金山办公(688111) 本期内容提要: 公司正快速打开民企市场空间，预计民企潜在的收入空间为149.9-449.7亿/年。从客户结构来看，以往公司的主攻方向是国央企+政府以及C端个人用户。近两年，公司积极拓展民企市场，今年取得了良好成效。公司产品对于民企具备吸引力：在价格方面，公司产品相对于微软、飞书等具有更高的性价比，可降低数字化建设成本；在产品功能上，将内容创作工具和协同办公相结合，通过融合AI提升办公效率。随着公司产品力提高以及深化布局，我们预计机构业务在民企有较大渗透空间。根据我们20-60%的渗透率假设，民企潜在付费用户数为3953-11859万/年，未来客单价按399元/年（公司商业版本中间一档售价）计算，民企潜在的收入空间为157.7-473.2亿/年。 信创助力国产办公软件快速发展，预计国内机构业务潜在空间约205.02亿元/年。公司正在将面向政府、国央企的单独产品的端授权业务逐步扩展为金山数字办公平台的订阅业务，而金山数字办公平台由于提供更多增值服务有望使客户提高付费额，这意味着未来央国企客户付费额度或将有很大提升空间。党政+行业信创市场预期远期付费用户数为5145.75万/年，未来客单价按399元/年（公司商业版本中间一档售价）计算，远期合计有望带来约205.02亿/年的收入。 C端用户付费率持续提升，预计个人业务端潜在收入空间109.71亿/年。 截至2024年上半年，公司个人用户付费渗透率达14%（PC端渗透率），累计年度付费用户数达3815万人。公司2023PC端月活数量为2.65亿，假设付费率为30%，对应的付费用户数为7950万/年，未来客单价为138元/年（公司消费者版本的中间一档售价），预计个人订阅部分收入远期有望达到109.71亿元/年。 总收入空间：目前公司民企贡献收入占比快速提升，预计在未来相关政策的完善以及公司的产品力不断提高的背景下，民企的付费意愿有望不断提高，我们预设在谨慎、中性、乐观三种条件下，民企的付费率有望达到20%，40%，60%。在这三种假设下，公司所能达到的年收入空间为465亿元、615亿元、764亿元。目前公司净利率为30%（2024H1年达29.92%）左右的水平，而随着公司订阅业务向SaaS模式转型战略的推进，销售费用有望降低，净利率有望进一步提高，我们预计未来有望能达到35%的水平；所以我们预估公司在三种收入假设下对应的净利润有望达到162.6亿元、215.1亿元、267.6亿元。 盈利预测与投资评级：维持买入评级，我们认为，公司是国内办公软件的龙头厂商，在信创的催化和公司的个人用户数量、付费渗透率、产品单价不断提高的背景下，公司正快速打开民企市场空间，业绩有望继续保持快速增长，预计2024-2026年EPS为3.31/4.17/5.30元，对应PE为89.20、70.80、55.65倍。 风险因素：1.下游需求风险：个人订阅用户数量达瓶颈，增长不及预期；若企业客户受环境影响经营不理想，数字化建设的预算下滑，市场需求会进一步受影响。2.政策风险：信创政策推进进展不及预期，党政机关和国央企信息化预算不足，公司相关订单数量受影响而下滑。3.本文对信创业务、C端及B端业务等空间测算是基于一定前提假设，存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致测算结果偏差。

金山办公(688111) 核心观点 三季度收入增长回暖。公司前三季度收入36.27亿元（+10.90%），归母净利润10.40亿元（+16.41%），扣非归母净利润9.91亿元（+15.16%）。单Q3来看，公司收入12.14亿元（+10.53%），归母净利润3.18亿元（+8.33%），扣非归母净利润3.03亿元（+6.66%）。 研发投入加大，合同负债和现金流稳定增长。公司持续加强研发投入，前三季度研发费用同比增长17.26%，销售、管理费用同比下降3.79%、7.57%。公司Q3现金流表现优异，单Q3公司收现14.09亿元（+23.60%），经营活动现金净流量4.51亿元（+31.10%）。公司合同负债19.90亿元（+16.31%），其他非流动负债达到7.12亿元（+74.08%），个人会员的长周期发展顺利。 个人订阅保持较高增长，信创回暖和AI价值推动BC两端增长。分业务来看国内个人订阅收入7.62亿元（+17.24%），其中公司WPS AI2.0新增AI写作助手等多个功能，有力促进用户粘性和付费转化提升。国内机构订阅收入2.48亿元（+0.02%）；国内机构授权1.43亿元（+8.97%），公司持续布局党政信创领域，相关订单有所增加。