健之佳(605266) 投资要点 事件：公司发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现收入65.5亿元（-2.8%）；归母净利润1亿元（-0.2%）；扣非归母净利润1亿元（+0.3%）。其中Q1/Q2/Q3分别实现营收22.9/21.6/20.9亿元，同比-0.9%/-0.4%/-7%；归母净利润0.3/0.4/0.3亿元，同比-35.8%/+265.9%/-25.6%。扣非归母净利润0.3/0.3/0.3亿元，同比-38.6%/+123.9%/+2.5%。 降低医保依赖，非处方药占比提升。2025年前三季度公司营收65.5亿元（-2.8%），处方药/非处方药分别收入21.7/25.9亿元（-6.5%/+2.5%），分别占主营业务收入的35%/41.8%（-1.75/+1.75pp），逐步降低对处方药依赖。公司强化非医保依赖药品、非药业务、全渠道专业化服务转型，以个人账户为主的医保结算收入占药店主营收入（不含B2C）比例从2024年的44%进一步降低至2025前三季度的40%。 持续加强个人护理、医疗器械等高毛利产品规划。2025前三季度，公司销售毛利率36.1%（+0.1pp），其中，处方药/非处方药/中药材/保健食品/个人护理品/医疗器械毛利率分别为30.5%/36.2%/46%/34.3%/30.5%/47.6%，分别同比+1.5/-0.7/+2.2/-2.3/+2.7/+3.1pp。公司持续加强个人护理品和医疗器械中综合毛利率较高的功能性护肤品品类规划，强化与龙头企业贝泰妮在薇诺娜等舒敏产品中的战略合作，加强可复美、芙医妍等产品营销，持续塑造“健之佳”贴牌商品组合。公司通过品类调整、加强促销清理等模式，存货较年初大幅降低7.3亿元。 扭转门店费用结构、控费增效成果逐步体现。2025前三季度，公司期间费用同比-2.84%，期间费用率33.6%，同比持平；销售/管理/财务费用率分别29.4%/2.7%/1.5%，基本稳定。公司强化降租谈判，优化门店装修规范降本控费，租金、促销费、配送费、分部管理费等前后台费用持续得到管控。 优化存量门店，坪效基本稳定。公司门店初步形成深耕云南、立足西南，向全国发展的格局。25年1-9月公司自建门店45家，因发展规划及经营策略调整关闭门店83家，净减少门店38家。截至2025Q3，公司门店总数为5,448家，医药零售门店数为5162家，医药零售门店中省会级/地市级/县市级/乡镇级分别占比27.5%/39.4%/27.7%/5.4%，日均坪效36.5元/平方米，同比基本稳定。 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.7亿元、2.3亿元、2.7亿元。 风险提示：行业政策风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

