西大门(605155) 公司发布三季报 公司24Q3收入2.2亿元，同增28%；归母净利0.3亿元同增16%，扣非后归母净利0.3亿元同增17%； 24Q1-3公司收入5.9亿元同增31%，归母净利0.9亿元同增15%，扣非后归母净利0.9亿元同增17%； 24Q1-3公司毛利率42.41%同增3.73pct；净利率14.74%同减0.78pct。 加强营销体系建设，提升公司品牌力 一方面，通过实地了解客户需求，切实解决客户难题，不断完善和丰富产品，通过数字化图册和传统样卡相结合的方式将产品更好的推介给国内外客户，增加客户对公司产品的了解范围，同时也能更快速便捷地推广公司的新产品，增加客户对产品的认可度，进一步提升公司市场竞争力；另一方面，公司扩大了遮阳成品部门的规划，采用线下线上、国内国外相区分的营销战略。针对国外成品销售市场，公司开展了海外电商业务，通过亚马逊等海外线上平台，持续拓展海外客户，目前产品受到众多海外消费者认可和好评，实现显著增长。针对国内成品销售市场，公司扩大了线下直营办事处的服务范围，有专业的销售团队和安装服务技术团队驻点。 接下来，公司将继续加强营销体系建设，拓展营销渠道，提升营销效率，进一步增强品牌知名度与美誉度，持续巩固市场领先地位。坚持产品创新和营销创新，加大新品开发，准确定位，为客户提供更优质的服务，持续推动公司销售业绩的突破性提升。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司是一家长期专注于功能性遮阳材料及成品的研发、生产和销售的高新技术企业，目前已成为国内功能性遮阳材料细分领域的龙头企业，产品远销全球六大洲、70余个国家和地区。主要产品包括阳光面料、涂层面料、可调光面料及功能性遮阳成品。我们预计公司24-26年EPS分别为0.56元、0.68元以及0.83元，PE分别为17X、14X、12X。 风险提示：汇率风险；销售费用风险；原材料价格波动风险。

西大门(605155) 公司发布2024年半年报 24Q2收入2.01亿，同比+28.15%，归母净利0.32亿，同比+0.17%，扣非归母0.31亿，同比+10.55%；增长主要系跨境电商销售增长所致。目前公司在手订单2-3个月，基本满产满销，产能可根据订单情况动态调整，可有效满足订单要求。未来随着公司募投产能逐渐释放，将有效缩短订单周期，更快响应客户需求。 24H1收入3.66亿，同比+32.54%，归母净利0.55亿，同比+13.95%，扣非归母0.54亿，同比+17.85%。 分产品，24H1遮阳成品收入1.27亿，同比+142.51%，占比34.67%，同比+15.72pct； 遮阳面料收入0.92亿，同比+8.17%，占比25%，同比-5.63pct；阳光面料收入0.82亿，同比+6.32%，占比22.37%，同比-5.51pct；可调光面料收入0.53亿，同比+3.99%，占比14.57%，同比-4pct； 其中遮阳成品大幅增长主要系公司扩大了遮阳成品部门的规划，采用线下线上、国内国外相区分的营销战略，产品在海外实现大幅增长。 24H1公司毛利率41.47%，同比+3.31pct；24Q2毛利率42.72%，同比+3.3pct。24H1公司销售费用率16.15%，同比+2.56pct，主要系公司在电商平台、广告宣传等方面投入增多所致；管理费用率5.5%，同比-0.72pct；财务费用率-2.79%，同比+1.37pct，主要系汇兑收益减少所致。 24H1公司净利率15.03%，同比-0.85pct；24Q2净利率15.75%，同比-2.74pct。加强营销体系建设，公司品牌力提升 针对国外成品销售市场，公司开展海外电商业务，通过亚马逊等海外线上平台，持续拓展海外客户，目前产品受到众多海外消费者认可和好评，实现大幅增长。 针对国内成品销售市场，公司扩大线下直营办事处的服务范围，有专业的销售团队和安装服务技术团队驻点。接下来公司将继续加强营销体系建设，拓展营销渠道，提升营销效率，增强品牌知名度与美誉度，持续巩固市场领先地位。 募投产能逐步释放，生产能力进一步加强 公司重点项目“建筑遮阳新材料扩产项目”主体厂房已实现完工，部分机器设备在陆续到位中，进一步为公司未来销售的扩大提供支撑。公司通过加大研发投入，完善产品结构，优化产品质量，并进行新行业、新领域的业务拓展。 下调盈利预测，维持“买入”评级 公司为专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售的高新技术企业，目前已成为国内功能性遮阳材料细分领域的龙头企业，产品远销全球六大洲、70余个国家和地区。基于公司24H1业绩表现，净利率同比降低，24Q2归母净利增幅较小，同时考虑到发展跨境电商费用较高，我们下调盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为1.08/1.30/1.58亿元（前值分别为1.21/1.53/1.87亿元），EPS分别为0.56/0.68/0.83元/股（前值为0.88/1.11/1.36元/股），对应PE分别为15/12/10X。 风险提示：募投产能达产不及预期，跨境电商拓展不及预期，原材料价格波动风险，市场竞争风险，汇率波动风险、交易异动风险等。

