恒润股份(603985) 大型风电法兰龙头，探索算力租赁新布局。 公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，产品主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电等多种行业。公司目前产品包括环形锻件、锻制法兰、自由锻件三块，核心业务为环形锻件，具体包括风电法兰、工程机械行业配套零部件、金属压力容器用大型环锻件。 为顺应数字经济浪潮，步入数字能源算力融合新赛道，公司与上海六尺科技集团有限公司共同出资设立上海润六尺科技有限公司， 计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角 GPU 算力中心集群。 风电轴承国产化，算力带动产业链成长。 近年来，国内外风电行业均开始向专业化、规模化、集约化方向发展，对于精密化、高强度化、标准化产品的需求不断增强。我国已将风电产业列为国家战略性新兴产业之一,在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下,全国风电产业实现了快速发展。我们认为 ChatGPT 体现了当前 AI 训练速度、训练精度的提升，背后的根本逻辑在于庞大训练数据集的支撑，而对于硬件层面来说，计算与传输是保证 ChatGPT 平稳运行的核心。根据贝壳财经咨询，北京时间 2023 年 2 月 9 日，由于训练量超负荷， ChatGPT官网无法登录，页面显示“超负荷”，侧面印证了当前的网络资源/计算能力无法保证未来大量涌入的算力需求。 ChatGPT 的总算力消耗约为 3640PF-days，从摩尔定律角度看，以 ChatGPT 为代表的 AI 发展速度呈指数级上涨，约每隔 3～4 个月翻倍（摩尔定律翻倍周期约 18 个月）。 风电业务回暖，公司营收有望提升。 虽然 2022 年上半年风电行业受平价上网、建设进度等因素影响，风电场开工审慎，订单释放放缓。但长期从国家、地方政府对风电行业予以大力政策支持来看，国内风电行业发展步入稳步发展阶段。海上发电以及早期风电机组临近退役导致的存量市场更新是未来风电行业的发展机会。 2014-2022 年，公司营收 CAGR 12%， 2020 年国内抢装陆上风电，公司实现营收 23.85 亿元，同比增长率达历年最高； 归母净利润由 2014 年的0.4 亿元提升至 2022 年的 0.9 亿元， CAGR 9%， 2020 年归母净利润为 4.4 亿元，同比增长 459%，明显高于同期收入增速，体现公司良好的盈利能力。 投资建议： 我们看好公司传统业务基本面以及未来算力行业景气度持续上行情况下，公司开展的算力租赁第二成长曲线， 我们预计 23-25 年公司收入分别为28.4/38.2/47.9 亿元，归母净利润分别为 3.0/5.2/7.4 亿元，对应 2023 年 11 月10 日收盘价 PE 分别为 64x/37x/26x。 风险提示： 技术发展不及预期；行业竞争风风险加剧；核心人员储备和流失风险。

恒润股份(603985) 事件 1）公司公告：恒润股份拟与上海六尺科技签署《合资经营合同之补充协议》，双发拟就上海润六尺达成一定业绩目标的前提下，上海六尺同意恒润股份收购全部或部分目标股权的相关事宜作出补充约定；2）据证券日报信息：上海润六尺承建的“东数西算”芜湖集群（润六尺）智算中心完成首期1000P算力交付发布会在安徽芜湖举行，同时芜湖市弋江区政府、润六尺、智谱华章、百度、新华三还共同签署合作协议：润六尺将联合通信运营商、紫光集团、新华三及其他战略合作伙伴持续加大在芜湖投资力度，建设液冷智算中心产业园，打造“东数西算”的“芜湖样板”。