浙江自然(605080) 2024Q1外销增长快于内销，期待Q2旺季表现，维持“买入”评级 2024Q1收入2.7亿元（同比+13.8%，下同），归母净利润0.39亿元（-42.46%），扣非净利润0.56亿元（+4%），差异主要系公允价值变动损益减少0.19亿元。我们维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为1.7/2.2/2.5亿元，对应EPS为1.2/1.5/1.8元，当前股价对应PE为15.0/11.7/10.3/倍，公司TPU产品垂直一体化竞争优势明显，越南、柬埔寨生产基地和拟新建的户外二期项目将进一步完善公司产品布局，目前接单情况良好，期待2024Q2旺季表现，维持“买入”评级。 2024Q1接单量增20%+，外销快于内销，柬埔寨子公司盈利能力略有提升（1）订单：2024Q1接单量增长20%以上，增速高于收入，主要系排单紧张及部分货品在途影响，预计外销增长快于内销，海外需求回暖，预计2024Q2接单量保持增长态势。（2）柬埔寨：2024Q1柬埔寨子公司防水箱包毛利率略有提升，本部毛利率稳健，中长期毛利率仍有较大提升空间。 2024Q1毛利率表现稳健，净利率受公允价值损失影响，经营性现金流改善 （1）盈利能力：2024Q1毛利率38.4%（+0.5pct），归母净利率14.1%（-14pct），扣非净利率20.4%（-2pct）。2024Q1期间费用率12%（+1.3pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为2.3%/7.5%/2.8%/-0.6%，分别+0.3/+1.9/-0.6/-0.3pct，管理费用率提升明显主要系新增子公司管理费用增加、工资增加以及审计费用结算时点提前至4月确认，投资净收益/公允价值变动占收入比+1.2pct/-13.9pct，2024Q1公允价值损失2976万元，主要系大额存单到期确认投资收益以及远期套保、理财产品损失。（2）营运能力：截至2024Q1，存货为2.26亿元，同比-0.3%，存货周转天数118天，同比-28.3天，较2023年底-38.4天；截至2024Q1，应收票据及账款规模为2.14亿元，同比+8.2%，应收账款周转天数57.5天，同比-4.2天，较2023年底-1天。截至2024Q1，经营性现金流量净额0.34亿元（+365.38%）。 风险提示：产能投放不及预期、大客户订单不及预期、市场竞争加剧。

浙江自然(605080) 公司发布2023年年报 23Q4公司收入1.52亿元，同增6.7%；归母净利-0.03亿元，同减121.7%；扣非归母提升至0.04亿元，同增465.8%。 23年全年收入8.23亿元，同减13.0%；归母净利1.31亿元，同减38.6%；扣非归母1.37亿元，同减33.1%。其中，非经常性损益-625万。 23年公司收入受市场需求下滑影响，订单减少、延期发货、新产品开发需求延缓；此外海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，前期费用相对较高，导致净利润下降；23Q4收入端已恢复同比增长。 气床收入下滑，箱包业务增长靓丽 分品类，气床收入5.15亿元，同减25.2%，毛利率44.0%，同增2.3pct；箱包收入1.56亿元，同增22.5%，毛利率14.4%，同减6.2pct；枕头坐垫收入0.6亿元，同减19.3%，毛利率26.7%，同减1.9pct；其他收入0.9亿元。其中，箱包表现靓丽，主要系公司柬埔寨美御的保温硬箱在2023年开始批量出货，公司产品结构持续优化。 分地区，国外地区收入6.50亿元，同减7.6%，毛利率35.6%，国内地区收入1.71亿元，同减29.2%，毛利率27.0%。 盈利能力承压，期待24年业绩改善 公司23年毛利率33.8%，同减2.8pct；净利率15.6%，同减6.5pct；23Q4毛利率30.8%，净利率-1.5%。 费用方面，23年期间总费率12.7%，同增4.1pct。其中，销售费率2.4%，同增0.9pct；管理费率7.1%，同增1.9pct；财务费率-1.14%，同增0.6pct，研发费率4.3%，同增0.7pct。 盈利能力下滑主要原因系产能未完全释放，此外募投项目推进、新产能建成爬坡影响；我们预计24年收入复苏、盈利有望改善。 去库近尾声，品类扩张顺利，出口订单有望进一步恢复 当前公司预计大部分客户去库存已近尾声，此外公司前几年布局的品类扩张业务开拓顺利，我们预计去库后销售收入及利润有望重拾增长，公司出口订单有望进一步恢复。