天宜上佳(688033) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，公司实现总营业收入6.39亿元，同比减少63.82%；实现归母净利润-5.87亿元，同比减少348.36%，扣非归母利润-6.23亿元，同比减少385.79%。单三季度，公司实现收入1.28亿元，环比下降21.83%，归母净利润-0.94亿元，扣非归母净利润-1.15亿元。公司经营情况大幅下滑主要受光伏行业整体需求不振的影响。 光伏业务受行业影响持续亏损，量利齐跌。受下游光伏行业需求不振，产业链去库存低迷影响，公司单晶拉制耗材产品需求疲软，市场销售价格下降。公司光伏业务收入和毛利率出现严重下滑。行业景气度跌至冰点，并且公司前两年持续在光伏行业投入，新投产的产能利用率偏低，折旧费用高，导致产品毛利率转负，上半年，公司光伏产品营收3.04亿元，同比减少62%，毛利率跌至-23%。同时，公司存货由于产业链价格持续下跌，前三季度计提减值约2.66亿元，主要在二季度完成了大部分计提。 最差时间已过，行业开始正向恢复。目前光伏行业处于全行业亏损中，国家相关行业管理机构已经对于行业的无序竞争给出了合理引导。我们认为，随着光伏组件价格的企稳反弹，上游各环节的盈利水平将会出现正向恢复过程（价格上涨带动需求恢复正常，从而进一步刺激价格提升）。公司作为碳碳材料和石英坩埚的龙头企业，盈利能力将会快速恢复。 坚持拓展新业务，寻找新增长点。虽然公司主业受到行业冲击，利润下滑，公司作为新材料平台企业，仍在持续提升改良材料的性能，拓展新的下游应用领域，并取得阶段性成果，后续随着新领域的需求放量，有望给予公司新的业绩支撑。目前，在碳基材料方面，公司获得某头部新能源车企2个重点车型碳陶盘量产项目定点，并批量化订单中标；完成中航工业某型号碳陶制动盘技术输入确认及方案评审，开始制备样件等项目。在树脂基复合材料方面，公司完成某商业航天火箭整流罩项目首件产品静力试验等相关工作；与北京星河动力装备科技有限公司达成战略合作，为后续商业航天类项目提供资源优势及平台，提升品牌影响力；完成某型号无人直升机项目首批次机身结构交付。 盈利预测与投资建议：公司在碳碳材料，石英坩埚，高铁闸片领域均为国内领先企业，受行业影响，出现阶段性亏损。预计2024-2026年EPS分别为-1.19元、0.33元、0.66元，对应PE分别为-6/21/10倍。公司研发实力强劲，作为新材料平台公司，有望持续开拓出新的材料应用领域，建议关注。 风险提示：光伏行业竞争格局进一步恶化的风险；石英坩埚新技术替代风险；碳碳材料新业务发展受阻风险。

天宜上佳(688033) 投资要点 推荐逻辑：1）公司石英坩埚产能快速释放，业绩进入释放期。公司已签石英砂长协，保证明后年销量18/28万只，单只净利预计0.8万元以上，明年利润15亿。2）公司8.6m沉积炉顺利投产，碳碳材料制造成本进一步下跌，成本优势显现。碳碳价格已经触及行业底部，公司凭借成本优势，快速扩大市场份额，量利齐升。3）碳陶盘国产替代即将落地，负极碳碳材料即将批量供货，提升碳碳材料下游应用空间，形成多重催化。 优秀内在基因，建立平台型材料公司。公司2009年成立，是国内高铁动车组用粉末冶金闸片龙头公司。于2019年7月科创板上市，在深耕高铁冶金闸片业务的同时，提前布局碳基复合材料，树脂基复合材料，石英坩埚，碳陶材料等新兴领域市场。优秀的基因使得公司在进入碳碳材料及石英坩埚市场后，能够快速发展，业务成功跻身国内前列。目前，公司光伏领域收入已占公司业务8成以上。后续随着产能的释放，及石英坩埚与光伏碳碳热场的协同效应，新能源业务将继续快速增长。 石英坩埚快速起量，业绩爆发。目前公司江苏共有8条产线，江油计划2023年内建设20条石英坩埚产线。2024年，公司将拥有28条石英坩埚产线，合计28万只石英坩埚的年产能。未来石英坩埚行业马太效应逐渐加强，集中度将提高。公司已签石英砂长协保供，预计2024、2025年公司销量分别为18/28万只坩埚。