对此，我们点评如下： 投资要点 拟收购润六尺剩余全部或部分股权，绑定团队利益的同时增厚公司业绩 2023年7月8日恒润股份与上海六尺签署了《合资经营合同》，双方共同投资设立上海润六尺，计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角GPU算力中心集群。恒润股份和上海六尺分别持有51%/49%股权。此次补充协议为收购剩余全部或部分股权设置了前提条件：1）2024年规划大模型训练和推理所需的算力在芜湖、上海、福州等地万匹集群搭建完成度不低于70%，归母扣非净利润不低于2亿元；2）在手算力服务器，上架率不低于80%；3）租赁订单利润率不低于30%，6个月以上中长期订单占比不低于50%；4）集群规模、集群效率、稳定性不低于行业平均水平。交易定价收购方式等暂未确定。 公司算力业务合作对象上海六尺科技团队深耕GPU算力多年，与上游GPU供应厂商英伟达、新华三等有深度合作关系，此次拟收购润六尺剩余全部或部分股权，一方面能够更好地绑定六尺团队的利益，另一方面润六尺承诺2024年归母扣非净利润不低于2亿元，能够增厚公司的业绩。 首个千P集群顺利交付，携手上下游伙伴向4万P目标再出发 “东数西算”芜湖集群是长三角枢纽两大集群之一，同时也是中部六省唯一的算力集群。“东数西算”长三角集群（润六尺）智算中心可为通用人工智能模型的训练和推理、生命科学、影视渲染、区块链、云游戏、自动驾驶等各行业提供专业算力服务。首期1000p成为安徽省首个正式交付并实际投入使用的千P级算力集群。润六尺2023年8月2日成立，9月26日为客户交付千P算力集群，能够彰显出润六尺团队优秀的拿卡能力以及高效的执行效率。 同时芜湖市弋江区政府、润六尺、智谱华章、百度、新华三共同签署了合作协议：润六尺将联合通信运营商、紫光集团、新华三及其他战略合作伙伴持续加大在芜湖投资力度，发挥自身在新一代绿色数据中心方面的能力，引入业界最领先的服务器、存储、交换机、液冷设备等数据中心设施，建设液冷智算中心产业园，打造“东数西算”的“芜湖样板”。算力租赁的核心壁垒是1）算力来源；2）资金实力；3）下游客户；“东数西算”长三角集群（润六尺）智算中心规划建设40000P以上算力，可以为给大模型企业提供训练GPT-4以上的算力服务，润六尺上游绑定新华三获取算力来源，下游绑定运营商以及百度、智谱等大模型客户，算力服务的生态日趋完善，未来发展有望再上新台阶。 盈利预测 我们看好公司风电业务业绩拐点出现，同时算力租赁业务蓄势待发。暂不考虑拟收购润六尺剩余股权的影响，预测公司2023-2025年净利润分别为2.67、4.98、7.48亿元，EPS分别为0.61、1.13、1.70元，当前股价对应PE分别为45、24、16倍，维持公司“买入”评级 风险提示 风电行业政策调整、海风装机量不及预期、算力行业发展不及预期、大模型需求及东数西算推进低于预期、原材料价格波动、毛利率下降、项目建设进度不及预期、与上下游伙伴合作低于预期的风险、收购润六尺剩余股权进度低于预期、宏观经济下行等

恒润股份(603985) 事件 1）公司通过上证e互动回复投资者：公司算力租赁业务已经开始正式运营，截止目前在手算力2500P，当前正在组网调试中，其余算力将陆续到货。近期会完成千P集群交付客户，展望明年，公司将大力发展人工智能相关业务，逐步建成支撑前沿通用模型大规模的训练集群；2）2023年半年度报告，上半年实现营业收入8.46亿元（同比增长4.32%），实现归属于上市公司股东的净利润5530.89万元（同比增长30.10%）。对此，我们点评如下： 投资要点 大模型竞赛和东数西算带来算力需求提升，算力租赁迎来发展良机 chatgpt3发布掀开了人工智能的浪潮，谷歌、微软、Meta、字节、百度等国内外企业展开大模型竞赛，截止2023年7月，国外大模型发布数量累计达138个，而国内也有130个大模型问世。