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。考虑到公司产能爬坡，同时考虑到23年业绩，我们调整盈利预测，预计公司24-26年收入分别为9.49/10.73/12.04亿元（24-25年前值分别为9.67/10.95亿元），归母净利分别为1.74/2.03/2.40亿元（24-25年前值分别为1.86/2.20亿元），EPS分别为1.23/1.43/1.70元/股，对应PE分别为15/13/11X。 风险提示：客户集中度较高的风险，宏观经济和市场需求变动的风险，汇率波动的风险，原材料价格波动的风险等。

浙江自然(605080) 事件描述 3月25日，公司披露2023年年报，2023年，公司实现营业收入8.23亿元，同比下降12.95%，实现归母净利润1.31亿元，同比下降38.64%，实现扣非归母净利润1.37亿元，同比下降33.08%。 事件点评 23Q4营收增速由负转正，硬质保温箱产品贡献收入增量。营收端，2023年，公司实现营收8.23亿元，同比下降12.95%。分季度看，23Q1-Q4营收分别为2.40、2.90、1.41、1.52亿元，同比下降27.23%、5.12%、15.80%、增长6.7%，23Q4公司营收增速转正，预计受益于传统充气床垫产品下游客户去库存基本结束，以及硬质保温箱产品贡献收入增量。业绩端，2023年，公司实现归母净利润1.31亿元，同比下降38.64%，其中23Q1-Q4归母净利润分别为0.67、0.53、0.13、-0.03亿元。2023年，公司实现扣非归母净利润1.37亿元，同比下降33.08%，其中23Q1-Q4扣非归母净利润分别为0.53、0.61、0.18、0.04亿元。2023年4季度公司营收增长但录得亏损，主因销售毛利率下滑8.5pct，以及公司计提应收账款及票据坏账准备1213万。 充气床垫产品毛利率同比提升，柬埔寨硬质保温箱新产品批量出货。分产品看，气床、箱包、枕头坐垫、其它产品分别实现营收5.15、1.56、0.60、0.90亿元，同比下降25.19%、增长22.53%、下降19.29%、增长64.35%，箱包品类营收实现增长预计受益于柬埔寨保温箱产品开始批量出货；上述产品毛利率分别为43.96%、14.44%、26.68%、13.97%，同比变化为+2.26pct、-6.19pct、-1.85pct、-6.13pct。分区域看，海外、国内分别实现营收6.50、1.71亿元，同比下降7.56%、29.15%，毛利率分别为35.58%、26.99%，同比变化为-1.28pct、-8.70pct。 23Q4销售毛利率环比回升，经营活动现金流表现稳健。盈利能力方面，2023年，公司毛利率同比下滑2.8pct至33.8%，23Q1-Q4毛利率分别为37.91%、33.81%、30.23%、30.81%，同比提升1.4、下滑1.5pct、下滑6.8、下滑8.5pct。费用率方面，2023年，公司期间费用率合计提升4.1pct至12.74%，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.41%/7.14%/4.33%/-1.14%，同比+0.94/+1.88/+0.68/+0.59pct。销售费用率增加主因国外展会增加，公司积极参加各种展会拓展客户所致。综合影响下，2023年，公司归母净利润率为15.87%，同比下滑6.65pct。存货方面，截至2023年末，公司存货2.15亿元，同比下降16.4%，存货周转天数156天，同比增加2天。经营活动现金流方面，2023年，公司经营活动现金流净额为2.40元，同比增长5.26%，其中23Q1-Q4经营活动现金流净额分别为0.07、0.52、1.36、0.44亿元。 投资建议 2023年第四季度，公司营收增速由负转正，预计品牌客户库存去化基本结束和硬质保温箱产品贡献增量。2023年公司核心产品充气床垫毛利率继续提升，传统产品盈利能力稳定，预计新产品仍处于产能爬坡、盈利改善阶段。预计公司2024-2026年每股收益分别为1.25、1.47和1.69元，3月28日收盘价对应公司2024-2026年PE为15.1、12.9、11.2倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 硬质保温箱产品盈利改善不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