目前单锅利润已达0.8万元，预计明年稳定在0.8万元以上。 光伏热场供需扭转，技术迭代显成本优势。近期碳碳材料价格已有一定反弹，热场未来盈利能力向上。截至目前，公司产能达到3500吨/年，到2023年年底产能将达到5500吨/年，跃居行业龙头地位。公司经过4次技术迭代，沉积炉尺寸已经达到8.6m，成本全行业最低。我们预计公司明年碳碳材料出货4000吨以上，行业竞争趋缓，价格缓慢上升，公司吨净利在3万-8万区间。 碳碳材料成本下降，促更大应用市场空间。碳碳材料制造成本已经下降至30万元/吨以内。后续有望在锂电材料热场、碳陶刹车盘逐渐扩大应用场景。经测算，2025年，负极热场市场规模约125亿元，相比光伏碳碳热场扩大约4倍。2025年国内碳陶刹车盘市场空间约50.85亿元。 盈利预测与投资建议：公司在碳碳材料，石英坩埚，高铁闸片领域均为国内领先企业。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为136%，给予2024年10倍PE，目标价28.80元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：在建产能建成及达产进度或不及预期的风险；光伏行业装机需求不及预期的风险；石英坩埚新技术替代风险；碳碳材料竞争格局进一步恶化风险。

天宜上佳(688033) 投资要点 事件：公司公布2023年三季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为17.67、2.36、2.18亿，分别同比+169.19%、+90.84%、+85.93%，2023Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为7.95、1.05和0.98亿，分别同比+213.55%、+102.85%和+105.46%，分别环比+20.27%、+22.09%和+19.51%。 光伏辅材：热场价格或已见底；石英坩埚量利齐升可期。碳碳热场方面：22年以来随着行业产能快速提升，供需失衡下，价格由高峰期80万元/吨逐步下探至20万+/吨，30万元以下价格已触及甚至跌破二三线企业成本线，行业落后产能逐步得到出清，行业竞争格局逐步改善。根据财联社，随着下游硅片厂扩产意愿增强，Q4硅片新增产能环比+17%，24年同比或再增长25%，热场新增需求起量之下，部分热场企业在头部硅片厂商的招标中标价普遍探涨约10-15%，热场价格见底向上趋势已较为明确。公司作为光伏热场行业的后起之秀，截止23年10月碳碳热场制品产能达到5,500吨，凭借后发优势，公司碳碳产线已实现沉积装备大型化、高温设备连续化、关键工序智能化、工序连接自动化，热场部件生产制造效率大幅提升。作为规模和成本双领先的碳碳热场龙头企业，将充分受益热场价格的见底回升。石英坩埚方面：供需关系仍紧张之下，高纯石英砂价格年初以来持续提涨，推动石英坩埚价格亦有所攀升，公司22年11月通过并购进入行业，截止10月26日子公司新熠阳已建成投产8条产线。子公司天启熠阳已有10条产线完成安装进入试生产环节；自动化生产线已完成局部验证，预计于2024年二季度全面投入使用。为稳定高纯石英砂供应资源，公司已与美国矽比科公司签订长期采购框架协议，双方约定，自2024年至2028年公司将累计向矽比科采购7,817吨石英砂。石英坩埚景气高涨，公司产能建设和原料保供双管齐下，石英坩埚业务量利齐升可期。 轨交闸片：底部蓄力巩固份额，龙头地位再加强。国铁集团数据显示23Q3全国铁路发送旅客11.5亿人次，较疫情前的2019年同期增长11.6%，我们预计23Q3全国高铁开行量已至少恢复至疫情前水平，同比22年则应有大幅提升。