同时在国家东数西算政策推动下，至少30个城市正在建设或者拟建设智算中心，大模型竞赛和东数西算带动算力需求提升，此外，美国限制英伟达高端芯片出口中国进一步加剧了芯片紧缺的局面，导致英伟达A100和A800价格从2022年12月到2023年4月分别上涨了37.5%和20%，并且交付周期也从1个月拉长到3个月。 根据英伟达的估算，训练一个ChatGPT-175B的大模型，训练时间1个月，需要1024块A100，也就是128台8卡A100服务器。A100服务器按120万元/台，仅仅考虑采购服务器至少需要1.54亿元，如果换成算力租赁的方式，大模型训练一次，按每台A100服务器5万元/月，租用128台服务器，租用30天来算，则训练一次的成本是640万元，远低于自己购买算力的成本，算力租赁能够大大降低中小企业训练大模型的入门门槛，有望迎来发展良机。 具备算力来源、资金等优势，算力租赁业绩释放在即 算力租赁的壁垒主要是：1）算力来源：目前芯片供不应求，稳定可持续的拿卡能力是最核心的壁垒，越早拥有算力就有先发优势；2）资金实力：算力租赁是重资产投资，1000P算力的投入在2亿元左右，能做多大规模算力跟资金实力相关；3）下游客户：长期来看，随着算力紧缺局面得到缓解，稳定的下游有户以及优质的算力服务显得尤为关键。 公司具备以下优势：1）算力来源：合作对象上海六尺科技团队深耕GPU算力多年，与上游GPU供应厂商英伟达、新华三等有深度合作关系，拿卡能力一流，公司目前在手算力2500P，处于行业前列，其余算力将陆续到货，明年将逐步建成支撑前沿通用模型大规模的训练集群；2）资金实力：截至2023H1，公司货币资金+交易性金融资产7.82亿元，资产负债率仅有20.02%，融资还有很大空间，同时大股东济宁城投可以助力公司获取更多银行授信；3）下游客户：目前已与交大等高校、科研团队合作，同时六尺科技已与中国移动芜湖分公司、中国电信安徽公司、中国联通安徽省分公司等签订战略合作协议。公司算力租赁业务优势明显，预计三季度将会贡献业绩。 传统风电主业业绩拐点有望出现 公司成立于2003年，是一家能够为客户提供设计、锻造、精加工一站式服务的精密机械制造商，公司以锻件与精密加工制造能力为依托，产品涵盖风电法兰、风电轴承、燃气轮机部件、核电部件、压力容器、海上油气装备等，主要应用于风电、石化、机械等行业。深耕行业多年，公司成为辗制环形锻件和锻制法兰行业重要供应商，尤其是海上风电塔筒法兰领域，在全球同行业同类产品中处于领先地位，客户包括维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、上海电气、金风科技等国内外知名企业。 虽然2023年上半年风电行业受平价上网、建设进度等因素影响，风电场开工审慎，订单释放放缓。但长期从国家、地方政府对风电行业予以大力政策支持来看，国内风电行业发展步入稳步发展阶段。海上发电以及早期风电机组临近退役导致的存量市场更新是未来风电行业的发展机会。公司一方面顺应风电机组大型化的发展趋势横向布局大兆瓦风电塔筒法兰（公司是目前全球较少能制造9.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已实现批量生产12MW海上风电塔筒法兰），另一方面纵向拓展轴承、齿轮箱等产品延伸产业链（6MW三排独立变桨轴承于2022年实现批量生产，8MW独立变桨轴承处于台架试验认证阶段），2023年上半年公司实现营业收入8.46亿元（同比增长4.32%），实现归属于上市公司股东的净利润5530.89万元（同比增长30.10%），传统主业业绩拐点已经出现。 盈利预测 我们看好公司风电业务业绩拐点出现，同时算力租赁业务蓄势待发。预测公司2023-2025年净利润分别为2.67、4.98、7.48亿元，EPS分别为0.61、1.13、1.70元，当前股价对应PE分别为43、23、15倍，维持公司“买入”评级 风险提示 风电行业政策调整、海风装机量不及预期、算力行业发展不及预期、大模型需求及东数西算推进低于预期、原材料价格波动、毛利率下降、项目建设进度不及预期、宏观经济下行等。

