德业股份(605117) 投资要点： 老牌家电企业，迅速切入光储逆变赛道 公司深耕电气二十余年，2015年确定热交换器、电路控制系列和环境电器系列三大发展主线，2016年进入光伏逆变器赛道，2017年推出第一代储能逆变器，受益于光储行业高景气，逆变器业务快速发展带动公司业绩快速增长，营业收入由2017年的15.06亿元到2022年的59.56亿元，年复合增长率31.65%，其中逆变器营收占比由2021年29%提升至2022年66%。 分布式光储市场爆发，抢抓贝塔行情实现错位竞争 碳中和叠加光储降价背景下，全球光储装机需求确定性向上，我们预计全球光伏装机量2022-2025年CAGR为36%，其中分布式光伏预计将充分受益于产业链降价趋势，渗透率有望持续提升。公司作为逆变器新起之秀，最初避开竞争激烈的欧洲和国内市场，开拓巴西南非黎巴嫩等新兴市场，并通过贴牌模式进入北美市场，实现错位竞争。 产品主打差异化和性价比，费控优势实现量利齐升 公司低压储能逆变器离并网特点突出，低压功率覆盖3-16KW，离并网切换时间短且支持柴油机充电。微逆功率覆盖300-2000W，且在保证毛利率情况下单瓦售价为同行业最低，具备高性价比。得益于小家电控费基因传承，公司通过降低生产和安装各个环节的生产成本，使得产品价格具有竞争力，市场份额不断提升，同时由于低成本，逆变器产品也具有较高的盈利水平，毛利率逐渐高于同行业水平。 盈利预测与投资建议 预计2023-2025年公司营收77.3/96.8/124.1亿元，归母净利润18.0/23.8/30.6亿元，同比增长19%/32%/29%。考虑到公司逆变器业务增长迅速，费控能力卓越，有望在后续行业竞争中展现阿尔法，给予公司2024年22倍估值，对应目标价121.65元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 需求不及预期、竞争加剧风险、业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。

德业股份(605117) 【投资要点】 公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。我们认为公司具备小家电基因，已然成长为储能微逆板块白马，当前时点仍具备高成长性和高弹性。 高成长：差异化市场、多元化产品、高效率渠道。公司微型逆变器的主要市场为巴西、德国等，组串式逆变器的主要市场为巴西、印度等，储能逆变器的主要市场为南非、美国等。 1）市场：公司市场定位清晰，率先开拓新兴市场潜力大，不止于南非和巴西，以自主品牌加贴牌模式适应110多个国家和地区客户。 2）产品：新兴市场的逆变器产品需求更加多元化，公司避开红海，主打储能逆变器和微逆。 3）渠道：自带家电基因，销售和管理费用率低于行业。公司在南非较早成为中国建材南非销售平台的代理商，在逆变器领域战略合作关系紧密，高溢价和高推广效率兼备。 高弹性：降息+微逆美国拓展带来需求弹性，库存消化快于行业，优质产能扩张带来规模进一步提升。 1）需求：订单持续改善，预计24Q1出货环比增长20%-30%，我们预计2024年逆变器收入有望在60亿元左右，且不排除超预期的可能性。其中储能逆变器是增量收入主要来源，营收有望超40亿元。微逆销量有望恢复增长，营收在10亿元左右，主要由于美国市场完成认证打开市场，巴西和德国市场将恢复正常增长。需求有望超预期的逻辑在于组件降价、海外利率预期下降、终端回报率恢复提升，进而带动销量提升。 2）库存：目前公司欧洲逆变器库存较少，但行业库存仍处于去化过程中，预计2024年上半年能调整到正常状态。我们认为，随着行业洗牌和库存消化，优质生产商、分销和经销商合作优势将更加突出。 3）产能：我们认为公司新增产能较为优质，盈利水平较高，且有望对2025年业绩有明显影响，但不排除项目提前逐步达产的可能性。 【投资建议】 公司全面覆盖储能、微型逆变器、组串产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。