健之佳(605266) 报告摘要 健之佳：连锁药店新贵，内生+外延双轮驱动业绩高速增长。健之佳从云南昆明起步，经过十余年经营发展在云南、四川、广西、重庆、河北、辽宁6个地区共计拥有门店4711家，包括4386家医药零售门店。2020-2022年，公司医药零售门店数量由1,890家增长至3,763家，年复合增速为41.1%。公司是云南省内规模第二大的医药连锁企业，云南省贡献主要营收（1H23:63.5%），省外门店布局和市场占有率仍处于较低水平，收入规模较小，但具备较大的市场开拓空间。公司于2022年8月底完成对唐人医药的收购交割，正式进军辽宁与河北两大市场，将作为未来发展重点区域。伴随省外扩张步伐的加速，省外门店数在23年三季度末占到总体的39%，收入在23年上半年达到36.5%。公司营业收入及净利润同步保持高速增长，2018-2022年收入和净利润复合增速同为28.4%，2023年前三季度实现营收65亿元（同比+38%），归母净利润2.78亿元（同比+44.4%）。公司整体毛利保持平稳，日均坪效（46.8元/㎡）随门店扩张保持稳定增长，销售费用率仍有改善空间。 药店行业：集中度提升和处方外流推动持续发展。2019年以来随着药占比，零加成，集采，双通道，慢病长处方等政策落地，药店的重要性持续提升，到2022年药房终端贡献了整体药品市场近29%的销售，处方药零售占比约16%。2023年药店整体经营受到家庭去库存，门诊回流和消费力下降的负面影响，导致客单价、客流量和订单量出现下滑。我们预计，2024年用药需求有望回归正常，非药收入随经济预期改善亦会有所恢复。短期催化：23年四季度以来随着消费者购药需求逐步释放，流感的高发，以及门诊统筹药店业务的陆续开展，药店店均销售额和订单量在11月已超过去年同期水平，8-11月药店销售额呈现环比改善，该趋势有望在今年继续保持。中期增量：中国药店的连锁化率在2022年达到了57.8%，百强企业年销售额占药品零售市场总额的36.5%，在产业集中度和连锁化率方面的提升空间仍然较大。零售业态的成长主要依赖门店的连锁扩张，除了门店数增加带来的直接收入增长和规模效应，强势的零售渠道可以依赖其市场地位和采购规模向上游获取更低的进价，从而提升利润率水平。因此对于头部零售药店而言，集中度提升意味着获得超出行业增速的超额收益。长期趋势：处方流转中心的落地和应用将在中长期更好帮助药店获得院内门诊的流量。截至23年底全国20余省市已开启/完成了省级处方流转平台建设工作，其中湖南省、江西省、湖北省等约11个省市处方流转平台已初步建成并实现了医院与药店的对接，电子处方已经实现从医院到药店的流转。我们预计24年将会是处方流转中心的落地年，各地将出台更多方案来进一步提高处方流转平台的使用量。我们预计2024-2026年药房承接处方外流规模增量能达到251/388/533亿元，总增量超千亿元。 投资亮点：业绩高弹性，经营差异化，业态多元化。健之佳在2019-2022年直营门店数复合增速达32.3%，且为同业中最高。公司构建了以云南和河北为主要利润中心，重点推动重庆和辽宁两个重点培养中心，同时快速发展四川和广西地区的扩张模型，在营收、利润以及门店数的规模上积极追赶第一梯队连锁药房，在保持门店快速扩张的预期下（24年预计增加1,000+门店），我们认为健之佳的经营业绩仍有望保持快速增长。差异化竞争：健之佳在省会和地市的占比显著高于一心堂（64%vs.54%），带来相对更高的整体坪效（43.2vs.39.3），且在向地市级、县市级、乡镇级的不断渗透中依然伴随经营效率的提高。多元化全渠道布局：健之佳线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2023年前三季度同比增长67.9%，占总收入比重为25%。公司通过便利连锁实现多元化经营，在保健品、个人护理品、功能性护肤品等品类方面有较大投入，并通过香港子公司积极开展跨境电商业务改善品类结构。非药品类销售占比同业最高（20.3%）。 盈利预测 我们预计，公司2023-2025年收入分别94.5/115.4/138.5亿元，分别同比增长25.7%/22.2%/20.0%，归母净利润分别为4.08/4.87/5.99亿元，分别同比增长12.3%/19.4%/22.9%，对应估值为15.8X/13.3X/10.8X。首次覆盖，给予“买入”投资评级，目标价68元/股。 风险提示 门诊统筹药店推进不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