恒润股份(603985) 核心观点 2023年上半年营收同比增长4.32%，归母净利润同比增长30.10%。公司2023年上半年实现营收8.46亿元，同比增长4.32%；归母净利润0.55亿元，同比增长30.10%。单季度看，二季度实现营收4.14亿元，同比下降5.87%，归母净利润0.26亿元，同比下降12.83%。公司上半年业绩实现较快增长，主要系风电塔筒法兰价格波动及原材料价格下降所致，风电塔筒法兰营收4.09亿元，同比增长6.78%。2023年上半年毛利率/净利率分别为14.20%/6.53%，同比提升2.54/1.29个pct，盈利能力提升。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.57%/3.23%/4.29%/-1.75%，同比变动+0.08/-0.05/+1.34/-1.54个pct，其中研发费用变动较多，主要系子公司恒润传动轴承项目于2022年7月投产，增加研发费用所致。 辗制环形锻件业务稳健，内销业务快速增长。分产品看，1）辗制环形锻件：2023年上半年收入4.64亿元，同比增长12.55%，主营收入占比75.66%，毛利率18.58%，同比提升5.54个pct。2）锻制法兰2023年上半年收入1.18亿元，同比增长0.41%，主营收入占比19.25%，毛利率17.91%，同比提升0.27个pct。3）其他自由锻件2023年上半年收入0.27亿元，同比增长28.59%，主营收入占比4.40%，毛利率43.86%，同比提升0.75个pct。4）风电轴承2023年上半年收入0.04亿元，主营收入占比0.69%，毛利率11.60%。分地区看，内销/外销2023年上半年分别实现4.27/1.85亿元，同比变动+76.40%/-39.90%，内销营收同比大幅增长。 顺应AI浪潮，切入智算赛道。公司7月28日公告，拟与上海六尺科技集团签署《合资经营合同》，共同出资设立六尺恒润智算，计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角GPU算力中心集群。上海六尺核心团队具有丰富的AI智算中心（GPU算力）建设、运营经验和算力市场资源，与上游GPU供应厂商英伟达、新华三等有深度合作关系。公司将整合合作伙伴的相关营运能力，为未来发展奠定坚实基础。 风险提示：新项目投产不及预期；产业政策变化风险；原材料价格波动风险。 投资建议：公司在风电塔筒领域优势地位稳固，切入风电轴承业务打开增量空间，考虑到风电开工谨慎，我们下调公司2023-25年归母净利润至2.60/4.99/5.23（前值3.75/6.11/8.00）亿元，对应PE50/29/25倍，维持“买入”评级。

恒润股份(603985) 公司公布2023年半年报，2023年上半年公司实现营业收入8.46亿元，同比增长4.32%，实现归母净利润0.55亿元，同比增长30.10%；单二季度实现营业收入4.14亿元，同比减少5.87%，实现归母净利润0.26亿元，同比增长-12.83%。公司作为风电法兰龙头，积极拓展轴承业务，随着海风需求的逐步释放以及轴承业务的放量，公司在收入端和盈利端情况有望持续改善，另外公司通过设立合资公司切入算力租赁业务，有望带来新的增长动力，维持买入评级。 支撑评级的要点 风电法兰业务稳步发展，上半年业绩实现小幅增长。随着下游风电装机需求的逐步释放，2023年上半年公司实现营业收入8.46亿元，同比增长4.32%，其中风电法兰实现营业收入4.09亿元，收入占比48.37%，同比增长6.78%。受到塔筒法兰价格波动以及原材料价格下降的影响，产品毛利率逐步改善，2023年上半年公司整体毛利率14.20%，同比提升2.54pct，其中风电法兰的毛利率为14.03%，同比提升2.94pct。 风电装机需求逐步释放，公司盈利能力显著改善。