国际及其他业务收入0.61亿元（-10.43%），主要是关停国内广告业务所致，海外业务保持高速增长增长。截止24年9月底，公司主要产品月度活跃设备数为6.18亿（+4.92%），其中PC端月活2.77亿（+6.95%），移动端月活3.38亿（+3.36%）。 文档办公是AI Agent率先落地场景，AI已产生收入。今年7月，公司正式发布WPS AI2.0，在AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手四个维度实现了范式革新。以AI伴写为例，其是基于AI Agent范式驱动的智能写作工具，具备独立思考、调用工具去逐步完成给定目标的能力，将大幅提高工作效率。目前公司AI会员和大会员累计年度付费用户数合计已超百万，为国内个人订阅业务发展注入强劲动力。 风险提示：信创业务发展低于预期；协作、AI等创新业务进展缓慢。 投资建议：维持“优于大市”评级。由于宏观经济对IT开支影响持续，我们下调业绩预测。预计2024-2026年公司营收为51.14/62.16/76.06亿元，归母净利润为15.06/18.71/23.17亿元（原预测为17.09/22.17/28.39亿元），对应当前PE为90/73/59倍。公司作为AI应用龙头，且AI会员已经开始贡献收入；结合新一轮信创产业即将加大力度推进，行业和下沉信创市场仍有广阔空间，维持“优于大市”评级。

金山办公(688111) 三季度收入增速修复，现金流表现亮眼，合同负债增速提升 公司披露24年三季报，三季度公司实现营收12.14亿元，同比+10.53%；归母净利润3.18亿元，同比+8.33%；销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为20.14%/7.85%/37.41%，相较于2023年同期变化为-1.53pct/-4.13pct/+4.74pct，公司经营活动产生的现金流净额4.51亿，同比+31.20%，三季度末合同负债提升为19.90亿元，其他非流动资产提升至7.12亿元，我们认为B端SaaS订单的高增长带来了合同负债端的较快增长。综合来看，我们认为公司Q3收入增速相比Q2增速有所提升，现金流表现亮眼，表明订单增速逐步修复。 C端月活稳步增长，WPS AI推出新功能促进粘性和付费率提升 三季度公司在国内个人办公服务订阅业务营收7.62亿元，同比+17.24%；期间公司WPSAI2.0新增AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手，有力促进用户粘性和付费转化提升。截至三季度末，公司主要产品月活设备数6.18亿，同比增长4.92%；其中PC版月活2.77亿，同比增长6.95%；移动版月活3.38亿，同比增长3.36%。 B端订单表现亮眼，SaaS与信创带动公司业绩拐点向上 三季度公司的国内机构订阅业务收入2.48亿元，同比增长0.02%，收入增速持平背后主要系公司依托更完善的WPS365，发力公有云市场的规模性民企及地方国企，持续提升相关收入占比，推动收入模式进一步升级，此外公司的国内机构授权业务收入1.43亿元，同比+8.97%，主要系公司持续紧密跟踪政策变化及客户需求，充分布局党政信创领域下沉市场，相关订单增加带动国内机构授权业务实现增长。我们认为B端订阅业务中的公有云SaaS与信创的增长有望带动公司业绩拐点逐步向上 盈利预测：考虑到三季报和信创政策的影响，我们调整盈利预测，维持24-26年收入为52.20/64.75/80.95亿元，24-26年的归母净利润由16.16/22.91/30.66亿元调整为15.16/19.69/25.74亿元。考虑到信创产业的变化，公司作为国产办公软件龙头，同时AI产品正在快速迭代，维持“买入”评级。 风险提示：新产品研发不及预期的风险、下游需求景气度不及预期、竞争格局恶化的风险