浙江自然(605080) 核心观点 2023年公司收入下滑，盈利水平下降。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供TPU材质为主的各类户外运动用品，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，2023年海外收入占比达79%。主要受海外宏观环境较差、下游客户库存较高、国内露营景气度下行等多重因素影响，2023年公司收入同比-13.0%至8.2亿元；归母净利润同比-38.6%至1.3亿元。 受收入下滑、海外子公司新产品产能爬坡阶段前期成本费用相对较高、汇率波动等负面因素影响，公司毛利率下降、费用率提升，整体盈利水平下降。毛利率同比下降2.8百分点至33.8%；销售费用率、管理费用率和财务费用率分别同比+0.9%/+1.9%/+0.6%；净利率同比下滑6.6百分点至15.9%。 四季度收入增速转正，毛利率持续下滑。在2022年同期低基数基础上，以 及伴随下游客户去库逐渐完成，公司订单有所恢复，四季度收入增速转正，同比+6.7%至1.5亿元。毛利率预计仍受产品结构变化和产能爬坡影响，下滑8.5百分点至30.8%；由于2022Q4人民币贬值导致较大汇兑损失，2023Q4人民币升值使得财务费用率相比同期大幅改善。 新品拉动户外箱包收入增长，但对毛利率形成拖累。分产品看，2023年充气床垫、户外箱包、枕头坐垫收入分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%，箱包收入表现亮眼，预计主要由于柬埔寨保温箱产品放量，但同时由于保温箱业务本身毛利率较低且处于前期产能爬坡阶段，户外箱包业务毛利率同比下滑6.2百分点。分地区看，2023年外销、内销收入分别同比下滑7.6%/29.1%，毛利率分别下滑1.3和8.7百分点至35.6%和27.0%。 风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。 投资建议：负面因素有望逐渐缓解，看好需求向好及盈利改善。受多重负面因素影响，公司2023年业绩表现不及预期，我们下调对公司2024-2025年的盈利预测，预计2024-2026年净利润1.72、1.97和2.19亿元（2024-2025前值为2.11和2.32亿元），同比+31.3%、14.6%、11.3%。我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱，随下游品牌库存问题逐渐解决，公司四季度收入已恢复正向增长，未来有望逐季向好；同时公司新品有望持续放量，随着产能爬坡、盈利水平也有望改善，2024年净利润弹性较大；结合当前估值已经消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈利预测下调，下调合理估值区间至21.8-24.2元（此前为28.3-29.8元），对应2024年18-20xPE。

浙江自然(605080) 2023年业绩承压，静待2024年盈利能力改善，维持“买入”评级 2023年公司收入8.23亿元（同比-12.95%，下同），量/价+28.66%/-32.50%，归母净利润1.31亿元（-38.64%），扣非净利润1.37亿元（-33.08%），利润下降主要系需求疲软&柬埔寨子公司生产爬坡，2023Q4收入/归母净利润分别1.52/-0.03亿元，同比+6.7%/-121.7%。业绩阶段性承压，我们下调2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计2024-2026年归母净利润1.7/2.2/2.5亿元（原为2.0/2.5亿元），对应EPS为1.2/1.5/1.8元，当前股价对应PE为14.3/11.2/9.8倍，公司垂直一体化的竞争优势突出，静待2024年盈利能力拐点，维持“买入”评级。 量增驱动，柬埔寨出货带动其他业务销量高增，预计2024年内销好于外销整体量价拆分：2023年销量+28.66%，平均售价-32.50%，收入以量增驱动。