长期而言，新兴市场足够大，当前时点仍具成长性。短期而言，随着能源价格企稳和利率下降带来需求恢复，公司库存消化优于行业，优质项目扩产带来高弹性。我们预计公司2023-2025年收入分别为76/104/138亿元，归母净利润分别为18.0/25.3/34.8亿元，对应当前股价PE分别为21/15/11倍。 中美定价体系或有不同，但考虑到美股映射关系，且估值原理和价值分析方法不因国别之分而有长期显著差异，因而我们将Enphase、阳光电源、固德威等逆变器全球龙头作为可比公司，2022-2024年平均PE分别为38/26/22倍。考虑到2024年行业景气度有望修复，估值有上修空间，公司在新兴市场高效布局差异化产品，高成长性和高弹性兼并，20-30倍市盈率估值较合理，即市盈率中枢25倍，目标12个月内市值633亿元（目标价147元）。我们上调公司至“买入”评级。

德业股份(605117)【事项】 据 1 月 9 日 Deye Inverter 的资料，公司近日与 AGS international建立合作关系，授权其为中东地区（除黎巴嫩）可靠分销商，此次合作旨在促进公司创新产品在该地区的分销,并提高当地客户的服务体验。 公司 1 月 5 日发布 2024 年员工持股计划。 拟筹集资金总额上限为10963.23 万元，总规模不超过 283.95 万股，约占公司总股本比例0.66%，受让价格为 38.61 元/股。公司业绩考核指标包含 2024 年德业变频与德业电器净利润之和不低于 14.6 亿元。 【评论】 我们认为员工持股计划的推出能有效调动员工的积极性和创造性，有助于提升公司竞争力和公司价值。海外行业和公司基本面的改善也有利于超额完成业绩目标。我们对近况更新如下： 需求：订单持续改善， 公司预计 24Q1 出货环比增长 20%-30%，我们预计 2024 年逆变器收入有望在 60 亿元左右，且不排除超预期的可能性。 其中储能逆变器是增量收入主要来源，营收有望超 40 亿元。微逆销量有望恢复增长，营收在 10 亿元左右，实现百万台出货目标，主要由于美国市场完成认证打开市场，巴西和德国市场将恢复正常增长。 需求有望超预期的逻辑在于组件降价、海外利率预期下降、终端回报率有望恢复提升，进而带动销量提升。 渠道： 目前公司欧洲逆变器库存较少,但行业库存仍处于去化过程中,公司预计 2024 年上半年能调整到正常状态。我们认为，随着行业洗牌和库存消化，优质生产商、分销和经销商合作优势将更加突出。公司也将进一步拓展中东、东南亚等海外分销市场。 【投资建议】 公司全面覆盖储能、组串、微型逆变器产品矩阵，是行业内少见的实现三类产品协同增长的逆变器企业。随着行业需求改善，公司员工持股计划的推出，有望实现较快业绩增长。 我们调整 2023-2024 年盈利预测， 新增 2025 年盈利预测。 2023-2025 年归母净利分别为 18.0、25.3、 34.7 亿元，对应 PE 分别为 21、 15、 11 倍， 维持“增持”评级【 风险提示】 海外需求不及预期； 新产能建设和投放不及预期； 原材料和产品价格大幅波动风险。

德业股份(605117) 公司发布2023年三季报，前三季度业绩同比增长69.13%。公司Q3业绩略有承压，拟回购股份用于未来员工持股计划或股权激励。维持增持评级。 支撑评级的要点 2023年前三季度业绩同比增长69.13%：公司发布2023年三季报，实现收入63.26亿元，同比增长55.29%；实现归母净利润15.68亿元；同比增长69.13%，实现扣非净利润17.07亿元，同比增长72.14%。 前三季度整体盈利能力与回款表现良好：2023年前三季度，公司综合毛利率同比提升6.95个百分点至40.49%，综合净利率同比提升2.02个百分点至24.79%；实现经营活动产生的现金流量净额21.35亿元，同比增长47.12%。主要受益于上半年南非等市场旺盛的需求，公司2023年前三季度的营业收入、净利润、现金流较上年同期实现大幅增长。 