费用率方面,2023年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.57%/3.23%/4.29%/-1.75%，同比+0.08pct/-0.05pct/+1.34pct/-1.54pct，其中研发费用率显著上升是由于子公司恒润传动轴承项目研发费用增加，财务费用率显著下降是由于利息收入增加及汇率波动，但总体来说公司整体期间费用率保持稳定。净利润方面，公司上半年实现归母净利润0.55亿元，同比增长30.10%，整体净利率6.53%，同比上升1.29pct。 设立合资公司切入算力领域，打造长三角GPU算力中心集群提供新增长极。为顺应数字经济浪潮，步入数字能源算力融合新赛道，7月28日公司与上海六尺科技集团有限公司签署《合资经营合同》，共同出资设立上海润六尺科技有限公司，并计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角GPU算力中心集群。上海六尺核心团队深耕GPU算力多年，具有丰富的AI智算中心(GPU算力)建设、运营经验和算力市场资源，与上游GPU供应厂商英伟达、新华三等有深度合作关系。公司联手上海六尺布局算力租赁业务，有望成为公司新的业绩增长极。 估值 根据公司的法兰出货以及算力租赁业务的进展情况，我们调整盈利预测，预计2023-2025年营业收入为26.47/50.58/69.30亿元，归母净利润2.05/6.65/9.27亿元，对应PE为64.5/19.9/14.2倍，维持买入评级。 评级面临的主要风险 风电装机不及预期；轴承及齿轮箱等新产品落地进度不及预期；原材料价格上涨的风险；行业竞争加剧的风险；算力租赁业务进展不及预期。

恒润股份(603985) 投资要点 事件：公司发布2023年半年度报告，23H1公司实现营收8.46亿，同比+4.3%，实现归母净利润0.55亿，同比+30.1%，实现毛利率14.20%，YOY+2.5pct；单Q2公司实现营收4.14亿，YOY-5.9%，环比-4.4%，实现归母净利润0.26亿，YOY-12.8%，环比-11.0%，实现毛利率14.15%，同比+2.3pct，环比-0.1pct。 23Q2经营财务情况分析： 23Q2归母净利润环比-11.0%，略有下滑，主要是因为：（1）受风电上游需求和开工影响，预计Q2风电法兰出货相对持平或略增；（2）风电轴承确认销量较少。 23Q2实现期间费用率6.4%，YOY+0.9pct，环比+0.2pct，整体相对稳定。其中，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为0.7%/3.4%/-2.7%/5.0%，分别环比+0.3pct/+0.4pct/-1.8pct/+1.4pct，财务费用率环比下滑较多主要系利息收入增加及汇率波动综合所致，研发费用率环比提升较多主要系子公司恒润传动轴承项目于2022年7月投产，研发费用增加所致。 投资建议： （1）风电领域：风电法兰下半年看海风起量节奏带动量价修复，风电轴承看新客户导入及结构优化+产能利用率提高进而修复边际盈利。 （2）切入算力租赁领域，贡献新增长极：7月28日，公司与上海六尺共同投资设立上海润六尺（公司持股51%），计划在上海、福州、芜湖、济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角GPU算力中心集群。公司有望凭借上海六尺深耕算力领域的多年经验以及其与上游供应商英伟达、新华三等深度合作关系，开拓算力租赁增长点。目前，公司已拿到营业执照，有望Q3实现营收。 考虑上半年风电业务出货情况，我们下修公司业绩，预计23-25年实现归母净利润分别为2.85/5.22/6.55亿元(此前预测23-25年3.6/5.6/6.8亿元)，同比增长201%/83%/26%，当前股价对应PE分别为41.8/22.8/18.2倍，维持“买入”评级。 风险提示：风电行业需求不及预期；市场竞争加剧；原材料价格波动；算力租赁发展不及预期等。