健之佳(605266) 经营业绩稳步向好，维持“买入”评级 2025H1公司实现营收44.57亿元（同比-0.64%，下文皆为同比口径）；归母净利润0.72亿元（+15.11%）；扣非归母净利润0.65亿元（-0.82%）。2025Q2单季度公司实现营收21.62亿元（-0.40%）；归母净利润0.39亿元（+265.85%）；扣非归母净利润0.34亿元（+123.94%）。从盈利能力来看，2025H1毛利率为35.69%（-0.19pct），净利率为1.63%（+0.27pct）。从费用端来看，2025H1销售费用率为29.08%（+0.15pct）；管理费用率为2.51%（-0.15pct）；财务费用率为1.46%（-0.06pct）。考虑到经营恢复仍需一定周期，我们下调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.74/2.13/2.58亿元（原预计为5.80/6.87亿元），EPS分别为1.12/1.38/1.67元/股，当前股价对应PE分别为19.1/15.6/12.9倍，长期来看公司有望持续优化门店盈利能力，维持经营业绩稳健增长，维持“买入”评级。 细分板块努力实现稳健发展，生活便利品、个人护理品营收较快增长 分行业看，2025H1公司医药零售实现营收40.20亿元（-0.37%），毛利率34.98%（+0.07pct）；便利零售营收1.84亿元（-2.73%），毛利率14.54%（-3.93pct）；医药批发0.07亿元，毛利率15.03%；为医药、便利供应商提供专业服务营收2.46亿元（-5.75%），毛利率63.69%（+0.18pct）。分产品看，中西成药营收32.31亿元（-1.18%）；中药材营收1.45亿元（-11.68%）；保健食品营收2.15亿元（+0.36%）；个人护理品营收0.53亿元（+7.19%）；医疗器械营收3.31亿元（+5.05%）；生活便利品营收2.25亿元（+8.47%）；体检服务营收0.04亿元（-0.15%）。 门店高质量发展，寻找突破点提振业绩 截至2025H1，公司拥有门店共5,464家（含便利零售门店297家），报告期内净减少门店22家，其中自建门店38家，收购门店0家，关闭门店60家。公司优化现有区域门店网络布局，加强亏损门店业绩扭转措施的执行，对扭亏无望的门店，通过搬迁、同商圈补址等方式寻找业绩提升机会点，进而探索助力业绩提升。 风险提示：政策推进不及预期，涉税风险，业务转型变革进度不及预期等。

健之佳(605266) 事件 2025年4月29日，公司发布2024年年报，2024年度公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY-69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY-68.89%）。 观点 业绩受销售费用率增长因素影响，出现下滑。分季度来看，2024Q4，公司实现营收25.48亿元（YoY-1.30%），归母净利润0.27亿元（YoY-79.93%），扣非净利润0.27亿元（YoY-78.62%），毛利率为34.78%，同比-1.10pct，公司销售费用率和管理费用率分别同比提升1.35pct、0.60pct。全年公司实现营业收入92.83亿元（YoY+2.23%），归母净利润1.28亿元（YoY-69.08%），扣非净利润1.24亿元（YoY-68.89%）。主要受职工薪酬、租赁相关使用权资产折旧费、长期待摊费用摊销、办公费、水电费、资产折旧费、配送费等营运成本支出刚性增长，同时，公司线上线下全渠道销售规模的提升和配送费率增长导致第三方平台服务费随之增长所致。 门店数量稳定增长，有效会员数量超2600万。2024年，公司整体门店达到5486家，其中自建门店314家，收购门店122家，因发展规划及经营策略调整关闭门店66家，净增门店370家，门店数量稳定增长。公司重视长期经营过程中积累的会员基础，截至2024年底，公司有效会员超2600万人，会员消费接近70%，为公司的稳健发展提供支撑。 经营差异化，业态多元化持续推进。公司在2019-2024年医药零售直营门店数复合增速达27.32%。公司构建了以云南和河北为主要利润中心，重点推动重庆和辽宁两个重点培养中心，同时快速发展四川和广西地区的扩张模型，在营收、利润以及门店数的规模上积极追赶第一梯队连锁药房，在保持门店快速扩张的预期下，我们认为健之佳的经营业绩仍有望保持快速增长。差异化竞争：健之佳在省会和地市的占比相对较高，带来相对更高的整体坪效，且在向地市级、县市级、乡镇级的不断渗透中依然伴随经营效率的提高。多元化全渠道布局：健之佳线上渠道收入在所有上市连锁中排名第一，2024年同比增长19.51%，占总收入比重为27.9%。公司通过便利连锁实现多元化经营，在保健品、个人护理品、功能性护肤品等品类方面有较大投入，并通过香港子公司积极开展跨境电商业务改善品类结构。非药品类销售占比同业最高（19.5%）。 投资建议 我们预计公司2025-2027年收入分别101.00/110.50/120.03亿元，分别同比增长8.80%/9.41%/8.62%，归母净利润分别为1.96/2.42/2.71亿元，分别同比增长53.1%/23.3%/12.2%，对应估值为18.0X/14.6X/13.0X。持续给予“买入”投资评级。 风险提示 门诊统筹药店推进不及预期、处方外流规模不及预期、药店扩张不及预期等。