2023Q3公司收入与业绩环比下滑：2023Q3公司实现营业收入14.32亿元，同比减少15.77%，环比减少49.01%；实现归母净利润3.05亿元，同比减少36.10%，环比减少54.85%。盈利能力方面，公司2023Q3综合毛利率达到36.15%，同比下降5.91个百分点，环比下降4.64个百分点；综合净利率达到21.27%，同比下降6.86个百分点，环比下降2.75个百分点。我们认为，第三季度受市场需求增速放缓、叠加公司出口德国的逆变器方案调整等影响，公司收入与业绩同环比均出现下降，但2023年8月初公司已完成外置继电器方案的认证，并获得德国相关部门的认可，预期其后续影响相对可控。 拟回购股份用于未来员工持股计划或股权激励：2023年10月28日，公司公告拟以不低于1亿元且不超过2亿元的自有资金回购公司股份，用于未来员工持股计划或股权激励。我们认为，上述回购方案显示出管理层对公司未来发展的信心和对公司价值的认可，亦有助于公司建立更加完善公司长效激励机制。 估值 在当前股本下，结合三季报公司盈利情况，我们将公司2023-2025年预测每股收益调整至4.48/5.80/7.42元（原2023-2025年预测为5.26/7.86/10.56元），对应市盈率15.8/12.2/9.5倍；维持增持评级。 评级面临的主要风险 国际贸易摩擦风险；需求增长不及预期风险；价格竞争超预期风险；汇率变动超预期；技术变革风险。

德业股份(605117) 核心观点 2023Q3公司实现归母净利润3.05亿元，同比-36%。德业股份2023年前三季度实现营收63.3亿元，同比+55.3%，实现归母净利润15.7亿元，同比+69%，实现毛利率40.5%，同比+7pct，实现净利率24.8%，同比+2pct。Q3实现营收14.3亿元，同比-15.8%，环比-49%，实现归母净利润3.05亿，同比-36%，环比-55%；Q3毛利率为36%，同比-5.9pct，环比-4.6pct；净利率为21.3%，同比-6.9pct，环比-2.8pct。 受海外需求影响，储能逆变器出货环比下降。我们估计公司2023年Q1-Q3储能逆变器累计出货35万台，其中Q3出货约5万台，环比下降72%，主要系海外储能逆变器库存压力及南非地区入冬影响，出货放缓，公司储能逆变器盈利端表现稳定。展望Q4，我们预计南非市场需求将逐步回暖，同时伴随海外逆变器去库存，公司储能逆变器出货将有所改善，我们预计2023全年公司储能逆变器出货40-45万台。 微逆出货改善。我们估计公司2023年Q1-Q3微逆出货约38万台，其中Q3出货约14万台，环比+1300%，伴随继电器新方案推出后，公司在欧洲市场微逆出货改善。展望Q4，伴随微逆新方案推广，我们预计公司微逆将进一步改善，同时预计公司产品将逐步导入美国等新市场，我们预计全年公司微逆出货为53-60万台。 组串式逆变器出货平稳。我们估计公司2023年Q1-Q3组串式逆变器出货约17万台，其中Q3出货约5万台，环比基本持平，展望Q4，我们预计公司组串式逆变器出货继续保持平稳，全年出货达到22-24万台。 投资建议：下调盈利预测，维持“增持”评级。我们基于公司现有业绩，考虑海外市场光储市场需求波动情况，下调公司盈利预测，预计2023-2025年归母净利润19.64/21.26/24.25亿元（原预测23-25为30.75/40.12/47.08亿元），同比增速分别为29.4%/8.3%/14.1%，EPS分别为4.57/4.94/5.64元，对应估值为14.5/13.4/11.8倍。维持增持评级。 风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险。

