拱东医疗(605369) 公司事件 拱东医疗发布《浙江拱东医疗器械股份有限公司第一期员工持股计划（草案）》。本员工持股计划首次及预留授予部分的考核年度为2025-2026年两个会计年度，每个会计年度考核一次业绩考核目标。其中要求为2025-2026年公司营业收入增速不低于20%和22%。 点评分析 员工持股计划主要面向公司主要管理人员和核心技术人员。员工持股计划主要面向公司董监高（7人）和核心技术人员和管理层认为需要被激励的人员（不超过74人）受让股份不超过100万股（约占总股本0.63%），受让价为15.28元/股。员工持股计划的股票来源为公司回购专用证券账户所持有的公司A股普通股股票。本员工持股计划经公司股东大会审议批准后，将通过非交易过户等法律法规允许的方式取得并持有公司回购专用证券账户所持有的公司股份，合计不超过100.0000万股，占公司当前总股本的0.63%，其中首次受让89.2600万股，预留10.7400万股。 预计员工持股计划将对公司长期业绩提升发挥积极作用。公司员工持股计划目的在于建立和完善股东、公司和员工的利益共享机制，改善公司治理水平，提高员工的凝聚力和公司竞争力，提高公司员工的稳定性，调动员工特别是核心技术人员的积极性，提升研发制造能力，实现主业产品的迭代升级，以满足客户和市场的需求，推动公司高质量发展。我们预计员工持股计划激发管理、技术和业务团队的积极性，将对公司长期业绩提升发挥积极作用。 盈利预测 考虑到目前行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，且公司与海外优质医疗客户合作的潜力较大，预计拱东医疗订单将会迎来快速增长，公司盈利能力将进一步提高。 我们预计公司2024-2026年收入端分别为11.24亿、13.15亿和16.04亿元，收入同比增速分别为15.27%、16.99%和21.98%，归母净利润预计2024-2026年分别为1.80亿元、2.21亿元和2.71亿元，增速分别为65.12%，22.59%和22.48%。公司对应2024-2026年PE分别为26.70倍，21.78倍和17.78倍，维持“买入”评级。 风险提示： 带量采购政策不确定因素、产品销售放量不及预期。

拱东医疗(605369) 专注医用高分子耗材近40年，订单有望快速增长 拱东医疗专注于医用高分子耗材的研发、生产、销售，经过近40年的发展，公司已经形成血液收集类耗材、医疗检测类耗材、体液采集类耗材、医用护理类耗材、药品包装材料及其他产品共6大类、超6000种规格的全面产品体系，建设了覆盖临床诊断和护理、科研检测、药品包装等诸多领域的一次性医用耗材产品线。 考虑到目前行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，且公司与海外优质医疗客户合作的潜力较大，预计拱东医疗订单将会迎来快速增长，公司盈利能力将进一步提高。我们预计公司2024-2026年收入端分别为11.24亿、13.27亿和15.91亿元，收入同比增速分别为15.27%、18.06%和19.89%，归母净利润预计2024-2026年分别为1.84亿元、2.31亿元和2.76亿元，增速分别为68.88%，25.45%和19.26%公司对应2024-2026年PE分别为25.87倍，20.62倍和17.29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司海外客户去库存影响逐步消除，业绩改善趋势明显 公司受下游海外客户周期性“去库存”、上年同期在境内销售了部分疫情相关产品导致高基数等因素影响，2023年公司业绩下滑。而随着行业下游积压的库存已进入消化尾声阶段，公司在手订单逐步回升，新客户拓展取得成效，2024年前三季度公司收入呈现出稳定增长的趋势，2024年前三季度公司净利率为16.91%，随着海内外产能利用率的提升，公司盈利能力将进一步提高。 顺应IVD全球化机遇，积极承接海外头部客户定制产品 公司已经完成5000多套各系列化的注塑模具，同时配备数百台注塑成型和一步法吹塑成型等生产制造所需设备，具备大客户开发和资源整合能力。