健之佳(605266) 拟收购重庆红瑞乐邦仁佳大药房190家门店 2023年12月26日，公司发布公司公告：拟以自有资金1.3679亿元收购重庆红瑞乐邦仁佳大药房连锁有限公司100%的股权，本次交易以红瑞乐邦190家药店资产及其经营权益为目标资产。本次交易价格为1.3679亿元，以目标公司2023年1-11月营业收入2.33亿元为基础的年化营业收入2.55亿元计算的PS为0.54倍，收购价格合理。 红瑞乐邦2022年实现营收2.34亿元，同比增长24.99%，实现净利润697.62万元，同比增长12.17%，净利率3.0%；2023年1-11月实现营收2.33亿元，实现净利润597.85万元，净利率2.6%。公司2022年、2023年前三季度净利率分别为4.8%、4.3%，红瑞乐邦有望在公司赋能下提升经营效率，盈利能力具备提升空间。 加快拓展川渝桂地区的步伐，区域竞争力有望提升 红瑞乐邦190家门店位于重庆渝西及渝东北区域，属于公司战略布局目标区域。门店分布于重庆主城及区县共12个区域，其中8个区域为公司空白市场，对公司快速扩大规模、进驻新区县具有一定战略意义。红瑞乐邦影响力、门店经营情况、市场声誉良好，为当地消费者认可；在重庆江津区、永川区、忠县、垫江县市场竞争优势突出，具有较好的发展空间。收购后，公司在重庆地区的门店规模突破500家，将加快公司省外拓展川渝桂地区的步伐，提升区域性的品牌影响力和竞争力。 盈利预测及投资评级 我们预计公司2023-2025年营收分别为90.56/113.81/143.11亿元，归母净利润分别为4.02/4.95/5.98亿元，当前股价对应PE分别为19.10/15.52/12.84倍，给予“买入”评级。 风险提示： 并购整合不及预期风险；新店次新店盈利不及预期风险。

健之佳(605266) 1.37亿收购重庆红瑞乐邦100%股权项目落地，重庆市场布局力度凸显2023年12月26日，公司公告拟以自有资金约1.37亿元收购重庆红瑞乐邦100%股权，标的含190家直营药店。以红瑞乐邦2023年1-11月营业收入为基础的2023年化营业收入2.55亿元为基准，得整体收购PS为0.54倍，低于公告披露的部分同行业上市公司并购项目交易的0.98倍PS平均值。我们维持原盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.02/5.05/6.45亿元，EPS分别为3.12/3.92/5.01元/股，当前股价对应PE分别为19.1/15.2/11.9倍，维持“买入”评级。 重庆红瑞乐邦盈利能力相对稳健，公司收购整合有望赋能业绩提升重庆红瑞乐邦共有190家直营门店，2021/2022年营收为1.88亿元/2.34亿元，净利润为622万元/698万元，净利润率为3.31%/2.98%；2023年1-11月营收和净利润分别为2.33亿元和598万元，净利润率为2.56%，整体盈利能力相对稳健且具备一定的提升空间。同时190家门店资产产权清晰，有利于后续快速整合。 重庆零售药店市场“多而散”，即零售药店数量多、连锁化率较低重庆为西南综合交通枢纽，是公司从云南走向全国的关键战略位置。截至2022年底，重庆市实有药品零售门店超1.8万家，其中连锁门店0.8万家，单体门店约1万家，连锁化率仅为45%，远低于全国57.8%的连锁化率水平。 深化重庆市场下沉布局，全方位拓展业务版图 短期来看，截至2023Q3，公司拥有位于重庆的零售药店共384家，此次以低于市场均价的价格收购完成后，有利于公司以较低成本快速扩大在重庆的门店网络布局，加深区域下沉力度，进一步提升市场占有率，并通过专业能力赋能，持续提升单店的区域盈利能力。长期来看，在医疗反腐常态化、门诊统筹等政策持续推进下，处方有望加速外流。具有更专业的经营模式、更多元业态的连锁药店龙头将更能打开客流渠道，助力业绩增长，全方位拓展业务版图。 风险提示：行业竞争加剧、门店整合速度不及预期、销售增长不及预期、商誉减值风险。

健之佳(605266) 投资要点： 门店数量增加+唐人医药并表+期间费用率下降等，公司2023Q1-Q3经营业绩快速增长。2023Q1-Q3，公司实现营业收入65.00亿元，同比+38.03%；实现归母净利润2.78亿元，同比+42.03%；实现扣非归母净利润2.71亿元，同比+37.26%。公司2023Q1-Q3业绩同比高增主要受益于直营门店数量增加、老店同比增长、唐人医药并表（2022年9月纳入合并报表范围）以及费用管控成效显现等。门店扩张方面，截止2023年9月底，公司医药零售门店数达4386家，同比+18.83%，较年初增长16.56%，直营门店保持较快增长。期间费用方面，2023Q1-Q3，由于公司加强租金等费用管控，公司销售费用率、管理费用率分别为26.37%、2.09%，同比变动-0.67pcts、-0.45pcts。 