浙江自然(605080) 公司发布2024三季度报告 24Q3公司实现收入1.9亿元，同比+35%；归母净利润0.6亿元，同比+372%；扣非归母净利润0.3亿元，同比+45%。 24Q1-3公司实现收入7.9亿元，同比+18%；归母净利润1.6亿元，同比+22%；扣非归母净利润1.5亿元，同比+13%。 2024Q1-3公司毛利率同比+0.8pct至35.3%，销售/管理/财务费用率2.1%/6.3%/-0.1%，同比分别-0.2/+0.1/+1.1pct；综合以上，公司归母净利率20.8%，同比+1.4pct，扣非归母净利率19.0%，同比-0.8pct。 利润增长稳健主要是由于：1、海外发展战略带来的收入和利润增长；2、远期外汇合约及理财产品估值带来的公允价值变动收益较大。 户外产品多元发展，国内外订单需求回升 2024年在全球经济下行压力和地区冲突的大环境下，全球户外运动市场增速放缓，但规模仍稳步上升。各大品牌基本完成去年库存的消耗，订单需求逐渐回暖，我们预计有效带动公司业绩增长。 国内户外市场呈现多点开花，“露营经济”在23年遇到出游的冲击之后，趋于稳定，同时“露营+”市场更快发展，随之带来的是户外产品的多元化，国内各大品牌也相继扩展新产品线来满足市场需求，同时“户外化”的产品设计开发需求也激增，推动了产品的材料、工艺上的突破。 客户渠道&产品线深入拓展，研发实力强劲 客户渠道方面，深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。产品方面，公司拓展新品生产研发，加大市场开发力度拓宽企业发展道路，持续为全球客户提供优质产品。 研发方面，公司分别在天台和上海厂区设有研发部门，广泛获取新材料信息、自动化设备最新技术。公司在基础材料/产品/自动化设备三个方向，以客户需求为目标，围绕TPU复合面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等重点项目展开工作，取得了显著的成绩。 调整盈利预测，维持“增持”评级 根据24Q3财报，考虑大客户订单回暖及海外基地放量增长，我们上调盈利预测，预计24-26年归母分别为1.8亿/2.3亿以及2.5亿（24-26原值分别为1.3/1.5/1.8亿元），PE分别为15X/12X/11X。 风险提示：市场竞争激烈，订单复苏不及预期，海外产能拓展不及预期

浙江自然(605080) 2024Q3收入及扣非净利超预期，维持“买入”评级 2024Q3公司收入1.9亿元（同比+34.9%，下同），归母净利润0.62亿元（+372%），扣非净利润0.27亿元（+44.5%），扣非净利润大幅增长主要系海外基地收入及利润大幅增长，与归母净利润差异主要系属于非经常性收益的远期外汇合约及理财产品估值带来公允价值变动贡献4052万元收益。考虑公司收入增长以及公允价值变动超预期，我们上调盈利预测，预计2024-2026年归母净利润1.8/2.3/2.6亿元（原为1.7/2.2/2.5亿元），当前股价对应PE为13.9/11.3/9.9倍，公司充气床垫及防水箱包垂直一体化竞争优势突出，预计越南水上用品去库后恢复增长、柬埔寨保温箱包基地快速增长，预计Q4低基数下归母扭亏、扣非延续快速增长态势，维持“买入”评级。 预计母公司业务稳健，柬埔寨子公司收入增速显著 分公司看：（1）母公司：预计2024Q3充气床垫表现稳健，受益于去库结束，订单及出货节奏恢复，预计H2充气床垫将延续稳健增长，此外公司积极拓展气垫场景，家用、车载气垫有望带来收入增量。（2）子公司：预计境外子公司增速高于母公司，2024H1预计柬埔寨美御收入增速40%+，2024H1越南大自然/柬埔寨美御分别实现营收1464.76/4119.57万元，净利润分别为7.54/414.73万元。水上用品方面，随着迪卡侬去库已结束与新订单增多，预计2025年越南水上用品收入将成倍增长。保温箱方面，预计全年增速亮眼、H2收入环比H1提升。 2024Q3毛利率下降而扣非净利率改善显著，主要系控费、减值损失减少贡献（1）盈利能力：2024Q3毛利率/扣非归母净利率为29.3%/13.9%，分别同比-0.9/+0.9pct，归母净利率32.6%（+23pct）。2024Q3期间费用率为16.4%（-2.6pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/8.1%/4.5%，分别同比-1.1/-1.7/-1.2/+1.5pct，投资净收益/公允价值变动净收益占收入比+8.5/+18.6pct，资产/信用减值损失占收入比+0.6/-2.3pct，所得税占收入比+3.6pct。（2）营运能力：截至2024Q3，经营活动现金流净额0.66亿元（+11.8%），存货规模为2.07亿元（+23.1%），存货周转天数112天（-19天），应收账款1.58亿元（+19.2%），应收账款周转天数50天（-9天）。 风险提示：订单、新品类拓展、产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨。