公司作为轨交闸片行业的龙头企业，充分受益于开行量提升带来的闸片需求回暖，但随着行业进入者不断增多，竞争日趋激烈，价格端承受较大压力，结合竞争对手博深股份的闸片业务盈利表现，我们判断公司此部分业务虽产销有明显改善，但盈利应有所承压，公司在底部持续拓宽产品认证范围和巩固市场地位，在国铁集团23年第三批动车组闸片联合采购中6个包件号的招标中均排名第一。 锂电负极和碳陶盘业务积极拓展。锂电负极方面，公司产品目前已开发成功并在多家头部负极材料厂商试用，部分客户已通过样件试用进入中试阶段。碳陶盘方面，公司已与21家汽车主机厂商及供应链客户建立碳陶制动盘项目合作关系，获得某头部新能源车企重点车型碳陶盘量产项目定点，已开始小批量、多批次样件供货；公司四川江油产业园区高性能碳陶制动盘项目目前已完成厂房建设，制动盘生产所需超大规格沉积设备已完成安装调试并投入使用。预制体智能针刺设备以及连续渗硅炉已经陆续完成安装调试，分别进入小批量试制和小批量工艺试制阶段，提升了原材料利用率及生产效率。 公司核心逻辑：1）碳碳复材行业供需格局偏宽松，公司凭借低成本、大尺寸产品以及领先行业的产能增幅攫取稳健高水平的盈利增长；2）新进入高景气石英坩埚领域，大尺寸产品结构优势和原料保供能力共同保障新业务贡献高盈利弹性；3）轨交闸片行业地位稳固，确定性受益23年铁路客运量修复；4）碳陶制动盘百亿市场有望从0到1，公司凭技术和成本优势掘第一桶金； 投资建议：公司23年三季报业绩符合预期，但考虑到高纯石英砂长协落地巩固原料保供能力，石英坩埚销量弹性可期，我们上调公司业绩预测，主要是提高了24-25年石英坩埚销量假设，我们预计23-25年公司归母净利分别为4.51、8.09、10.24亿（前值为4.36、6.19、8.02亿），对应当前股价的23-25年PE分别为23.7、13.2和10.4倍。维持公司评级为“增持”。 风险提示：热场产能扩张超预期；出行复苏不及预期；高纯石英砂供应风险；光伏装机不及预期；市场空间测算偏差；参考信息更新不及时；碳陶刹车盘和锂电负极渗透率不及预期等。

天宜上佳(688033) 投资要点 2023年前三季度：归母净利润预计同比增长86-102%，业绩超预期 1）2023年前三季度业绩预告：预计前三季度实现营业收入17-18亿元，同比增长159%-174%；预计前三季度实现归母净利润2.3-2.5亿元，同比增长86%-102%；预计前三季度实现扣非后归母净利润2.1-2.3亿元，同比增长79%-96%。 2）2023年第三季度：根据业绩预告，预计公司第三季度实现营业收入7.3-8.3亿元，同比增长187%-227%，环比增长10%-25%；预计公司第三季度实现归母净利润1.0-1.2亿元，同比增长90%-129%，环比增长14%-37%；预计公司实现扣非后归母净利润0.9-1.1亿元，同比增长89%-131%，环比增长10%-35%。 3）公司石英坩埚、碳碳热场业务协同效应显现，光伏新能源业务规模扩大拉动公司业绩超预期。 轨交闸片龙头：铁路客运量回暖，粉末冶金闸片新产品持续突破 公司是高速列车制动闸片国产替代领跑者，市占率多年维持第一。根据国家铁路局数据统计，2023年1-6月全国铁路运输旅客发送量17.7亿人，较上年同期增长了125%，接近2019年同期水平。公司新产品持续取得客户认可：寿命更高的粉末冶金闸片三代升级产品TS399B已通过CRCC验证；适用动力集中动车组的TS699G型粉末冶金闸片已获得CRCC试用证书；适用于时速400公里高速列车的TS759型粉末冶金闸片已列装高速试验车进行考核。 光伏板块：碳碳热场+石英坩埚战略协同发展，光伏新材料领域迈向头部 （1）碳碳热场随大尺寸硅片发展加速替代石墨热场，受益于全球光伏装机较快增长，硅片需求量稳步提升，有望带动碳碳热场部件的需求量保持稳定增长。公司已实现预制体完全自制，具备了预制体近净成形、一机多位多点智能针刺、连续矫形固化、超大型异形件制备的能力，大幅提升了物料利用率及生产效率。 （2）受益于下游需求旺盛，原材料高纯石英砂供需继续维持紧平衡状态，硅片大尺寸化趋势明显，石英坩埚近年保持较好的发展势头。