恒润股份(603985) 大型风电法兰龙头，探索算力租赁新布局。 公司主要从事辗制环形锻件、锻制法兰及其他自由锻件等产品的研发、生产和销售，产品主要应用于风电行业、石化行业、金属压力容器行业、机械行业、船舶、核电等多种行业。公司目前产品包括环形锻件、锻制法兰、自由锻件三块，核心业务为环形锻件，具体包括风电法兰、工程机械行业配套零部件、金属压力容器用大型环锻件。 为顺应数字经济浪潮，步入数字能源算力融合新赛道，公司与上海六尺科技集团有限公司共同出资设立上海润六尺科技有限公司， 计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角 GPU 算力中心集群。 风电轴承国产化，算力带动产业链成长。 近年来，国内外风电行业均开始向专业化、规模化、集约化方向发展，对于精密化、高强度化、标准化产品的需求不断增强。我国已将风电产业列为国家战略性新兴产业之一,在产业政策引导和市场需求驱动的双重作用下,全国风电产业实现了快速发展。我们认为 ChatGPT 体现了当前 AI 训练速度、训练精度的提升，背后的根本逻辑在于庞大训练数据集的支撑，而对于硬件层面来说，计算与传输是保证 ChatGPT 平稳运行的核心。根据贝壳财经咨询，北京时间 2023 年 2 月 9 日，由于训练量超负荷， ChatGPT官网无法登录，页面显示“超负荷”，侧面印证了当前的网络资源/计算能力无法保证未来大量涌入的算力需求。 ChatGPT 的总算力消耗约为 3640PF-days，从摩尔定律角度看，以 ChatGPT 为代表的 AI 发展速度呈指数级上涨，约每隔 3～4 个月翻倍（摩尔定律翻倍周期约 18 个月）。 风电业务回暖，公司营收有望提升。 虽然 2022 年上半年风电行业受平价上网、建设进度等因素影响，风电场开工审慎，订单释放放缓。但长期从国家、地方政府对风电行业予以大力政策支持来看，国内风电行业发展步入稳步发展阶段。海上发电以及早期风电机组临近退役导致的存量市场更新是未来风电行业的发展机会。 2014-2022 年，公司营收 CAGR 12%， 2020 年国内抢装陆上风电，公司实现营收 23.85 亿元，同比增长率达历年最高； 归母净利润由 2014 年的0.4 亿元提升至 2022 年的 0.9 亿元， CAGR 9%， 2020 年归母净利润为 4.4 亿元，同比增长 459%，明显高于同期收入增速，体现公司良好的盈利能力。 投资建议： 我们看好公司传统业务基本面以及未来算力行业景气度持续上行情况下，公司开展的算力租赁第二成长曲线， 我们预计 23-25 年公司收入分别为28.4/38.2/47.9 亿元，归母净利润分别为 3.0/5.2/7.4 亿元，对应 2023 年 11 月10 日收盘价 PE 分别为 64x/37x/26x。 风险提示： 技术发展不及预期；行业竞争风风险加剧；核心人员储备和流失风险。