浙江自然(605080) 核心观点 第三季度收入同比增长35%，毛利率基本稳定。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供TPU材质为主的各类户外运动用品，与全球40多个国家、200多个品牌建立了良好稳定的合作关系。得益于公司海外发展战略，期内海外生产基地收入增长幅度较大，叠加去年各大品牌客户去库存带来的低基数影响，2024年第三季度公司收入同比+34.9%至1.9亿元，较第一、第二季度收入增长提速；毛利率同比下滑0.9百分点至29.3%。盈利同比改善，扣非归母净利润同比+44.5%至0.27亿元；主要受益于非经项目收益增加，归母净利润同比+372.4%至0.62亿元。 受益于费用改善以及公允价值变动收益增加，净利率同比大幅提升。预计主要受益于产效提升，销售、管理和研发费用率分别同比-1.1/-1.7/-1.2百分点。由于期内远期外汇合约及理财产品估值带来的公允价值变动净收益较大，占收入比例同比+18.6百分点至15.7%；投资净收益占收入比例同比+8.5百分点至5.8%。归母净利率同比+23.3百分点至32.6%；扣非归母净利润率同比+0.9百分点至13.9%。预计主要因订单增长，存货金额同比上升23.1%；营运效率提升，存货、应收周转天数分别同比-19/-3天；应付周转天数同比+20天。 主业稳健复苏，新品类新渠道贡献增量。2024年公司专注主业，以稳定的充气床垫业务为根本，不断开拓新品类市场。另外为寻求市场的突破，公司在客户渠道与产品线两方面深入拓展。客户渠道方面深度合作新能源汽车市场带来的“汽车露营”生活方式，与国内知名车企绑定合作，实现设计、开发、生产一站式服务，打造相关爆款产品。此外保温箱、水上用品新品类产量及出货量有望持续释放。 风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。投资建议：看好订单维持高景气度及盈利改善。2024年随下游品牌库存问题解决，公司主业收入增长恢复，且第三季度较上半年增速进一步提升；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善，2024年净利润弹性较大；本次公司业绩表现超出预期，我们上调对公司的盈利预测，预计2024-2026年净利润为1.81/2.07/2.31亿元（前值为1.72/1.97/2.19亿元），同比+38.5%/14.6%/11.3%。维持21.8-24.2元目标价，对应2024年17-19x PE。

浙江自然(605080) 2024H1收入、扣非归母净利润改善，维持“买入”评级 2024H1公司收入6.00亿元（同比+13.18%，下同），归母净利润1.01亿元（-16.42%），归母净利润下滑主要系公允价值变动净损失增加至4414万元与汇兑收益减少至97.62万元（同比-76.5%）。扣非归母净利润1.24亿元（+8.11%），归母净利润与扣非归母净利润差异主要投资收益减少1896万元，政府补助减少124万元。2024Q1/Q2收入分别为2.73/3.27亿元，同比+13.8%/+12.6%，归母净利润为0.39/0.62亿元，同比-42.5%/+16.4%。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润1.7/2.2/2.5亿元，对应EPS为1.2/1.5/1.8元，当前股价对应PE为12.3/9.7/8.5倍，公司垂直一体化的竞争优势突出，静待2024年盈利能力拐点，维持“买入”评级。 专注主业发展营收增长稳定，柬埔寨子公司收入增速显著 分公司看：（1）母公司：预计2024H1收入5.2亿元，同比增长7%。充气床垫增速恢复疫情前正常水平，主要系销量增长，价格基本持平。预计2024H2充气床垫将延续上半年增长情况。（2）子公司：境外子公司增速高于母公司，越南大自然/柬埔寨美御分别实现营收1464.76/4119.57万元，净利润分别为7.54/414.73万元。随着迪卡侬去库已结束与新订单增多，预计2025年越南水上用品收入将放量增长。2024H1预计柬埔寨美御收入增速48%，其中主要系定制保温箱增速较快。分地区看，内销增速略下滑，外销恢复。内销预计露营产品下滑，但车载产品稳定。 2024H1盈利能力受汇兑收益影响，Q2扣非净利率改善，现金流持续改善（1）盈利能力：2024H1毛利率/归母净利率为37.2%/16.78%，分别同比+1.5/-5.9pct，扣非归母净利率20.64%（-1.0pct）。