公司是国产办公软件龙头，具备海量核心产品用户基数，机构和个人业务付费用户量和用户单价稳步增长，信创加速推进趋势下，公司业绩增长有望超预期。 公司概览：eOffice龙头，对标微软“现金牛”1）金山办公是国内Office办公软件龙头，主要产品包括WPSOffice办公软件、金山文档等办公能力产品矩阵以及金山数字办公平台解决方案，产品皆由公司自主研发，对核心技术具有自主知识产权。截至22022Q3，公司主要产品MMUAU为85.78亿，其中WPSOffiCcePC版版MMUAU为为82.38亿，移动版MMUAU为为3.36亿。此外，公司实控人为雷军，控股股东是金山软件的子公司，公司董事会和高管团队资源和技术背景强。 2）以微软为鉴，eMicrosoftOffice是微软公司“现金牛”业务，222022年微软eOffice业务收入达44248.62亿美元，占微软公司总收入的222.63%%。Office业务分为OfficeCommercial和Officeconsumer，其中OfficeCommercial占比长期在87%左右，预计单用户价值170美元/年以上；Officeconsumer订阅用户数量5970万，预计单用户价值约为97美元/年。 成长路径：产品战略清晰，B“2B和和2C”双驱动11）产品战略：公司目前已形成了“多屏、云、内容、IAI和协作”五大产品战略，并具有移动端覆盖量第一、贴近本土化国民习惯、文档协作云化等多重优势。 2）CC端：2022H1，公司累计年度付费个人用户数达到2856万，预计会员平均价值为50-60元/年，公司通过增加会员服务功能和内容、丰富运营手段等提升付费会员数量。 3）BB端：公司通过完善产品体系、提升服务体验、拓宽生态渠道等举措持续提升WPSOffice系列产品在各级用户的渗透，并积极推动国内机构客户向云和协作办公转化。数字办公平台在政企及公有云市场持续取得突破。同时，子公司数科网维的OFD版式软件功能不断丰富，并积极拓展电子证照、票据等领域商机。机构订阅业务有望持续快速增长。 信创催化：“科技自立”方向明确，信创有望加速公司自主研发的xWPSOfficeLinux版已经全面支持国产整机平台和国产操作系统，并进行了深度适配和定制优化，已在国家多项重大示范工程项目中完成系统适配和应用推广。2021年以来，公司持续加速产品在金融、能源、电信等行业信创客户的推广应用，产品在信创领域的渗透率继续提升。“二十大”期间，国家多次在重要会议强调“科技自立”，随着信创政策持续落地，信创产业发展有望加速。投资建议公司在办公软件领域竞争优势明显，机构和个人业务均具备广阔的量、价提升空间，在信创加速推广趋势下，公司业务增长有望提速。考虑到2022年新冠疫情影响，以及党政信创节奏不确定等原因，我们下调公司2022-2024年营收41.66/56.52/75.08亿元的预测至39.15/54.83/77.02亿元，下调2022-2024年EPS2.71/3.88/5.22元的预测至2.57/3.99/5.85元，对应2022年12月30日264.49元/股收盘价，PE分别为102.93/66.34/45.18倍，维持公司“买入”评级。 风险提示宏观环境不确定，市场竞争加剧，单一产品风险，经营管理风险等

业绩简述： 22Q3金山实现收入 10.04亿（同环比分别+24.4%/8.7%）， C 端订阅/B 端订阅/B 端授权/互联网广告及海外分别实现收入 5.17/1.82/2.25/0.79亿，同比分别+43.1%/+47.2%/-5.9%/-4.4%。毛利率为 85.0%（基本平稳，环比+1.2pcts）。 归母净利润/扣非归母净利润分别为 2.93/2.51亿，同比分别-1.9%/+2.9%（扣非增速表现更好的主要原因在于 22Q3比 21Q3少了约 1550万的政府补助），净利率约 29.2%（环比+0.1pcts）。单 Q3销售商品、提供劳务收到的现金约 9.95亿（同比-5.6%），经营活动产生的现金流量净额约 2.44亿（同比-45%），现金流稍差的主因是付现薪酬成本的增加及信创带来的现金流入较去年同期减少。收入/利润均超预期， C 端增速持续亮眼，机构授权业务衰退幅度持续收窄。 费用率持续优化，人员规模保持平稳，利润率持续优化可期。 22Q3金山销、管、研费用率分别为 20.0%/10.5%/32.7%，环比分别+0.1/-1.1/-3.9pcts，销售费用率平稳，管理费用率改善，研发费用效率提升。 22Q3人员规模较之 22H1预计基本保持平稳（22H1为 4221人），人员规模可控背景下，利润率持续优化可期。 C 端对 MAD 增速的敏感度进一步降低，付费会员期限结构与 ARPPU 持续优化。 22年 9月公司主要产品 MAD 约 5.78亿，同比+11%。 PC 端/移动端 MAD 分别为2.38/3.36亿，同比分别+15.5%/8.0%。较之 22年 6月， MAD 增速略有放缓（PC端环比-1pcts），但 C 端订阅仍实现了 43%的高增速， MAD 天花板制约 C 端增长的“瓶颈论”持续证伪。 根据公司业绩交流会披露， 22Q3公司 3个月以上的长周期会员占比第一次超过 3个月以内的短周期会员，付费用户结构持续优化。 23年公司预计将推出更丰富的 SKU 矩阵差异化满足不同 C 端用户的需求，进一步激发免费用户付费转换的同时，力求为付费用户提供更多价值。 22Q3公司合同负债约 15.81亿，同比+32%，低于 C 端收入增速，主要由于来自 B 端信创的合同负债规模同比收窄， C 端合同负债增速预计与 C 端收入增速仍匹配，将继续支撑 C端高增。 B 端订阅增速环比改善明显，授权业务衰退幅度持续收窄。 22Q3金山 B 端订阅收入 1.82亿， 同比+47%，增速环比 22Q2的 32%改善显著。 B 端授权收入 2.25亿，同比-5.9%，降幅环比 22Q2的-11%明显收窄，其中信创因去年同期基数较快，负增长幅度预计仍较为明显，正版化授权需求旺盛预计是授权业务降幅收窄的主因。 22Q4看好 B 端授权同比降幅持续收窄（行业信创提速背景下，增速可能转正）。“党政信创下沉区县有望提速+金融能源、特种、医疗等领域行业信创需求加速兑现”的大背景下，高度看好 23年 B 端授权业务增速重回高增轨道。 得益海外业务增长，互联网广告及海外业务规模趋于平稳。 22Q3公司互联网及海外业务收入 0.79亿，衰退幅度收窄至 4.4%，公司持续优化免费用户使用体验的初心不变，广告推广收入同比预计仍为负增长，海外业务增速提振是衰退幅度收窄的主因。看好 22Q4始，公司互联网广告及海外业务收入体量趋于平稳。 持续看好公司业务的高成长性及经营品质，维持 “买入”评级： 作为信创优质白马，金山 22Q3经营情况边际改善，叠加信创提速预期，持续看好。预计 22-24年公司归母净利润分别为 12.0/19.5/27.8亿元，对应 EPS 分别为 2.6/4.2/6.0元。给予公司 2023年 75-80x 目标 P/E，对应目标价 317.90-339.09元。 风险提示： 党政军及行业信创政策落地时点不及预期； C 端订阅业务 MAD 及付费渗透率不及预期；机构订阅业务拓展情况不及预期；行业竞争加剧。

