天宜上佳(688033) 投资要点 事件：公司发布2024年三季报，公司实现总营业收入6.39亿元，同比减少63.82%；实现归母净利润-5.87亿元，同比减少348.36%，扣非归母利润-6.23亿元，同比减少385.79%。单三季度，公司实现收入1.28亿元，环比下降21.83%，归母净利润-0.94亿元，扣非归母净利润-1.15亿元。公司经营情况大幅下滑主要受光伏行业整体需求不振的影响。 光伏业务受行业影响持续亏损，量利齐跌。受下游光伏行业需求不振，产业链去库存低迷影响，公司单晶拉制耗材产品需求疲软，市场销售价格下降。公司光伏业务收入和毛利率出现严重下滑。行业景气度跌至冰点，并且公司前两年持续在光伏行业投入，新投产的产能利用率偏低，折旧费用高，导致产品毛利率转负，上半年，公司光伏产品营收3.04亿元，同比减少62%，毛利率跌至-23%。同时，公司存货由于产业链价格持续下跌，前三季度计提减值约2.66亿元，主要在二季度完成了大部分计提。 最差时间已过，行业开始正向恢复。目前光伏行业处于全行业亏损中，国家相关行业管理机构已经对于行业的无序竞争给出了合理引导。我们认为，随着光伏组件价格的企稳反弹，上游各环节的盈利水平将会出现正向恢复过程（价格上涨带动需求恢复正常，从而进一步刺激价格提升）。公司作为碳碳材料和石英坩埚的龙头企业，盈利能力将会快速恢复。 坚持拓展新业务，寻找新增长点。虽然公司主业受到行业冲击，利润下滑，公司作为新材料平台企业，仍在持续提升改良材料的性能，拓展新的下游应用领域，并取得阶段性成果，后续随着新领域的需求放量，有望给予公司新的业绩支撑。目前，在碳基材料方面，公司获得某头部新能源车企2个重点车型碳陶盘量产项目定点，并批量化订单中标；完成中航工业某型号碳陶制动盘技术输入确认及方案评审，开始制备样件等项目。在树脂基复合材料方面，公司完成某商业航天火箭整流罩项目首件产品静力试验等相关工作；与北京星河动力装备科技有限公司达成战略合作，为后续商业航天类项目提供资源优势及平台，提升品牌影响力；完成某型号无人直升机项目首批次机身结构交付。 盈利预测与投资建议：公司在碳碳材料，石英坩埚，高铁闸片领域均为国内领先企业，受行业影响，出现阶段性亏损。预计2024-2026年EPS分别为-1.19元、0.33元、0.66元，对应PE分别为-6/21/10倍。公司研发实力强劲，作为新材料平台公司，有望持续开拓出新的材料应用领域，建议关注。 风险提示：光伏行业竞争格局进一步恶化的风险；石英坩埚新技术替代风险；碳碳材料新业务发展受阻风险。

天宜上佳(688033) 投资要点 推荐逻辑：1）公司石英坩埚产能快速释放，业绩进入释放期。公司已签石英砂长协，保证明后年销量18/28万只，单只净利预计0.8万元以上，明年利润15亿。2）公司8.6m沉积炉顺利投产，碳碳材料制造成本进一步下跌，成本优势显现。碳碳价格已经触及行业底部，公司凭借成本优势，快速扩大市场份额，量利齐升。3）碳陶盘国产替代即将落地，负极碳碳材料即将批量供货，提升碳碳材料下游应用空间，形成多重催化。 优秀内在基因，建立平台型材料公司。公司2009年成立，是国内高铁动车组用粉末冶金闸片龙头公司。于2019年7月科创板上市，在深耕高铁冶金闸片业务的同时，提前布局碳基复合材料，树脂基复合材料，石英坩埚，碳陶材料等新兴领域市场。优秀的基因使得公司在进入碳碳材料及石英坩埚市场后，能够快速发展，业务成功跻身国内前列。目前，公司光伏领域收入已占公司业务8成以上。后续随着产能的释放，及石英坩埚与光伏碳碳热场的协同效应，新能源业务将继续快速增长。 石英坩埚快速起量，业绩爆发。目前公司江苏共有8条产线，江油计划2023年内建设20条石英坩埚产线。2024年，公司将拥有28条石英坩埚产线，合计28万只石英坩埚的年产能。未来石英坩埚行业马太效应逐渐加强，集中度将提高。公司已签石英砂长协保供，预计2024、2025年公司销量分别为18/28万只坩埚。目前单锅利润已达0.8万元，预计明年稳定在0.8万元以上。 光伏热场供需扭转，技术迭代显成本优势。近期碳碳材料价格已有一定反弹，热场未来盈利能力向上。截至目前，公司产能达到3500吨/年，到2023年年底产能将达到5500吨/年，跃居行业龙头地位。公司经过4次技术迭代，沉积炉尺寸已经达到8.6m，成本全行业最低。我们预计公司明年碳碳材料出货4000吨以上，行业竞争趋缓，价格缓慢上升，公司吨净利在3万-8万区间。 碳碳材料成本下降，促更大应用市场空间。碳碳材料制造成本已经下降至30万元/吨以内。后续有望在锂电材料热场、碳陶刹车盘逐渐扩大应用场景。经测算，2025年，负极热场市场规模约125亿元，相比光伏碳碳热场扩大约4倍。2025年国内碳陶刹车盘市场空间约50.85亿元。 盈利预测与投资建议：公司在碳碳材料，石英坩埚，高铁闸片领域均为国内领先企业。我们预计未来三年归母净利润复合增长率为136%，给予2024年10倍PE，目标价28.80元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：在建产能建成及达产进度或不及预期的风险；光伏行业装机需求不及预期的风险；石英坩埚新技术替代风险；碳碳材料竞争格局进一步恶化风险。