子公司新熠阳已完成徐州2条产线建设并全面投产，江油方面20条石英坩埚产线建设稳步推进，全自动化生产线改造方案不断细化设计，部分关键工序已进入验证阶段。 新能车板块：高端产品开发顺利，期待首款量产车型落地 碳陶制动盘具备轻量化、耐高温、抗热衰退、环境适应性强以及磨损率低等优点，性能较传统钢铁制动盘更优异，适应汽车电动化、轻量化、智能化的趋势。公司在碳陶制动盘预制体制备、化学气相沉积增密、反应熔体渗硅等关键工序上不断革新，并完成了陶瓷涂层碳陶制动盘新产品开发。 盈利预测与估值：绿能新材料平台型公司，轨交、光伏、新能车多点开花 预计2023-2025年归母净利润为3.9/5.9/8.2亿元，同比增长117%/52%/39%，对应PE25/17/12倍，维持“买入”评级。 风险提示光伏热场竞争格局恶化、汽车碳陶制动盘进度低于预期等。

天宜上佳(688033) 投资要点 2023年上半年：归母净利润同比增长82%，平台型材料龙头多点开花 1）2023年中报：实现营业收入9.7亿元，同比增长141%；归母净利润1.3亿元，同比增长82%；扣非后归母净利润1.2亿元，同比增长73%。Q2单季度：实现营业收入6.6亿元，同比增长188%；归母净利润0.9亿元，同比增长127%；扣非后归母净利润0.8亿元，同比增长118%。2）盈利能力：上半年毛利率、净利率分别为36%/16%，分别同比下降19/3pct；Q2单季度毛利率、净利率分别为36%/16%，分别同比下降17/2pct。3）费用端：上半年销售/管理/研发费用率分别达1.9%/6.2%/6.7%，分别同比下降1.6/9.4/2.5pct，持续降本增效。 轨交闸片龙头：铁路客运量回暖，粉末冶金闸片新产品持续突破 公司是高速列车制动闸片国产替代领跑者，市占率多年维持第一。根据国家铁路局数据统计，2023年1-6月全国铁路运输旅客发送量17.7亿人，较上年同期增长了125%，接近2019年同期水平。公司新产品持续取得客户认可：寿命更高的粉末冶金闸片三代升级产品TS399B已通过CRCC验证；适用动力集中动车组的TS699G型粉末冶金闸片已获得CRCC试用证书；适用于时速400公里高速列车的TS759型粉末冶金闸片已列装高速试验车进行考核。 光伏板块：碳碳热场+石英坩埚战略协同发展，光伏新材料领域迈向头部 （1）碳碳热场随大尺寸硅片发展加速替代石墨热场，受益于全球光伏装机较快增长，硅片需求量稳步提升，有望带动碳碳热场部件的需求量保持稳定增长。公司已实现预制体完全自制，具备了预制体近净成形、一机多位多点智能针刺、连续矫形固化、超大型异形件制备的能力，大幅提升了物料利用率及生产效率。 （2）受益于下游需求旺盛，原材料高纯石英砂供需继续维持紧平衡状态，硅片大尺寸化趋势明显，石英坩埚近年保持较好的发展势头。子公司新熠阳已完成徐州2条产线建设并全面投产，江油方面20条石英坩埚产线建设稳步推进，全自动化生产线改造方案不断细化设计，部分关键工序已进入验证阶段。 新能车板块：高端产品开发顺利，期待首款量产车型落地 碳陶制动盘具备轻量化、耐高温、抗热衰退、环境适应性强以及磨损率低等优点，性能较传统钢铁制动盘更优异，适应汽车电动化、轻量化、智能化的趋势。公司在碳陶制动盘预制体制备、化学气相沉积增密、反应熔体渗硅等关键工序上不断革新，并完成了陶瓷涂层碳陶制动盘新产品开发。 盈利预测与估值：绿能新材料平台型公司，轨交、光伏、新能车多点开花 预计2023-2025年归母净利润为3.9/5.9/8.2亿元，同比增长117%/52%/39%，对应PE27/18/13倍，维持“买入”评级。 风险提示光伏热场竞争格局恶化、汽车碳陶制动盘进度低于预期等。