2024Q1/Q2扣非归母净利率分别为20.4%/20.9%。2024H1期间费用率为9.9%（+0.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.0%/5.7%/2.7%/-0.5%，分别同比+0.04/+0.48/-0.49/+0.88pct，财务费用变动主要系汇兑收益减少。（2）营运能力：2024H1经营活动现金流净额0.66亿元（+11.8%）；截至2024H1，存货规模为1.99亿元（+24.8%），存货周转天数99天（-11天）；应收账款2.6亿元（-4.1%），应收账款周转天数60天（-9天）。 风险提示：订单、新品类拓展、产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨。

浙江自然(605080) 事件描述 8月28日，公司披露2024年半年报，2024H1，公司实现营业收入6.00亿元，同比增长13.18%，实现归母净利润1.01亿元，同比下降16.42%，实现扣非归母净利润1.24亿元，同比增长8.11%。 事件点评 2024Q2营收增速延续双位数增长，扣非净利润同比稳健增长。营收端，2024H1，公司实现营收6.00亿元，同比增长13.18%。分季度看，24Q1-24Q2营收分别为2.73、3.27亿元，同比增长13.83%、12.64%。2024年上半年，全球户外运动市场的增速有所放缓，但规模仍稳步上升。各大品牌基本完成去年库存的消耗，订单需求逐渐回暖。业绩端，2024H1，公司实现归母净利润1.01亿元，同比下降16.42%，其中24Q1-24Q2归母净利润分别为0.39、0.62亿元，同比下降42.46%、增长16.42%。2024H1，公司实现扣非归母净利润1.24亿元，同比增长8.11%，其中24Q1-24Q2扣非归母净利润分别为0.56、0.68亿元，同比增长4.41%、11.33%。2024年上半年，公司非经损益为-0.23亿元，上年同期为0.06亿元，主因今年上半年公司公允价值变动损失增加。 柬埔寨硬质保温箱产品盈利改善。2024年上半年，公司以稳定的充气床垫业务为根本，继续不断开拓高级保温箱包、水上用品等新品类市场。公司控股子公司柬埔寨美御塑胶，负责硬质保温箱产品的生产制造，2024年上半年，实现营收4120万元，营收增速预计快于公司整体，净利润414.73万元，净利润率10.1%，上年同期为亏损状态，今年上半年，公司硬质保温箱产品盈利能力改善明显。 2024H1公司销售毛利率同比上升，存货周转速度加快。盈利能力方面，2024H1，公司毛利率同比提升1.5pct至37.2%，24Q1-24Q2毛利率分别为38.4%、36.2%，同比提升0.5pct、2.4pct。费用率方面，2024H1，公司期间费用率合计提升0.9pct至9.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.98%/5.73%/2.73%/-0.52%，同比+0.04/+0.48/-0.49/+0.88pct。管理费用率增加主因工资薪酬及折旧摊销费用增加；财务费用率增加主因汇兑收益下降。叠加公允价值变动损失增加，2024H1，公司归母净利率为16.78%，同比下降5.95pct。存货方面，截至2024H1末，公司存货1.99亿元，同比增长24.83%，存货周转天数99天，同比减少11天。经营活动现金流方面，2024H1，公司经营活动现金流净额为0.66元，同比增长11.84%，其中24Q1-24Q2经营活动现金流净额分别为0.34、0.32亿元。 投资建议 公司营收增速自2023Q4季度实现由负转正，今年2季度，营收端延续双位数以上增长，预计核心产品充气床垫在客户库存去化结束后，订单恢复常态增长，新产品硬质保温箱、水上用品贡献增量收入。同时，公司销售毛利率稳中有升，硬质保温箱产品盈利改善。考虑公允价值变动损失增加，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为1.22、1.44和1.64元，8月30日收盘价对应公司2024-2026年PE为12.4、10.5、9.2倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 公允价值变动损失增加；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