事件：11 月5 日，公司与华为签订战略合作备忘录，进一步依托于双方的软硬件能力，在鸿蒙生态领域展开深度合作，携手探索更多全场景协同办公解决方案。华为将提供全生命周期服务平台和开发套件，助力金山办公低成本、低门槛，快速接入鸿蒙生态。金山办公将进一步强化与完善产品能力，逐步将WPS及其他旗下产品适配华为1+8+N 设备，对接1+8+N 设备的开放性服务。 生态合作向纵深发展，携手探索数字化办公金山办公与华为是彼此长期的合作伙伴，双方不断携手推进企业数字化办公进程。华为在启动自身数字化转型之初，就引入了金山办公打造移动办公平台；2019 年，金山办公成为首批加入华为云鲲鹏凌云计划的合作伙伴，当年12 月，金山办公又应邀成为华为云WeLink 生态联盟首批合作伙伴；2021 年，WPS+云办公服务正式入驻华为云严选商城，为企业全员文档协作提供更好的云端办公体验；今年6 月，金山数字办公平台宣布正式入驻华为云云商店，成为第一批联营商品，通过联营联运模式，金山数字办公平台可以对接华为云平台及销售资源，并携手华为云在全国140+产业云基地&创新中心推广企业办公服务。 现在，金山办公又成为鸿蒙生态的14 家战略合作伙伴中唯一的办公软件品牌，除了销售资源以外 ，华为还将提供全生命周期服务平台和开发套件，降低金山办公接入鸿蒙生态的成本。 逐步完成产品适配，有利于抓住信创机遇此次战略合作的达成，意味着双方合作进入新阶段。金山办公将以更低成本、更快速度接入鸿蒙生态。从 2019 年起，WPS 就伴随着鸿蒙系统的演进进行适配，推出预览服务模式；到 2021 年，金山办公推出 WPS 鸿蒙版；2022 年，金山办公基于下一代的鸿蒙系统开发了全新 WPS 移动版。华为的“1+8+N”智慧全场景战略，囊括了PC、平板、TV、手表等智能终端，而金山办公，从早在2018年开始，就围绕“多屏、云、内容、AI、协作”推动业务转型，争取让 WPS 能运行在每一台设备上。 此次达成战略合作后，金山办公将加速完成产品对华为 1+8+N 设备的适配，让更多的鸿蒙终端用户采用金山办公的服务。这对金山办公而言是重要机遇，根据华为开发者大会官方公布的数据，当前搭载鸿蒙系统的华为设备已超 3.2 亿，较去年同期增长 113%，鸿蒙生态圈仍在快速扩容中，叠加信创深化的历史性机遇，未来来自鸿蒙终端用户的办公需求有望持续放量。 盈利预测与估值双方合作深化，公司进一步融入鸿蒙生态，随着产品适配进程的加快，公司将有望受益于信创深化。我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 40.59、53.03 和69.03 亿元， 归母净利润为 12.67、16.95、22.24 亿元，EPS 为 2.75、3.68、4.82元/股，维持“买入”评级。 风险提示企业IT 支出不及预期；市场竞争加剧风险；订阅业务月活增长及付费率转化不及预期。

单三季度收入略超市场预期，扣非净利润单季度同比正增长。 2022年单三季度公司实现收入 10.04亿元，同比增长 24.35%，前三季度实现收入 27.95亿元， 同比增长 17.83%。前三季度归母净利润 8.13亿元， 同比下降 4.10%，归母扣非净利润 6.63亿元， 同比下降 5.68%，单三季度扣非净利润同比增长 2.88%。 从收入拆分看， C 端订阅和 B 端授权略超预期。 单三季度， 国内个人办公服务订阅业务收入 5.17亿元， 同比增长 43%，会员长期转化加速推进， C 端整体订阅保持高速增长。 国内机构订阅及服务业务提速，单三季度实现收入 1.82亿元， 同比增长 47%，显著高于 Q232%的同比增速，疫情对交付影响略有减弱，数字办公平台产品加速渗透。 国内机构授权业务 Q3较 Q2有较大修复， 单三季度收入 2.25亿元，同比下滑 6%，降幅有所收窄。我们认为随着后期国产化推进及会员模式持续优化，公司 C 端有望保持高增， B 端授权或加速恢复。 研发投入增速季度下行，现金流收款端保持高速增长。 Q3单季度研发投入 3.29亿元，同比增长 21.42%，前三季度研发投入 9.72亿元， 同比增长 37.04%， 研发投入同比增速在三季度明显下行， 单三季度研发投入占营收比重 32.73%， 较去年同期下降 0.78pct， 我们认为， 公司研发投入产出期逐渐到来。 现金流层面公司在收款端依然保持了较高速的节奏，合同负债+其他流通负债+其他非流动负债达到 18.95亿元，同比增长 37.95%， 较上季度环比减少 0.35亿元。 投资建议： 维持公司 2022-2024年收入预测为 40.09/54.20/71.85亿元， 考虑到公司研发投入增速下降，微调公司 2022-2024年净利润预测为11.36/15.41/21.27（原预测 11.11/15.37/21.18亿元），维持“买入”评级。 风险提示： 信创订单不及预期， C 端订阅推广不及预期， B 端新产品推广不及预期，付费渗透率提升不及预期。

公司于2022年10月26日收盘后发布《2022年第三季度报告》。 点评：l第三季度，公司营业收入同比增长24.35%，盈利能力持续回稳2022年第三季度，公司注重高质量发展，稳定人员结构，盈利能力持续回稳，实现营业收入10.04亿元，同比增长24.35%；前三季度共实现营业收入27.95亿元，同比增长17.83%。分业务看，公司双订阅制转型业务稳步推进，第三季度订阅总体收入为6.99亿元，同比增长44.17%，有效抵消了国内机构授权及互联网广告业务调整的影响，带动公司业绩稳定增长。公司第三季度实现归母净利润2.93亿元，同比下降1.91%；前三季度共实现归母净利润8.13亿元，同比下降4.10%。费用方面，公司前三季度销售、管理、研发费用率分别为19.90%、11.07%、34.78%。 l双订阅制转型业务稳步推进，抵消了国内机构授权等业务调整的影响第三季度，分业务看：1）国内个人办公服务订阅业务：实现收入5.17亿元，同比增长43%。随着个人用户基数不断扩大，公司加强个人产品服务体验，提升用户活跃度及使用黏性，促使会员属性持续向长期转化，推动国内个人办公服务订阅业务持续稳定增长。2）国内机构订阅及服务业务：实现收入1.82亿元，同比增长47%。随着组织级用户效率提升、数据管理、信息安全行业场景应用等需求不断增加，公司数字办公平台体系产品渗透率持续提升，带动国内机构订阅及服务业务继续高速增长。3）国内机构授权业务：实现收入2.25亿元，同比下滑6%。公司正版化产品随客户需求逐渐提升渗透率，部分抵消了上年同期高基数及当期信创产业发展节奏不明朗等因素带来的业绩影响，带动国内机构授权业务逐步回暖。4）互联网广告推广服务及其他业务：实现收入0.79亿元，同比下滑4%。公司持续优化用户体验，互联网广告业务进一步战略收缩。海外业务稳步发展，用户基数持续提升。从主要产品月度活跃设备数看，截至2022年9月30日，公司主要产品月度活跃设备数为5.78亿，同比增长10.94%。其中WPSOfficePC版月度活跃设备数2.38亿，同比增长15.53%；移动版月度活跃设备数3.36亿，同比增长8.04%；其他产品月度活跃设备数接近500万。 l盈利预测与投资建议公司是国内领先的办公软件和服务提供商，在政策的驱动下，国产软件已经迎来春天，公司未来持续成长空间较为广阔。预测公司2022-2024年的营业收入为41.64、54.95、71.62亿元，归母净利润为12.70、17.00、22.38亿元，EPS为2.75、3.69、4.85元/股，对应PE为99.11、74.04、56.25倍。公司目前研发、市场等费用投入较多，净利润率偏低，因此，采用PS估值法较为合理。上市以来，公司PS主要运行在20-100倍之间，考虑到近期市场估值水平的变化，小幅上调公司2022年的目标PS至35倍，对应的目标价为316.02元，维持“买入”评级。 l风险提示新冠肺炎疫情反复的风险；付费用户数量增长低于预期的风险；国产化替代进程低于预期的风险；其他公司进入办公软件市场，市场竞争加剧的风险。