天宜上佳(688033) 核心观点： 事件：8月6日晚，公司披露2023年半年度报告。2023年上半年，公司实现营业收入9.72亿元，同比大幅增长141.27%；实现归母净利润1.32亿元，同比增长82.27%。2023年第二季度，公司实现营业收入6.61亿元，同比增长187.97%，实现归母净利润0.86亿元，同比增长127.44%。 光伏新能源业务产能释放，打开市场大幅提振公司业绩。公司切入碳基复合材料后，产业业务涉及光伏热场产业链上游的碳纤维预制体等原材料、中游碳碳热场部件，以及通过收购新熠阳切入石英坩埚，同时丰富了在光伏拉晶辅材的产品品类，公司在光伏新能源业务板块的核心竞争力不断增强。2023年上半年，全国新增并网装机78.42GW，同比增长154%，多晶硅、硅片、电池、组件产量同比增长均超60%。受益于光伏装机的提升，硅片需求量稳定，以及公司不断的客户拓展，带动碳碳热场部件收入稳步提升。在光伏热场产业链上游预制体环节，公司通过高质量预制体缩短致密周期，提高单位时间产出，降本增效提高产品竞争力；中游环节，公司碳碳热场制品产能达3500吨，可满足36寸及以上尺寸产品的批量化生产。我们认为在市场需求提升，公司产能充足，产品具备核心竞争力的背景下，光伏新能源业务仍将持续快速增长。 高铁开行量、客运量快速恢复，粉末冶金闸片销量有所回升。公司传统主业的高铁动车组用粉末冶金闸片在上半年发展趋势良好。2023年1-6月，全国铁路运输旅客发送量较上年同期增长124.9%，接近2019年同期水平，高铁开行量、客运量的快速回升带动公司制动闸片销量逐步恢复。根据公告，公司在国铁集团组织的高铁动车组用粉末冶金闸片联合采购以及联合铁路局所属多家企业合作检修中获得较大份额，维护并保持了行业领先优势及市场龙头地位。在2023年已举行的动车组闸片联合采购中，联合采购中标数量排行第一。在持续保持领先地位的同时，公司持续研发迭代新产品，研发出的粉末冶金闸片三代升级产品TS399B，平均寿命提高近一倍，且已通过CRCC认证。此外，公司已研发出适用于时速400公里高速列车的TS759型粉末冶金闸片，已列装高速试验车进行考核，未来或将成为轨交业务板块的新业绩增长点。 国内外车企加速布局碳陶制动盘，公司15万套产能将逐步落地。公公司依托多年的摩擦材研发生产经验，加上专业的制动盘及制动衬片技术团队，目前公司已与19家汽车主机厂商及供应链客户建立碳陶制动盘项目合作关系，获得某头部新能源车企重点车型碳陶盘量产项目定点，已开始小批量、多批次样件供货。此外，还取得两家车企合格供应商资格以及一家车企试制供应商资格；公司已与两家汽车主机厂签署战略合作协议，依托其品牌及平台，开展商用车、特种车辆高性能碳陶制动材料核心部件研制开发工作，共同推进碳陶制动盘在商用汽车领域的应用。报告期内，公司全力推动碳陶产品产业化应用，在四川江油产业园区加速布局15万套（60万盘）碳陶制动盘产线，江油碳陶制动盘产线建设稳步推进中。我们认为，随着定点新能源车企车型的落地销售，以及公司的制动盘量产，该业务是公司中长期持续增长的看点。 投资建议：我们认为公司主业发展持续稳定，持续升级碳陶制动材料，拓展碳基复合材料、树脂基碳纤维复合材料，长期挖掘第二、第三增长曲线，业绩稳定增长可期。我们预计2023-2025年可分别实现归母净利润3.86/5.70/7.90亿元，对应EPS为0.69/1.01/1.41元，对应PE为27/18/13倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铁路投资不及预期的风险，新业务发展不及预期的风险。

天宜上佳(688033) 事件1：公司发布2022年年报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为9.87、1.79、1.38亿元，分别同比+47.05%、+2.4%、-17.64%。 事件2：公司发布2023年一季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为3.11，0.45、0.39亿元，分别同比+79.45%、+32.16%、+19.99%。 碳碳热场：成本竞争力验证；成公司业绩主要贡献；23年量增弹性大。