公司提升存量市场收入规模的同时，也紧抓市场增量加强与行业大客户的深度合作。公司目前与多家医用耗材领域国际知名客户，如McKesson、IDEXX、Medline、Thermo Fisher、As One、Henry Schein、Cardinal等企业形成长期稳定的合作伙伴关系，并通过与国内外贸易商进行业务合作，充分利用其分销网络，保持和扩大海外市场占有率。同时在IVD全球化趋势下，依托美国TPI平台，公司海外订单有望提升，海外收入增速有望超过国内业务增速。 风险提示： 订单兑现不及预期、客户拓展不及预期、地缘政治风险。

拱东医疗(605369) 核心观点 2024H1收入、利润双增长。2024H1营收5.54亿元（+20.8%），归母净利润0.95亿元（+56.3%），扣非归母净利润0.94亿元（+74.1%）。其中二季度单季度营收2.82亿元（+21.5%），单季度归母净利润0.50亿元（+56.6%），单季度扣非归母净利润0.50亿元（+65.2%）。收入增长带动公司募投厂区产能利用率提升，2024年上半年公司销售毛利率33.2%（+1.0pp），净利率17.2%（+3.9pp），利润率提升明显。 血液收集类业务微降，医疗检测、采集类业务增速较快。2024年上半年医疗检测类业务收入2.02亿元（+30.1%）、血液收集类业务收入1.32亿元（-2.1%）、采集类业务收入1.08亿元（+37.8%）、医用护理类业务收入0.34亿元（+9.7%）、药品包装类业务收入0.30亿元（+7.8%）。 客户拓展顺利，国内外收入强势恢复。2024H1公司国内业务收入2.30亿元（+12.9%），国外业务收入3.24亿元（+37.9%）。1）在国内市场，公司与众多医用耗材经销商开展合作，借助经销商的渠道销售产品。同时，公司注重对终端客户的售后服务工作，各主要省市设有专人负责产品售后服务，增加客户黏性。目前，国内销售网络已覆盖全国绝大部分省市。2）在国际市场，公司与多家医用耗材领域国际知名客户，如McKesson、IDEXX、Medline、ThermoFisher、AsOne、HenrySchein、Cardinal、BD等企业形成了长期稳定的合作伙伴关系。同时，通过与国内外贸易商进行业务合作，充分利用其分销网络，保持和扩大海外市场占有率。目前，公司产品销往包括欧洲、美洲、亚洲、非洲等在内的100多个国家或地区。 风险提示：地缘政治风险；原材料成本上升风险；行业竞争加剧风险。 投资建议：客户拓展顺利，2024年二季度业绩增长强劲，维持“优于大市”评级。海外收入增速喜人，国际化步伐加速，维持盈利预测，预计2024-2026年归母净利润2.50/3.03/3.52亿元，同比增速129.3%/21.1%/16.0%。随着公司国际化布局的不断成熟，境外市场拓展能力持续增强，公司有望保持稳健增长态势。

拱东医疗(605369) 投资要点： 专注医用高分子耗材近40年，全球化产业链重要环节。拱东医疗成立于1985年，聚焦医用高分子耗材的研发、生产、销售。目前形成以实验检测、真空采血系统、体液采集、药品包装、医用护理等5类产品为核心，产品质量、生产体系得到McKesson、Medline、IDEXX等全球知名医药企业认可，随着国内外产能逐步释放，有望在医用、生命科学、动物领域等耗材的全球化产业链中扮演更为重要角色。 收购美国TPI公司，全球产能布局更进一步。2022年，公司通过技改升级，真空采血管和药包材产量分别提高22.5%和14.7%，并持续通过并购、竞拍土地、合作共建等方式扩大产能。2023年，公司以4500万美元对美国子公司Gd Medical进行增资，收购TrademarkPlastics Inc.（简称“TPI公司”）的核心资产，主营产品与拱东原有业务协同性强，渠道端进行重要补充，境外产能布局初现，对于长期美国本土市场推广提供有力支持，并为公司成为医用高分子全球化核心供应商打下基础。 封闭IVD合作持续突破，药包材拓展业务范围。