健之佳(605266) 公司发布24年年报及25年一季报；24年全年公司实现总营业收入92.83亿元，同比增长2.23%；实现归母净利润1.28亿元，同比减少69.08%。25年Q1公司实现总营业收入22.94亿元，同比减少0.85%；实现归母净利润0.34亿元，同比减少35.85%。公司虽然短期受到医保调整及税费等问题的影响，但我们认为行业仍然存在集中度提高的空间，且公司门店数量依然稳定增长，已构建的会员体系、线上业务具备一定优势，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。 支撑评级的要点 行业及税费等问题，导致公司业绩短期承压。一方面，2022年起，医药改革政策持续推行，受医保个账减少及统筹医保落地滞后、强监管等因素影响，药店行业营业收入增长承压，这也进一步影响到公司经营情况；另一方面，2024年公司开展自查工作，将自有房屋提供给集团内其他单位使用，应从租计征误按从价处理公司补缴了相关税费，这也进一步影响了公司的业绩情况。 门店数量稳定增长，行业集中度仍有望持续提升。2024年，公司整体门店达到5486家，其中24年公司自建门店314家，收购门店122家，因发展规划及经营策略调整关闭门店66家，净增门店370家，门店数量稳定增长。公司重视长期经营过程中积累的会员基础，截至2024年底，公司有效会员超2600万人，会员消费接近70%，为公司的稳健发展提供支撑。行业集中度方面，根据药监局数据，截至2023年底，全国药店总数为66.7万家，连锁率57.81%，较商务部提出的2025年70%的目标差距12.19%；药品零售百强企业销售额2423亿元，占全国零售市场总额的37.8%，较65%的目标差距27.20%，目前国内连锁药店行业集中度与2021年美国前三大药房在连锁店中87%的市占率相比，国内连锁药店行业仍有较大提升空间，虽然行业短期承压，但我们认为龙头药店仍然具备经营效率及资金优势，有望持续受益。 线上业务已具备一定体量，未来值得关注。2024年公司线上业务总收入达到25.86亿元，占营业收入的27.85%，较上年同期增长19.47%。其中，第三方O2O平台业务收入为11.06亿元，占线上业务收入的42.79%，较上年同期增长33.37%。公司第三方平台O2O业务，重点强化冀辽及门店数量较少的薄弱市场，通过提升供应链能力、合理布局区域中心门店，依托线下实体门店，满足顾客的差异化需求进一步提高市场份额。2024年公司开通O2O业务的门店数量占比达91.19%，业绩快速增长，未来值得关注。 估值 由于行业及税费等问题，我们调整了对公司的盈利预测，预测2025-2027年公司归母净利润为2.63/3.17/3.48亿元（原预测2025-2026归母净利润为5.74/6.88亿元），对应EPS分别为1.70/2.05/2.25元，截至25年5月23日收盘，公司股价对应PE分别为13.5/11.2/10.2倍。公司虽然短期受到医保调整及税费等问题的影响，但我们认为行业仍然存在集中度提高的空间，且公司门店数量依然稳定增长已构建的会员体系、线上业务具备一定优势，我们看好公司未来的发展情况，维持买入评级。 评级面临的主要风险 行业政策调整如医保、税费等政策使公司经营受到影响；行业集中度提高不及预期。

蓝波,中国国籍,1967年出生,硕士学历。曾任云南云兴股份有限公司办公室职员;昆明市经济贸易委员会包装技术协会办公室职员;云南铁路建设指挥部计财处统计科副科长;深圳海王药业有限公司产品经理;深圳海王星辰连锁药房有限公司财务总监、常务副总经理。2004年9月至今任公司董事长、总经理。