22年公司碳碳热场实现出货量、出货价格以及吨成本分别为1332吨、43.94万元／吨、21.15万元，吨，分别同比+526.95%、-28.11%、-13.11%。出货量方面，22年公司2000吨热场产线稳定运行，已向高景太阳能、晶科能源、晶澳科技，美科太阳能、永祥光伏、宇泽半导体，阿特斯等14家光伏硅片制造商正式供货，热场出货量同比翻倍式大幅提升。价格方面，由于行业供给端提升速度较快，造成供需有所失衡，叠加下游硅片厂降本诉求，热场价格全年出现一定程度下降。成本方面，公司作为光伏热场行业的后起之秀，充分利用后发优势，推进沉积装备大型化、高温设备连续化．关键工序智能化、工序连接自动化等降本措施落地实施，产业链延伸方面，公司22年着力提升预制体自给率，并推进预制体智能化生产，将过往传统单点针刺升级为多点多工位智能针刺，有效提升了生产效率。22年碳碳热场实现收入5.85亿元，占公司营收的比例59.2g%，毛利率51.87%，已成为对公司收入和利润贡献最大的板块，展望23年内，在硅料降价的驱动之下，下游光伏装机及硅片生产依然将展现较高需求弹性（2023年1-3月国内新增光伏装机33.66GW，同比+155%），公司继续推进热场扩产，截止23Q1末产能已达3500吨，同时基于大规格沉积设备占比高的后发优势，能更好匹配热场大型化趋势，满足产品升级需要。伴随着产能落地、产品结构优化以及客户拓展，公司23年热场量增弹性将领先行业。 轨交闸片：困境反转在途，23年量增带来盈利弹性．22年轨交闸片业务板块销量，出货价和片成本分别为16.08万片、1402.92元，片，588.18元，片，分别同比-56.28%、．16.44%、+13.6g%。销量大幅下滑主要是22年国内疫情强封控+多点频发，影响高铁出行需求，吨售价下滑一方面是受下游需求下滑影响，另一方面是行业价格竞争加剧。片成本有较明显土升，我们判断背后是产能利用率降低拉高生产成本，叠加22年原材料大幅涨价。22年公司底部坚持投入，进一步拓宽了产品认证范围，截止22年末拥有10张CRCC核发的（（铁路产品认证证书》及7张《铁路产品试用证书》，产品覆盖国内时速160-350公里动车组33个车型及交流传动机车车型，保持了在这一领域的市场龙头地位。23年年初以来，疫情防控解除后居民出行需求大幅提升，随着高铁客流量的恢复，公司轨交闸片业务下游需求明显增长，作为行业龙头将充分受益国内出行需求的强复苏。 石英坩埚：行业高景气依旧，看好新熠阳23年量价齐升．22年11月公司以2.7亿元收购新熠阳90%股权，切入光伏石英坩埚领域，新熠阳22年实现收入1.51亿，毛利率44.47%，已纳入公司合并报表。23年初以来，随着高纯石英砂价格的持续紧缺和价格上调，石英坩埚价格有进一步提升，行业处高景气阶段。收购新熠阳后公司一方面着力扩产建线，计划将产线由4务扩至8条，建成后总年化设计产能可达8.6万只，实现翻倍式产能扩张，另一方面，公司利用自身作为上市公司的经营管理优势，推进新熠阳产品质量与经营能力提升，截止23Q1末新熠阳埘埚的使用寿命及单产排名已经位居行业头部水平，并且可与热场业务实现较强协同。行业高景气下公司推进产能翻倍式扩张，看好23年新熠阳量价齐升。 公司核心逻辑：1）碳碳复材行业供需格局偏宽松，公司凭借低成本、大尺寸产品以及领先行业的产能增幅攫取稳健高水平的盈利增长；2）新进入高景气石英坩埚领域，大尺寸产品结构优势和原料保供能力共同保障新业务贡献高盈利弹性；3）轨交闸片行业地位稳固，确定性受益23年铁路客运量修复；4）碳陶制动盘百亿市场23年有望从0到1，公司凭技术和成本优势掘第一桶金。 投资建议：公司公布22年业绩，我们引入25年盈利预测，预计23-25年归母净利分别为4.36、6.19、8.02亿（调整前的23-24年归母净利润分别为4.25、6.01亿），调整前后的23·24年业绩基本相当。对应当前股价的23-25年PE分别为25、17和13倍。维持公司评级为“增持”。 风险提示：热场产能扩张超预期；出行复苏不及预期；高纯石英砂供应风险；光伏装机不及预期；市场空间测算偏差：参考信息更新不及时；碳陶刹车盘渗透不及预期等。