天宜上佳(688033) 投资要点 事件：公司公布2023年三季报，报告期内实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为17.67、2.36、2.18亿，分别同比+169.19%、+90.84%、+85.93%，2023Q3实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为7.95、1.05和0.98亿，分别同比+213.55%、+102.85%和+105.46%，分别环比+20.27%、+22.09%和+19.51%。 光伏辅材：热场价格或已见底；石英坩埚量利齐升可期。碳碳热场方面：22年以来随着行业产能快速提升，供需失衡下，价格由高峰期80万元/吨逐步下探至20万+/吨，30万元以下价格已触及甚至跌破二三线企业成本线，行业落后产能逐步得到出清，行业竞争格局逐步改善。根据财联社，随着下游硅片厂扩产意愿增强，Q4硅片新增产能环比+17%，24年同比或再增长25%，热场新增需求起量之下，部分热场企业在头部硅片厂商的招标中标价普遍探涨约10-15%，热场价格见底向上趋势已较为明确。公司作为光伏热场行业的后起之秀，截止23年10月碳碳热场制品产能达到5,500吨，凭借后发优势，公司碳碳产线已实现沉积装备大型化、高温设备连续化、关键工序智能化、工序连接自动化，热场部件生产制造效率大幅提升。作为规模和成本双领先的碳碳热场龙头企业，将充分受益热场价格的见底回升。石英坩埚方面：供需关系仍紧张之下，高纯石英砂价格年初以来持续提涨，推动石英坩埚价格亦有所攀升，公司22年11月通过并购进入行业，截止10月26日子公司新熠阳已建成投产8条产线。子公司天启熠阳已有10条产线完成安装进入试生产环节；自动化生产线已完成局部验证，预计于2024年二季度全面投入使用。为稳定高纯石英砂供应资源，公司已与美国矽比科公司签订长期采购框架协议，双方约定，自2024年至2028年公司将累计向矽比科采购7,817吨石英砂。石英坩埚景气高涨，公司产能建设和原料保供双管齐下，石英坩埚业务量利齐升可期。 轨交闸片：底部蓄力巩固份额，龙头地位再加强。国铁集团数据显示23Q3全国铁路发送旅客11.5亿人次，较疫情前的2019年同期增长11.6%，我们预计23Q3全国高铁开行量已至少恢复至疫情前水平，同比22年则应有大幅提升。公司作为轨交闸片行业的龙头企业，充分受益于开行量提升带来的闸片需求回暖，但随着行业进入者不断增多，竞争日趋激烈，价格端承受较大压力，结合竞争对手博深股份的闸片业务盈利表现，我们判断公司此部分业务虽产销有明显改善，但盈利应有所承压，公司在底部持续拓宽产品认证范围和巩固市场地位，在国铁集团23年第三批动车组闸片联合采购中6个包件号的招标中均排名第一。 锂电负极和碳陶盘业务积极拓展。锂电负极方面，公司产品目前已开发成功并在多家头部负极材料厂商试用，部分客户已通过样件试用进入中试阶段。碳陶盘方面，公司已与21家汽车主机厂商及供应链客户建立碳陶制动盘项目合作关系，获得某头部新能源车企重点车型碳陶盘量产项目定点，已开始小批量、多批次样件供货；公司四川江油产业园区高性能碳陶制动盘项目目前已完成厂房建设，制动盘生产所需超大规格沉积设备已完成安装调试并投入使用。预制体智能针刺设备以及连续渗硅炉已经陆续完成安装调试，分别进入小批量试制和小批量工艺试制阶段，提升了原材料利用率及生产效率。 公司核心逻辑：1）碳碳复材行业供需格局偏宽松，公司凭借低成本、大尺寸产品以及领先行业的产能增幅攫取稳健高水平的盈利增长；2）新进入高景气石英坩埚领域，大尺寸产品结构优势和原料保供能力共同保障新业务贡献高盈利弹性；3）轨交闸片行业地位稳固，确定性受益23年铁路客运量修复；4）碳陶制动盘百亿市场有望从0到1，公司凭技术和成本优势掘第一桶金； 投资建议：公司23年三季报业绩符合预期，但考虑到高纯石英砂长协落地巩固原料保供能力，石英坩埚销量弹性可期，我们上调公司业绩预测，主要是提高了24-25年石英坩埚销量假设，我们预计23-25年公司归母净利分别为4.51、8.09、10.24亿（前值为4.36、6.19、8.02亿），对应当前股价的23-25年PE分别为23.7、13.2和10.4倍。维持公司评级为“增持”。 风险提示：热场产能扩张超预期；出行复苏不及预期；高纯石英砂供应风险；光伏装机不及预期；市场空间测算偏差；参考信息更新不及时；碳陶刹车盘和锂电负极渗透率不及预期等。