（1）分产品：气床/箱包/枕头坐垫/其他实现营收5.15/1.56/0.6/0.9亿元，分别占比62.73%/19.00%/7.31%/10.96，同比-25.19%/+22.53%/-19.29%/+64.35%，气床/箱包/枕头坐垫/其他量价分别同比-29.2%/+5.6%，-0.23%/+22.8%，-15.96%/-3.97%，+338.7%/-62.5%，其他产品销量大幅增加主要系柬埔寨大自然子公司出货增多。（2）分地区：境内/境外地区收入1.71/6.5亿元，同比-29.15%/-7.56%，收入占比20.87%/79.13%，外销占比提升。展望2024年预计内销好于外销，内销系新能源车载床垫不断放量&2024H2内销大客户去库后恢复出货节奏带动，外销大客户订单稳健，预计柬埔寨硬箱快速放量&2024H2越南水上用品订单向好。 2023年盈利能力受需求疲软影响下降，现金流保持良好 盈利能力：2023年毛/净利率为33.8%/15.9%，分别同降2.8/6.6pct，扣非净利率16.6%（-5pct）。毛利率下降主要系除气床外其他产品毛利率均有不同程度下降，气床/箱包/枕头坐垫/其他分别+2.26/-6.19/-1.85/-6.13pct。2023年期间费用率为12.74%（+4.10pct），销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.94/+1.88/+0.69/+0.6pct。财务费用变动主要系汇率波动幅度较大，营运能力：2023年经营活动现金流净额2.40亿元（+5.26%）；截至2023年末，存货规模为2.15亿元（-16.41%），存货周转天数156天（+2天）。 风险提示：订单、新品类拓展、产能扩张不及预期，原材料价格大幅上涨。

浙江自然(605080) 23Q3收入1.41亿，同减15.8%，归母净利0.13亿，同减47.3% 公司23Q1-3收入6.71亿，同减16.4%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为2.40亿（yoy-27.2%），2.90亿（yoy-5.1%），1.41亿（yoy-15.8%）； 23Q1-3归母净利1.34亿，同减32.9%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.67亿（yoy-20.9%），0.53亿（yoy-40.3%），0.13亿（yoy-47.3%）；公司业绩下滑主要原因系：受市场需求影响，及海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，前期费用相对较高所致。 23Q1-3毛利率34.5%，同减1.6pct，净利率19.4%同减5.2pct 23Q1-3销售费用率2.3%，同增1.0pct；管理（包含研发）费用率10.0%，同增2.3pct；财务费用率-1.2%，同增1.9pct。 形成垂直一体化产业链，实现全过程自控自制 公司掌握了TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，从而实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，逐渐形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。 积累全球优质客户，立足于户外运动用品，实现多品类开拓 公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业户外运动品牌、大型商超等类型；产品涉及高、中、低各种档次。未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，逐步向高级保温箱、水上用品、家用充气床垫等多品类进行开拓的发展规划。 海外子公司新增品类处产能爬坡期，静待Q4业绩提升 海外子公司新增品类处于产能爬坡期，尚未达到盈亏平衡点，对母公司的净利有所拖累。越南子公司目前主要生产水上用品。由于SUP现在正处于前两年高增长之后的一个低潮期及去库存阶段。公司对越南子公司计划提升技术水平及管理水平，待市场需求回暖，以更强的竞争力去面对客户的需求。柬埔寨子公司主要生产保温硬箱类产品，今年3月份正式批量出货。保温硬箱是一款前期开发所需时间相对较长的产品，目前市场开拓进展基本符合公司预期，产能正处于爬坡期，预计可以在23Q4或24年得到较大销售提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。