公司是真正全国产的办公软件和服务提供商。 主要产品WPS Office 办公软件和金山词霸等，是真正全国产办公软件。 微软经验：B 端为主；授权向订阅发展；协同办公促进订阅转化。 海外巨头经验来看，主要总结为：1）B 端客户是办公软件的主要付费方，收入规模占Office 软件相关业务收入的80%。2）从授权模式向订阅模式转变，有效降低了业务收入的波动性，实现更好的持续性。3）协同办公类产品的推出，实现了Office 办公软件与团队交流的互补，进一步促进B 端的订阅转型与付费意愿。 金山办公实践：C 端提升付费率；信创提供B 端广阔空间；1）公司起家于C 端市场。考虑主要用户为高中阶段及高等教育阶段学生、第二及第三产业在职员工，预计总用户群体覆盖4.71亿人。以WPS会员年付费89元计算，整体市场空间420亿元。当前付费率约为5.01%。 而办公软件行业龙头微软Office365付费率约25%（5000万付费用户，对应2亿月活）。若以25%付费率计算，可达市场空间约105亿元/年。 2）随着信创推进，机构授权业务有望快速放量。按照体制内就业人数约9000万，以2：1计算潜在需要的WPS 授权数，预计约4500万套。 当前招标数据，对应约500元/套授权售价，合计市场规模约225亿元。 3）公司近两年日益重视B 端客户的订阅销售模式。推出协同办公产品，进一步促进机构客户的订阅模式转化。 投资建议：预计公司2022年-2024年净利润分别为11.6亿元、15.9亿元及21.5亿元。对应当前股价的PE 分别为82倍、60倍及44倍；对应当前股价的PS 分别为25倍、18倍及14倍。公司历史PE band 来看，当前处于估值中枢之下。往后看，C 端付费率与ARPU 仍有提升空间；B 端授权业务受益于党政、行业信创推进，空间巨大；协同办公又将促进B 端客户向订阅转化。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示1）信创推进不及预期；2）费用控制不利；3）行业竞争加剧；4）经济下行导致企业端软件支出收缩。

金山面向 B 端市场的远期空间广阔： 正版化推进与国产化之风席卷，构成了现阶段金山 B 端业务拓展的重要动力。办公软件作为商务活动中的工具，企业应当付费使用。因为需求不同， B 端与 C 端的付费相互独立。金山办公的 B 端业务主要包括党政信创市场、 行业信创市场和民企市场，其中党政信创市场到远期稳态采购还有 2倍提升空间； 国央企市场按人付费情况下对应办公软件市场规模约 44亿元，当前渗透率不足 10%；从行业信创维度看，当前行业信创采购台数约达 6000万台，对应每年采购办公软件金额约 48亿元；民企市场当前渗透率约1%。 金山在党政信创还有 2倍未来空间： 办公软件是信创事业发展的重要组成。 公司面向党政信创的商业模式基本为数量授权，根据整机厂商相关口径及公司财务数据，计算可得信创市场单价约在 240元。党政行业对应约 3000万台存量 PC。自 2020年开始进行信创招标以来，仅替换了党政领域不到 600万台 PC，仅仅是冰山一角。我们预计 2022年下半年将开启党政县乡信创和电子政务信创，全年党政信创招标量同比有望实现正增长，在节奏上超出市场预期。政府行业是少数 PC 出货还有增长的领域。我们预计 2025年党政市场的远期稳态年采购量将近700万台，按照公司 2021年的信创产品出货量计算，对应未来仍有近 2倍增长空间。 金山在央国企和行业信创市场还有 10倍未来空间： 场地授权在价格上有优势， 是当前金山办公面向企业级客户的主要商业模式。 根据公司公开披露数据，金山在国企市场的覆盖率已经达到 90%以上。而 2021年公司在机构订阅方面的收入仅有 4亿元左右，公司当前收入在国企市场的 ARPU 值非常低。对应国企市场人均单价仅为 7.19元/每人，行业渗透率仅为 9%。随着正版化的推进和公司产品能力提高，场地授权下的 ARPU 值逐渐提升。我们预计行业信创市场空间为 48亿元。对于金山来说， 2021年机构订阅收入是 4.46亿元，未来还有 10倍空间。 金山在民企市场还有 100倍未来空间： 金山当前在民企市场份额不大，因为版权压力相对较小。 民企市场更聚焦云方案产品，而不是纯粹的端。 2021年金山办公在民企市场行业渗透率约 1%。金山对于民营企业采用 To Teams 到 2B 的战略方法。利用 WPS 对于小微企业的轻量管理，提高使用企业数量。 盈利预测与投资评级： 金山办公的未来空间十分巨大。 我们预计公司在个人订阅方面将保持高速增长，机构订阅通过提价来提高渗透率，同时党政信创与行业信创放量，预计公司在 2022年的净利润为 12.6亿元。当前可比公司 2022年 PE 均值 93倍， 对应公司目标市值为 1172亿元，我们看好公司在正版化与国产化政策推进下的人均单价提升逻辑，推荐“买入”评级。 风险提示： 新品推广不及预期；信创及政企需求不及预期。

事件：公司发布22年中报，上半年实现营业收入17.92亿（+14.5%），归母净利5.20亿（-5.3%），扣非归母净利4.12亿（-10.2%）。其中，Q2单季度实现营收9.23亿（+16.6%），归母净利2.69亿（+11.4%），扣非归母净利2.10亿（+4.6%）。 订阅业务快速增长，机构授权与广告业务有所下滑。分业务看，订阅业务增长较快，上半年收入达12.4亿元（+42.9%）。其中，国内个人订阅业务收入9.4亿元（+40.5%），国内机构订阅及服务业务收入3.0亿元（+51.1%）。国内机构授权业务收入4.2亿元（-10.96%），主要受上半年党政信创采购较少所致。公司出于长远发展战略考虑，主动减少互联网广告业务以优化用户体验，报告期内互联网广告及其他业务营收1.3亿元（-41.2%）。 C端订阅付费率保持上涨，用户粘性不断增强。在全球PC和手机销量明显下滑的颓势下，公司不断优化产品功能、提升用户体验，个人订阅业务增速较快。截止报告期末，公司主要产品月活设备数达到5.7亿，同比增长13.8%，环比下降0.35%；累计年度付费个人用户数2856万人（+30.5%），以此测算付费率达达到5.01%（较21年末+提升0.35pct）。报告期间，用户上传公有云的文档数量已超1519亿份（+39.9%），存储量达270PB（+67.8%），侧面反映客户粘性不断增强。 助力政企数字化办公，机构订阅持续推进。报告期内，公司数字平台新增政企客户1838家，数字办公平台收入增长51%，机构订阅模式进程不断推进，但受二季度疫情影响增长仅31.8%。同时，公司加强与国内优秀企业的合作，如与三大运营商、华为、中国电子等云厂商共同打造云办公生态。与华为云共同推出协同办公解决方案，实现联营联运，有望进一步推动数字办公业务发展。 略调整收入增速及费用率，我们预测公司22-24年EPS分别为2.63/3.60/4.68元（原22-24年EPS为2.94/3.87/5.14元）。根据可比公司22年的PE水平，对应22年PE为86倍，目标价为226.18元，维持增持评级。 风险提示国产化替代不及预期的风险；付费率转化不及预期的风险；