天宜上佳(688033) 投资要点 2023年前三季度：归母净利润预计同比增长86-102%，业绩超预期 1）2023年前三季度业绩预告：预计前三季度实现营业收入17-18亿元，同比增长159%-174%；预计前三季度实现归母净利润2.3-2.5亿元，同比增长86%-102%；预计前三季度实现扣非后归母净利润2.1-2.3亿元，同比增长79%-96%。 2）2023年第三季度：根据业绩预告，预计公司第三季度实现营业收入7.3-8.3亿元，同比增长187%-227%，环比增长10%-25%；预计公司第三季度实现归母净利润1.0-1.2亿元，同比增长90%-129%，环比增长14%-37%；预计公司实现扣非后归母净利润0.9-1.1亿元，同比增长89%-131%，环比增长10%-35%。 3）公司石英坩埚、碳碳热场业务协同效应显现，光伏新能源业务规模扩大拉动公司业绩超预期。 轨交闸片龙头：铁路客运量回暖，粉末冶金闸片新产品持续突破 公司是高速列车制动闸片国产替代领跑者，市占率多年维持第一。根据国家铁路局数据统计，2023年1-6月全国铁路运输旅客发送量17.7亿人，较上年同期增长了125%，接近2019年同期水平。公司新产品持续取得客户认可：寿命更高的粉末冶金闸片三代升级产品TS399B已通过CRCC验证；适用动力集中动车组的TS699G型粉末冶金闸片已获得CRCC试用证书；适用于时速400公里高速列车的TS759型粉末冶金闸片已列装高速试验车进行考核。 光伏板块：碳碳热场+石英坩埚战略协同发展，光伏新材料领域迈向头部 （1）碳碳热场随大尺寸硅片发展加速替代石墨热场，受益于全球光伏装机较快增长，硅片需求量稳步提升，有望带动碳碳热场部件的需求量保持稳定增长。公司已实现预制体完全自制，具备了预制体近净成形、一机多位多点智能针刺、连续矫形固化、超大型异形件制备的能力，大幅提升了物料利用率及生产效率。 （2）受益于下游需求旺盛，原材料高纯石英砂供需继续维持紧平衡状态，硅片大尺寸化趋势明显，石英坩埚近年保持较好的发展势头。子公司新熠阳已完成徐州2条产线建设并全面投产，江油方面20条石英坩埚产线建设稳步推进，全自动化生产线改造方案不断细化设计，部分关键工序已进入验证阶段。 新能车板块：高端产品开发顺利，期待首款量产车型落地 碳陶制动盘具备轻量化、耐高温、抗热衰退、环境适应性强以及磨损率低等优点，性能较传统钢铁制动盘更优异，适应汽车电动化、轻量化、智能化的趋势。公司在碳陶制动盘预制体制备、化学气相沉积增密、反应熔体渗硅等关键工序上不断革新，并完成了陶瓷涂层碳陶制动盘新产品开发。 盈利预测与估值：绿能新材料平台型公司，轨交、光伏、新能车多点开花 预计2023-2025年归母净利润为3.9/5.9/8.2亿元，同比增长117%/52%/39%，对应PE25/17/12倍，维持“买入”评级。 风险提示光伏热场竞争格局恶化、汽车碳陶制动盘进度低于预期等。