在长期的生产经营过程中，掌握了TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，并逐渐形成独特的垂直一体化产业链。受到市场需求影响，公司海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，同时考虑到公司业绩（23Q3收入1.41亿，同减15.8%，归母净利0.13亿，同减47.3%），我们调整盈利预测。预计23-25年公司归母净利分别为1.61/1.86/2.20亿元，（前值分别为2.02/2.47/2.77亿元），EPS分别为1.14/1.31/1.55，对应PE分别为21/18/15x。 风险提示：宏观经济和市场需求变动的风险；客户集中度较高的风险；汇率波动的风险；原材料价格波动的风险等。

浙江自然(605080) 2023Q3弱需求及新产能爬坡致业绩承压，预计Q4改善，维持“买入”评级 2023Q3收入1.41亿元（-15.8%），归母净利润0.13亿元（-47.3%）、扣非净利润0.18亿元（-54.0%）。2023Q1-Q3收入6.71亿元（-16.4%），归母净利润1.34亿元（-32.9%）、扣非净利润1.33亿元（-34.8%）。考虑下游去库仍处在尾声，我们下调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为1.5/2.0/2.5亿元（原为1.9/2.4/2.9亿元），对应EPS为1.1/1.4/1.7元，当前股价对应PE为22.3/16.6/13.7倍，公司TPU产品垂直一体化竞争优势明显，越南、柬埔寨生产基地和拟新建的户外二期项目将进一步完善公司产品布局，维持“买入”评级。 Q3市场需求偏弱，预计Q4订单改善&海外产能释放，业绩有望改善 订单：大客户订单谈判较顺利，预计Q4在手订单明显好转，预计内销出货恢复，2024H1明显提升；预计外销去库基本结束，海外需求回暖。产能：2023Q3收入承压主要系客户去库步入中后期，期货订单下单较为谨慎。越南子公司生产水上用品获得迪卡侬订单倾斜，同时开拓新客户，预计2024H2新品研发开始放量；柬埔寨子公司3月已开始出货保温硬箱，客户需求明确，预计2023Q4或2024年销售出现较大提升。预计伴随新品快速放量，产能利用率恢复驱动业绩改善。 受市场需求弱、新产能爬坡拖累以及信用减值损失拖累2023Q3净利率 （1）盈利能力：2023Q3毛利率30.2%（-6.8pct），2023Q1-Q3毛利率34.5%（-1.6pct）。2023Q3期间费用率19.0%（+7.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为3.7%/9.8%/5.8%/-0.4%，分别+2.0pct/+1.9pct/+0.3pct/+3.8pct。2023Q1-Q3/2023Q3归母净利率为19.9%（-4.9pct）/9.3%（-5.6pct），归母净利率下滑主要系市场需求弱，越南大自然及柬埔寨子公司产能爬坡导致费用偏高，叠加信用损失同比增加。（2）营运能力：2023Q3存货1.7亿元，同比-17.1%，应收账款1.3亿元，同比-1.6%，存货/应收周转天数130.9天/53.2天，同比+10.3天/+8.8天。2023Q1-Q3经营性现金流量净额2.0亿元，同比-19.3%。 风险提示：产能投放不及预期、大客户订单不及预期、市场竞争加剧。

浙江自然(605080) 事件描述 10月19日，公司披露2023年三季报，2023年前三季度，公司实现营业收入6.71亿元，同比下降16.43%，实现归母净利润1.34亿元，同比下降32.92%，实现扣非归母净利润1.33亿元，同比下降34.81%。 事件点评 23Q3营收下滑压力加大，预计硬质保温箱产品贡献收入1000万左右。营收端，2023年前三季度，公司实现营收6.71亿元，同比下降16.43%。分季度看，23Q1-Q3营收分别为2.40、2.90、1.41亿元，同比下降27.23%、5.12%、15.80%，23Q3公司营收降幅扩大，预计主要受到传统充气床垫产品下游客户去库存未结束影响，预计硬质保温箱产品贡献收入1000万左右。业绩端，2023年前三季度，公司实现归母净利润1.34亿元，同比下降32.92%，其中23Q1-Q3归母净利润分别为0.67、0.53、0.13亿元，同比下降20.91%、40.33%、47.29%。