金山办公(688111) 投资要点： 前三季度业绩平稳增长：前三季度公司实现营业收入36.27亿元（YOY+10.90%），实现归母净利润10.40亿元（YOY+16.41%），实现扣非归母净利润9.91亿元（YOY+15.16%）。研发投入合计达到12.62亿元（YOY+17.26%），占收入的比例达到34.78%（YOY+1.88pct）。经营性现金流净额达到10.79亿元（YOY+14.92%）。 Q3业绩延续稳健增长势头，研发投入持续加大。Q3单季度公司实现营业收入12.14亿元（YOY+10.53%，QOQ+2.20%），实现归母净利润3.18亿元（YOY+8.33%，QOQ-10.15%），实现扣非归母净利润3.03亿元（YOY+6.66%，QOQ-9.65%）。研发投入增加到4.54亿元（YOY+26.64%）。 个人订阅业务延续增长。Q3单季度公司实现国内个人办公服务订阅业务7.62亿，YOY+17.24%。月活用户增速有所扩大，主要产品月活设备数6.18亿，YOY+4.92%，相较于H1的3.08%增速提高1.84pct。报告期内，WPS AI2.0新增AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手，有力促进用户粘性和付费转化提升，带动个人订阅业务稳健增长。 机构订阅业务增速放缓，发力公有云市场。Q3单季度公司实现国内机构订阅及服务业务收入2.48亿，YOY+0.02%，增速有所放缓。公司正在发力公有云市场的规模性民企及地方国企，持续提升相关收入占比，推动收入模式进一步升级，为机构订阅业务长远健康发展奠定坚实基础，公司目前合同负债+其他非流动负债已经达到27.02亿元，YOY+27.43%，相较于H1的增速23.90%进一步提升。机构授权业务有所回暖。Q3单季度公司实现国内机构授权业务收入1.43亿元，YOY+8.97%。 盈利预测与估值：我们预计公司2024-2026实现营业收入53.05/65.72/82.72亿元，同比增长16.44%/23.89%/25.86%；归母净利润15.00/18.54/23.51亿元，同比增长13.86%/23.59%/26.78%；EPS为3.24/4.01/5.08元，对应当前价格的PE为83/67/53倍，PS为23/19/15倍。我们仍然看好公司产品订阅化、AI化发展的潜力，维持“买入”评级。 风险提示：公司产品功能及体验不及预期风险；办公软件行业竞争加剧风险；信创节奏不及预期风险；AI产品商业化落地进程不确定风险；AI大模型技术研发迭代不确定风险；海外AI产品进入国内改变竞争格局风险。

金山办公(688111) 事件：公司发布2024年三季度报告，2024年前三季度，公司实现营业收入36.27亿元（+10.90%），归母净利润10.40亿元（+16.41%），扣非净利润9.91亿元（+15.16%），经营性现金流净额10.79亿元（+14.91%），合同负债为19.90亿元（+16.30%）。2024Q3单季度，公司实现营业收入12.14亿元（+10.53%），归母净利润3.18亿元（+8.33%），扣非净利润3.03亿元（+6.66%），经营性现金流净额4.51亿元（+31.20%）。 个人订阅业务维持稳增长，信创业务回暖：收入结构方面，2024Q3，国内个人办公服务订阅业务实现营业收入7.62亿元（+17.24%），保持稳健增长；国内机构订阅及服务业务实现营业收入2.48亿元（+0.02%）；国内机构授权业务实现营业收入1.43亿元（+8.97%），增速由负转正，主要受益于信创业务下沉；国际及其他业务实现营业收入0.61亿元（-10.43%）。 研发维持高位，销售与管理费用管控合理：2024Q3，公司毛利率为85.47%，同比增长0.66个pct。费用率方面，公司销售/管理/研发费用率分别为20.14%/7.85%/37.41%，分别同比-1.53cpt/-4.14pct/+4.73%，销售与管理费用管控合理，持续加大研发投入以增强产品竞争力。 月活指标增长提速，AI产品持续优化与商用落地：截至2024年9月30日，公司主要产品月活设备数为6.18亿，同比增长4.92%。其中，WPS Office PC版月活设备数2.77亿，同比增长6.95%。报告期内，公司WPS AI 2.0新增AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手，提升AI产品的可用性，有助于提升用户粘性以实现ARPU与付费率提升，未来可期。 投资建议：我们预计公司2024-2026年实现营收分别为51.77/62.04/77.41亿元，同比增长13.63%、19.85%、24.77%；归母净利润分别为15.18/18.25/22.47亿元，同比增长15.18%、20.22%、23.16%；EPS分别为3.28/3.94/4.85元，当前股价对应2024-2026年PE为78.56/65.35/53.06倍，维持“推荐”评级 风险提示：机构订阅需求不及预期的风险，信创进展不及预期的风险，AI产品可用性与需求不及预期的风险