德业股份(605117) 事件：2023年10月27日，公司发布2023年三季度报告。2023年前三季度公司实现收入63.26亿元，同比+55.29%；实现归母净利15.68亿元，同比+69.13%；实现扣非归母17.07亿元，同比+72.14%。 分季度来看，23Q3公司实现收入14.32亿元，同比-15.77%，环比-49.01%；实现归母净利3.05亿元，同比-36.10%，环比-54.85%；实现扣非归母3.20亿元，同比-42.01%，环比-62.84%。 23Q3南非高库存影响户储出货，Q4有望恢复增长。23H1南非地区电力紧缺，户用储能需求暴增，使得公司23H1收入和净利高增长。但暖冬影响下，南非地区空调等家电使用率不及预期，且上半年经销商拿货量大，导致南非地区7月以来渠道库存较高，影响Q3户储出货，使得公司23Q3收入和盈利承压。随着南非渠道库存的持续去化，23Q4公司出货有望恢复增长，带动公司收入和盈利修复。 德国继电器事件妥善解决，微逆业务有望逐步修复。23年7月，公司受德国微逆认证问题冲击，短期内对公司微逆业务造成负面影响。考虑到公司已于23年8月初完成外置继电器方案的认证，已获得德国相关部门的认可，并且针对德国等市场推出新的微逆产品，后续公司在德国等欧洲地区的微逆业务有望逐步修复，逐渐恢复到正常的发货水平。 储能产品矩阵完善，发力大储+工商业储能。公司重视储能产品研发，在捕捉市场需求的变化、储备新产品的同时，持续对原有产品进行更新迭代。公司的户储产品持续迭代，并积极布局大储、工商业储能业务，储能产品的功率段逐步朝几十KW、几百KW扩张。公司储能电池产品与储能逆变器深度整合，推出包括低压户用储能、高压户用储能、高压工商业储能、光储充等产品，依托储能逆变器的销售渠道迅速打开市场，有望快速放量。 投资建议：公司户储和微逆业务有望逐步修复，并发力大储+工商业储能，我们预计公司2023-2025年营收分别为83.47/124.16/178.87亿元，对应增速分别为40.2%、48.8%、44.1%；归母净利润为20.02/27.80/38.59亿元，，对应增速分别为31.9%、38.8%、38.9%，以10月27日收盘价为基准，对应2023-2025年PE为16X、11X、8X，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期、原材料价格波动、行业竞争加剧等。

德业股份(605117) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报，2023Q1-3营收63.26亿元，同增55.29%；归母净利15.68亿元，同增69.13%；扣非净利17.07亿元，同增72.14%。其中2023Q3营收14.32亿元，同环减16%/49%；归母净利3.05亿元，同环减36%/55%；扣非净利3.20亿元，同环减42%/63%，业绩略不及预期。 库存压力+南非冬季影响出货环降70%、2023Q4预计有所回暖。2023Q1-3公司储能逆变器出货35.1万台，储能逆变器出货同增86%，其中2023Q3出货5.1万台，同环比-53%/-71%，其中工商储出货几千台，主要系库存压力及南非入冬影响出货放缓。盈利端价格维持稳定，毛利率环比基本持平，预计2023Q4南非市场需求回暖，出货将有所改善，全年预计出货40-45万台；储能电池2023Q1-3实现营收约7亿元，其中2023Q3约2.6亿元，环比略增，全年预计实现营收10-12亿元。 微逆出货改善明显、2023Q4将持续修复。2023Q1-3公司微逆出货共计38.5万台，同比-14%，其中2023Q3出货14.5万台，同环比-14%/+1350%，随新方案推出后欧洲市场出货明显改善。但盈利端价格受欧洲一拖一及一拖二占比提升影响单台价格环降约1/3至800元，此外2023Q3毛利率环降19pct至38%，主要系外置继电器方案增加成本影响所致；展望2023Q4，随集成继电器的微逆新品推出公司出货及毛利率有望环比改善，同时公司预计年底完成美国市场认证，新产品+新市场将助力出货逐步放量。 组串出货环比持平、毛利率环比略降。2023Q1-3公司组串出货17.4万台，同比-4%，其中2023Q3出货约5.3万台，同环比-22%/+0%。盈利端毛利率环比略降，全年预计出货25万台。 营收大幅下滑致期间费率环增明显。