2023前三季度，公司实现扣非归母净利润1.33亿元，同比下降34.81%，其中23Q1-Q3扣非归母净利润分别为0.53、0.61、0.18亿元，同比下降31.02%、29.38%、53.96%。3季度业绩端降幅大于收入端，主因受市场需求影响，及海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，前期费用相对较高所致。 产能利用率不及预期影响公司销售毛利率，海外产能前期费用投放较高。盈利能力方面，2023年前三季度，公司毛利率同比下滑1.61pct至34.52%，23Q1-Q3毛利率分别为37.91%、33.81%、30.23%，同比提升1.4、下滑1.5pct、下滑6.82pct。费用率方面，2023年前三季度，公司期间费用率合计提升5.21pct至11.09%，其中销售/管理/研发/财务费用率为2.32%/6.21%/3.75%/-1.19%，同比+1.0/+1.5/+0.8/+1.9pct，23Q3，公司期间费用率合计提升7.9pct至18.97%，其中销售/管理/研发/财务费用率为3.74%/9.84%/5.77%/-0.38%，同比+2.0/+1.9/+0.3/+3.8pct。综合影响下，2023年前三季度，公司归母净利润率为19.91%，同比下滑4.89pct，23Q3，公司归母净利润率为9.31%，同比下滑5.56pct。存货方面，截至2023Q3末，公司存货1.68亿元，同比下降17.2%，存货周转天数131天，同比增加10天。经营现金流方面，2023年前三季度，公司经营活动现金流净额为1.96元，同比下降19.0%，其中23Q1-Q3经营活动现金流净额分别为0.07、0.52、1.36亿元。 投资建议 2023年第三季度，公司营收端下滑幅度再度扩大，预计公司传统充气床垫产品仍然面临海外客户去库存及内销客户需求不及预期影响。新产品方面，预计柬埔寨硬质保温箱产品有序出货，三季度贡献收入1000万元左右，但受制于产能仍处于爬坡阶段，前期费用投放较高，使得公司毛利率及净利率承压，但预计单月或已开始实现盈利。结合公司前三季度业绩情况，我们调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为1.12、1.41和1.64元，10月20日收盘价对应公司2023-2025年PE为23.7、18.7、16.0倍，维持“买入-B”评级。 风险提示 国际品牌对后续需求展望悲观的风险；产能扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

浙江自然(605080) 事件概述 23年前三季度公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营活动现金流分别为6.71/1.34/1.33/1.96亿元、同比下降16.43%/32.92%/34.81%/19.25%，Q3单季收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.42/0.13/0.18亿元，同比下降15.80%/47.29%/53.96%，较Q2降幅加大。 分析判断: Q3收入同比下降15.8%，相较Q2有所降幅有所增加（Q2收入同比下降5.1%），我们分析主要由于Q3处于新老产品更替的淡季、且仍处于去库存尾声，但我们判断Q4订单状况有望开始好转。 套保亏损导致公允价值变动亏损0.22亿元，Q3净利率下滑。（1）2023Q3公司毛利率/归母净利率为30.23%/9.31%、同比下降6.82/5.56PCT。我们分析，毛利率下降主要由于公司海外子公司产能尚未完全释放，仍处于生产爬坡阶段，前期费用较高。归母净利率降幅低于毛利率主要由于公允价值变动损失减少以及所得税率下降；23Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为3.74%/9.84%/5.77%/-0.38%、同比提高1.97/1.88/0.32/3.76PCT，财务费用率增长主要由于公司提前赎回500万元三年定期存款。投资净收益/收入下降3.65PCT，公允价值变动收益/收入增长8.25PCT（22Q3由于锁汇操作造成公允价值变动损失）；资产及信用减值损失/收入减少1.99PCT；所得税/收入减少6.2PCT。