公司2023年实验室检测和体液采集类业务收入分别为3.47亿和1.50亿，相较2019年同比增长分别达到57.59%和154.04%，核心品种快速增长，并有望随着核心大客户性能验证突破、境外客户库存压力缓解等催化，驱动产线持续增长。药包材业务不断丰富公司产品类型，拓展业务边际，向眼科耗材、减肥用药耗材等进行持续探索，产线预计保持高速增长。 盈利预测与估值。我们预计2024-2026年公司总营收分别为14.01、18.22、23.69亿元，增速分别为43.66%、30.05%、30.01%；2024-2026年归母净利润分别为2.65、3.53、4.64亿元，增速分别为143.00%、33.18%、31.39%。当前股价对应的PE分别为21x、15x、12x，选取同为低值耗材行业的维力医疗、杰特生物、采纳股份作为可比公司，基于公司在医用高分子耗材精耕细作，产品力得到下游用户认可，各项合作持续深化，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示。产能释放不及预期、国内政策风险、境外业务拓展不及预期风险。

拱东医疗(605369) 核心观点 2023年全年业绩短期承压，毛利率有所下滑。2023年全年公司实现营收9.75亿元（-33.61%），归母净利润1.09亿元（-66.53%），扣非归母净利润1.08亿元（-66.59%）。其中，四季度单季度营收2.62亿元（-9.21%），单季度归母净利润0.21亿元（+18.67%），单季度扣非归母净利润0.26亿元（+61.63%）。全年销售毛利率32.65%（-6.85pp），销售净利率11.19%（-11.01pp）。受去库存、2022年同期疫情受益产品高基数及新建厂房折摊增加等因素影响，2023年表观业绩出现明显下滑。 2024年一季度环比、同比明显改善。2024年一季度公司实现营收2.72亿元（同比+20.22%，环比+3.63%），实现归母净利润0.45亿元（同比+56.02%%，环比+116.08%），实现扣非归母净利润0.43亿元（同比+85.73%，环比+67.73%），同、环比均有明显改善。 海外收入增速喜人，国际化步伐加速。2023年1月，公司以自有资金4,500万美元对美国全资子公司Gd Medical进行增资，通过业务合并的方式吸收合并原TPI业务及资产公司，并且充分利用收购原TPI业务及资产的契机，发挥协同效应，与并购标的进行渠道、客户共享，增强公司在境外的区域竞争优势。2023年全年公司国外业务收入5.31亿元，同比增长21.56%；国内业务收入4.25亿元，同比下降58.46%。 管理体系完善，产品质量稳定可靠。公司始终秉承高质量、高效率、同发展、共繁荣的原则，严格按照国内外法规、标准要求建立了完善的质量管理体系，并在研发、生产、检验、销售等各环节实施严格的质量控制。截至2023年底，公司已通过德国TUV认证公司的ISO13485质量管理体系认证，取得29项国内医疗器械II类、III类注册或I类备案，且部分产品已通过美国FDA510（k）产品许可、欧盟CE认证。完善的质量管理体系和制度确保公司产品在大批量生产的过程中质量稳定可靠，为公司产品进入更多国际市场提供了坚实保障。 风险提示：原料价格波动；海外拓展不及预期；竞争加剧；地缘政治风险。投资建议：海外收入增速喜人，国际化步伐加速，维持“增持”。预计2024-2026年归母净利润2.50/3.03/3.52亿元，同比增速129.3%/21.1%/16.0%，当前股价对应PE=21.7/17.9/15.4x。随着公司国际化布局的不断成熟，境外市场拓展能力持续增强，公司有望恢复稳健增长态势。