天宜上佳(688033) 业绩简评 4月28日，公司发布22年年报及23年一季报。22年公司实现收入9.87亿元（同比+47.05%）、归母净利润1.79亿元（同比+2.40%）。23Q1公司实现收入3.11亿元（同比+79.45%）、归母净利润0.45亿元（同比+32.16%）、扣非后归母净利润0.39亿元（同比+19.99%），符合预期。 经营分析 轨交修复，热场、石英坩埚放量，23Q1收入、业绩高增长。根据公告，023Q1公司实现收入和归母净利润分别实现3.11、0.45亿元，同比+79.5%、32.2%，主要得益于：1）轨交板块逐步修复：随着疫情影响逐步消散，看好公司轨交板块收入复苏；2）碳碳热场：根据公告，公司碳基复合材料年化产能达3500吨，随着产能逐步落地，碳碳热场业务收入高速增长；3）石英坩埚：公司收购晶熠阳后开始进军石英坩埚业务，并规划在徐州和江油扩产，随着产能逐步释放，我们预计全年石英坩埚业务有望实现7亿元收入。 碳陶盘：比亚迪U9亮相车展，有望催生行业碳陶盘需求，看好公司碳陶盘在23年放量。4月18日，上海车展中比亚迪超跑U9亮相，该款车型搭载国内自主研发的高性能碳陶制动盘，公司碳陶盘产品性能优异，顺利推进多家车企合作，随着行业碳陶盘需求逐步释放，我们预计未来三年公司碳陶盘业务有望爆发增长，预计23-25年公司在碳陶盘领域收入为1/4/8亿元。 军工板块增速亮眼，有望受益行业高景气度。22年国防装备业务实现收入1.57亿元，同比+71.3%，主要得益于：1）天仁道和部分产品完成批量交付；2）瑞合科技积极拓展军方客户，产品交付顺利。 盈利预测、估值与评级 我们根据22年报调整盈利预测，预计2023-2025年公司营业收入为21.10/28.61/39.29亿元，归母净利润为4.53/5.57/6.89亿元，对应PE为24/19/16X，维持“买入”评级。 风险提示 原材料短缺风险、募投项目进展不及预期、高端产品拓展不及预期、限售股解禁风险、汇率波动风险。

天宜上佳(688033) 2月27日，公司发布22年全年业绩快报，22年公司实现收入9.85亿元（同比+46.73%）、归母净利润1.80亿元（同比+2.60%）、扣非后归母净利润1.31亿元（同比-21.46%）；单Q4实现收入3.29亿元（同比+11%）、单Q4实现归母净利润0.56亿元（同比-26%），符合预期。 受疫情反复、热场价格下行等因素影响，全年业绩增速放缓。根据公告，22年公司实现归母净利润1.80亿元，同比增长2.60%，增速下滑主要系：1）疫情影响轨交闸片需求：22年全国多个地区疫情反复，铁路旅客量大幅下滑，公司粉末冶金闸片属于车辆运营的耗材产品，高铁开行量减少会影响轨交闸片需求，进而影响轨交闸片业务收入。2）光伏热场领域碳基复材价格下行：根据我们测算，22年公司碳碳热场材料全年出货平均价格约为40万元/吨，相比21Q4下降约20万元/吨，碳碳热场价格下行对公司热场毛利率水平产生影响，影响业绩释放。3）德国联营公司受疫情影响计提减值费用。 收购晶熠阳进军石英坩埚行业，看好23年石英坩埚业务放量带来业绩增长。根据公告，22年11月公司出资2.7亿收购晶熠阳90%股权，正式进军石英坩埚赛道。子公司晶熠阳目前已经供货弘元新材料、晶澳科技、通威股份、晶科能源、高景太阳能等多家头部单晶硅厂商，根据公司的扩产规划，我们预计23年石英坩埚业务有望贡献5.5亿元收入。石英坩埚行业竞争格局良好，预计公司石英坩埚业务有望实现较好的盈利能力，石英坩埚产品放量有望为公司贡献业绩增量。 根据公告，我们调整公司收入、归母净利润预测，预计2022-2024年公司营业收入为9.85/19.97/27.01亿元，归母净利润为1.80/4.52/6.09亿元，对应PE为68/27/20X，维持“买入”评级。 疫情反复导致高铁客运量下滑风险、碳基复材投产不及预期风险、商誉减值风险、限售股解禁风险、新业务拓展不及预期风险。