线上业务增长迅速，自营平台业务收入占比高。公司树立“以顾客需求为核心”的服务理念，积极顺应消费者购药习惯由线下实体门店单一渠道向线上、线下全渠道消费转变的趋势，搭建涵盖传统电商B2C平台、第三方平台O2O、门店预订系统佳E购、微商城等的全渠道服务网络。受益于全渠道服务能力的不断提升，公司线上业务收入呈现高速增长，线上业务收入规模及占比处于同行业领先水平。2023Q1-Q3，公司线上业务实现营收16.04亿元，同比+67.92%；线上业务收入占公司营收比重同比提升4.39pcts至24.67%。其中，B2C业务、第三方O2O平台业务、自营平台业务分别实现营收5.81、5.69、4.54亿元，同比变动+41.84%、+126.70%、+54.09%。单看2023Q3，公司线上业务实现营收5.47亿元，同比+65.91%。从线上业务结构来看，2023Q1-Q3，公司自营平台业务收入占线上业务收入的比重达28.31%，处于较高水平。公司积极发展线上渠道业务，一方面线上线下渠道相互赋能，有助于提升门店坪效；另一方面，有助于降低公司面临的医药电商冲击风险，保持经营稳定。 医药零售门店经营效率短期受需求减弱等影响有所下降，长期有望持续提升。2017-2022年，在医药零售门店下沉以及医药电商冲击的背景下，受益于产品品类增加、门店优化以及线上渠道赋能等，公司医药零售门店的日均坪效由32.67元/平方米提升至48.15元/平方米。2023Q1-Q3，公司医药零售门店的整体日均坪效为41.09元/平方米，同比减少1.94元/平方米，日均坪效有所下降主要因为医药消费需求减弱以及低产出的新建门店较多等。2023年10月，公司拟使用自有资金1000万港币设立香港全资子公司，构建境外采购体系，丰富公司经营产品品类。未来，伴随着产品品类增加、处方外流以及人均医疗卫生支出增加等，公司医药零售门店的经营效率有望进一步提升。 盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润3.97/5.08/6.27亿元，EPS分别为3.08/3.94/4.87元，当前股价对应的PE分别为19.31/15.10/12.24倍，考虑到：（1）2013-2022年，日本药妆店龙头WELCIA的销售收入、净利润、门店的复合增速分别为14.58%、16.44%、13.72%，PE（TTM）的均值为29.78倍，截止2023年12月15日，日本药妆店龙头WELCIA的PE（TTM）为19.50倍；（2）根据Wind一致预期，截止2023年12月15日，可比公司益丰药房、大参林、老百姓、一心堂2023年业绩对应的PE分别为25.51、21.98、17.99、12.72倍，PE平均值为19.55倍；给予公司2023年20-25倍PE，对应的目标价格为61.60-77.00元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险等。

健之佳(605266) 公司简介： 公司是一家以云南省为优势区域的零售药店龙头，主要从事医药零售业务、便利品零售业务以及促销推广服务等。截止 2023 年6 月底，公司医药零售门店数量达 4188 家，便利店门店数量达 305 家。其中，公司医药零售门店主要集中在云南、四川、广西、重庆、河北、辽宁 6 个地区，便利门店全部位于云南地区。公司直营门店数量、销售规模分别排名全国第 6 位、第 9 位。 2018-2022 年，公司营业收入由27.66 亿元增长至 75.15 亿元，复合增速为 26.20%；归母净利润由 1.34亿元增长至 3.63 亿元，复合增速为 30.75%。 行业概况： 集中度提升与处方外流是零售药店行业的长期增长逻辑。从集中度来看， 2018-2022 年，我国前十强零售药店的销售额占比由20.65%提升至 30.91%，行业集中度不断提升。当前， 中国、美国、日本 TOP3 零售药店企业的销售额占比分别为 11.66%、 85.00%、 31.99%，中国零售药店行业集中度仍具较大提升空间。从处方外流来看，我国药店端销售的处方药占比仅为 15.00%，日本处方药在药店端的销售占比高达 56.00%。伴随着双通道、门诊统筹等政策逐步落地，处方外流有望加速， 经营合规、 规模与管理优势明显的头部药店有望受益。 公司看点： （1）相比于同行（益丰药房、大参林、老百姓、一心堂），公司经营业绩增长速度快、 提升空间大。（ 2）由于公司经营规模小、线上业务收入占比高、贴牌产品销售占比低等，公司医药零售业务毛利率低于同行，具有较大改善空间。（ 3）公司线上业务的规模、增速、占比领先于同行。