拱东医疗(605369) 公司2022Q3收入和利润均保持较高速增长，收购美国TPI公司加强业务协同，定制化项目逐步落地，产能释放下我们继续看好国际化供应链合作推进的成长兑现。 财务表现：2022Q3利润端增长提速 2022年1-9月：公司营收11.80亿元，同比增长39.32%；归母净利润3.08亿元，同比增长22.42%。2022Q3：公司营收3.81亿元，同比增长40.63%；归母净利润0.98亿元，同比增长30.72%；我们认为，公司2022Q3的收入和利润增速均符合我们的预期。 收购事件：子公司业务协同，看好国际化拓展 2022年10月27日，公司公告拟以自有资金或自筹资金4,500万美元对全资子公司GD Medical,Inc.进行增资，主要用于收购Trademark PlasticsInc.（简称“TPI公司”）的核心资产。我们认为，TPI公司具备较为完整的质量体系认证，其主营业务（高分子一次性医用耗材、医用零部件等产品的研发、制造和销售）与公司有较强的协同性，此次并购整合有助于加速公司的国际化供应链拓展，打开中期增长天花板。 成长性分析：常规业务改善，定制化项目逐步落地 从收入结构看，我们预计2022Q3病毒采样管等防疫产品扰动减弱，增长主要来自IVD配套业务以及境外销售OEM/ODM业务回暖。根据三季报，公司“稳步拓展合作新领域以及新客户，部分大客户定制化产品项目逐步落地”。展望2023-2024年，我们看好公司品类扩张下的成长加速，伴随产能释放节奏加快，下游客户放量带动下看好营收和利润持续增长。 盈利能力分析：净利率季度波动，规模效应有望加强 从毛利率看，2022Q3销售毛利率38.33%，同比下降7.71pct，环比下降2.06pct；从费用端看，2022Q3销售费用率3.88%，同比上升1.22pct；管理费用率5.26%，同比下降1.65pct；研发费用率4.91%，同比上升1.24pct。综合来看，2022Q3归母净利率25.72%，同比下降1.95pct，环比上升0.12pct。展望2023-2024年，我们预计伴随新厂区固定资产摊销降低&良品率边际提升，产能释放后规模效应有望加强，整体净利率有望相对稳定。 经营质量分析：看好产能释放下营运效率提升潜力 公司2022Q3经营活动产生的流量净额约0.93亿元，同比转正且环比提升，我们推测可能与去年同期疫情扰动现金流回款有关。同时，我们注意到公司2022Q1-Q3存货周转天数逐季下降、固定资产周转率有所增加，我们预计伴随技改&募投厂区产能利用率逐步改善，营运效率有望持续提升。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年EPS分别为3.56、4.56和5.86元/股，2022年10月27日收盘价对应公司2022年32倍PE、2023年25倍PE。我们认为，公司基于在模具、注塑、分子改性等领域的技术积累，从真空采血耗材向多应用领域（如IVD、生物实验、药包材等）、从标品转向定制，逐步提升产品附加值、打开增长空间，考虑到公司在多个领域的客户基础及产品培育阶段，我们看好公司2022-2024年增长的持续性，维持“增持”评级。 风险提示 并购整合不及预期风险、新产品推进速度不及预期风险、产能释放进度不及预期风险、上游原材料价格快速上涨风险、贸易摩擦风险等。

拱东医疗(605369) 医用低耗市场千亿，公司为行业领先企业。医用低耗内外需求高增长，2021年国内市场规模1164亿元，四年复合增速约21%，行业细分领域众多、竞争格局分散。公司在医用低耗领域市占率约为1%，已形成近4000种规格的产品体系，是国内医用低耗行业产品种类最全、规模最大的企业之一。 模具设计能力构筑核心竞争力，“定制+通用”双轮驱动下持续拓展业务边界。模具决定耗材生产的质量、效率、成本和稳定性。公司位处模具之乡，是医用耗材领域少数具备模具设计能力的企业，产业资源和人才资源丰富，为定制服务和品类扩张赋能。 通用耗材：境内采血管集采可期，境外长尾客户项目放量有望。境内方面，真空采血管集采趋势初显，公司产能充足、成本优势及盈利能力突出，有望借助集采推动销量翻番；境外方面，2022H1境外营收占比26%，随着长尾客户项目放量、产能瓶颈突破及海外疫情缓解，OEM/ODM有望恢复高增长。 短期看IVD封闭式耗材：率先入局，放量正当时。2020年中国IVD市场规模890亿元，同比增速24%，IVD行业快速增长驱动耗材市场扩容，预计2025年IVD封闭耗材市场空间约20亿元，市场集中度高。