金山办公(688111) 事件：近期，公司发布2024年三季度报告。前三季度，公司实现营业收入36.27亿元，同比增长10.90%；归属于母公司所有者净利润10.40亿元，同比增长16.41%；归属于母公司所有者扣除非经常性损益净利润9.91亿元，同比增长15.16%。单三季度，公司实现营业收入12.14亿元，同比增长10.53%；实现归母净利润3.18亿元，同比增长8.33%。 业绩符合预期，各项业务稳健增长。1）整体来看，单三季度公司实现营业收入12.14亿元，同比增长10.53%；实现归母净利润3.18亿元，同比增长8.33%。公司业绩在外部压力下仍保持稳健增长，彰显经营实力。2）分业务收入来看，订阅业务稳健增长，授权业务企稳回暖。报告期内，国内个人办公服务订阅业务收入7.62亿元，同比增长17.24%；国内机构订阅及服务业务收入2.48亿元，同比增长0.02%；国内机构授权业务收入1.43亿元，同比增长8.97%。个人业务方面，公司上线AI功能提升用户体验，B端方面拓展规模性民企及地方国企，推动订阅业务稳健增长，G端方面，公司把握信创下沉趋势，带动国内机构授权业务趋稳回暖，各项业务稳步拓展，看好公司长期发展。 C端用户稳健增长，BG端把握信创下沉趋势。截至9月30日，公司主要产品月活为6.18亿，同比增长4.92%；其中WPS Office PC端和移动端月度活跃设备数分别同比增长了6.95%和3.36%，用户数稳健增长。在BG端客户方面，依托自身产品能力和信创下沉趋势，公司在地方国企及信创下沉市场中相关订单有所增加，夯实BG端业务基础。 毛利率维持在较高水平，控费能力较强。前三季度公司毛利率为85.10%，同比减少0.55pct，仍稳定在较高水平。前三季度公司销售/管理/研发费用营收占比为18.93%/8.65%/34.78%，去年同期分别为21.82%/10.38%/32.90%，销售费用有所下降，部分人员工资由管理费用调整至研发费用，研发费用及管理费用总计与去年基本持平，公司控费能力较强。 公司盈利预测及投资评级：公司业绩符合预期，在外部压力下依然保持业绩稳步增长，经营能力较强，公司C端用户稳健增长，AI赋能提升产品力；BG端把握信创下沉趋势，趋稳回暖。我们预计公司2024-2026年净利润分别为15.61、21.45和27.81亿元，对应EPS分别为3.38、4.65和6.02元。当前股价对应2024-2026年PE值分别为76.49、55.65和42.93倍，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：AI产品拓展不及预期，C端付费率不及预期，信创拓展不及预期风险。

金山办公(688111) 事件描述 10月25日，公司发布2024年三季报，其中，2024年前三季度公司实现收入36.27亿元，同比增长10.90%；前三季度实现归母净利润10.40亿元，同比增16.41%，实现扣非净利润9.91亿元，同比增15.16%。2024年三季度公司实现收入12.14亿元，同比增长10.53%；三季度实现归母净利润3.18亿元，同比增长8.33%，实现扣非净利润3.03亿元，同比增6.66%。 事件点评 个人订阅业务稳健增长，机构订阅业务短期承压。分业务看，1）2024年三季度国内个人办公服务订阅业务实现收入7.62亿元，同比增长17.24%，主要得益于公司WPSAI2.0持续进行功能升级迭代，不断提升用户创作体 验，个人用户粘性和付费转化率进一步提升；2）三季度国内机构订阅及服务业务实现收入2.48亿元，同比微增0.02%，我们认为主要是因为公司持续深化SaaS化转型，三季度新增的中大型民企和地方国企客户采用订阅制的占比进一步提升，导致当期确认的收入有限。而截至今年9月底公司合同负债金额同比增长16.30%，一定程度上反映B端SaaS化转型正顺利推进中；3）受益于下游信创相关订单增加，三季度国内机构授权业务实现收入1.43亿元，同比增长8.97%，业务增速明显改善；4）三季度国际及其他业务实现收入0.61亿元，同比减少10.43%，主要是受2023年底关停国内第三方商业广告业务影响。 持续投入产品和技术研发，Q3经营性现金流高速增长。2024年三季度公司毛利率为85.47%，较去年同期提高0.66个百分点。在费用端，三季度公司销售和管理费用率分别较去年同期下降1.53和4.14个百分点，而研发费用率较去年同期提高4.73个百分点，公司研发投入达4.54亿元，同比增长26.54%，我们认为主要是由于公司持续加大AI和协作办公等方面的投入。 