浙江自然(605080) 公司发布半年报 24Q2收入3亿同增13%，归母净利润0.6亿同增16%；扣非归母净利润0.7亿同增11%；24H1收入6亿同增13%，归母净利润1亿同减16%，扣非归母净利润1.2亿同增8%。 2024年上半年公司以稳定充气床垫业务为根本，开拓新品类市场。在客户渠道与产品线两方面深入拓展，客户渠道深度合作新能源汽车带来的“汽车露营”生活方式，实现设计、开发、生产一站式服务，打造热销产品。 24H1公司毛利率37.2%同增1.5pct，归母净利率16.8%同减5.9pct；24H1财务费用率-0.5%同增0.9pct，主要系汇率变动所致；管理费用率5.7%同增0.5pct。 行业需求海外回暖，国内多样化 2024年上半年，在全球经济下行压力和地区冲突的大环境下，全球户外运动市场的增速有所放缓，但规模仍稳步上升。各大品牌基本完成去年库存的消耗，订单需求逐渐回暖。 国内户外市场呈现多点开花，“露营经济”在23年遇到出游的冲击之后，趋于稳定，同时“露营+”市场更快发展，随之带来的是户外产品的多元化，国内各大品牌也相继扩展新产品线来满足市场需求，同时“户外化”的产品设计开发需求也激增，推动了产品的材料、工艺上的突破。 垂直一体化及客户优势显现 1）垂直一体化产业链优势：公司掌握TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，逐渐形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面综合优势，有效提升公司抗风险能力和议价能力。 2）优质客户带来的发展优势：公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业国内外户外运动品牌、大型商超、新能源车企等类型；产品涉及高、中、低各种档次。未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，逐步向家用充气床垫、高级保温箱包、水上用品等多品类进行开拓的发展规划。 调整盈利预测，调整为“增持”评级 根据24H1财报，归母净利润出现较大幅度下降，同时考虑到宏观经济环境和消费者信心变动带来的影响，我们调整盈利预测，预计24-26年归母分别为1.3亿、1.5亿以及1.8亿（24-25原值分别为1.74/2.03亿），PE分别为17X、14X、12X。 风险提示：市场竞争激烈，核心高管流失，订单不及预期

浙江自然(605080) 2024Q1外销增长快于内销，期待Q2旺季表现，维持“买入”评级 2024Q1收入2.7亿元（同比+13.8%，下同），归母净利润0.39亿元（-42.46%），扣非净利润0.56亿元（+4%），差异主要系公允价值变动损益减少0.19亿元。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.7/2.2/2.5亿元，对应EPS为1.2/1.5/1.8元，当前股价对应PE为15.0/11.7/10.3/倍，公司TPU产品垂直一体化竞争优势明显，越南、柬埔寨生产基地和拟新建的户外二期项目将进一步完善公司产品布局，目前接单情况良好，期待2024Q2旺季表现，维持“买入”评级。 2024Q1接单量增20%+，外销快于内销，柬埔寨子公司盈利能力略有提升（1）订单：2024Q1接单量增长20%以上，增速高于收入，主要系排单紧张及部分货品在途影响，预计外销增长快于内销，海外需求回暖，预计2024Q2接单量保持增长态势。（2）柬埔寨：2024Q1柬埔寨子公司防水箱包毛利率略有提升，本部毛利率稳健，中长期毛利率仍有较大提升空间。 2024Q1毛利率表现稳健，净利率受公允价值损失影响，经营性现金流改善 （1）盈利能力：2024Q1毛利率38.4%（+0.5pct），归母净利率14.1%（-14pct），扣非净利率20.4%（-2pct）。2024Q1期间费用率12%（+1.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/7.5%/2.8%/-0.6%，分别+0.3/+1.9/-0.6/-0.3pct，管理费用率提升明显主要系新增子公司管理费用增加、工资增加以及审计费用结算时点提前至4月确认，投资净收益/公允价值变动占收入比+1.2pct/-13.9pct，2024Q1公允价值损失2976万元，主要系大额存单到期确认投资收益以及远期套保、理财产品损失。（2）营运能力：截至2024Q1，存货为2.26亿元，同比-0.3%，存货周转天数118天，同比-28.3天，较2023年底-38.4天；截至2024Q1，应收票据及账款规模为2.14亿元，同比+8.2%，应收账款周转天数57.5天，同比-4.2天，较2023年底-1天。截至2024Q1，经营性现金流量净额0.34亿元（+365.38%）。 风险提示：产能投放不及预期、大客户订单不及预期、市场竞争加剧。