恒润股份(603985) 投资要点 海风招标复苏+横纵向拓展，业绩拐点有望出现公司成立于 2003 年， 是一家能够为客户提供设计、锻造、精加工一站式服务的精密机械制造商，公司以锻件与精密加工制造能力为依托，产品涵盖风电法兰、风电轴承、燃气轮机部件、核电部件、压力容器、海上油气装备等，主要应用于风电、石化、机械等行业。深耕行业多年，公司成为辗制环形锻件和锻制法兰行业重要供应商，尤其是海上风电塔筒法兰领域， 在全球同行业同类产品中处于领先地位，客户包括维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、 泰胜风能、天顺风能、上海电气、金风科技等国内外知名企业。 8 月 4 日，国家电投 2023 年第四十九批集中招标（海上风电竞配机组招标）招标公告，总计 27 个标段装机容量 16GW，相比 2022 年 10.5gw 增加 52.4%，海上风电招标复苏有望带动零部件产业链的发展。 公司一方面顺应风电机组大型化的发展趋势横向布局大兆瓦风电塔筒法兰（公司是目前全球较少能制造 9.0MW 及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已实现批量生产 12MW 海上风电塔筒法兰），另一方面纵向拓展轴承、齿轮箱等产品延伸产业链（ 6MW 三排独立变桨轴承于 2022 年实现批量生产， 8MW 独立变桨轴承处于台架试验认证阶段），海上风电招标复苏+横纵向拓展，公司业绩拐点有望出现。 联手上海六尺布局智算中心， 算力租赁蓄势待发 数字化转型已经成为社会发展趋势，人工智能是数字化的核心驱动力之一，算力是 AI 时代发展的基础生产力。根据 IDC数 据 ， 2022 年 智 能 算 力 规 模 达 到 268 百 亿 亿 次 / 秒（EFLOPS），预计未来五年的 CAGR 达 52.3%， 同期通用算力规模的 CAGR 为 18.5%。同时，我国掀起智算中心建设及应用浪潮，根据国家信息中心数据，目前全国有超过 30 个城市正在建设或提出建设智算中心， 高端算力有望供不应求，拥有高端算力资源的算力租赁业务迎来发展良机。 2023 年 7 月 28 日公司与上海六尺共同投资设立上海润六尺（公司持股 51%）， 计划在上海、福州、芜湖、济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角 GPU 算力中心集群。 上海六尺核心团队具有丰富的 AI 智算中心(GPU 算力)建设、运营经验和算力市场资源， 团队深耕 GPU 算力多年，与上游 GPU 供应厂商英伟达、新华三等有深度合作关系。 公司联手上海六尺布局算力租赁业务， 打造公司新的业绩增长点。 盈利预测 我们看好公司风电业务业绩拐点出现，同时算力租赁业务蓄势待发。 预测公司 2023-2025 年净利润分别为 2.67、 4.98、7.48 亿元， EPS 分别为 0.61、 1.13、 1.70 元，当前股价对应PE 分别为 42、 22、 15 倍， 首次覆盖， 给予公司“买入”投资评级。 风险提示 风电行业政策调整、海风装机量不及预期、算力行业发展不及预期、原材料价格波动、毛利率下降、 项目建设进度不及预期、 宏观经济下行等。