受益于线上线下渠道相互赋能， 公司门店坪效稳步提升，同时面临的医药电商冲击风险相对较小。 盈利预测与投资建议 ： 2023-2025 年，预计公司实现归母净利润3.97/5.08/6.27 亿元， EPS 分别为 3.08/3.94/4.87 元，当前股价对应的 PE分别为 18.90/14.79/11.98 倍，给予公司 2023 年 20-25 倍 PE，对应的目标价格为 61.60-77.00 元/股，维持公司“买入”评级。 风险提示： 行业政策风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险；商誉减值风险等

健之佳(605266) 收入利润快速增长，维持“买入”评级 公司发布2023年三季报：2023Q1-Q3实现营收65.00亿元（+38.03%）；归母净利润2.78亿元（+42.03%）；扣非归母净利润2.71亿元（+37.26%）。单看Q3，实现营收21.62亿元（+26.96%）；归母净利润1.20亿元（+13.94%）；扣非归母净利润1.16亿元（+11.69%）。从盈利能力来看，2023Q1-Q3毛利率为35.88%（-0.68pct），净利率为4.27%（+0.20pct）。从费用端来看，2023Q1-Q3销售费用率为26.37%（-0.67pct）；管理费用率为2.09%（-0.44pct）；财务费用率为1.45%（+0.10pct）。公司整体成长迅速，内生外延式门店扩张奠定发展基础。我们维持2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为4.02、5.05、6.45亿元，对应EPS分别为3.12、3.92、5.01元/股，当前股价对应PE分别为18.9、15.0、11.8倍，维持“买入”评级。 “自建+收购”为门店扩张主旋律，线上业务同时发力 公司坚持“自建+收购”策略，战略性推动实体门店网络扩张。截至2023Q3，公司门店总数达到4,711家，较年初增长16.18%，其中自建门店603家，收购门店61家，因发展规划及经营策略调整关闭门店8家，净增门店656家。公司持续巩固现有6个省市的区域门店覆盖率，坚持在云南、河北密集布点，持续渗透川渝桂辽市场，逐步加深品牌影响力。在门店快速拓展、线下业务持续增长的同时，2023Q1-Q3线上业务较2022Q1-Q3增长67.92%，供应商服务收入稳步提升。 强化专业能力承接处方外流，多元服务提供差异化竞争优势 公司紧贴顾客需求，积极对药师及店员进行专业培训及服务指导，同时申请各类专业药房资质。截至2023Q3，公司拥有慢病门店565家、特病门店188家、双通道资格门店132家、门诊统筹药房304家，专业化能力的提升有利于更好地服务患者、承接处方外流、助力业绩提升。此外，公司围绕顾客对全生命周期、高品质健康生活的追求，积极挖掘多年龄阶层客户群体需求并多角度进行覆盖，提供治疗类及其他与健康生活方式相关的多元化商品和服务，增强客户粘性。 风险提示：市场竞争加剧，并购整合不及预期，门店拓展不及预期。

健之佳(605266) 投资要点 事件：公司发布2023年三季报。2023年前三季度公司实现收入65亿元（+38%）；归母净利润2.7亿元（+42%）；扣非归母净利润2.7亿元（+37.3%）。2023Q3公司实现收入21.6亿元（+27%）；归母净利润1.2亿元（+13.9%）；扣非归母净利润1.2亿元（+11.7%）。 “自建+收购”双轮驱动，门店稳健扩张。公司门店覆盖云南、四川、重庆、广西、河北、辽宁六个省市。坚持“以中心城市为核心向下渗透”的扩张策略，初步形成深耕云南、立足西南，向全国发展的格局。截至2023Q3末，公司门店总数为4711家，较年初门店数增长16.18%，同比增长18.28%。前三季度公司自建门店603家，收购门店61家，因发展规划及经营策略调整关闭门店8家，净增门店656家。 新店、次新店为后续持续发展奠定基础。截至2023年9月，公司门店数为4711家，店龄一年以内新店684家，占比14.5%，店龄二年以内次新店449家，占比9.5%，新店、次新店合计1133家，占比由上年同期的28.4%下降至24.1%；二年以上老店（含零星收购项目并入）共3578家，占比76%。 受政策影响品类结构调整，积极承接处方药外流。2023年1-9月，公司通过品类规划调整，积极承接院内顾客外流长期趋势带来的增量业务，处方药和非处方药销售收入增长47.9%、结构占比提升4.7%（含唐人医药纳入合并报表影响）；公司积极应对保健品等品类医保政策调整导致的暂时下滑，坚定服务消费者对健康品类的需求，中药材、保健食品、个人护理品、医疗器械销售收入增长18.9%。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年归母净利润分别为4.2亿元、5.2亿元、6.2亿元，对应同比增速分别为14.5%/23.8%/20%，维持“持有”评级。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