2023Q3公司期间费用率为10.17%，同环增7.0/6.7pct，环增2.2pct，主要系营收大幅下降导致费用率上升，未来看公司单季度还将有2000万元左右股权激励费用，费用率将有所提升；2023Q3公司经营性现金流21.35亿元，较去年同期增加6.8亿元，2023Q3末存货/合同负债分别为7.4/1.8亿元，分别较23年初下降14%/8%。 盈利预测与投资评级：考虑库存压力+南非市场影响，我们下调盈利预测，我们预计公司2023-2025年归母净利润为19.5/23.4/29.2亿元（2023-2025年前值为24.0/33.6/45.2亿元），同增28%/20%/25%，基于公司2024年新市场出货逐步放量，给予2024年20倍PE，对应目标价108元，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、政策不及预期等

德业股份(605117) 公司发布 2023 年半年报， 业绩同比增长 180.50%。 公司逆变器产品增势迅猛，实现量利齐升， 储能电池包产品开始贡献业绩。 维持增持评级。 支撑评级的要点 2023H1 业绩同比增长 180.50%： 公司发布 2023 年中报，实现收入 48.94亿元，同比增长 106.21%；实现归母净利润 12.64 亿元，同比增长 180.50%，实现扣非净利润 13.87 亿元，同比增长 215.67%。 2023Q2 公司实现归母净利润 6.75 亿元，同比增长 111.96%，环比增长 14.6%。 受益于光伏行业景气上行， 逆变器产品量利齐升： 2023H1 公司逆变器产品收入 31.40 亿元，同比增长 173.24%；逆变器共出货 66.05 万台，同比增长 67.90%，其中储能逆变器增长迅猛，出货 29.97 万台，同比增长281.78%。 2023H1 公司综合毛利率同比上升 14.33 个百分点至 41.76%。受益于全球光伏行业景气度高， 23H1 新增光伏装机高速增长， 海内外需求高增，公司逆变器营收与整体盈利能力均呈快速增长态势。 储能电池包开始贡献业绩，家电行业产品稳中有进： 2023H1 公司储能电池包产品实现营收 4.38 亿元， 首次贡献业绩。 公司 2022 年引进储能电池团队，依托储能逆变器的销售渠道迅速打开市场。 未来随储能行业快速发展， 公司储能电池包与公司逆变器产品协同效应逐渐增强，有望带来更多收入提升。 家电行业方面， 热交换器产品实现营收 9.05 亿元，同比增长 0.38%；除湿机产品实现营收 3.44 亿元，同比增长 23.12%，家电行业产品总体稳中有进。 持续加大研发投入，期间费用率有所上升： 2023H1 公司期间费用率同比提升 1.97 个百分点至 7.19%，其中研发费用率同比提升 1.78 个百分点至5.01%。公司持续加强研发力度，加大对研发人才的招聘及研发项目的投入。销售费用同比提升 0.41 个百分点至 3.03%；管理费用同比提升 0.18个百分点至 2.26%， 均有小幅上升，主要是公司营收规模扩大， 预提售后服务费用增加，同时在海内外不断开拓新客户， 开拓新兴市场的缘故。 估值 在当前股本下，结合公司中报与行业需求情况，我们将公司 2023-2025年预测每股收益调整至 5.26/7.86/10.56 元（原 2023-2025 年摊薄每股预测为 6.15/9.84/13.42 元），对应市盈率 15.1/10.1/7.5 倍； 维持增持评级。 评级面临的主要风险 国际贸易摩擦风险、需求增长不及预期风险、价格竞争超预期风险、汇率变动超预期、技术变革风险