恒润股份(603985) 事件 1）公司公告：恒润股份拟与上海六尺科技签署《合资经营合同之补充协议》，双发拟就上海润六尺达成一定业绩目标的前提下，上海六尺同意恒润股份收购全部或部分目标股权的相关事宜作出补充约定；2）据证券日报信息：上海润六尺承建的“东数西算”芜湖集群（润六尺）智算中心完成首期1000P算力交付发布会在安徽芜湖举行，同时芜湖市弋江区政府、润六尺、智谱华章、百度、新华三还共同签署合作协议：润六尺将联合通信运营商、紫光集团、新华三及其他战略合作伙伴持续加大在芜湖投资力度，建设液冷智算中心产业园，打造“东数西算”的“芜湖样板”。对此，我们点评如下： 投资要点 拟收购润六尺剩余全部或部分股权，绑定团队利益的同时增厚公司业绩 2023年7月8日恒润股份与上海六尺签署了《合资经营合同》，双方共同投资设立上海润六尺，计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角GPU算力中心集群。恒润股份和上海六尺分别持有51%/49%股权。此次补充协议为收购剩余全部或部分股权设置了前提条件：1）2024年规划大模型训练和推理所需的算力在芜湖、上海、福州等地万匹集群搭建完成度不低于70%，归母扣非净利润不低于2亿元；2）在手算力服务器，上架率不低于80%；3）租赁订单利润率不低于30%，6个月以上中长期订单占比不低于50%；4）集群规模、集群效率、稳定性不低于行业平均水平。交易定价收购方式等暂未确定。 公司算力业务合作对象上海六尺科技团队深耕GPU算力多年，与上游GPU供应厂商英伟达、新华三等有深度合作关系，此次拟收购润六尺剩余全部或部分股权，一方面能够更好地绑定六尺团队的利益，另一方面润六尺承诺2024年归母扣非净利润不低于2亿元，能够增厚公司的业绩。 首个千P集群顺利交付，携手上下游伙伴向4万P目标再出发 “东数西算”芜湖集群是长三角枢纽两大集群之一，同时也是中部六省唯一的算力集群。“东数西算”长三角集群（润六尺）智算中心可为通用人工智能模型的训练和推理、生命科学、影视渲染、区块链、云游戏、自动驾驶等各行业提供专业算力服务。首期1000p成为安徽省首个正式交付并实际投入使用的千P级算力集群。润六尺2023年8月2日成立，9月26日为客户交付千P算力集群，能够彰显出润六尺团队优秀的拿卡能力以及高效的执行效率。 同时芜湖市弋江区政府、润六尺、智谱华章、百度、新华三共同签署了合作协议：润六尺将联合通信运营商、紫光集团、新华三及其他战略合作伙伴持续加大在芜湖投资力度，发挥自身在新一代绿色数据中心方面的能力，引入业界最领先的服务器、存储、交换机、液冷设备等数据中心设施，建设液冷智算中心产业园，打造“东数西算”的“芜湖样板”。算力租赁的核心壁垒是1）算力来源；2）资金实力；3）下游客户；“东数西算”长三角集群（润六尺）智算中心规划建设40000P以上算力，可以为给大模型企业提供训练GPT-4以上的算力服务，润六尺上游绑定新华三获取算力来源，下游绑定运营商以及百度、智谱等大模型客户，算力服务的生态日趋完善，未来发展有望再上新台阶。 盈利预测 我们看好公司风电业务业绩拐点出现，同时算力租赁业务蓄势待发。暂不考虑拟收购润六尺剩余股权的影响，预测公司2023-2025年净利润分别为2.67、4.98、7.48亿元，EPS分别为0.61、1.13、1.70元，当前股价对应PE分别为45、24、16倍，维持公司“买入”评级 风险提示 风电行业政策调整、海风装机量不及预期、算力行业发展不及预期、大模型需求及东数西算推进低于预期、原材料价格波动、毛利率下降、项目建设进度不及预期、与上下游伙伴合作低于预期的风险、收购润六尺剩余股权进度低于预期、宏观经济下行等