此外，三季度公司经营性净现金流为4.51亿元，同比增长31.20%，并且高于净利润增速，表明公司经营质量有所提升。 投资建议 公司作为国内办公软件龙头，在个人订阅业务持续增长的同时，WPSAI商业化落地进程有望加快，但考虑到SaaS化转型导致机构订阅业务收入短期承压，调整盈利预测，预计公司2024-2026年EPS分别为3.22\3.96\4.88，对应公司10月30日收盘价258.58元，2024-2026年PE分别为80.30\65.35\52.96，维持“买入-A”评级。 风险提示 产品迭代不及预期，宏观环境风险，市场竞争加剧风险。

金山办公(688111) 事件：近期，金山办公发布2024年三季报，公司前三季度累计实现营业收入36.27亿元，同比增长10.90%；累计归母净利润10.40亿元，同比增长16.41%。2024年第三季度，公司实现营业收入12.14亿元，同比增长10.53%；实现归母净利润3.19亿元，同比增长8.33%。 2024年第三季度，个人办公服务订阅增势稳健，合同负债历史新高。 1）国内个人办公服务订阅业务：实现营收7.6亿元，同比增长17.24%；主要系公司WPS AI2.0新增AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手，为用户提供更加便捷高效的创作体验，有力促进用户粘性和付费转化提升，带动国内个人办公服务订阅业务稳健增长。 2）国内机构订阅及服务业务：实现营收2.48亿元，同比增长0.02%；主要系依托更完善的WPS365，公司发力公有云市场的规模性民企及地方国企，持续提升相关收入占比，推动收入模式进一步升级，为国内机构订阅业务长远健康发展奠定坚实基础。 3）国内机构授权业务：实现营收1.43亿元，同比增长8.97%；主要系公司持续紧密跟踪政策变化及客户需求，充分布局党政信创领域下沉市场，相关订单增加带动国内机构授权业务实现增长。 4）国际及其他业务：实现营收0.6亿元，同比下滑10.43%；主要系本年度已关停国内第三方商业广告业务，收入变动主要受去年同期基数影响，公司海外业务保持高速增长。 2024Q3，公司合同负债达到19.90亿元，创历史新高，相较2024Q2/2023Q3的19.03亿元/17.11亿元环比/同比增长4.6%/16.3%。 公司主要产品月活数据稳定增长，2024年10月鸿蒙版WPS公测有望进一步提升产品渗透率。截至2024年9月30日，公司主要产品月度活跃设备数为6.18亿，同比增长4.92%。其中WPS Office PC版月度活跃设备数2.77亿，同比增长6.95%；移动版月度活跃设备数3.38亿，同比增长3.36%。2024年10月WPS鸿蒙版公测，实现了跨端、跨设备的文档和数据共享，支持多用户协同、浏览编辑、修订能力。 投资建议：金山办公个人订阅付费用户数与ARUP在AI赋能下有望持续双增长，同时WPS365推出有望加速机构订阅转型，我们预测公司2024-2026年收入分别为51.43、63.41、79.82亿元；EPS分别为3.25、4.09、5.18元，2024年10月25日收盘价对应PE分别为81X、65X、51X，维持“推荐“评级。 风险提示：技术研发不及预期；行业竞争加剧。

金山办公(688111) 事项： 公司公告2024年三季度报告，2024年前三季度实现营业收入36.27亿元，同比增长10.90%；实现归母净利润10.40亿元，同比增长16.41%。 平安观点： 公司2024年前三季度业绩稳步增长。公司2024年前三季度实现营业收入36.27亿元，同比增长10.90%；实现归母净利润10.40亿元，同比增长16.41%；实现扣非归母净利润9.91亿元，同比增长15.16%。公司2024年前三季度营收、归母净利润、扣非归母净利润平稳增长。分季度看，公司2024年单三季度实现营收12.14亿元，同比增长10.53%；实现归母净利润3.18亿元，同比增长8.33%；实现扣非归母净利润3.03亿元，同比增长6.66%；经营活动产生的现金流量净额4.51亿元，同比增长31.20%。公司单三季度经营性现金流表现突出。分业务来看：2024年单三季度，公司国内个人办公服务订阅业务实现收入7.62亿元，同比增长17.24%；国内机构订阅及服务业务实现收入2.48亿元，同比增长0.02%；国内机构授权业务实现收入1.43亿元，同比增长8.97%；国际及其他业务实现收入0.61亿元，同比减少10.43%。 