（2）2023前三季度公司毛利率/归母净利率为34.52%/19.91%、同比下降1.61/4.89PCT；毛利率较上半年降幅加深，归母净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率增长；前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.32%/6.21%/3.75%/-1.19%、同比增加1.03/1.5/-0.79/1.89PCT；公允价值变动收益/收入同比增长1.33PCT，所得税/收入同比下降1.17PCT。 存货下降。以存货展望订单来看，23Q3期末公司存货为1.68亿元、同比下降17.13%；存货周转天数为131天、同比增加10天；应收账款为1.32亿元、同比减少1.57%，应收账款周转天数为53天、同比增加9天；应付账款周转天数为52天、同比增加6天。 投资建议 我们分析，（1）短期公司主要受到俄乌战争及下游去库存影响，但我们判断充气床垫品类去库存接近尾声，预计明年充气床垫收入增长高单位数；（2）越南、柬埔寨仍有望贡献增量，防水箱包、保温箱包等品类扩张仍在持续，但考虑前期折旧摊销、研发费用等，23年可能利润贡献不多，24、25年有望加大贡献；（3）内销车载产品仍有望保持较快增长。考虑到前三季度下游仍在去库存中，下调23-25年收入预测8.94/10.96/13.95亿元至8.68/10.33/12.69亿元，对应下调23-25年归母净利预测1.93/2.37/3.03亿元至1.58/2.03/2.57亿元，对应23-25年EPS预测1.91/2.34/2.99元下调至1.12/1.43/1.82元，2023年10月19日收盘价26.90元对应23-25年PE分别为24/19/15X,维持“买入”评级。 风险提示 海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。

浙江自然(605080) 核心观点 上半年收入下滑17%。浙江自然主要通过ODM/OEM的方式为客户提供各类户外运动用品，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，海外客户占比达74%。2023上半年公司收入同比-16.6%至5.30亿元，主要由于欧美通胀导致终端消费市场较差，以及从去年下半年开始公司下游客户均处于去库存阶段。毛利率基本稳定，小幅下滑0.2个百分点至35.7%。 净利润受费用率增加以及汇率波动影响下滑31%。费用率在去年较低基数的基础上增幅较大：销售费用率、管理费用率同比提升主要因差旅交通费、广告费大幅增加；财务费用率同比提升，主要因公司外币资产较去年同期减少，在汇率波动影响下，汇兑收益同比减少75%。此外为控制汇率风险，公司对美金收益进行套保操作，由于约定汇率低于即期汇率致公允价值变动损失增加。归母净利润同比-30.9%至1.21亿元，净利率同比下滑4.7个百分点。从营运情况来看，上半年存货周转、应收周转效率同比下降，存货、应收周转天数均增加17天；ROE受利润率下滑及周转率下滑等因素影响，同比下降7.6个百分点至13.1%。 二季度收入降幅环比收窄，净利润降幅环比扩大。第二季度公司收入为2.9亿元，同比-5.1%，随下游客户去库进展顺利推动订单情况有所恢复，二季度收入降幅环比一季度收窄；毛利率同比下降1.5个百分点，主要受子公司产品结构调整、新品前期产能爬坡致毛利率较低影响；销售和财务费用率分别提升1.1和3.5个百分点，分别主要由于出差增加及汇率波动。归母净利润同比-40.3%至0.53亿元，受毛利率下降、费用率提升、汇率波动等因素影响，净利率同比下滑11个百分点。 风险提示：原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；去库存进程不及预期。 投资建议：短期出口景气度较差，中长期核心竞争力支撑成长。考虑到公司短期受到海外库存出清周期、国内精致露营景气度下行等因素影响，叠加新产品产能爬坡、汇率波动等因素对公司利润率产生影响，我们下调对公司的盈利预测，预计2023-2025年净利润为1.81、2.11和2.32亿元（此前为2.16、2.33、2.53亿元），同比-15.1%、16.7%、9.8%。由于公司在面料技术、下游客户、设计研发能力上具有核心竞争力，海外户外运动的持续与国内户外运动的消费习惯培育可以支撑公司的长期成长，且当前估值也消化了大量不利因素，我们维持“买入”评级；基于盈力预测下调，下调合理估值区间至28.3-29.8元（此前为31.3-33.0元），对应2024年19-20xPE。