公司于2016年率先布局IVD封闭耗材、头部效应明显，已与超过100家IVD企业形成合作，覆盖国内主流客户，SKU超过300种。伴随客户项目的逐步成熟，IVD封闭式耗材2020年收入1.4亿元、2021年收入2.6亿元，迎来快速放量期。 中短期看药品包材：项目逐步迈入成熟期，未来三年有望迎来高速增长期。2018年中国塑料药包材市场规模593亿元，药品和包材关联审评政策深度绑定药包材供应商和药企。公司于2018年布局药包材，已有2个项目进入成熟期、60余个储备项目稳步推进，有望复制IVD封闭式耗材的成功路径。 中长期看实验室耗材：入局科研市场，重点发力高附加值细胞培养类耗材。2021年中国一次性生物实验室耗材市场规模约115亿元，国产化率低。公司凭借模具开发能力和多年积累的技术基础，重点研发高附加值细胞培养类耗材，发展高校、科研机构等科研类客户，有望提供中长期业绩支撑。 盈利预测与估值：突破产能瓶颈，IVD封闭式耗材放量，品类扩张持续，预计2022-2024年归母净利润4.05/5.22/6.69亿元（+30.2%/28.9%/28.1%），综合考虑相对与绝对估值，预计公司合理估值140-149亿元，相较当前股价有19%-27%空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：原料价格波动；新品研发失败；市场开拓不及预期；竞争加剧等。

拱东医疗(605369) 事件：2022年8月22日，公司发布2022年半年度报告，上半年累计实现营业收入8.0亿元，同比上升38.7%，归母净利润2.1亿元，同比上升18.9%，扣非净利润2.1亿元，同比上升25.5%。其中Q2单季度主营收入4.5亿元，同比上升43.7%，归母净利润1.2亿元，同比上升18.2%，扣非净利润1.1亿元，同比上升20.0%。 点评： 各项业务稳步开展，境内境外齐头并进。报告期内，公司实验检测类营业收入400.1百万元，占比50.1%；体液采集类收入243.0百万元，占比30.4%；真空采血系列收入109.7百万元，占比13.7%；医用护理类收入20.9百万元，占比2.6%；药品包装类收入17.9百万元，占比2.2%；其他主营业务收入7.37百万元，占比0.9%。分地区来看，境内销售收入587.8百万元，占比73.9%，收入同比增长49.6%，主要是由于公司加强市场开拓，面对新冠疫情及时进行产品调整；境外销售收入207.7百万元，占比26.1%，收入同比增长14.4%，主要系国际海运拥堵等情况得到缓解，境外销售出货大幅增长。 正视疫情不利影响，及时调整战略布局。公司上半年累计实现营业收入8.0亿元，同比上升38.7%，归母净利润2.1亿元，同比上升18.9%，扣非净利润2.1亿元，同比上升25.5%。第一季度，随着海外新冠疫情防控政策的放开、产品出口海运拥堵情况的缓解，境外市场的需求逐步恢复，公司境外销售部门在与境外客户维系着良好沟通的基础上，及时抓住了窗口期，OEM/ODM业务收入快速增长，当季度营业收入同比增长32.7%。第二季度，在国内新冠疫情反复的不利局面下，公司重点加大了防疫产品的销售力度，当季度营业收入同比增长43.7%。 重视研发和业务开拓，未来可期。公司上半年共计投入研发费用40.7百万元，较上年同期增加55.9%。报告期内新取得发明授权专利1项，授权实用新型专利2项，新取得国内I类医疗器械备案证书3项。同时，公司着力拓展IVD配套业务、药企业务等定制类产品，加大在生命科学领域的研发力度，使公司产品线得到进一步扩充，为公司高质量发展再赋动能。 投资建议：拱东医疗作为医用高分子耗材行业龙头，业绩在新冠疫情的不利影响下仍保持稳健增长，国际化和产品线的研发拓展将持续打开成长空间，建议持续关注。 风险因素：行业法律法规、政策变化风险；集采推行带来的风险；原材料价格波动风险；产品质量控制风险；汇率波动风险。