健之佳(605266) 投资要点： 事件：公司发布2023年第三季度报告。 2023Q3销售费用率同比提升，利润增速有所放缓。2023Q3，公司实现营业收入21.62亿元，同比+26.96%；实现归母净利润1.20亿元，同比+13.94%；实现扣非归母净利润1.16亿元，同比+12.63%。从盈利水平来看，公司2023Q3整体业务毛利率同比提升0.46pcts至38.02%；销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为27.66%、2.23%、1.36%，同比变动+1.17pcts、-0.33pcts、+0.00%，销售费用率同比提升主要因为：（1）公司新开直营门店增多，职工薪酬、租赁费用、长期待摊费用等营运成本支出刚性增长：（2）公司线上业务规模提升，第三方平台服务费增加。综合影响下，公司整体净利率同比下降0.53pcts至5.62%。受并表唐人医药（2022年9月纳入合并报表范围）以及直营门店增多等因素影响，公司营收呈现快速增长。受销售费用率提升等影响，公司净利润增速有所放缓。 处方药、非处方药、中药材产品销售增长迅速，处方药销售占比同比提升。2023年1-9月，公司实现营业收入65.00亿元，同比+38.03%；实现归母净利润2.78亿元，同比+42.03%。分产品看，2023年1-9月，公司处方药、非处方药、中药材、保健食品、医疗器械、生活便利品的销售收入分别为22.41、24.02、2.73、3.37、5.37、3.11亿元，同比变动+55.89%、+41.16%、+41.78%、+14.98%、+14.52%、+9.77%，处方药销售占比同比提升3.99pcts至36.32%。受医药零售门店增多、院内处方外流以及并表唐人医药等因素影响，公司处方药、非处方药、中药材产品收入增长迅速。从盈利水平看，2023年1-9月，公司整体业务毛利率同比下降0.68pcts至35.88%，主要受处方药销售占比提升以及公司加大竞价促销力度等影响；公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.37%、2.09%、1.45%，同比变动-0.67pcts、-0.45pcts、+0.10pcts，综合影响下，公司整体净利率水平同比提升0.20pcts至4.27%。 医药零售门店省外扩张步伐加快，日均坪效有所下降。截止2023年9月底，公司医药零售门店数达4386家，同比+18.83%，较年初增长16.56%。2023年1-9月，公司净增医药零售门店623家，云南省、四川省、广西自治区、重庆市、河北省、辽宁省分别净增290、78、46、68、77、64家，较年初增长12.11%、42.16%、24.08%、21.52%、20.21%、21.62%。公司在川渝桂冀辽的门店扩张速度明显快于云南省，云南省外的医药零售门店占比进一步提升至38.81%。从门店坪效来看，2023年1-9月，公司医药零售门店的整体日均坪效为41.09元/平方米，同比减少1.94元/平方米，日均坪效下降主要受医药消费需求减弱影响。从店龄结构来看，截止2023年9月底，公司新店及次新店占比由上年同期的28.42%下降至24.05%，仍处于较高水平；二年以上老店占比达到75.95%。 盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润3.97/5.08/6.27亿元，EPS分别为3.08/3.94/4.86元，当前股价对应的PE分别为16.55/12.95/10.49倍，考虑到：（1）2013-2022年，日本药妆店龙头WELCIA的销售收入、净利润、门店的复合增速分别为14.58%、16.44%、13.72%，PE（TTM）的均值为29.78倍，截止2023年10月31日，日本药妆店龙头WELCIA的PE（TTM）为20.28倍；（2）根据Wind一致预期，截止2023年10月31日，可比公司益丰药房、大参林、老百姓、一心堂2023年业绩对应的PE分别为22.29、20.28、15.88、10.77倍，PE平均值为17.31倍；给予公司2023年20-25倍PE，对应的目标价格为61.60-77.00元/股，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：行业政策风险；行业竞争加剧风险；医药电商冲击风险等。