恒润股份(603985) 公司介绍：公司深耕环锻件领域，主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件的生产和销售，应用于风电、石化、金属压力容器等多种行业。近年来，随着风电装机快速增长，辗制环形锻件营收贡献超50%。22年受海上装机放缓使得出货不及预期、新产品前期开支较大、原材料价格相对高位等影响，公司业绩有所承压，22年实现营收和归母净利润分别为19.45/0.95亿元，同比分别下滑15%/79%。预计后续随着海风装机放量带动结构优化，叠加轴承和齿轮零部件业务形成第二增长极，公司业绩有望快速增长。 行业趋势：风电景气度提升，拉动风电塔筒法兰需求增长。双碳政策叠加降本加速刺激风电装机需求，预计2025年全球和我国风电新增装机规模将分别达到173GW和103GW，2021-2025年CAGR分别为16.6%和21.2%。我们认为，一方面，近海深远海风规划将拉动海上风电法兰需求增长；另一方面，风机大型化趋势将推动风电法兰向大口径方向发展，提升法兰价值量。基于此，我们预测2025年全球和国内风电法兰市场空间将分别达到157亿元和86亿元，2020-2025年CAGR分别为16%和13% 法兰：竞争优势明显，产能扩张带来业绩增长。目前公司毛坯产能25万吨，伴随“年产5万吨12MW海上风电机组用大型精加工锻件扩能项目”建设完成，2023年产能稳步释放，顺应海风高增需求出货快速增长。此外，公司有望凭借海风领域较高的行业地位、稳定的龙头客户资源以及成本优势（良品率高+异形辗环技术有望进一步节省原材料成本；地理位置优越，原材料采购成本+运输成本较低），持续扩张海上法兰市场份额。 轴承：国产替代空间大，依托工艺经验打开第二成长曲线。风电轴承属于国产替代薄弱环节，大兆瓦主轴轴承以及高端独立变桨轴承大多依赖进口。轴承与法兰作为锻件前道工序相同，因此公司具有一定的技术经验积累和成本把控能力。此外头部主机厂商提供技术合作助力公司轴承业务发展，加快产品认证速度。公司研发的6MW三排柱独立变桨轴承已实现批量生产，截止22年底独立变桨轴承产能为150套/月。此外，主轴轴承加快试制与验证步伐，有望于24年实现出货。 盈利预测：预计公司2023-2025年实现归母净利润3.6/5.6/6.8亿元，同比增长276%/58%/22%，当前股价对应PE分别为26/16/13倍。伴随风电行业高景气，海风装机需求修复以及大型化带动大兆瓦海上法兰需求增加，推动法兰产品结构优化，带动边际盈利上升；轴承国产替代驱动，公司扩产计划有序落地，伴随产能成熟预期修复毛利率水平；此外，产业链下游持续延伸至齿轮箱零部件领域，有望贡献业绩增量。看好公司业绩发展，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：风电行业政策调整风险、产品质量风险、业绩下滑风险、行业规模测算偏差风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后风险。

恒润股份(603985) 投资要点 23Q1盈利增长显著，轴承产品放量在即。 2022年公司营业收入19.45亿元，同比下降15.20%；实现归母净利润0.95亿元，同比下降78.55%。2023年一季度公司营业收入4.33亿元，同比增长16.36%；实现归母净利润0.29亿元，同比增长131.61%。22年盈利下滑主要系：（1）受疫情影响，风电建设进度缓慢，塔筒法兰产品订单和价格下降；（2）传动子公司前期处于建设期，费用开支较大。23Q1盈利增长显著主要系：受益原材料成本下降毛利率提升显著。 法兰：龙头大兆瓦优势稳固，产能扩张巩固领先地位。 公司深耕塔筒法兰领域，为国内风电法兰龙头，是目前全球较少能制造7.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一。2022年公司风电塔筒法兰业务营收9.18亿元，同比下降24.01%，主要系风电行业开工审慎，公司风电塔筒法兰产品订单减少，价格下降。2022年公司风电塔筒法兰实现从7MW向9-12MW技术升级并积极扩张海上风电大型法兰产能。恒润环锻现有厂区10MW及以上风电塔筒法兰实现批量生产，新建5万吨12MW海上风电大型锻件项目有望于2023年底完全达产，巩固市场份额布局和先发优势。 