拱东医疗(605369) 投资要点 2022H1公司在新冠疫情扰动下收入结构调整、净利润率有所下降，我们预计2022H2在新厂区产能释放、下游需求恢复性增长的背景下，公司非新冠业务收入占比有望提升。在公司从标品到定制、从单一耗材到多品类拓展（IVD配套耗材、生物实验耗材、药包材等）、从国内客户到全球供应链升级的背景下，我们看好公司增长的持续性。 财务表现：收入端较高速增长 8月22日，公司发布2022上半年度业绩公告，收入7.99亿元，同比增长38.7%，对应2022Q2收入约4.51亿元，同比增长43.6%；归母净利润2.11亿，同比增长18.9%，对应2022Q2归母净利润约1.16亿元，同比增长18.4%。我们认为，公司2022H1的收入和利润增速符合我们的预期。 成长性分析：新冠扰动常规业务拓展，预计2022H2结构改善 分业务来看：境内直销端：2022H1收入约3.0亿元，同比增加15.5%，占总营收比约为37.5%，主要分为?医疗端业务：收入约0.4亿元，同比增长107.3%，我们认为与市场开拓加强以及病毒采样管为主的防疫产品销售明显增长有关； IVD配套业务：收入约2.3亿元，同比增长5.3%，增速有所放缓，我们认为可能和2021Q2新冠相关的高基数和疫情影响2022H1的该IVD终端销售量等有关；?药企业务：收入约0.2亿元，同比增长18.7%，我们认为增速和下游客户放量受到疫情扰动影响（根据公司中报，“近些年该板块的主要收入主要来自于2个客户，本期其中1个客户受新冠影响特别大”），随着主要客户正常商业化放量，我们预计该业务有望明显增长。 境内经销端：2022H1收入约2.8亿元，同比增加119.1%，占总营收比约为35.0%，我们预计可能来自于医用隔离面罩、病毒采样管等防疫抗疫产品销售贡献。 境外销售：2022H1收入约2.1亿元，同比增加14.4%，占总营收比约为26.1%，主要分为OEM/ODM业务和自主品牌业务，其中OEM/ODM同比增加37.2%，自主品牌同比降低55.7%。我们认为，2022H1公司自主品牌销售额下降与疫情影响海运和国际需求有关。展望2022年后半年，我们预计①运输和终端销售改善下非新冠收入占比有望提升、②新厂区产能释放+客户拓展合作/新SKU推进下常规业务增长有望季度环比改善，我们根据公司专用设备创收情况推算，预计2022-2024年有望实现稳健持续的增长。 盈利能力分析：毛利率有所下降，预计2022H2有所回升 从利润端看，2022H1毛利率为42.4%，同比下降约5.6pct；2022H1净利率为26.4%，同比下降约4.4pct。我们认为，主要受2022Q2运输成本增加及新冠相关产品销售价格下降影响。 从费用端看，2022H1研发费用约0.4亿元，研发费用率为5.1%，同比上升约0.6pct，我们认为，主要源于公司定制类业务扩大及细胞培养类耗材的开发。2022H1销售费用率为3.9%，同比下降约0.5pct；管理费用率为4.5%，同比下降约1.1pct。 我们认为，2022H1公司毛利率和净利润率受到新冠业务扰动相对较大，我们预计随着2022H2收入结构改善、产能释放下规模效应有望加强，整体净利润率有望相对稳定。 盈利预测与估值 我们预计公司2022-2024年EPS分别为3.56、4.56和5.86元/股，2022年8月22日收盘价对应公司2022年PE为37倍。我们认为，公司基于在模具、注塑、分子改性等领域的技术积累，从真空采血耗材向多应用领域（如IVD、生物实验、药包材等）、从标品转向定制，逐步提升产品附加值、打开增长空间，考虑到公司在多个领域的客户基础及产品培育阶段，我们看好公司2022-2024年增长的持续性，维持“增持”评级。 风险提示 新产品推进速度不及预期的风险、上游原材料价格快速上涨的风险、贸易摩擦的风险等。

