元祖股份(603886) 事件：公司发布23年一季报，公司23Q1实现营收4.48亿元/yoy+2.75%，归母净利润-880.95万元（去年同期-1981.23万元），扣非归母净利润-1905.11万元（去年同期-3787.36万元）。 蛋糕业务拖累整体营收增速，线上维持较高占比。公司23Q1营收yoy+2.75%。 1）分产品看：公司23Q1蛋糕/中西糕点/水果/其他分别实现营收2.65/1.43/0.1/0.13亿元，yoy+2.77%/1.42%/6.21%/-8.16%。2）分渠道看：公司23Q1线下/线上实现营收1.51/2.80亿元，yoy-10.83%/10.61%，23Q1线上营收占比65%/yoy+5.05pct。蛋糕业务拖累整体营收增速，但公司线上仍维持较高营收占比。 毛利率同比改善，销售费用率收缩。1）公司23Q1实现毛利率58.37%/yoy+1.4pct，毛利率同比改善预计与公司对蛋糕插件等进行改良、采取多种方法对冲成本压力有关。2）23Q1公司实现销售费用率50.98%/yoy-1.31pct，管理费用率7.34%/yoy+0.51pct，研发费用率1.1%/yoy+0.04pct。3）23Q1公司对联营企业和合营企业的投资收益-482.58万元vs22Q1-524.1万元、预计与梦世界线下客流恢复有关，资产减值损失-242.36万元vs22Q1-558.35万元、主因计提存货减值较同期减少。 展望23年：1）收入端看，伴随消费场景、消费力逐渐修复，公司蛋糕业务有望恢复至正常的收入增速轨道；此外端午/中秋到来以及送礼消费场景的同比修复亦有望驱动公司营收增长。2）利润端看，伴随油脂成本回落、梦世界客流恢复减亏、公司利润率有望得到修复。中长期维度，公司过去估值抑制的三个因素来自成长性、季节性与大股东减持，季节性伴随公司发力日常消费场景、蛋糕业务占比上升有望减弱（公司Q3的归母净利润全年占比已由2016年的143%下降至2022年的89%），后续伴随大股东减持因素减弱、公司的估值中枢有望提升。 盈利预测与投资建议 我们下调收入及毛利率预测，预测公司23-25年EPS为1.41/1.64/1.88元（调整前23/24年为1.63/1.76元），使用历史估值法（过去3年平均）给予23年15倍PE估值，对应目标价21.15元，维持“买入评级”。 风险提示 采购成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，需求复苏不及预期

元祖股份(603886) 事件：公司发布2022半年报，22H1公司实现营收10.47亿元/yoy+4.41%，归母净利润0.62亿元/yoy+0.42%，扣非归母净利润0.41亿元/yoy-12.28%；单Q2看，公司实现营收6.11亿元/yoy+2.03%，归母净利润0.82亿元/yoy+35.45%，扣非归母净利润0.78亿元/yoy+38.28%。 蛋糕业务稳健增长，线上渠道表现亮眼。公司22H1实现营收10.47亿元/yoy+4.41%，剔除储值卡不会被使用的收入，公司实现营收10.31亿元/yoy+4.35%。1）分产品看，蛋糕实现营收4.89亿元/yoy+16.32%，中西糕点实现营收4.97亿元/yoy-5.42%，水果实现营收0.09亿元/yoy-8.98%；2）分渠道看，22H1公司线上销售实现营收5.18亿元/yoy+31.16%，线下销售实现营收5.03亿元/yoy-13.58%，线上增长亮眼，线下营收增速有所下滑，预计与疫情封控、疫情反复影响线下客流有关；3）开店情况，截至22年6月底，公司全国线下实体店共733家，较去年同期净增34家。 毛利率阶段性承压，费用率保持平稳。1）公司22H1实现毛利率58.42%/yoy-1.09pct，毛利率下滑主因原材料成本上涨、Q2因疫情生产受限导致单位生产成本上涨；2）公司费用率保持平稳，22H1销售费用率43.51%/yoy-0.32pct，其中人工费用率/广宣费用率yoy+1.22pct/-1.40pct，主因用人成本及销售佣金增加、疫情下缩减广告投放；22H1管理费用率5.20%/yoy+0.14pct，财务费用率0.48%/yoy-0.40pct；3）公司净利率保持平稳，22H1公司归母净利润率5.93%/yoy-0.24pct，扣非归母净利润率3.88%/yoy-0.74pct。 