风电轴承：22年轴承首次批量出货，轴承产品放量在即 公司横向拓展风电轴承业务，年产4000套大型风电轴承生产线项目于2022年7月建设完工并投入使用，实现从零到150套/月产能爬坡。子公司恒润传动22H2完成建设，新产品6MW三排独立变桨轴承于22Q4实现批量生产，8MW独立变桨轴承处于台架试验认证阶段；2022年公司风电轴承实现营业收入1.12亿元，子公司恒润传动亏损0.21亿元。风电轴承产能爬坡完成后，产品出货放量有望实现盈利能力转好；公司有望凭借自身优势开展风电主轴承研发，受益风电主轴承国产替代趋势。 盈利预测及估值 下调盈利预测，维持“买入”评级。公司系风电法兰龙头，轴承产品放量在即。考虑风电行业降本趋势，我们下调公司23-24年盈利预测，预计23-24年归母净利润分别为4.16、6.90亿元（下调前分别为7.35、9.21亿元）；新增2025年盈利预测为9.00亿元，对应EPS分别为0.94、1.56、2.04元/股，对应PE分别为21、13、10倍。维持“买入”评级。 风险提示:风电装机需求不及预期；原材料价格波动；产品价格波动风险。

恒润股份(603985) 投资要点 事件：2022年，公司实现营收]19.4亿元，同比下降15.2%；实现归母净利润9.5亿元，同比下降78.6%；扣非归母净利润6.7亿元，同比下降75.8%。其中四季度公司实现营收5.9亿元，环比增长7.9%；实现归母净利润0.4亿元，环比增长170%。 22Q4盈利修复，费用率维持稳定。盈利端：2022年，公司毛利率为10.9%，同比下降13.4pp；净利率为4.9%，同比下降14.3pp，主要系2022年风电行业影响，风电场开工审慎，公司风电法兰订单减少，价格下降所致。其中2022Q4单季度毛利率为13.2%，环比增长5.8pp；净利率为6.5%，环比增长3.9pp，盈利拐点初显。费用端：2022年公司销售费用率为0.5%，同比下降0.06pp；管理费用率为6.3%，同比下降1.1pp；财务费用率为-0.8%，同比下降2pp。整体来看公司期间费用率控制得当。 风电法兰业务有望恢复向上，采购优势持续受益。2022年公司风电法兰营收9.2亿元，同比下降24%；毛利率为10.3%，同比下降22.8pp。2022年为海风平价首年，行业短期承压，公司产品受到一定影响。根据招标数据推算，我们预计2023年国内风电有望新增装机70GW（陆风60GW，海风10GW），受益行业复苏，叠加风机大型化发展，公司产品优势明显，法兰龙头有望快速恢复。此外，公司第一大供应商为中信特钢旗下子公司，2022年采购占比61.7%。中信特钢总部位于江阴，运输费用端优势显著，有助公司降本增利。 风电轴承打开新增长点，业务有望迎高增。公司子公司恒润传动的风电轴承生产线于2022年7月投入使用，新产品6MW三排独立变桨轴承于2022Q4批量生产，8MW独立变桨轴承处于台架试验认证阶段。2022年公司风电轴承实现销量981支（327套），产品单价约为35万元/套，风电轴承实现0到1的突破。此外，公司进一步在研风电主轴轴承，2023年有望实现小批量出货。通常情况下，主轴轴承相比于法兰具备更高毛利率，有望伴随业务起量驱动整体盈利提升。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为35.8/51.8/62.7亿元，归母净利润增速分别为304.4%/65.6%/26.6%，受益行业复苏，盈利有望快速恢复。公司风电法兰龙头地位稳固，风机大型化趋势下大兆瓦法兰锻造能力凸显，同时向下游延伸至轴承，2023-2025年业绩有望充分释放，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济因素影响的风险；原材料价格上涨、下游装机需求不及预期的风险；募投项目进度不及预期的风险；汇率波动影响海外业务营收的风险