德业股份(605117) 事件：公司8月30日发布2023年半年报。 2023H1公司营收28.2亿元，同比+85.6%；归母净利润5.0亿元，同比+129.8%；其中2023Q2公司营收1.42亿元，同环比分别+47.8%/+1.2%，归母净利润2.7亿，同环比分别+63.4%/14.5%。 逆变器业务高增，储能电池开始放量，盈利进一步改善。2023H1公司逆变器、储能电池、热交换器、除湿器产品营收分别为31.4/4.4/9.1/3.4亿元，其中逆变、热交换器、除湿器同比分别为+173.2%/持平/23.1%；2023H1公司毛利率、净利率分别41.8%/25.8%，同比分别+14.3pcts/+6.9pcts。 储能业务（逆变器+电池）高增，微逆短期承压，德国继电器事件妥善解决。2023H1南非电力紧张，户储需求大增，2023H1储能逆变器销售29.97万台，同环比分别+281.8%/+35.9%；公司储能电池产品与储能逆变器深度整合，产品包括低压户用储能、高压户用储能、高压工商业储能、光储充等，依托储能逆变器渠道迅速打开市场。2023H1微逆销售24万台，同环比分别+19.5%/-60.1%。微逆德国问题妥善解决，2023年8月初完成外置继电器方案的认证，已获得德国相关部门的认可。 热交换器业务回稳，除湿机业务稳健增长。23Q2需求上升，热交换器止住下滑的趋势总体保持平稳；除湿器业务稳健增长主要受益于海外商超需求上升，由于口碑和品牌影响力叠加，公司除湿机产品继续保持京东、天猫等线上购物平台单品销售第一的成绩。 盈利预测与投资评级： 我们预测公司2023-2025年营收分别为98.4/155.4/204.4亿元，归母净利润分别为23.1/34.8/45.3亿元，对应PE分别为15/10/8倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 海外开拓不及预期的风险；新能源行业竞争加剧的风险；储能需求不及预期的风险；研报使用的信息数据更新不及时的风险。

德业股份(605117) 南非储能市场需求旺盛，公司业绩超预期 德业股份发布2023年半年报，公司2023H1实现营业总收入48.94亿元，yoy+106.2%。实现归母净利12.64亿元，yoy+180.5%，实现扣非归母净利13.87亿元，yoy+215.67%。H1汇兑收益为1.37亿元，因为远期锁汇产生公允价值变动损益-1.64亿元，抵消后汇兑对当期业绩几乎无贡献。其中2023Q2实现营业总收入28.1亿元，QOQ+34.7%，yoy+83.4%，归母净利6.75亿元，QOQ+14.6%，yoy+111.8%。扣非归母净利8.62亿元，QOQ+64.2%，yoy+170.2%。2023Q2毛利率/净利率为40.8%/24.0%，分别环比-2.3pct/-4.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/1.8%/4.6%/-6.6%，分别环比1.4/-1.1/-0.9/-8.2pct。考虑户用光储年内去库压力较大影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润为20.26/27.77/36.62亿元（原26.88/44.95/66.35亿元）。EPS为4.71/6.46/8.52元，对应当前股价PE为18.5/13.5/10.2倍。考虑公司产品性能优势与对细分市场需求的深度挖掘，其市占率有望稳步上升，维持“买入”评级。 南非户储龙头业绩持续兑现，微逆产品问题处理妥善处理 公司2023H1逆变器业务实现营业收入31.4亿元，同比增长173.24%。逆变器产品共销售66.05万台，其中微逆销售24万台，储能逆变器销售29.97万台，组串逆变器12.07万台。受南非当地电力短缺影响，当地户储需求实现高增，公司凭借此前的渠道布局和品牌积累在上半年实现储能逆变器业务收入高增，单储能逆变器业务收入相比2022年同期增长305.92%。微逆方面，2023年7月公司销往德国的微逆产品缺少继电器与德国VDE4105并网认证条件不符发生销售退回，2023H1冲减产品收入1.22亿元，冲减成本0.58亿元，计提售后服务费用0.51亿元。不过经过公司后续与德国相关认证部门与经销商的积极沟通，后续解决方案已经获得了德国相关部门的认可，其微逆产品销售有望恢复正常。此外，公司2023H1实现储能电池包收入4.4亿元，并且储能电池包产品系列丰富，涵盖低压户储、高压户储、高压工商业储能和光储充等产品，有望贡献业绩增量。 风险提示：终端需求不及预期；市场竞争加剧；产品研发不及预期。