西大门(605155) 事件：近期公司发布2023年年报。2023年收入6.4亿元/同比+27.7%，归母净利润0.91亿元/同比+11.1%；单Q4收入1.9亿元/同比+39.8%，归母净利润0.15亿元/同比-7.9%。 乘跨境电商红利，遮阳成品快速增长。1）分产品，遮阳面料/遮阳成品收入分别同比+10%/+133%至4.7/1.5亿元，其中阳光面料/遮光面料/可调光面料收入分别+14.0%/-1.1%/+25.5%至1.8/1.8/1.1亿元。遮阳产品作为公司产业链向前端延伸的战略产品，收入高速增长主因海外线上业务的快速放量。2）分渠道，境外/境内收入分别同比+36%/+13%至4.2/2.1亿元，境外收入领跑主因成品+跨境电商业务快速增长。 产能利用率+高毛利成品业务占比提升带动毛利率向上，品牌营销投放力度加大致利润率波动。1）毛利率：23年毛利率同比+4.4pct至38.7%，其中遮阳面料/遮阳成品毛利率分别同比+3.9/2.4pct至36.5%/46.6%，遮阳面料毛利率提升主因订单需求带动产能利用率提升；此外成品业务势头强劲带动遮阳成品收入占比提升。2）费用端，销售/管理/研发费用率分别+5.1/-0.5/+0.2pct至14.9%/6.0%/4.0%，其中销售费用率提升主因公司积极拓展跨境2C出海，为促进销售而加大电商平台、广宣及展会的投放力度；3）净利率：23年归母净利率同比-2.1pct至14.3%。 遮阳行业小而美细分赛道，海外需求主导，景气度向上。海外的功能性遮阳材料市占率达到70%以上，更换频次高且需求稳定。国内的建筑遮阳行业起步较晚，渗透率不到5%，成长空间大。国内遮阳面料参与企业众多且竞争激烈，格局较为分散，头部企业以出口为主，其中第一梯队企业具备优质的生产力和高质价比产品，以2B/2C方式出海有望获得更大的增长空间。 盈利预测与投资建议：公司深耕功能性遮阳材料的研发、生产和销售，作为国内功能性遮阳材料的龙头企业，生产工艺成熟、产品矩阵完备，过去代工积累了丰富的生产经验。公司顺应中国供应链出海的趋势，借助跨境电商平台的快速崛起，布局成品业务打造第二增长曲线。我们预计公司2024/25/26年归母净利润分别为1.15/1.58/2.03亿元，当前股价对应的PE分别为16/12/9倍，给予“买入”评级。 风险提示：跨境电商拓展不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动等

西大门(605155) 公司发布2023年报 23Q4收入1.9亿，同增40%；归母0.15亿，同减8%；扣非后0.15亿，同减3.2%；2023年收入6.4亿，同增28%；归母0.91亿，同增11%；扣非后0.88亿，同增16% 2023年公司毛利率38.7%，同增4.4pct； 2023年公司销售费用率14.88%，同增5.1pct，主要系公司在电商平台、广告宣传、展会等方面投入增多所致；管理费用率5.95%，同减0.51pct；财务费用率-2.84%，同增1.05pct，主要系汇兑收益减少所致。 2023年公司净利率13.8%，同减2.2pct。 23年遮阳成品收入高增，海外收入增速快于国内 公司遮阳面料收入4.7亿，占比74%，同增10%，毛利率36.5%，同增3.9pct；遮阳成品收入1.5亿，占比23%，同增136%，毛利率46.6%，同增2.36pct。分地区看，主营业务中，中国大陆地区收入2.1亿，占比33%，同增13%；毛利率25.7%，同减1.7pct；中国大陆以外地区收入4.2亿，占比66%，同增36%；毛利率44.6%，同增6.7pct。 行业面，功能遮阳产品在欧美渗透率70%，进入家居超市成为快消品，更换周期3-5年甚至更短；全球市场空间大，需求差异化显著。国内竞争格局分散，龙头企业竞争力强，第一梯队企业具备更先进的生产技术和设备，拥有较大的生产规模和较好的国内外口碑，盈利能力高。 公司竞争力清晰，产品远销世界，与大型优质客户保持长期、稳定合作关系；坚持特色化产品路线和差异化竞争策略，通过研发并生产高性价比产品，针对不同市场、不同客户定制配套的销售政策。 