浙江自然(605080) 事件描述 3月25日，公司披露2023年年报，2023年，公司实现营业收入8.23亿元，同比下降12.95%，实现归母净利润1.31亿元，同比下降38.64%，实现扣非归母净利润1.37亿元，同比下降33.08%。 事件点评 23Q4营收增速由负转正，硬质保温箱产品贡献收入增量。营收端，2023年，公司实现营收8.23亿元，同比下降12.95%。分季度看，23Q1-Q4营收分别为2.40、2.90、1.41、1.52亿元，同比下降27.23%、5.12%、15.80%、增长6.7%，23Q4公司营收增速转正，预计受益于传统充气床垫产品下游客户去库存基本结束，以及硬质保温箱产品贡献收入增量。业绩端，2023年，公司实现归母净利润1.31亿元，同比下降38.64%，其中23Q1-Q4归母净利润分别为0.67、0.53、0.13、-0.03亿元。2023年，公司实现扣非归母净利润1.37亿元，同比下降33.08%，其中23Q1-Q4扣非归母净利润分别为0.53、0.61、0.18、0.04亿元。2023年4季度公司营收增长但录得亏损，主因销售毛利率下滑8.5pct，以及公司计提应收账款及票据坏账准备1213万。 充气床垫产品毛利率同比提升，柬埔寨硬质保温箱新产品批量出货。分产品看，气床、箱包、枕头坐垫、其它产品分别实现营收5.15、1.56、0.60、0.90亿元，同比下降25.19%、增长22.53%、下降19.29%、增长64.35%，箱包品类营收实现增长预计受益于柬埔寨保温箱产品开始批量出货；上述产品毛利率分别为43.96%、14.44%、26.68%、13.97%，同比变化为+2.26pct、-6.19pct、-1.85pct、-6.13pct。分区域看，海外、国内分别实现营收6.50、1.71亿元，同比下降7.56%、29.15%，毛利率分别为35.58%、26.99%，同比变化为-1.28pct、-8.70pct。 23Q4销售毛利率环比回升，经营活动现金流表现稳健。盈利能力方面，2023年，公司毛利率同比下滑2.8pct至33.8%，23Q1-Q4毛利率分别为37.91%、33.81%、30.23%、30.81%，同比提升1.4、下滑1.5pct、下滑6.8、下滑8.5pct。费用率方面，2023年，公司期间费用率合计提升4.1pct至12.74%，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.41%/7.14%/4.33%/-1.14%，同比+0.94/+1.88/+0.68/+0.59pct。销售费用率增加主因国外展会增加，公司积极参加各种展会拓展客户所致。综合影响下，2023年，公司归母净利润率为15.87%，同比下滑6.65pct。存货方面，截至2023年末，公司存货2.15亿元，同比下降16.4%，存货周转天数156天，同比增加2天。经营活动现金流方面，2023年，公司经营活动现金流净额为2.40元，同比增长5.26%，其中23Q1-Q4经营活动现金流净额分别为0.07、0.52、1.36、0.44亿元。 投资建议 2023年第四季度，公司营收增速由负转正，预计品牌客户库存去化基本结束和硬质保温箱产品贡献增量。2023年公司核心产品充气床垫毛利率继续提升，传统产品盈利能力稳定，预计新产品仍处于产能爬坡、盈利改善阶段。预计公司2024-2026年每股收益分别为1.25、1.47和1.69元，3月28日收盘价对应公司2024-2026年PE为15.1、12.9、11.2倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 硬质保温箱产品盈利改善不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

浙江自然(605080) 公司发布2023年年报 23Q4公司收入1.52亿元，同增6.7%；归母净利-0.03亿元，同减121.7%；扣非归母提升至0.04亿元，同增465.8%。 23年全年收入8.23亿元，同减13.0%；归母净利1.31亿元，同减38.6%；扣非归母1.37亿元，同减33.1%。其中，非经常性损益-625万。 23年公司收入受市场需求下滑影响，订单减少、延期发货、新产品开发需求延缓；此外海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，前期费用相对较高，导致净利润下降；23Q4收入端已恢复同比增长。 气床收入下滑，箱包业务增长靓丽 分品类，气床收入5.15亿元，同减25.2%，毛利率44.0%，同增2.3pct；箱包收入1.56亿元，同增22.5%，毛利率14.4%，同减6.2pct；枕头坐垫收入0.6亿元，同减19.3%，毛利率26.7%，同减1.9pct；其他收入0.9亿元。其中，箱包表现靓丽，主要系公司柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货，公司产品结构持续优化。 