下半年公司营收有望保持稳健增长：1）下半年中秋+国庆销售旺季来临，叠加疫情逐步好转，公司有望借助节日进一步推高产品销量；2）公司加快发力线上渠道，通过高颜值、多场景及品牌联名等方式精细化培育公域流量，通过自有平台深度开发私域流量、加强消费黏性，共同实现裂变营销。同时，依托实体店实现“全国全网通提”，线上线下一体化运营，相互引流。此外，公司不断优化经营能力，升级产品质量评估体系、提升精益化管理能力等，竞争力有望得到持续加强。 因疫情反复、消费疲软、原材料成本上涨，我们调整公司2022-24年EPS1.51/1.63/1.76元调整前为1.61/1.78/1.97），使用历史估值法，给予22年14倍PE估值，对应目标价21.14元，维持“买入评级”。 风险提示 原材料成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，疫情反复影响下游需求

元祖股份(603886) 事件：1）公司发布 2021 年报，2021 年公司实现营收 25.84 亿元/+12.20%，归母净利润 3.40 亿元/+13.27%，扣非归母净利润 2.96 亿元/+11.32%。 2）单 Q4 看，公司实现营收 5.00 亿元/+13.79%，归母净利润 0.08 亿元/+8.10%，扣非归母净利润-0.16 亿元（去年同期-0.01 亿元）。 蛋糕业务实现快速增长带动公司营收整体向好。 公司 2021 实现营收 25.84 亿元/+12.20%。 1）分产品看：蛋糕实现营收 9.52 亿元/+28.08%，中西糕点实现营收14.64 亿元/+5.43%，水果实现营收 0.22 亿元/-48.87%；其中，蛋糕业务销售量55.63 万个/+33.45%，销售量增速高于营收增速因小尺寸蛋糕更受欢迎。 2）分渠道看：2021 公司线上销售实现营收 10.37 亿元/+61.55%，线下销售实现营收 14.59 亿元/-7.66%，线上营收占比 40.13%/+15.29pct，电商平台培育效果显著，线上业务实现较快增长。 原材料价格上涨使公司毛利率承压，费用率保持平稳。 1）公司 2021 实现毛利率62.12%/-3.48pct，其中蛋糕毛利率 78.84%/-1.76pct，中西式糕点毛利率 51.51%/-0.57pct，水果毛利率 37.37%/+0.01pct；其中，蛋糕毛利率下滑主要系烘焙油脂等原材料成本上涨所致。 2）费用率看，公司销售费用率 38.83%/-0.15pct，管理费用率 4.95%/-0.21pct，财务费用率 0.73%/+0.73pct，研发费用率 0.67%/-0.07pct，费用率保持平稳。 3）2021 公司归母净利润率 13.15%/+0.12pct，扣非归母净利润率11.46%/-0.09pct。 产品、品牌、渠道持续完善，蛋糕业务持续放量。 2021 年，产品端公司精简 SKU，聚焦于受市场欢迎的产品，并推出不同节令的主打产品，配合不同消费场景，强化品牌与全年节令的联系；渠道端公司加快发力电商渠道，并通过跨界联名等方式线上线下结合，相互引流，打造多样化的生活场景；品牌端公司对门店进行焕新升级，进一步打造年轻化品牌。展望 22 年，一方面，公司有望在产品、品牌、渠道不断完善，另一方面蛋糕业务也有望保持较快增长，为公司营收及利润作出贡献。 盈利预测与投资建议 因公司收入增速略高于预期，原材料成本上涨略高于预期，我们略微上调收入、略微下调毛利率假设， 给予公司 22-24 年 EPS 预测为 1.61/1.78/1.97 元（调整前 22-23 年为 1.55/1.67 元），使用历史估值法给予 22 年 17 倍 PE 估值，对应目标价27.37 元，维持“买入评级”。 风险提示 采购成本上涨，蛋糕业务增长不及预期，疫情反复影响下游需求