恒润股份(603985) 事件 1）公司通过上证e互动回复投资者：公司算力租赁业务已经开始正式运营，截止目前在手算力2500P，当前正在组网调试中，其余算力将陆续到货。近期会完成千P集群交付客户，展望明年，公司将大力发展人工智能相关业务，逐步建成支撑前沿通用模型大规模的训练集群；2）2023年半年度报告，上半年实现营业收入8.46亿元（同比增长4.32%），实现归属于上市公司股东的净利润5530.89万元（同比增长30.10%）。对此，我们点评如下： 投资要点 大模型竞赛和东数西算带来算力需求提升，算力租赁迎来发展良机 chatgpt3发布掀开了人工智能的浪潮，谷歌、微软、Meta、字节、百度等国内外企业展开大模型竞赛，截止2023年7月，国外大模型发布数量累计达138个，而国内也有130个大模型问世。同时在国家东数西算政策推动下，至少30个城市正在建设或者拟建设智算中心，大模型竞赛和东数西算带动算力需求提升，此外，美国限制英伟达高端芯片出口中国进一步加剧了芯片紧缺的局面，导致英伟达A100和A800价格从2022年12月到2023年4月分别上涨了37.5%和20%，并且交付周期也从1个月拉长到3个月。 根据英伟达的估算，训练一个ChatGPT-175B的大模型，训练时间1个月，需要1024块A100，也就是128台8卡A100服务器。A100服务器按120万元/台，仅仅考虑采购服务器至少需要1.54亿元，如果换成算力租赁的方式，大模型训练一次，按每台A100服务器5万元/月，租用128台服务器，租用30天来算，则训练一次的成本是640万元，远低于自己购买算力的成本，算力租赁能够大大降低中小企业训练大模型的入门门槛，有望迎来发展良机。 具备算力来源、资金等优势，算力租赁业绩释放在即 算力租赁的壁垒主要是：1）算力来源：目前芯片供不应求，稳定可持续的拿卡能力是最核心的壁垒，越早拥有算力就有先发优势；2）资金实力：算力租赁是重资产投资，1000P算力的投入在2亿元左右，能做多大规模算力跟资金实力相关；3）下游客户：长期来看，随着算力紧缺局面得到缓解，稳定的下游有户以及优质的算力服务显得尤为关键。 公司具备以下优势：1）算力来源：合作对象上海六尺科技团队深耕GPU算力多年，与上游GPU供应厂商英伟达、新华三等有深度合作关系，拿卡能力一流，公司目前在手算力2500P，处于行业前列，其余算力将陆续到货，明年将逐步建成支撑前沿通用模型大规模的训练集群；2）资金实力：截至2023H1，公司货币资金+交易性金融资产7.82亿元，资产负债率仅有20.02%，融资还有很大空间，同时大股东济宁城投可以助力公司获取更多银行授信；3）下游客户：目前已与交大等高校、科研团队合作，同时六尺科技已与中国移动芜湖分公司、中国电信安徽公司、中国联通安徽省分公司等签订战略合作协议。公司算力租赁业务优势明显，预计三季度将会贡献业绩。 传统风电主业业绩拐点有望出现 公司成立于2003年，是一家能够为客户提供设计、锻造、精加工一站式服务的精密机械制造商，公司以锻件与精密加工制造能力为依托，产品涵盖风电法兰、风电轴承、燃气轮机部件、核电部件、压力容器、海上油气装备等，主要应用于风电、石化、机械等行业。深耕行业多年，公司成为辗制环形锻件和锻制法兰行业重要供应商，尤其是海上风电塔筒法兰领域，在全球同行业同类产品中处于领先地位，客户包括维斯塔斯、通用电气、西门子歌美飒、阿尔斯通、上海电气、金风科技等国内外知名企业。 虽然2023年上半年风电行业受平价上网、建设进度等因素影响，风电场开工审慎，订单释放放缓。但长期从国家、地方政府对风电行业予以大力政策支持来看，国内风电行业发展步入稳步发展阶段。海上发电以及早期风电机组临近退役导致的存量市场更新是未来风电行业的发展机会。公司一方面顺应风电机组大型化的发展趋势横向布局大兆瓦风电塔筒法兰（公司是目前全球较少能制造9.0MW及以上海上风电塔筒法兰的企业之一，同时公司已实现批量生产12MW海上风电塔筒法兰），另一方面纵向拓展轴承、齿轮箱等产品延伸产业链（6MW三排独立变桨轴承于2022年实现批量生产，8MW独立变桨轴承处于台架试验认证阶段），2023年上半年公司实现营业收入8.46亿元（同比增长4.32%），实现归属于上市公司股东的净利润5530.89万元（同比增长30.10%），传统主业业绩拐点已经出现。 盈利预测 我们看好公司风电业务业绩拐点出现，同时算力租赁业务蓄势待发。预测公司2023-2025年净利润分别为2.67、4.98、7.48亿元，EPS分别为0.61、1.13、1.70元，当前股价对应PE分别为43、23、15倍，维持公司“买入”评级 风险提示 风电行业政策调整、海风装机量不及预期、算力行业发展不及预期、大模型需求及东数西算推进低于预期、原材料价格波动、毛利率下降、项目建设进度不及预期、宏观经济下行等。

恒润股份(603985) 核心观点 2023年上半年营收同比增长4.32%，归母净利润同比增长30.10%。公司2023年上半年实现营收8.46亿元，同比增长4.32%；归母净利润0.55亿元，同比增长30.10%。单季度看，二季度实现营收4.14亿元，同比下降5.87%，归母净利润0.26亿元，同比下降12.83%。公司上半年业绩实现较快增长，主要系风电塔筒法兰价格波动及原材料价格下降所致，风电塔筒法兰营收4.09亿元，同比增长6.78%。2023年上半年毛利率/净利率分别为14.20%/6.53%，同比提升2.54/1.29个pct，盈利能力提升。销售/管理/研发/财务费用率分别为0.57%/3.23%/4.29%/-1.75%，同比变动+0.08/-0.05/+1.34/-1.54个pct，其中研发费用变动较多，主要系子公司恒润传动轴承项目于2022年7月投产，增加研发费用所致。 辗制环形锻件业务稳健，内销业务快速增长。分产品看，1）辗制环形锻件：2023年上半年收入4.64亿元，同比增长12.55%，主营收入占比75.66%，毛利率18.58%，同比提升5.54个pct。2）锻制法兰2023年上半年收入1.18亿元，同比增长0.41%，主营收入占比19.25%，毛利率17.91%，同比提升0.27个pct。3）其他自由锻件2023年上半年收入0.27亿元，同比增长28.59%，主营收入占比4.40%，毛利率43.86%，同比提升0.75个pct。4）风电轴承2023年上半年收入0.04亿元，主营收入占比0.69%，毛利率11.60%。分地区看，内销/外销2023年上半年分别实现4.27/1.85亿元，同比变动+76.40%/-39.90%，内销营收同比大幅增长。 顺应AI浪潮，切入智算赛道。公司7月28日公告，拟与上海六尺科技集团签署《合资经营合同》，共同出资设立六尺恒润智算，计划于上海、福州经开区、安徽芜湖、山东济宁等地合作建立算力中心，并打造长三角GPU算力中心集群。上海六尺核心团队具有丰富的AI智算中心（GPU算力）建设、运营经验和算力市场资源，与上游GPU供应厂商英伟达、新华三等有深度合作关系。公司将整合合作伙伴的相关营运能力，为未来发展奠定坚实基础。 风险提示：新项目投产不及预期；产业政策变化风险；原材料价格波动风险。 投资建议：公司在风电塔筒领域优势地位稳固，切入风电轴承业务打开增量空间，考虑到风电开工谨慎，我们下调公司2023-25年归母净利润至2.60/4.99/5.23（前值3.75/6.11/8.00）亿元，对应PE50/29/25倍，维持“买入”评级。