胡渝明,中国国籍,1966年出生,本科学历。曾任昆明供销社食品批发部经理;昆明金穗饭店商场经理;昆明粮贸公司副总经理兼金茂酒店副总经理、金苑商厦超市副总经理;昆明沃尔玛超市有限公司常务副总经理;福州沃尔玛超市有限公司长城店总经理;昆明沃尔玛超市有限公司集大店总经理;昆明百安居建材超市有限公司总经理;中国百安居建材超市有限公司中国区副总裁、华西区总经理;中国百安居建材超市有限公司中国区副总裁、华北区总经理;健之佳常务副总经理;中国伊顿教育集团幼儿园事业部总经理;2012年9月至今,任公司副总经理。

江燕银,中国国籍,1970年出生,中技学历。曾任昆明轻工业机械厂职工;1999年3月起任公司门店店长、区域经理;2008年1月至今,任全国营运中心总监,2018年1月至今,任公司副总经理。

施艳春,中国国籍,1970年出生,专科学历。1998年12月起历任公司营业员、店长、采购品类经理、采购部负责人、采购部经理、总裁助理、产品开发部经理、广西分部副总经理;2011年9月至今,历任公司电子商务总监、电子商务事业部副总经理、电商分部总经理、电商事业部总经理、新零售事业部总经理;2021年1月至今任,公司副总经理。

李恒,中国国籍,1977年出生,本科学历。曾任云南同舟会计师事务所有限公司助理审计员;天一会计师事务所有限公司云南分公司助理审计员、业务人员;中和正信会计师事务所有限公司云南分公司专业技术部高级业务经理、审计四部部门经理;信永中和会计师事务所有限公司昆明分所审计高级经理;云南城港贸易有限公司副总经理;现任云南本色花卉股份有限公司董事长、总经理;2015年8月至2016年2月,任公司财务副总经理;2016年2月至今,任公司财务总监;2017年3月至今,任公司董事会秘书;2021年1月-2025年9月任公司董事,2023年4月至今,任公司副总经理。

柴治琦,中国国籍,1975年出生,本科学历。2003年5月至今,历任公司店员、采购中心品类助理、品类经理、部门经理、董事长助理、全国采购中心总监、全国商品中心总监;2023年4月至今,任公司副总经理。

杨非,中国国籍,1971年出生,本科学历。曾任职于爱地集团、深圳中联广深医药集团中联大药房;曾任深圳海王星辰连锁药房有限公司门店经理、工程部经理、拓展部经理、四川分部总经理;南京先声连锁药店有限公司总经理;2013年3月至今,历任公司四川分部总经理、投资总监、全国战略投资发展中心总监;2023年4月至今,任公司副总经理。

于力如,中国国籍,1975年出生,硕士学历。曾任沈阳感光化工研究院;广东南海新力电池有限公司;默特克电源(上海)有限公司事业部经理;帅车(北京)有限公司;云南恒创科技实业有限公司市场经理;上海比特景观建筑设计有限公司经理;上海恪圻企业咨询合伙企业(有限合伙)执行事务合伙人。现任上海科华医疗设备有限公司项目经理、监事;山东科华悦新医学科技有限公司董事;2021年1月至今,公司董事。

朱伟文,中国国籍,1969年出生,硕士学历。曾任无锡虹美电器集团外经科科员;无锡永固电子有限公司物料部采购员;英飞凌科技(无锡)有限公司采购部采购文员、采购主管、采购经理;派克动力传动(无锡)有限公司供应链经理;上海上师出国咨询服务有限公司部门经理;南理工启世文化交流有限公司资深咨询顾问;2021年1月至今,公司董事。

金玉梅,中国国籍,1976年出生,本科学历。曾任云南科工贸医药实业公司职员;1999年10月起历任公司营业员、店长、区域经理、人事主管、人事部负责人、人力资源部副经理、人力资源部经理;2008年8月至今,历任公司人力资源部经理、总经理办公室副主任、总经理办公室主任;2018年12月-2025年9月任健之佳监事会主席;2025年9月起任公司职工代表董事。