拱东医疗(605369) 投资要点 拱东医疗：从规模优势，到品类扩张；从标品，到定制我们认为，公司是国内领先的一次性医疗塑料耗材龙头供应商，不考虑新冠相关耗材收入（2020 年收入占比 15.9%、 2021 年收入占比 8.8%），公司 2017-2021年收入 CAGR 为 26.1%，收入结构的边际变化是真空采血系统耗材收入占比下降、新应用场景（IVD、药包材等）收入占比明显提升，定制化 SKU 明显增加，2021 年公司 IVD 配套耗材收入占比 32%、药企收入（主要由药包材贡献）占比 5.5%，我们预计在 2022 年后半年募投产能释放（年底相比 2021 年产能翻倍以上）的背景下，公司新业务有望保持较快速增长（SKU 扩张）、真空采血耗材市占率有望提升（规模优势），增长的核心是下游商业化放量带动上游增长。 行业：大空间，模具及注塑具有壁垒 市场容量：我们估算拱东医疗几个业务国内市场容量之和约 480-550 亿元，但各品类竞争格局分散，从几个应用场景市场分别看，估算 2021 年中国：国内IVD 配套耗材市场规模 30-55 亿元、真空采血耗材市场规模 18-20 亿元、药品聚合物包材市场规模 300-350 亿元、生物实验耗材 130-140 亿元。海外 IVD 配套耗材 OEM/ODM 看，根据 Kalorama Information 等数据估算，全球不含中国、不含新冠的 IVD 耗材约 130-250 亿元，构成中国供应商中长期可开拓空间。商业模式&竞争壁垒：医疗塑料耗材壁垒远高于其他塑料耗材，集中在模具设计、注塑工艺、材料改性、自动化生产等，模具和注塑机产能是重要跟踪指标。可比公司：2021 年增速放缓、单产提升。我们选择拱东医疗、昌红科技、洁特生物、硕华生命 （未上市） 、凯实生物 （未上市）等作为可比公司， 2021 年可比公司净利率和 ROE 同比下滑（2021 年净利润率平均值为 19.5%，同比 2020 年下降 6.2pct）。以“收入/专用设备”衡量资产盈利能力，2017-2021 年平均值：拱东医疗＞凯实生物＞硕华生命＞昌红科技＞洁特生物；以人均创收看，2021年平均值：拱东医疗＞凯实生物＞洁特生物＞昌红科技。我们认为，各公司单位产出的差异源于①收入结构差异（IVD 和生物实验耗材收入占比差异较大）、②公司在模具等环节的生产效率。 公司：从标品到定制，产品升级持续 供给端产能释放：IPO 募投项目产能释放后，我们预计公司几个厂区总医用塑料制品产能达到 1.75 万吨/年、真空采血管 10 亿支以上，预计 2022 年中旬产能陆续投出、2022 年后旬产能利用率逐步提升，2022 年底产能同比翻倍以上，公司“收入/专用设备”估算产值，我们预计新产能有望贡献 18-20 亿产值增量。新 SKU 之 IVD 耗材：我们认为，公司的核心增长驱动源于客户增加+IVD 试剂/设备国产化下上游放量。我们认为封闭体系下的 IVD 定制耗材在耗材试剂一对一匹配、供应商考核周期等领域要求更高，我们预计在新产能释放下公司在全国 IVD 配套耗材市占率有望达到 15-20%，对应公司 2022-2024 年 IVD 配套耗材收入 CAGR 在 30-35%。 新 SKU 之药包材：我们认为，公司的核心增长驱动源于更换粘性下，培育客户/关联产品放量。我们假设公司每年新增 2-4 个新关联品种、单品种创收不变，对应公司 2022-2024 年药包材收入 CAGR 在 35%+。新 SKU 之生物实验耗材：我们认为，公司的核心增长驱动源于基于模具、注塑和改性技术，推出新 SKU 上市。 核心竞争力：模具和注塑奠定多 SKU 拓展的基础。通过分析公司的专利和资料，我们认为公司在模具等领域的优势体现在提高注塑效率和质量、降低生产成本等，从研发项目储备看，我们期待公司在高分子材料改性领域的新突破。 盈利预测与投资建议 我们预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 3.56、4.56 和 5.86 元/股，2022 年 6 月2 日收盘价对应公司 2022 年 PE 为 30 倍。我们认为，公司基于在模具、注塑、分子改性等领域的技术积累，从真空采血耗材向多应用领域（如 IVD、生物实验、药包材等）、从标品转向定制，逐步提升产品附加值、打开增长空间，考虑到公司在多个领域的客户基础及产品培育阶段，我们看好公司 2022-2024 年增长的持续性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 新产品推进速度不及预期的风险、上游原材料价格快速上涨的风险、贸易摩擦的风险等。