业绩简述：22H1公司实现营收17.92亿元（同比+14.5%），22H1公司归母净利润/扣非归母净利润分别为5.20/4.12亿元，同比分别-5.3%/-10.2%。截止22年6月，主要产品月活跃设备数为（MAD）为5.70亿（同比+13.8%），年累计付费用户数为2856万（同比+30.5%）。业绩符合预期，收入增速/净利润率环比改善，C端付费用户数增长/公有云收入增速亮眼。 22Q2收入增速/净利率环比改善，22H1研发投入持续加码：22Q2公司实现收入9.24亿（同比+17%），其中C端订阅/机构订阅/机构授权/互联网广告及其他业务分别实现收入5.1/1.5/1.9/0.7亿，同比分别+44%/+32%/-11%/-40%。C端增速环比Q1提升7pcts，表现颇佳，广告业务战略性收缩持续，B端业务受信创节奏影响，有所下滑。22Q2公司毛利率为83.8%，环比-2.7pcts，主要系付费用户数及客户活跃度增长引起外部资源采购成本、结算成本、服务器成本增长，带来了一定的营业成本端压力。22Q2公司净利率为29.1%，环比提升0.2pcts。22H1公司销/管/研费用率分别为19.9%/11.4%/35.9%，同比分别-3/+3/+8pcts，研发端持续加码，销售费用率优化，管理费用率上升主要系22H1确认了约0.91亿的股份支付（去年同期约0.17亿），还原股份支付影响，22H1管理费用率同样优化。 C端，MAD受消费电子终端低景气影响环比略微下滑，付费用户数增长提速：22H1公司MAD为5.70亿，受22Q2国内外消费电子景气度低迷影响，环比22Q1的5.72亿略有减少，其中PC端MAD约2.32亿，与22Q1基本持平，移动端MAD约3.34亿，环比22Q1减少约200万。22H1公司累计年度付费个人用户数约2856万，同比增长30.5%，较21Q4增速+1.22pcts，在MAD环比略有减少的情况下，22H1付费用户数增长亮眼，反映了公司引导用户付费转换的效率提高。截止6月底，用户通过公有云上传的云文档数量已超1519 亿份（同比+39.9%），对应存储总量已达270PB（同比+67.8%，高于付费用户数增速），随着用户对云服务使用的粘性持续提高，看好C端业务付费转化效率及老用户留存率持续提升。 B端，受信创节奏影响，授权业务收入短期承压，机构业务订阅制转型进程深化，数字办公平台开始发力：22H1公司机构授权业务实现收入4.2亿（同比-11%），受信创节奏影响，收入短期承压。机构订阅业务实现收入3.0亿（同比+51%），继续保持高增速。22H1数字办公平台年新增服务政企客户1838 家，带动数字办公平台（云产品）收入同比增长51%。公有云服务端，随着数字办公平台的推广及云和协作产品体系在B端用户中的使用粘性持续提高，22H1公司公有云相关收入同比翻番。 看好公司C端业务健康、快速成长，B端业务受益云转型提速/信创需求回暖逐步重回高增轨道：C端MAD增速放缓的情况下，付费用户数增长提速、上云文档数与存储总量快速增长，充分说明C端用户的粘性及付费转化效率持续提高，考虑到公司积极培养用户长周期付费习惯及功能、内容、生态、云服务与协作体验持续优化带来的提价可能，看好C端业务持续健康、快速成长。B端，除了满足政企客户对国产化产品的需求外，公司顺应各级政府政务办公数字化管理、端云一体化和移动化办公需求，先后在广东、广西、湖南、湖北、浙江、山东等省份落地数字政务业务，有望形成示范效应并带来更多商机。针对企业客户，公司云和协作产品在金融、能源、通信、制造、互联网等行业快速落地，22H1先后为中国人寿、工行、五矿、宝钢、用友、知乎等国企、民企客户输出了匹配其需求的数字化转型解决方案。看好金山依托数字办公平台出众的产品力实现B端市场的持续突破，考虑到党政信创的深化、朝区县下沉的可能及行业信创逐步铺开并提速，看好公司B端业务云转型持续提速的同时，收入逐步回到高增轨道。 持续看好公司经营前景，维持“买入”评级：考虑到信创需求不确定带来的授权业务增长压力，略微下调盈利预期，预计2022-2024年公司归母净利润分别为12.87/17.71/23.95亿元，对应EPS分别为2.79/3.84/5.19元。给予公司2022年80-85x目标P/E，对应目标价223.27-237.22元。 风险提示：党政军及行业信创政策落地时点不及预期；C端订阅业务MAD及付费渗透率不及预期；机构订阅业务拓展情况不及预期；行业竞争加剧。

投资事件： 公司发布 2022年半年报：营业收入 17.91亿元，同比增长 14.47%；归母净利润 5.20亿元，同比减少 5.30%。 个人及机构订阅业务维持高增长，收入结构进一步优化。 报告期内，即使受到疫情管控影响，公司收入整体依然实现稳步增长，同比增长 14.47%。从业务收入结构来看，国内个人办公服务订阅业务收入 9.40亿元，同比增长 40.54%；国内机构订阅及服务业务收入 2.98亿元，同比增长 51.08%；主要受疫情和信创招标进度影响，国内机构授权业务收入 4.20亿元，同比减少 10.96%；由于公司为提升用户体验，主动收缩广告业务，互联网广告及其他业务收入 1.34亿元，同比减少 41.15%。整体来看， 2022年 H1公司订阅业务总收入高达 12.37亿元，同比增长 42.94%，占收入比例高达 69%，同比提升 14个百分点，公司收入结构进一步优化。 数字办公平台加速落地，机构客户实现高增长。 公司顺应客户数字化办公、端云一体化等需求，推出金山数字办公平台。报告期内，公司数字办公平台新增政企客户规模高达 1838家，数字办公平台产品收入实现 51%高速增长。 在公有云服务市场中，公司推出金山数字办公平台商业版及企业版。随着云和协作产品体系深度植入用户日常办公场景，付费企业客户使用黏性进一步增强，企业续约率超过 70%，金额续费率超100%，公有云相关收入同比实现翻倍增长。整体来看，公司数字办公平台产品加速落地，机构订阅业务实现高速增长。 公司继续加大研发投入，不断丰富产品生态，增强产品竞争力。 针对用户数字资产管理需求，公司持续探索新一代办公产品形态，强化数字办公平台服务能力，完善协作产品体系，优化私有云产品等。 2022年 H1公司研发投入约 6.44亿元，同比增长约47%，研发费用率高达 36%；研发人员规模达到 2,816人，比去年同期增长 628人，占总员工数比例约 67%。无论是研发费用率还是研发人员规模占比，公司相关指标在业内均处于领先水平。公司重视研发投入和产品创新，为公司产品持续发展注入稳定动力，不断提升公司产品综合竞争力。 投资建议： 我们预计 2022/2023/2024年收入分别为 43.02/57.46/75.64亿元，净利润分别为 13.84/18.29/23.97亿元，对应 PE 分别为 54.1/40.9/31.2倍。 考虑公司业务持续高成长性和目前的低估值水平， 维持“买入”评级。 风险提示： 订阅模式发展不及预期，办公软件授权业务增长放缓