任君雷,中国国籍,1975年4月生,无境外永久居留权,中共党员,本科学历。2023年9月至今任济宁城投控股集团有限公司党委副书记、总经理、董事;2024年5月至今任公司董事长;2024年6月至今任恒润环锻执行董事;2024年6月至今任恒润传动执行董事;2024年6月至今任上海润六尺董事长;2024年6月至今任恒宇金属执行董事;2025年2月至今任广东岚润董事长、总经理;2026年1月起至今任深圳润六尺董事。

周洪亮,中国国籍,1973年5月生,无境外永久居留权,高级经济师。2003年7月至2004年11月任江阴市恒润法兰有限公司监事,2004年11月至2023年2月任公司副总经理;2004年11月至今任公司董事;2007年1月至2025年3月任恒润环锻总经理;2012年6月至今任EB公司总经理;2020年12月至今任恒润传动总经理;2023年2月至今任公司总经理;2024年6月至今任恒宇金属总经理。

刘捷,中国国籍,1977年7月生,无境外永久居留权,本科学历。2017年11月至今任公司运营中心负责人,2023年2月至今任公司副总经理、营运总监;2023年8月至今任上海润六尺董事;2023年11月至今任江苏双发执行董事。

边宝奇,中国国籍,1988年2月生,无境外永久居留权,中共党员,硕士研究生学历,注册会计师、税务师、资产评估师。2018年11月至2020年9月任济宁城投控股集团有限公司会计主管;2020年9月至2024年5月任济宁城投控股集团有限公司财务管理部副部长;2024年5月至今任公司副总经理。

潘云刚,中国国籍,1974年5月生,无境外永久居留权,大专学历。2009年12月至2025年3月任恒润环锻副总经理,2012年2月10日至今任恒润环锻监事,2025年3月至今任恒润环锻总经理;2023年2月至2024年5月任公司常务副总,2024年5月至今任公司副总经理。

公海波,中国国籍,1968年1月生,无境外永久居留权,中共党员,省委党校研究生学历。2018年5月至今任济宁城投控股集团有限公司党委副书记、董事;2024年5月至今任公司董事。

张强,中国国籍,1974年8月生,无境外永久居留权,中共党员,本科学历,工程师。2022年6月至今任济宁城投控股集团有限公司副总经理;2024年5月至今任公司董事。

陈曌,中国国籍,1988年8月生,无境外永久居留权,中共党员,本科学历。2015年1月至2022年2月任江阴临港经济开发区新能源产业园经济发展科科长;2022年3月至2025年6月任恒润传动办公室主任,2023年4月至2025年5月任恒润传动监事;2024年5月至2025年4月任公司监事;2025年4月至今任公司董事会秘书。

刘书锦先生:1969年1月出生,中国国籍,无境外永久居留权,会计学硕士、注册会计师、注册资产评估师。历任甘肃会计师事务所项目经理;甘肃证券公司投资银行部高级经理;海通证券有限公司投资银行总部融资八部部门经理;长城证券有限责任公司投资银行事业部总经理助理、杭州营业部总经理;太平洋证券股份有限公司投资银行总部执行总经理;新时代证券股份有限公司投资银行总部董事总经理;华林证券股份有限公司投资银行事业部董事总经理。先后兼任新都酒店(000033)、兆新股份(002256)、郑中设计(002811)、陕西金叶(000812)、成城股份(600247)、派林生物(000403)、德美化工(002054)、安奈儿(002875)、中科金财(002657)独立董事。现兼任北京福元医药股份有限公司(601089)独立董事、惠州中京电子科技股份有限公司(002579)独立董事,兼任深圳金融商会副会长。

王麟,中国国籍,1963年9月生,无境外永久居留权,中共党员,北京大学高级管理人员工商管理专业硕士学位,高级经济师。2011年7月至2012年2月任青岛银行股份有限公司党委副书记,2011年9月至2023年1月任青岛银行股份有限公司执行董事,2012年3月至2023年1月任青岛银行股份有限公司行长;2024年5月至今任公司独立董事。