健之佳(605266) 业绩简评 2023年10月27日，公司发布23年三季度报告。2023年前三季度，公司实现收入65.00亿元，同比+38.03%；归母净利润2.78亿元，同比+42.03%；扣非归母净利润2.71亿元，同比+37.26%。单季度看，公司2023Q3实现收入21.62亿元，同比+26.96%；归母净利润1.20亿元，同比+13.94%；扣非归母净利润1.16亿元，同比+11.69%。 经营分析 “自建+收购”双轮驱动，门店扩张步伐稳健。公司“自建+收购”双轮驱动的门店扩张模式持续推进，在现有区域进一步向地级、县级市场深耕。在2022年8月末已完成冀辽667家门店并购的基础上，2023年9月底，公司门店数较上年同期净增728家，增长18.28%，门店数较年初增长16.18%。 成熟门店占比提高、营收稳步增长。截至三季度末，公司门店中新店、次新店占比由上年同期的28.42%下降至24.05%，前期自建门店逐步培育成熟并持续产生营业、利润贡献；存量成熟门店营收稳健增长；冀辽及西南地区并购项目稳健融合。 科学规划品类调整，积极承接处方外流。2023年1-9月，公司通过品类规划调整，积极承接院内顾客外流长期趋势带来的增量业务，处方药和非处方药销售收入增长47.91%、结构占比提升4.65%（含河北唐人医药有限责任公司纳入合并报表影响）；公司积极应对保健品等品类医保政策调整导致的暂时下滑，坚定服务消费者对健康品类的需求，中药材、保健食品、个人护理品、医疗器械销售收入增长18.87%。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司分别实现归母净利润4.26、5.28、6.15亿元，同比增长17%、24%、17%。公司2023-2025年EPS分别为3.31、4.09、4.77元，对应PE分别为15、12、11倍。维持“买入”评级。 风险提示 外延并购不确定性风险；处方外流不达预期风险；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

健之佳(605266) 投资要点： 事件：公司发布2023半年报。23年上半年实现营收43.38亿元（+44.29%），实现归母净利润1.58亿元（+74.85%）；23年单Q2实现营收21.71亿元（+39.52%），实现归母净利润0.82亿元（+38.38%）。 点评： “自建+收购”双轮驱动，门店数量扩张节奏稳健。23年上半年公司自建门店381家，收购门店61家，净增门店438家，截至23年6月底公司门店总数达到4493家，其中云南省门店数为2577家，云南医药门店数量占总门店数比例为61.53%。我们认为公司以云南地区为核心，加快省外市场扩张，未来省外市场快速增长可期。 主营业务稳健增长，中西成药引领公司业绩快速提升。公司23年H1各类别产品收入：中西成药30.92亿元（+55.47%），中药材1.89亿元（+67.09%），保健食品2.34亿元（+20.84%），医疗器械3.71亿元（+20.79%），生活便利品1.97亿元（+6.67%）。 期间费用率有所下降，营运能力不断提升。公司23年H1毛利率为34.81%（-1.18pct），主要受到处方药和非处方药结构占比提升，处方药较低毛利率影响。23年H1公司净利率为3.59%（+0.70pct）。销售费用率为25.72%（-1.63pct），管理费用率为2.03%（-0.49pct），财务费用率为1.49%（+0.14pct）。期间费用率有所下降，净利率水平进一步提升。 线上渠道保持快速增长。公司23年H1线上渠道营收10.57亿元（+68.98%），营收占比为24.37%，较上年同期提升3.56pct。其中B2C业务收入3.84亿元（+35.80%），O2O业务3.59亿元（+139.80%），自营平台业务3.14亿元（+62.72%）。线上业务保持快速增长趋势。 盈利预测：健之佳持续推行“自建+收购”双轮驱动模式，继续推进“立足云南、深耕西南”战略，同时快速扩张省外市场。我们预计公司2023-25年归母净利润为4.23、5.27、6.62亿元，增速分别为16.4%、24.6%、25.6%，根据可比公司估值，给予公司2023年25倍PE，目标价82.00元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：医保政策收紧风险，门店扩张不达预期风险。