事件：2023 年3 月8 日，中国联通发布2022 年年报，2022 年实现总营收3549.4 亿元，同比增长8.3%，增速创近九年新高；实现归母净利润73.00亿元，同比增长15.8%，剔除非经营性损益后，净利润规模创上市新高；EBITDA 达到991.7 亿元，同比增长3.0%，创上市新高。 点评：一、资本开支维稳增长，全年分红持续提升公司资本开支维持稳定增长态势，算力网络投资力度持续加大，资本开支结构得到进一步优化。中国联通积极储备核心能力，2022 全年资本开支为人民币742 亿元，同比增长8%，重点保障移动网络、家庭互联网及固话、政企及创新业务等方面，总计投资679 亿元，其中5G 完成投资330.5 亿元，占总资本开支比例达到44.5%，算力网络资本开支达到124 亿元，占总资本开支比例达到16.8%。2023 年，公司预计资本开支水平将达到769 亿元，同比增长4%，其中算网投资占比将超过19%，投资总额超过146 亿元，同比增长超过20%，资本开支结构得到进一步优化。 公司全年分红持续提升。2022 年董事会建议派发每股末期股息0.0427 元（含税，以下提及均为含税），连同已派发的中期股息每股0.0663 元，预计全年每股股息将达到0.1090 元，同比预计提升24%，公司每股股息持续提升。 二、创新业务：产业互联网收入占比创新高，联通云提速发展产业互联网业务规模、增速双增长，占服务收入比创历史新高。根据公司财报，2022 年产业互联网业务营收达到704.58 亿元，同比增长28.6%，2018-2022 产业互联网收入CAGR达到32%。此外，产业互联网对服务收入的贡献力度进一步加强，2022 全年产业互联网收入占服务收入比达到22.1%，创历史新高，较2019 年提高9.7 个百分点。 联通云继续翻倍增长，大数据、物联网、大应用、大安全等创新业务高速增长。根据公司财报，2022 年公司创新业务提速发展，五大主责主业中，以联通云为代表的“大计算”增长趋势最为显著：? “大计算”：联通云2022 年实现收入361 亿元，同比增长121%。联通云全面升级至7.0 版本，核心技术攻关取得突破，自主可控云全栈产品实现100%自研，适配90%以上国产化主流软硬件产品，自研操作系统CUlinux 及自研数据库上线，全新联通云产品体系包括行业云版、私有云版以及信创云版。 “大数据”：大数据实现收入40 亿元，同比增长达到58%。公司发布“资治”政务大数据平台，11 项能力入围信通院数据治理产业图谱；公司大数据业务累计为超过20 个省级政府、100 个地市级政府提供数字政府建设服务，为25 个部委提供大数据能力支撑。 “大联接”：物联网实现收入86 亿元，同比增长达到42%，其中非连接收入增长63%；2022 年公司物联网终端联接累计到达3.86 亿户，5G 连接新增市场份额接近七成，在行业内率先实现了“物联网”超“人联网”。 “大应用”：公司应用层面业务行业领先，截至2022 年底，公司大应用业务累计打造1.6 万个5G 规模化应用项目，规模复制到国民经济52 个大类，打造1600 多个5G 全连接工厂；在数字政府、智慧城市、工业互联网、医疗健康等14 个行业领域自主研发产品超过200 款，年度新签合同额超过100 亿元，超过前3 年总和。 “大安全”：公司安全层面业务快速发展，2022 年收入增幅近4 倍，安全能力累计服务客户数过万家，安全支撑团队人员超过1200 人，发布“墨攻”安全运营服务平台，打造产业生态并推出安全云市场，已为200 余家头部客户提供服务。 三、传统业务：5G 用户拉动移动业务ARPU 提升，宽带业务融合ARPU 首次破百公司持续推进共享共建，5G 基站数量稳步提升。截至2022 年年报，公司与中国电信的共建共享工作持续深入推进，5G 共享基站已超过100 万个，占到全球5G 基站总规模的30%，4G 共享基站达到110 万站，此外，公司还积极推动700M 基站在偏远农村地区的异网漫游，已启动现网商用测试。公司用户基础强大，5G 高价值用户数持续提升。截至2023 年1 月份，公司“大联接”用户数量达到8.7 亿户，其中5G 套餐用户达到2.2 亿户，较2022 年12 月新增307 万户，整体来看，公司基础业务用户数量稳步增长，5G 高价值用户数量持续增长。公司移动ARPU 连续3 年上升，融合ARPU 首超百元。根据公司年报，2022 全年移动出账用户超过3.2 亿户，5G 套餐用户渗透率达到66%，用户结构进一步改善，伴随高价值用户渗透率的提升，公司综合用户价值进一步跃升，移动用户ARPU 连续三年实现正增长，2022 年移动ARPU 达到44.3 元；此外公司宽带接入用户数持续增加，融合渗透率逐年提升，融合ARPU 首超百元。整体来看，公司创新业务已经与传统业务互相渗透，形成良性正向循环，收入结构不断优化，ARPU 有望持续维持提升态势。 投资建议与风险提示运营商作为中国算力的核心底座支撑，是通信网络基础设施、云计算、IDC 的主力，2B 创新业务发展有望打开长期空间，建议重点关注【中国联通】、【中国电信】、【中国移动】。 风险提示：行业竞争加剧；5G 建设不及预期；云计算需求不及预期；新冠疫情蔓延影响

2020 年12 月24[T事ab件le：_2S0u2m3ma年ry3] 月1日，OpenAI官网发布了 ChatGPT和Whisper 模型 API，具备使开发人员能够访问语言聊天、语音转文本等功能。ChatGPT API 按照每一千个Tokens/0.002 美元收费，这是继ChatGPT Plus 版本后的又一全新付费商业模式。 点评： ChatGPT API 助力人工智能与商业应用融合，完善应用生态ChatGPT API 和ChatGPT 一致使用的Gpt-3.5-turbo 模型，是目前最快速、最便宜、最灵活的文字生成模型。ChatGPT API 的价格为每1000Tokens/0.002美元，我们假设5 个token 等于3 个单词，相当于每30 万个单词仅需1 美元（约7 元人民币），比现有的GPT-3.5 模型收费便宜10 倍。 费用门槛的大幅下降有望使ChatGPT 被集成到更多的APP 应用当中，丰富ChatGPT 的应用生态，也优化了人工智能应用的商业模式，使人工智能的发展进入良好正循环。目前海外已有照片分享应用Snap、生鲜电商平台Instacart、单词背诵软件Quizlet、跨境电商平台Shopify 嵌入了ChatGPTAPI。此外，ChatGPT 模型还在不断改进、自我完善，未来将有更多增强功能供APP 开发人员使用，ChatGPT 的应用场景或将更加丰富。 人工智能是数字经济的核心组成部分，数字经济建设需要高算力支撑，我们认为通信行业在数字经济&算力时代起到两大核心作用：1）提供算力资源+搭建算力网络；2）投入人工智能等新技术研发。 AI 模型迭代速度加快，促进算力设备迭代ChatGPT 应用场景的增加将持续拉动算力需求。我们以ChatGPT 为例，目前主流的一台DGXA100 高算服务器（内含8 台A100 系列 80G GPU）的峰值算力性能为5 PetaFLOP/s，我们假设其实际算力性能效率为80%即4 PetaFLOP/s，根据我们的测算，ChatGPT 日活用户稳定在1300 万人的情况下，如果24 小时平均分配任务，每天需要4800 台高算服务器支持ChatGPT的日常运营；假设未来ChatGPT 日活用户稳定在1 亿人的情况下，每天需要37000 台高算服务器支持ChatGPT 的日常运营。国内BAT 也已经布局类ChatGPT 产品，包括百度的“文心一言”、阿里的类ChatGPT 对话机器人等项目，这类项目无论在早期训练和后续日常运营均需要消耗大量的算力，未来对算力设备的需求将迅速提升。据福布斯报道，GPT-4 模型将会在2023 年内发布，模型参数和算法效率将会有所提升，还将拥有更强的代码生成能力，能够理解人类语言自动转变为代码。 通信两大核心作用：“提供算力资源+构筑数字网络”+“投入新科技研发”数字网络包括无线网络、固网、数据中心网络、卫星互联网，数字经济时代万物互联，带动数字网络的迭代升级与发展。 1）5G 网络和固网：5G 网络的建设离不开对5G 基站的建设和固网的投资，实现各基站之间互联互通不仅需要基站射频、基站天线，还需要交换机、路由器、服务器等通信网络设备以及光模块、光纤光缆等传输载体。2022 年，我国5G 基站总数达231.2 万站，比上年末净增88.7 万站。受政策利好，国内5G 基站有望加速建设，并进一步拉动对通信设备和传输载体的需求。 2）数据中心网络:构建数据中心网络需要服务器、交换机、路由器等通信网络设备、光模块、光纤光缆等传输载体以及空调制冷、电源设备、监控设备等IDC 机房设备。根据我们的测算，从云数据中心投资占比来排列，依次是服务器、IDC、交换机、路由器、光模块、光纤连接器，占比分别为69%、13%、8%、2%、7%、0.3%。据中国信通院，我国基础算力为95EFlops占比47%，增速为27%，智能算力为104EFlops 占比超50%，增速为85%，超算算力为3EFlops。 新政策将引导各数据中心合理布局，我们预计未来智能计算中心、超算中心投资建设将维持高增速，拉动高算力服务器、高带宽交换机、路由器、高传输速率光模块、光纤连接器、高效能IDC 机房的需求。 3)卫星互联网：卫星互联网是基于卫星通信的互联网，通过一定数量的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处理能力的大卫星系统，是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入服务的新兴网络。 卫星互联网产业链主要包含了卫星制造、卫星发射、地面设备、卫星运营及服务四大环节。 1）卫星制造环节：主要包括卫星平台、卫星载荷。2）卫星发射环节：包括火箭制造和发射服务。3）地面设备环节：主要包括固定地面站、移动站和用户终端。4）卫星运营及服务：主要包含卫星移动通信服务、宽带广播服务和卫星固定服务。我国卫星互联网产业仍处于起步阶段，产业链价值仍集中在上游企业，受政策影响卫星制造、卫星发射领域的公司业绩有望率先提升。我们预计在未来的长周期中，国内地面终端和运营服务市场将迎来快速发展期，其市场空间也将更为广阔。 另外，数字经济的发展离不开人工智能、工业互联网、智能制造、云计算等新兴技术的研发，通信行业公司在科技研发方面保持着较高的投入，在5G 数字经济时代，有望成为新技术研发的中流砥柱。 以“算力龙头四大金刚”+“智能制造二巨头”为核心，重点关注两大主线我们认为，今年的通信板块，数字经济&智能制造为确定性较高的成长主线，我们持续提示重点关注的“算力龙头四大金刚”宝信软件、中兴通讯、运营商、紫光股份和“智能制造二巨头”宝信软件、中控技术有望长期受益。 同时建议重点关注两大数字经济产业方向：1） 通信&云&卫星互联网基础设施建设：（1）IDC 与制冷温控等：宝信软件、光环新网、润泽科技、奥飞数据、英维克、申菱环境等；（2）设备商：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络等；（3）光器件与光连接：中际旭创、源杰科技、腾景科技、光库科技、天孚通信、新易盛、亨通光电、永鼎股份、通鼎互联、太辰光等；（4）卫星互联网：中国卫通、华力创通、铖昌科技、海格通信、华测导航、光库科技等；2） 智能制造、工业互联网、物联网、云计算等数字经济核心应用：宝信软件、中控技术、中国联通、中国电信、中国移动、炬光科技、禾川科技等；广和通、美格智能、移远通信、威胜信息、力合微等；三旺通信、东土科技、映翰通等。 风险提示：AIGC 发展不及预期；新冠疫情蔓延影响；宏观经济波动