吴佩芳,1981年至1990年,历任北京摩擦材料厂技术员、代厂长;1991年至1993年,任北京超硬材料厂厂长;1993年至2002年,任北京上地硬质合金工具厂厂长;2003年至2008年,任北京上佳合金有限公司总经理;2009年至2021年,任公司董事长兼总经理;2021年至今,任公司董事长;同时兼任北京科技大学兼职教授,北京交通大学深圳研究院兼职教授,轨道交通运维技术与装备四川省重点实验室客座研究员,兼任中国轨道交通安全网理事会副理事长、北京新能源汽车产业协会副会长、粉末冶金产业技术创新战略联盟理事会副理事长、中国材料与试验团体标准委员会粉末冶金领域委员会副主任委员。

杨铠璘,2013年至2015年,任北京上佳合金有限公司执行董事、总经理;2013年至2016年,任公司总经理助理;2016年至2019年,任公司董事、董事会秘书;2019年至2021年,任公司董事、董事会秘书、副总经理;2021年至2022年,任公司副董事长、董事会秘书、副总经理;2022年至今,任公司副董事长;2022年至2025年5月以及2026年1月至今,任公司总裁。

释加才让,2008年至2009年,任北京上佳合金有限公司员工;2009年至2021年,历任公司技术部部长、技术总监、副总经理;2021年至2022年,任公司董事、副总经理;2022年至今,任公司董事、副总裁。

刘帅,2013年至2015年,任公司销售部部长;2015年至2018年,任公司销售部总监兼销售部部长;2018年至2022年,任公司副总经理;2022年至今,任公司副总裁。

夏菲,2000年至2004年,任麦肯锡(中国)管理咨询有限公司高级项目经理;2004年至2009年,任中国农业资源开发股份有限公司总部人事行政部经理;2009年至2010年,任新国线运输集团有限公司总部人力资源总监;2011年至2019年,任索通发展股份有限公司总裁助理、人事行政总监;2019年至2022年,历任公司人力资源总监、副总经理;2022年至今,任公司副总裁。

吴鹏,2009年至2013年,任公司销售部部长;2013年至2016年任公司副总经理;2016年至2021年,任公司董事、副总经理;2021年至2022年,任公司董事、总经理;2022年至今,任公司董事、副总裁。

侯玉勃,1997年至2008年,历任中国冶金地质工程总局一局物探队、天元地理信息公司财务科长;2008年至2010年,任北京兴中海会计师事务所高级项目经理;2010年至2019年,担任盛德基业控股股份有限公司财务总监;2019年至2022年,历任公司高级财务总监、副总经理兼财务总监;2022年至2024年,任公司副总裁兼财务总监;2024年至今,任公司董事、副总裁兼财务总监。

刘洋,2007年至2011年,任易图通科技(北京)有限公司项目经理;2011年至2016年,任公司行政总监;2016年至2021年,历任公司监事、行政总监、人力总监;2021年至2022年,任公司监事;2022年至2025年,任公司监事会主席;2025年至今,任公司职工董事。

章丽娟,2009年至2020年,历任恒泰艾普集团股份有限公司证券部主管、总经理助理、副总经理职务;2020年至今任公司董事会办公室主任;2022年至今,任公司董事会秘书。

吴武清,2001年至2004年,任重庆邮电学院基础数学部助教;2009年至2015年,任中国人民大学商学院讲师;2015年至2023年,任中国人民大学商学院副教授;2023年至今,任中国人民大学商学院教授;2019年至2023年,任方正科技集团股份有限公司独立董事;2021年至2023年,任恒伦医疗科技股份有限公司独立董事;2022年至2023年,任新疆天山畜牧生物工程股份有限公司独立董事;2023年至今,任信美人寿相互保险社独立董事;2024年至今,任河北中瓷电子科技股份有限公司独立董事;2022年至今,任公司独立董事。