公司遮阳成品快速发展，其中海外电商靓丽，通过亚马逊等建立销售渠道，受到海外消费者认可和好评；国内扩大线下直营办事处的服务范围，已在全国设立28个办事处，覆盖45余个城市。 调整盈利预测，维持“买入”评级 公司为专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售的高新技术企业，目前已成为国内功能性遮阳材料细分领域的龙头企业，产品远销全球六大洲、70余个国家和地区。由于发展跨境电商增速快但费用较高，我们调整公司盈利预测，预计公司归母净利分别为1.21/1.53/1.87亿元（24-25年前值分别为1.43/1.81亿元），EPS分别为0.88/1.11/1.36元/股，对应PE分别为16/12/10X。 风险提示：募投产能达产不及预期，跨境电商拓展不及预期，原材料价格波动风险，市场竞争风险，汇率波动风险、交易异动风险等。

西大门(605155) 投资要点： 事件：公司23Q2和23Q3收入持续回暖、美联储加息或告一段落（海外经济和房地产市场压力缓解，利于我国出口链公司订单提升），我们认为出口链公司或迎来收入增长的小周期。从公司发布的2023三季报看，23Q3公司实现营业收入约1.75亿元、同比增长约26.14%，实现归母净利润约2758万元、同比增长11.55%，扣非归母净利润约2682万元、同比增长17.95%。 点评： 发力遮阳成品，助力收入增长。2023Q3公司实现收入同比增速26.14%，表现亮眼，我们预计与公司发力遮阳成品业务密不可分（2023年上半年，亚马逊等海外线上平台销售遮阳成品收入同比增加240.85%，实现爆发式增长）。 毛利率维持高位，加大销售费用投入。公司22Q1~23Q3的毛利率分别为33.8%、34.0%、31.2%、38.3%、36.5%、39.4%、39.5%，我们认为公司已经走出2022毛利率低谷。23Q3销售费用率同比大增6pct至14.9%，公司加大业务拓展力度、加大销售费用投入。 成品市场拓展初见成效。公司扩大遮阳成品部门的规划，采用线下线上、国内国外相区分的营销战略，针对国外成品销售市场，公司试水海外电商业务，通过在亚马逊等海外线上平台建立销售渠道，持续拓展海外客户；针对国内成品销售市场，公司扩大了线下直营办事处的服务范围，有专业的销售团队和安装服务技术团队驻点。2023年上半年，亚马逊等海外线上平台销售收入同比增加240.85%，实现爆发式增长；国内已在全国设立33个办事处，负责遮阳成品销售及售后安装技术服务，覆盖40余个城市。 给予“优于大市”评级。公司阳光面料业务稳扎稳打提供充沛现金流，发力遮阳成品初见成效。我们预计2023~2025年归母净利润分别为1.11、1.44、1.74亿元，对应EPS分别为0.81、1.05、1.27元/股，根据可比公司估值我们给予公司2024年20倍PE，对应目标价21.00元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。需求超预期下滑，汇率波动风险。

西大门(605155) 投资要点 22Q1销售稳健增长，毛利率相对承压 公布发布2022年一季报：22Q1实现营业收入1.14亿（同比+23.5%），归母净利润1953万元（同比+8.1%），扣非后净利润1929万元（同比+3.2%）。毛利率承压主要受原材料价格波动及产能爬坡影响。22Q1公司毛利率33.79%（-4.27pct），净利率17.21%（-2.44pct）。我们认为毛利率下滑较多主要是由于：1）年初以来原材料价格上涨较多，尽管公司备货周期与订单交付周期均为1-2个月，但公司为维护战略合作伙伴关系，销售价格调整频率及调整幅度可能低于原材料价格波动；2）当前产能正处于爬坡期，新设备调试阶段产出效率相对较低。 22Q1期间费用率同比提升1.70pct至16.47%。22Q1公司销售费用率7.42%（+3.50pct），主要是由于公司发展“西大门”自主品牌，开拓遮阳成品及软装软体零售新业务，相应销售职工及广告宣传费用增加；而管理费用率下滑1.90pct至5.91%，展现公司规模效应提升。公司持续加大研发投入，提升产品差异化竞争优势，当期研发费用率4.36%（+0.23pct）。 年初以来，公司经营活动在各方面影响下相对稳定。由于公司海外市场定位以美洲、东南亚为主，而欧洲市场占比较小，因此订单端受俄乌冲突影响相对同业较小。此外，公司主要从宁波港口出货，物流总体顺畅，交期相对稳定。 进入产能上升期，看好22年持续增长 长期具备“国内渗透率+海外市占率”双提升逻辑。功能性遮阳材料对传统布艺窗帘具备较强的替代趋势，然而目前国内渗透率仅3%，与欧美地区的80%存在较大差距，长期空间广阔；此外公司的设计开发能力领先，拥有定制化生产能力和一体化产业链，凭借极高的性价比优势有望逐步提升海外市占率。