2020 年12 月24[T事ab件le：_2S0u2m3ma年ry]2 月 27日，中共中央、国务院印发《数字中国建设整体布局规划》，再次强调大力发展数字经济，同时将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考。 点评： 通信行业为数字经济坚实底座，起到两大核心作用中共中央、国务院印发了《数字中国建设整体布局规划》(以下简称《规划》)，《规划》指出，要夯实数字中国建设基础。加快5G 网络与千兆光网协同建设, 优化算力基础设施布局，促进东西部算力高效互补, 引导各数据中心合理布局，建设公共卫生、科技、教育等重要领域国家数据资源库。《规划》指出，做强做优做大数字经济。推动数字技术和实体经济深度融合，发展高效协同数字政务，提升数字文化服务能力，打造若干综合性数字文化展示平台，并将数字中国建设工作情况作为对有关党政领导干部考核评价的参考。 我们认为通信行业在数字经济中有两大核心作用，在数字经济大时代将核心受益：1）提供算力资源+搭建数字网络；2）投入数字经济人工智能、工业互联网、智能制造、云计算等技术研发，深度参与数字经济产业应用。 通信两大核心作用：“提供算力资源+构筑数字网络”+“投入新科技研发”人工智能、工业互联网、自动驾驶等都是数字经济的核心组成部分，这些应用的爆发会带动算力的暴涨，我们以chatGPT 为例，目前主流的一台DGX A100 高算服务器（内含8 台A100系列 80G GPU）的峰值算力性能为5 PetaFLOP/s，我们假设其实际算力性能效率为80%即4PetaFLOP/s，根据我们的测算，ChatGPT 日活用户稳定在1000 万人的情况下，如果24 小时平均分配任务，每天需要3700 台高算服务器支持ChatGPT 的日常运营。国内BAT 也已经布局类ChatGPT 产品，包括百度的“文心一言”、阿里的类ChatGPT 对话机器人等项目，这类项目无论在早期训练和后续日常运营均需要消耗大量的算力，未来对HPC 服务器的需求将迅速提升。根据IDC 预测，2026 年服务器市场总投资规模预计超过40 亿美元，五年CAGR 预计约为29.6%，接近2021 年投资规模的4 倍，市场增长显著。 数字网络包括无线网络、固网、数据中心网络、卫星互联网，数字经济时代万物互联，呼唤数字网络的迭代升级与发展。 1）5G 网络和固网：5G 网络的建设离不开对5G 基站的建设和固网的投资，实现各基站之间互联互通不仅需要基站射频、基站天线，还需要交换机、路由器、服务器等通信网络设备以及光模块、光纤光缆等传输载体。2022 年，我国5G 基站总数达231.2 万站，比上年末净增88.7 万站。受政策利好，国内5G 基站有望加速建设，并进一步拉动对通信设备和传输载体的需求。 2）数据中心网络:构建数据中心网络需要服务器、交换机、路由器等通信网络设备、光模块、光纤光缆等传输载体以及空调制冷、电源设备、监控设备等IDC 机房设备。根据我们的测算，从云数据中心投资占比来排列，依次是服务器、IDC、交换机、路由器、光模块、光纤连接器，占比分别为69%、13%、8%、2%、7%、0.3%。据中国信通院，我国基础算力为95EFlops占比47%，增速为27%，智能算力为104EFlops 占比超50%，增速为85%，超算算力为3EFlops。 新政策将引导各数据中心合理布局，预计未来智能计算中心、超算中心投资建设将维持高增速，拉动高算力服务器、高带宽交换机、路由器、高传输速率光模块、光纤连接器、高效能IDC 机房的需求。 3)卫星互联网：卫星互联网是基于卫星通信的互联网，通过一定数量的卫星形成规模组网，从而辐射全球，构建具备实时信息处理能力的大卫星系统，是一种能够完成向地面和空中终端提供宽带互联网接入服务的新兴网络。 卫星互联网产业链主要包含了卫星制造、卫星发射、地面设备、卫星运营及服务四大环节。 1）卫星制造环节：主要包括卫星平台、卫星载荷。2）卫星发射环节：包括火箭制造和发射服务。3）地面设备环节主要包括固定地面站、移动站和用户终端。4）卫星运营及服务：主要包含卫星移动通信服务、宽带广播服务和卫星固定服务。我国卫星互联网产业仍处于起步阶段，产业链价值仍集中在上游企业，受政策影响卫星制造、卫星发射领域的公司业绩有望率先提升。我们预计在未来的长周期中，国内地面终端和运营服务市场将迎来快速发展期，其市场空间也将更为广阔。 另外，数字经济的发展离不开人工智能、工业互联网、智能制造、云计算等新兴技术的研发，通信行业公司在科技研发方面保持着较高的投入，在5G 数字经济时代，有望成为新技术研发的中流砥柱。 以“算力龙头四大金刚”+“智能制造二巨头”为核心，重点关注两大主线我们认为，今年的通信板块，数字经济&智能制造为确定性成长主线，我们持续推荐的“算力龙头四大金刚”宝信软件、中兴通讯、运营商、紫光股份和“智能制造二巨头”宝信软件、中控技术长期受益。 同时建议重点关注两大数字经济产业方向：1） 通信&云&卫星互联网基础设施建设：（1）IDC 与制冷温控等：宝信软件、光环新网、润泽科技、奥飞数据、英维克、申菱环境等；（2）设备商：中兴通讯、紫光股份、锐捷网络等；（3）光器件与光连接：中际旭创、源杰科技、腾景科技、光库科技、天孚通信、新易盛、亨通光电、永鼎股份、通鼎互联、太辰光等；（4）卫星互联网：中国卫通、华力创通、铖昌科技、海格通信、华测导航、光库科技等；2） 智能制造、工业互联网、物联网、云计算等数字经济核心应用：宝信软件、中控技术、中国联通、中国电信、中国移动、炬光科技、禾川科技等；广和通、美格智能、移远通信、威胜信息、力合微等；三旺通信、东土科技、映翰通等。 风险提示：AIGC 发展不及预期；新冠疫情蔓延影响；宏观经济波动