天宜上佳(688033) 投资要点 事件：2023年1月3日国铁集团召开工作会议，部署23年工作目标。 22年国内疫情多点频发，居民出行需求走弱致闸片业务盈利承压。22年国内居民出行需求在区域疫情多点频发和收入预期下降两重因素的压制下出现较大降幅，根据国铁集团数据，22年全国铁路完成客运发送量16.1亿人次，同比-36.36%，投产高铁新线2082公里，同比-3.97%，高铁动车以客运为主，开行列次和新列装量预计承受较大压力。作为保障高铁动车组安全运行的耗材，粉末冶金闸片需求与高铁新列装以及高铁运行强度具备强相关关系，受22年高铁开行和新列装低迷影响，市场承受较大压力，规模下滑明显。天宜上佳作为在粉末冶金闸片领域高市占的行业龙头企业（我们测算21年公司市占率29.48%），受行业环境影响收入和盈利承压，22H1公司闸片业务收入0.77亿，同比下滑61.11%，考虑到出货量下降带来产能利用率降低，从而推升单位成本和费用，我们预计22H1闸片业务盈利承压，22H2国内疫情仍然严峻复杂，特别是11-12月疫情政策优化在短时间内对经济正常运行带来较大冲击，我们预计闸片盈利难有显著改善，总的看，22年公司闸片业务底部承压。 国铁集团部署23年高增长目标，天宜上佳轨交闸片业务困境反转可期。根据国铁集团工作会议内容，23年目标完成旅客发送量26.9亿人次，同比增长67.6%；货物发送量39.7亿吨、同比增长1.8%。目标投产高铁新线2500公里，同比增长20.08%。完成运输总收入8175亿元，同比增长17.9%，总体恢复到2019年水平。可以看出，与粉末冶金闸片需求紧密相关的旅客发送量、高铁新线投产公里数两项目标相较于22年实际完成数值皆有明显增长，我们认为疫情优化政策迅速落地虽短期会对经济运行形成较大冲击，但随着时间拉长，经济走出疫情影响后内生活力将得到解放，居民收入预期、消费和出行需求复苏可期，国铁集团23年增长目标也彰显对全国铁路运输疫后回归正常化的决心。天宜上佳作为复兴号动车组闸片核心供应商，长期与国铁集团总公司以及18个铁路局保持紧密的研发和市场合作关系，产品认证、技术和市场份额优势稳固，同时公司内部持续推进智能化产线改造应用，通过改良工艺降本增效，成本得到显著节降。市占份额的长期稳定、内部持续降本增效以及新技术新产品的高毛利率有利于保证公司闸片业务综合盈利水平在高位稳定，随着23年居民出行需求的修复，公司轨交闸片业务盈利或出现大幅改善。 以海外为鉴，美国、日本、越南在疫情管控放开后，铁路客运量皆出现明显修复。美国22年3月宣布全面放开，截止9月30日铁路客运量已达到新冠疫情前的85%，日本22年3月全面放开，铁路客运活动指数从3月的78提升至10月的87.3，同比21年10月的81.4出现明显改善，但较疫情前19年10月的105.4仍有较大差距。 越南21年9月全面放开，22年全年铁路客运运输人次同比增长205.63%。美国、日本和越南先于国内放开疫情管控，铁路客运皆出现明显修复，虽修复程度不一，但修复方向和弹性确定，为国内铁路出行恢复趋势和空间提供指引。 公司核心逻辑：1）碳碳复材行业供需格局偏宽松，公司凭借低成本、大尺寸产品以及领先行业的产能增幅攫取稳健高水平的盈利增长；2）新进入高景气石英坩埚领域，大尺寸产品结构优势和原料保供能力共同保障新业务贡献高盈利弹性；3）轨交闸片行业地位稳固，确定性受益23年铁路客运量修复；4）碳陶制动盘百亿市场23年有望从0到1，公司凭技术和成本优势掘第一桶金。 投资建议：国铁规划目标符合我们对23年闸片业务需求端弹性判断，我们维持预测公司22、23年归母净利分别为2.06、4.25亿，对应当前股价的22和23年PE分别为62和30倍。维持公司评级为“增持”。 风险提示：热场产能扩张超预期；出行复苏不及预期；高纯石英砂供应风险；光伏装机不及预期；市场空间测算偏差；参考信息更新不及时；碳陶刹车盘渗透不及预期等。