新产能年底达产，目前在手订单饱满。公司募投项目主体厂房已基本完工，目前已陆续投产，预计22年年底达产，将新增1650万平遮阳面料及200万平遮阳成品产能。当前公司在手订单3-5个月，产能利用率饱满，且与HunterDouglas、Vertilux等国际知名客户建立合作关系，预计全年增长势头强劲。此外，公司的软装软体新业务将于今年落地，值得期待。 盈利预测及估值 预计22-24年公司归母净利润分别为1.1/1.4/1.8亿元，对应增速22%/30%/30%，当前市值对应PE为16/12/10X。西大门作为国内功能性遮阳材料的龙头企业，将长期受益于“国内渗透率+海外市占率”提升，未来成长进入加速期。我们认为当前西大门当前估值存在上升空间，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动；疫情反复导致生产物流受限；新业务开拓不及预期

西大门(605155) 投资要点 21年销售高增，产品结构优化趋势明显 公司公布2021年业绩：实现营业收入4.65亿元（+31.4%），归母净利润8950万（+15.0%），净利率19.23%（-2.74pct）。尽管2021年仍然面临疫情、海运费及原材料价格上涨等不利因素，但公司凭借国际水准的产品品质及绝对性价比优势依然取得了销售规模的快速增长，作为国内功能性遮阳面料龙头的地位进一步得到巩固。单Q4来看，公司收入1.30亿（+20.1%），归母净利润1748万（-17.1%），收入增速较前三季度有所放缓，主要系海运预定困难导致发货延迟所致。 产品结构进一步优化，海外市场增长强劲。分产品来看，2021年阳光面料/全遮光涂层面料/半遮光涂层面料/可调光面料/遮阳成品销售额分别为1.69/1.42/0.62/0.58/0.23亿元，同比增长32%/23%/18%/61%/55%。阳光面料及可调光面料作为公司的重点发展产品，不论技术含量、单价、毛利率还是市场需求均高于涂层面料，其相对较高的增速带动公司产品结构优化；此外遮阳成品作为公司延伸产业链、培育终端消费市场的战略产品，亦取得快速增长，毛利率提升5pct至35%。分地区来看，外销比例提升2pct至66.7%，海外市场依旧是核心增长驱动力。 利润率短期承压，生产优化改造效果显著 原材料上涨使得毛利率承压，新业务投入拉动销售费用提升。2021年公司毛利率37.0%（-3.4pct），主要系下半年以来聚酯纤维、PVC价格上涨，而公司调价存在滞后性所致。公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/分别为6.65%/6.56%/3.88%，同比提升3.33/0.11/0.16pct，其中销售费用增长较多主要是由于公司为开拓软装软体新业务，在配备专门运营团队以及签约形象代言人上有所投入，而该业务尚未贡献收入。 预计生产优化及改造带来20%以上的产能弹性。2021年公司遮阳面料总产量3578万平方米（+39.5%），考虑到2020年产能利用率相对较低，我们预计2021年产能同比增长近30%（接近3800万平），预计大部分产能提升来自技术改造及工艺流程优化，少部分来自新产能投产。2021年遮阳面料销量3339万平方米（+33%），产销率93%（-5pct），年底库存量上升43%至949万平方米，主要系发货延迟所致，随着海运缓和，预计库存量目前已有所下降。 进入产能爬坡期，看好22年持续高增长 长期具备“国内渗透率+海外市占率”双提升逻辑。功能性遮阳材料对传统布艺窗帘具备较强的替代趋势，然而目前国内渗透率仅3%，与欧美地区的80%存在较大差距，长期空间广阔；此外公司的设计开发能力领先，拥有定制化生产能力和一体化产业链，凭借极高的性价比优势有望逐步提升海外市占率。 新产能年底达产，新业务值得期待。公司募投项目主体厂房已基本完工，目前已陆续投产，预计22年年底达产，将新增1650万平遮阳面料及200万平遮阳成品产能。当前公司在手订单3-5个月，产能利用率饱满，且与HunterDouglas、Vertilux等国际知名客户建立合作关系，预计全年增长势头强劲。此外，公司的软装软体新业务预计今年面世，值得期待。 盈利预测及估值 预计22-24年公司归母净利润分别为1.2/1.7/2.2亿元，对应增速38%/36%/31%，当前市值对应PE为16/12/9X。西大门作为国内功能性遮阳材料的龙头企业，将长期受益于“国内渗透率+海外市占率”提升，未来成长进入加速期。我们认为当前西大门当前估值存在上升空间，维持“买入”评级。 风险提示 原材料价格波动风险；外贸环境恶化风险；软装软体业务开拓不及预期