市场回顾：本周（2.13-2.17），沪深 300指数下跌 1.75%，计算机指数下跌 2.35%。 周观点： 寻找一季报高景气方向 （1） 军工信息化： 在手订单充足， 行业景气加速2021年“十四五规划”指出“加快国防和军队现代化，实现富国和强军相统一； 加快武器装备现代化，聚力国防科技自主创新、原始创新，加速战略性前沿性颠覆性技术发展，加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”。 2023年 2月，国资委表示加大国防军工、粮食能源资源等重点安全领域布局。 我国军队正处于由机械化向信息化转变的过程中，信息化水平提升空间大。 国家对于军工信息化和卫星遥感应用重视度持续提升，军工信息化景气度有望加速。 （2） 金融 IT：受益于政策支持和信创推进，景气度有望延续十四五期间，国家对证券、保险、银行等金融机构 IT 投入提出更高要求。 2023年 1月，中证协表示“鼓励有条件的券商未来三年信息科技平均投入金额不少于平均净利润的 8%或平均营业收入的 6%” 。 根据证券业协会数据， 2021年信息技术投入占比超过 6%的券商仅 20家。 在政策推动下，金融机构的 IT 投入力度有望加大。 信创方面， 金融机构已经开启核心交易系统、业务系统等方面的适配工作， 随着金融信创应用不断深入， 2023年也将进入快速发展期， 金融 IT 景气度有望延续。 （3） 信创： 市场行业前景广阔， 2023年更值得期待2022年中央经济工作会议提出，科技政策要聚焦自立自强，保证产业体系自主可控和安全可靠。据国家统计局，党政信创+行业信创覆盖人员合计约 6500万。 据采招网，信创 PC 整机单价约 5000元，信创服务器单价约 5万元，可测算得信创产业潜在空间为数千亿，如果再考虑相关的行业应用软件，整个市场空间更为乐观， 信创蓝海市场可期。 行业信创赛道景气 2022年三季度复苏明显，伴随疫情影响因素缓解， 2023年板块公司业绩有望加速释放。 投资建议 （1）军工信息化领域： 推荐航天宏图、普天科技、高凌信息、中科星图、华如科技，受益标的包括淳中科技、兴图新科、霍莱沃、佳缘科技。 （2） 金融 IT 领域： 推荐恒生电子、京北方、顶点软件、中科软。 （3）“信创+”领域： 重点推荐太极股份、中亦科技、彩讯股份、软通动力、神州数码、致远互联、普联软件、卓易信息、中国长城、海光信息、中科曙光、龙芯中科，受益标的包括金山办公、中国软件、海量数据、思维列控、普元信息、东方通、宝兰德、中孚信息等； ERP 领域，推荐用友网络、金蝶国际； EDA 领域，推荐华大九天，受益标的包括广立微、概伦电子等； CAD 领域，推荐中望软件、广联达等； PLC 领域，推荐中控技术、宝信软件等。 风险提示： 信息化投入不及预期；公司研发不及预期；下游需求不及预期。

ChatGPT：AIGC现象级应用，商业化落地打开成长空间 ChatGPT上线后热度持续提升，已超过TikTok成为活跃用户增长最快的产品。英伟达CEO黄仁勋表示“ChatGPT相当于AI界的iPhone问世”。目前ChatGPT已开启商业化探索，面向B端开放接口对外输出服务（如与微软Bing的结合）；面向C端推出收费的Plus版本，月度费用为20美元/月。 根据OpenAI预测，2023年将实现2亿美元收入，2024年将超过10亿美元，未来成长空间广阔。 l 大模型+大数据+高算力，ChatGPT不断突破 （1）预训练大模型：GPT大模型是ChatGPT的基础，目前已经过多个版本迭代，GPT-3版本参数量达1750亿，训练效果持续优化。（2）数据：数据是预训练大模型的原材料。GPT-3数据主要来自Common Crawl、新闻、帖子、书籍及各种网页，原始数据规模达45TB，训练效果大幅提升。（3）算力：微软AzureAI是OpenAI独家云计算供应商，所用超算拥有285,000个CPU内核、约10,000个GPU。在大模型、大数据和高算力的支撑下，ChatGPT技术持续突破，表现惊艳。 l 巨头积极布局，产业落地加速 AIGC在AI技术创新（生成算法、预训练模型、多模态技术等）、产业生态（三层生态体系雏形已现）和政策支持（北京经信局表示支持头部企业打造对标ChatGPT的大模型）共振下，有望步入发展快车道，根据腾讯研究院发布的AIGC发展趋势报告，预计2030年AIGC市场规模将达1100亿美元，前景广阔。 （1）微软：微软自2019年与OpenAI展开合作，并表示未来所有产品将全线整合ChatGPT。 目前已推出引入ChatGPT技术的搜索引擎New Bing，经过测试后，71%的用户对ChatGPT版Bing满意，AI与搜索协同效果显著。 （2）谷歌：2023年2月谷歌推出对标ChatGPT的对话机器人Bard。Bard基于谷歌LaMDA模型，参数量最高达1370亿，LaMDA已经在多个维度接近人类水平。谷歌表示未来会将AI技术率先应用于搜索领域，或将与微软展开正面竞争。 （3）百度：百度在AI领域深耕数十年，在芯片、深度学习框架、大模型以及应用已形成全栈布局，已有文心一格（AI作画）、文心百中（产业搜索）产品落地。2023年2月，百度推出聊天机器人“文心一言”，目前生态合作伙伴近300家，未来可期。 l 投资建议 国内具有丰富应用场景和数据积累，政策环境持续优化，随着巨头的纷纷投入，有望带动AIGC相关产业链加速发展，建议积极关注。算法和场景领域受益标的包括科大讯飞、三六零、拓尔思、金山办公、福昕软件、同花顺、万兴科技、格灵深瞳、云从科技，数据领域受益标的包括海天瑞声，算力及芯片领域受益标的包括浪潮信息、中科曙光、寒武纪、景嘉微、海光信息、龙芯中科、中国长城。 l 风险提示：技术发展不及预期；商业落地不及预期；政策支持不及预期。