分地区，国外地区收入6.50亿元，同减7.6%，毛利率35.6%，国内地区收入1.71亿元，同减29.2%，毛利率27.0%。 盈利能力承压，期待24年业绩改善 公司23年毛利率33.8%，同减2.8pct；净利率15.6%，同减6.5pct；23Q4毛利率30.8%，净利率-1.5%。 费用方面，23年期间总费率12.7%，同增4.1pct。其中，销售费率2.4%，同增0.9pct；管理费率7.1%，同增1.9pct；财务费率-1.14%，同增0.6pct，研发费率4.3%，同增0.7pct。 盈利能力下滑主要原因系产能未完全释放，此外募投项目推进、新产能建成爬坡影响；我们预计24年收入复苏、盈利有望改善。 去库近尾声，品类扩张顺利，出口订单有望进一步恢复 当前公司预计大部分客户去库存已近尾声，此外公司前几年布局的品类扩张业务开拓顺利，我们预计去库后销售收入及利润有望重拾增长，公司出口订单有望进一步恢复。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。考虑到公司产能爬坡，同时考虑到23年业绩，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为9.49/10.73/12.04亿元（24-25年前值分别为9.67/10.95亿元），归母净利分别为1.74/2.03/2.40亿元（24-25年前值分别为1.86/2.20亿元），EPS分别为1.23/1.43/1.70元/股，对应PE分别为15/13/11X。 风险提示：客户集中度较高的风险，宏观经济和市场需求变动的风险，汇率波动的风险，原材料价格波动的风险等。

浙江自然(605080) 核心观点 2023年公司收入下滑，盈利水平下降。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供TPU材质为主的各类户外运动用品，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，2023年海外收入占比达79%。主要受海外宏观环境较差、下游客户库存较高、国内露营景气度下行等多重因素影响，2023年公司收入同比-13.0%至8.2亿元；归母净利润同比-38.6%至1.3亿元。 受收入下滑、海外子公司新产品产能爬坡阶段前期成本费用相对较高、汇率波动等负面因素影响，公司毛利率下降、费用率提升，整体盈利水平下降。毛利率同比下降2.8百分点至33.8%；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比+0.9%/+1.9%/+0.6%；净利率同比下滑6.6百分点至15.9%。 四季度收入增速转正，毛利率持续下滑。在2022年同期低基数基础上，以 及伴随下游客户去库逐渐完成，公司订单有所恢复，四季度收入增速转正，同比+6.7%至1.5亿元。毛利率预计仍受产品结构变化和产能爬坡影响，下滑8.5百分点至30.8%；由于2022Q4人民币贬值导致较大汇兑损失，2023Q4人民币升值使得财务费用率相比同期大幅改善。 新品拉动户外箱包收入增长，但对毛利率形成拖累。分产品看，2023年充气床垫、户外箱包、枕头坐垫收入分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%，箱包收入表现亮眼，预计主要由于柬埔寨保温箱产品放量，但同时由于保温箱业务本身毛利率较低且处于前期产能爬坡阶段，户外箱包业务毛利率同比下滑6.2百分点。分地区看，2023年外销、内销收入分别同比下滑7.6%/29.1%，毛利率分别下滑1.3和8.7百分点至35.6%和27.0%。 风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。 投资建议：负面因素有望逐渐缓解，看好需求向好及盈利改善。受多重负面因素影响，公司2023年业绩表现不及预期，我们下调对公司2024-2025年的盈利预测，预计2024-2026年净利润1.72、1.97和2.19亿元（2024-2025前值为2.11和2.32亿元），同比+31.3%、14.6%、11.3%。我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱，随下游品牌库存问题逐渐解决，公司四季度收入已恢复正向增长，未来有望逐季向好；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善，2024年净利润弹性较大；结合当前估值已经消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈利预测下调，下调合理估值区间至21.8-24.2元（此前为28.3-29.8元），对应2024年18-20xPE。