速环比在低基数效应下有较大幅度改善。公司2023年在严控折扣、推进组织变革，优化门店数量战略下营收下滑，预计2024年在经历终端门店大幅优化调整之后，渠道企稳，收入端有望改善。 毛利率提升，费用率稳健，改革初见成效。2023年公司持续推动组织变革与渠道优化，加速关闭低效门店，同时通过推出凉感产品、聚焦核心品类连衣裙和严控折扣率等方式强化品牌力，取得良好成效。报告期内公司毛利率同比增长6pct，经营费用率同比下降约9%。毛利率提升，费用率稳健共驱净利润高增长。目前公司改革仍在进行中，经营逐步迈入正轨，期待2024年公司盈利水平持续提升。 看好调整与变革进入稳态后经营成果逐步释放。2023年为公司组织变革元年，营收短期承压，但渠道持续优化，折扣率明显收窄，经营质量和终端效率有显著提升。公司坚定“科技型时尚品牌公司”定位，持续推进数字化转型及大数据精准营销，把握品牌年轻化优势，渠道结构调整为后续高质量开店奠定基础。组织结构调整有利于各品牌间资源协同，长期赋能公司综合运营效率提升，调整与变革进入稳态后经营成果有望逐步释放，期待2024年公司经营进一步提效。 估值 当前股本下，考虑到内需恢复不确定性，我们下调公司2023-2025年EPS至0.88/1.19/1.40元，对应PE分别为18/14/12倍。维持增持评级。 评级面临的主要风险 改革效果不及预期；新品销售不及预期；内需恢复不及预期。

太平鸟(603877) 23Q3收入同减20%，归母净利同减314.3% 23Q1-3收入52.2亿，同减16.1%。23Q1、Q2、Q3收入及同比增速分别为20.7亿（同比-15.8%）、15.3亿（同比-11.9%）、16.2亿（同比-20%）；分品牌，太平鸟女装收入19.9亿，同减20.28%；太平鸟男装19.4亿，同减2.64%；乐町少女装收入5.4亿，同减28.92%；太平鸟童装6.5亿，同减15.76%。 分渠道，线上收入13.2亿，同减28.15%；线下收入38.7亿，同减10.67%，其中直营收入23.4亿，同减9.13%，加盟收入15.3亿，同减12.94%。 23Q1-3归母净利2.1亿，同增37.4%，主要系销售毛利率提升及公司经营费用下降所致。23Q1、Q2、Q3归母净利及同比增速分别为2.2亿（同比+14.2%），0.3亿（同比+158.9%），-0.4亿（同比-314.3%），Q3归母净利减少主要系营业收入下降、存货跌价损失增加及政府补助减少等影响所致。 23Q1-3毛利率56.3%同增6.4pct，净利率4%同增1.6pct 分品牌，太平鸟女装毛利率57.79%，同增6.35pct；太平鸟男装毛利率59.14%，同增7.61pct；乐町少女装49.08%，同增3.32pct；太平鸟童装56.48%，同增5.88pct。 分渠道，线上毛利率45.15%，同增3.28pct；线下毛利率60.56%，同增6.72pct，其中直营毛利率71.14%，同增7.32pct，加盟毛利率44.33%，同增5.17pct。 23Q1-3销售费用率37.71%，同减0.11pct；管理费用率（包含研发费用率）10.36%，同增1.7pct；财务费用率0.77%，同减0.06pct。 主动调整门店，持续优化结构 公司改变过往渠道规模增长策略，更加聚焦门店经营质量提升和盈利能力改善，主动关闭低效门店，经营重点转向提升终端品牌形象和门店坪效。同时更加清晰渠道的价值定位和经营拓展重点区域，为公司未来高质量增长调整好渠道结构和明确渠道战略方向。 截止23Q3，各品牌门店数量及相比23年年初门店数量变化分别为太平鸟女装1881家（净关286家）、太平鸟男装1503家（净关61家）、乐町少女装558家（净关161家）、太平鸟童装697家（净关78家）。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司聚焦多品牌发展矩阵，各品牌面向不同年龄、风格、生活态度的细分客群，优势互补，满足当代年轻人的多元化需求。公司坚定变革战略方向，持续强化品牌力，提升产品力和零售力，充分激发组织活力，致力于不断提升品牌价值和经营质量，经营质量迎来逐渐改善。考虑到公司业绩（23Q3收入同减20%，归母净利同减314.3%）我们调整盈利预测。预计23-25年公司归母净利分别为4.21/4.97/6.02亿元（前值分别为6.93/8.17/9.64亿元）EPS分别为0.89/1.05/1.27元/股，PE分别为18/15/12x。 风险提示：品牌运营风险；未能准确把握市场流行趋势变化的风险；宏观经济波动风险；加盟商模式风险；存货管理、跌价风险等。