事件：2022月年11月 30日 OpenAI 开发并推出聊天机器人 ChatGPT，据英国卫报，ChatGPT 发布两个月后，用户已经超过 1亿；Similarweb 统计显示ChatGPT 的 1月的日均独立访问用户数达 1300万人。我们认为，chatGPT 等新科技应用的发展将带动算力大幅增长，长期拉动通信基础设施需求，通信算力龙头核心受益。 点评： ChatGPT 等 AI 应用的发展需要大量的算力和网络基础设施支撑ChatGPT 聊天机器人程序使用基于 GPT-3.5架构的大型语言模型并通过强化学习进行训练。目前 ChatGPT 仍以文字方式与用户进行互动，除了可以透过人类自然对话方式进行交互，还可以用于相对复杂的语言工作，包括自动文本生成、自动问答、自动摘要等功能，还具有编写和调试计算机程序，创作音乐、电视剧、童话故事和论文的能力。 ChatGPT 等 AI 应用的发展需要大量的算力和网络基础设施支撑，将促使数据中心网络加速迭代升级，带动交换机、光模块、服务器速率和数量双升，同时提升对于 IDC 的需求。IDC数据显示，2021年全球人工智能 IT 总投资规模为 929.5亿美元，2026年预计增至 3014.3亿美元，五年 CAGR 约为 26.5%，预计 2026年中国 AI 投资规模有望达到 266.9亿美元。 服务器：HPC 服务器市场规模将迅速提升目前主流的一台 DGX A100高算服务器（内含 8台 A100系列 80G GPU）的峰值算力性能为 5PetaFLOP/s，我们假设其实际算力性能效率为 80%即 4PetaFLOP/s，根据我们的测算，ChatGPT 日活用户稳定在 1000万人的情况下，如果 24小时平均分配任务，每天需要 3700台高算服务器支持 ChatGPT 的日常运营。国内 BAT 也已经布局类 ChatGPT 产品，包括百度的“文心一言”、阿里的类 ChatGPT 对话机器人等项目，这类项目无论在早期训练和后续日常运营均需要消耗大量的算力，未来对 HPC 服务器的需求将迅速提升。根据 IDC 预测，2026年服务器市场总投资规模预计超过 40亿美元，五年 CAGR 预计约为 29.6%，接近 2021年投资规模的 4倍，市场增长显著。 交换机：高算力需求同时带动商业交换机端口向 800G 迭代AI 高算力需求将促使数据中心交换机、路由器等网络设备迭代升级。各交换机厂商纷纷推出适合 HPC 服务器的更高交换容量、更高速的以太网端口的交换机系列，紫光股份推出的H3C S12500R 系 列 数 据 中 心 旗 舰 融 合 交 换 路 由 器 ， 支 持 高 密10GE/25GE/40GE/100GE/200GE/400GE 以太网端口；思科推出的 Nexus 9232E 和 Nexus 9800系列交换机支持高密 400G 端口，作为向 800G 端口交换机迈进的过渡产品，充分满足数据中心应用及未来发展需求。 光模块：端口网络升级带动光模块产品升级，硅光、CPO 等技术有望加速落地AI 的应用催生了对更高传输速率、更大带宽的网络需求，拉动高速光模块的需求，同时硅光芯片、CPO 技术的应用也使得高带宽密度、低功耗的传输方式成为可能。根据 LightCounting预测 2022年-2027年全球光模块市场的年复合增长率为 11%，800G 光模块将从 2025年底开始主导市场，CPO 光学器件有望在 2024-2026年开始逐步取代传统的可插拔光模块。 IDC&液冷温控：高算力需求有望促使行业复苏，AI 数据中心需求增加根据信通院发布的《中国算力发展指数白皮书》，2021年我国算力总规模/智能算力(AI 服务器算力)规模/超算算力规模分别 202EFlops、104EFlops、3EFlops。我们认为 AI 数据中心需求将继续提升，借力“东数西算”政策，未来将会有更多 AI 服务器机柜投入市场上架，逐渐主导算力市场，从而带动对 IDC 机柜的需求，并带动制冷、温控等机房设备的需求。 运营商：国内算力网络主力军，估值体系亟待重塑数字经济时代，三大运营商是建设国内算力网络的主力军和直接力量，是我国算力的核心底座支撑，在云计算、AI 应用、5G 等方面持续深化布局，2B 创新业务发展有望打开长期成长新空间。运营商行业迎来三大边际变化，有望重塑估值体系，长期投资价值彰显： （1）5G 时代，运营商大力发展创新业务，新业务有望成为业绩增长“第一引擎”； （2）中国特色估值体系重塑运营商估值逻辑，国企数字经济排头兵有望迎来估值回归； （3）共建共享带动成本端下降，叠加 ARPU 有望提升，运营商盈利能力有望逐步提高。 投资建议与风险提示重点推荐：通信算力龙头【宝信软件】、【中兴通讯】、【紫光股份】； 重点关注：通信算力龙头【中国联通】、【中国电信】、【中国移动】； 建议关注：光模块【中际旭创】、【新易盛】、【天孚通信】等；IDC【光环新网】、【奥飞数据】、【润泽科技】、【数据港】等；液冷温控【英维克】、【高澜股份】、【申菱环境】等。 风险提示：AIGC 发展不及预期；新冠疫情蔓延影响；宏观经济波动

行情回顾及估值：申万计算机板块本周（02/13-02/17）累计下跌2.02%，跑输沪深300指数0.27个百分点，在申万行业中排名第19名；申万计算机板块2月累计上涨2.85%，跑赢沪深300指数5.79个百分点，在申万行业中排名第5名；申万计算机板块今年累计上涨16.01%，跑赢沪深300指数11.81个百分点，在申万行业中排名第1名。估值方面，截至2月17日，SW计算机板块PETTM为56.10倍，处于近5年60.16%分位、近10年53.91%分位。 产业新闻：1、北京市经济和信息化局发布《2022年北京人工智能产业发展白皮书》。据悉，截至2022年10月，北京拥有人工智能核心企业1048家，占我国人工智能企业总量的29%，位列全国第一。今年，北京将支持头部企业打造对标ChatGPT的大模型，着力构建开源框架和通用大模型的应用生态。加强人工智能算力基础设施布局，加速人工智能基础数据供给。2、埃隆·马斯克在阿联酋迪拜的2023年世界政府峰会上表示，ChatGPT证实了人工智能（AI）已经获得了令人难以置信的发展，但这已成为人类应该担心的一件事。马斯克在视频发言中强调，人工智能是未来人类文明最大的风险之一。他补充称，“它有积极的一面，也有消极的一面，有巨大的前景也有巨大的能力，但随之而来的危险也是巨大的。”3、微软在旗下必应搜索引擎和Edge浏览器中整合人工智能聊天机器人功能的举措成效初显，71%的测试者认可人工智能优化后的必应搜索结果。4、当地时间周一，亚马逊旗下自动驾驶汽车公司Zoox表示，它首次在加州公共道路上成功测试了其自动驾驶出租车。 周观点：本周北京市发布《2022年北京人工智能产业发展白皮书》，提出将支持头部企业打造对标ChatGPT的大模型，加强人工智能算力基础设施布局等。近期微软、谷歌、百度等大厂积极加大类ChatGPT布局力度，商业应用有望加速落地。建议从算力、算法、数据、应用场景等要素出发关注相关领域的公司。 风险提示：宏观经济波动；疫情反复；下游需求释放不及预期；行业政策推进不及预期；技术推进不及预期；行业竞争加剧等。

通信行业指数本周涨跌幅：截至2023年2月17日，申万通信板块本周下跌，跑赢沪深300指数0.38个百分点，涨幅在31个申万一级行业中位列第15位；申万通信板块2月上涨3.09个百分点，跑赢沪深300指数6.04个百分点；申万通信板块今年累计上涨，跑赢沪深300指数8.41个百分点。 通信行业二级子板块本周涨跌幅：截至2023年2月17日，除电信运营商板块尚未纳入统计外，申万通信板块的6个三级子板块本周全面下跌，跌幅从低到高依次为：SW通信终端及配件（-0.53%）＞SW其他通信设备（-2.04%）＞SW通信网络设备及器件（-2.43%）＞SW通信工程及服务（-2.75%）＞SW通信线缆及配套（-2.79%）＞SW通信应用增值服务（-4.11%）。本周部分新闻和公司动态：（1）欧洲跨国电信运营商Orange宣布2030年之前关闭欧洲2G和3G网络；（2）中国移动已建成全球规模最大光网络；（3）LightCounting：光模块技术迭代路径处于选择路口；（4）中国已有110个城市达到千兆城市建设标准；（5）利用柔顺机构的可重构天线出现，有望催生更便宜光纤通信设备；（6）爱立信增强室内5G产品组合，提升覆盖、容量和精准定位；（7）IDC：2026年供需联动将推动中国物联网连接规模超百亿；（8）新易盛：公司目前已在CPO领域深度布局；（9）威胜信息再次通过CMMI5国际认证；（10）平治信息：拟中标中国电信宽带融合终端集中采购项目。通信行业周观点：在数字经济发展浪潮来临之际，板块整体出现修复上行迹象。其中有值得关注的细分领域，例如运营商数字化业务发展迅速，通信线缆及配套受海外海缆需求扩张而有所上升，光通信器件需求随着海外数通建设而走强，通信+汽车领域内连接器、激光雷达等产品受益于汽车智能化趋势。 投资方面，建议关注下游需求景气度较高及受益于产业数字化发展趋势的个股，如运营商、通信线缆、光模块、物联网等。风险提示：下游需求不如预期，行业竞争加剧，集采招标落地存在滞后性等。