公司2024年前三季度期间费用率同比下降，研发投入力度加大。公司2024年前三季度毛利率为85.10%，虽然较上年同期下降0.55个百分点，但依然维持在较高水平。公司2024年前三季度期间费用率为61.89%，较上年同期下降0.77个百分点，其中销售费用率、管理费用率分别为18.93%、8.65%，分别同比下降2.89/1.73个百分点，研发费用率为34.78%，较上年同期提升1.88个百分点。2024年前三季度，公司加大研发投入，公司研发投入为12.62亿元，同比增长17.26%。公司2024年单三季度研发投入为4.54亿元，同比增长26.54%。公司2024年前三季度经营性现金流净额为10.79亿元，超出当前归母净利润，表明公司经营质量良好。 公司三季度国内个人办公服务订阅业务保持较快增长，三季度末主要产品月度活跃设备数进一步提升。2024年单三季度，公司国内个人办公服务订阅业务实现收入7.62亿元，同比增长17.24%。公司2024年单三季度国内个人办公服务订阅业务持续实现较快增长，主要是因为，公司WPS AI2.0新增AI写作助手、AI阅读助手、AI数据助手、AI设计助手，为用户提供更加便捷高效的创作体验，有力促进用户粘性和付费转化提升，带动国内个人办公服务订阅业务稳健增长。2024年单三季度，国内机构订阅及服务业务实现收入2.48亿元，同比增长0.02%，主要是由于，公司依托更完善的WPS365，公司发力公有云市场的规模性民企及地方国企，持续提升相关收入占比，推动收入模式进一步升级，为国内机构订阅业务长远健康发展奠定坚实基础。2024年单三季度，国内机构授权业务实现收入1.43亿元，同比增长8.97%，主要是由于，公司持续紧密跟踪政策变化及客户需求，充分布局党政信创领域下沉市场，相关订单增加带动国内机构授权业务实现增长。截至2024年9月30日，公司主要产品月度活跃设备数为6.18亿，同比增长4.92%。其中WPS Office PC版月度活跃设备数2.77亿，同比增长6.95%；移动版月度活跃设备数3.38亿，同比增长3.36%。根据WPS网站信息，WPS大会员（包括超级会员&AI会员权益）年费为228元/年，考虑到金山办公庞大的月度活跃设备数，WPS AI将为公司未来发展带来较大的想象空间。 盈利预测与投资建议：根据公司2024年三季报，我们调整业绩预测，预计公司2024-2026年归母净利润将分别为15.36亿元（前值为16.50亿元）、19.69亿元（前值为21.62亿元）、25.05亿元（前值为28.90亿元），EPS分别为3.32元、4.26元和5.42元，对应10月28日收盘价的PE分别约为81.0x、63.2x、49.7x。公司质地优良，多年坚持不懈的研发投入形成深厚护城河，在国产基础办公软件中处于领先地位。考虑到金山办公庞大的月度活跃设备数，WPS AI将为公司未来发展带来较大想象空间。随着WPS365的逐步推广，公司国内机构订阅及服务业务的未来发展可期。我们看好公司的未来发展，维持对公司的“推荐”评级。 风险提示：1）软件正版化进程迟缓。知识产权保护以及由此带动的软件正版化是公司产品推广及变现的重要动力，若国内软件正版化推进缓慢，将影响公司增长表现。2）会员ARPU值提升低于预期。公司智能办公应用WPS AI已于2024年4月正式开启收费模式，若WPS AI的推广节奏不及预期，则公司个人办公订阅业务ARPU值提升将存在低于预期的风险。3）WPS365的推广进度低于预期。公司于2024年4月发布面向企业用户的WPS365，如果WPS365的用户使用体验低于预期，则公司WPS365的推广进度将存在低于预期的风险。

金山办公(688111) 2024年10月25日，公司发布三季报，前三季度实现营收36.3亿元，同比增长10.9%；实现归母净利润10.4亿元，同比增长16.4%；经营性活动现金流量净额为10.8亿元，同比增长14.9%。单Q3公司营收为12.1亿元，同比增长10.5%；归母净利润为3.2亿元，同比增长8.3%；经营性活动现金流净额为4.5亿元，同比增长31.2%。 经营分析 公司产品月活量持续增长，截至24Q3活跃设备数为6.2亿，同比增长4.9%，PC版/移动版活跃设备数分别为2.8亿/3.4亿，同比增长7.0%/3.4%。 分业务来看，1）国内个人办公服务订阅业务Q3同比增长17.2%，环比下降4.2%，实现营收7.6亿元，系公司从二季度开始实施“普惠AI”战略，同时WPS AI2.0新增AI写作助手、AI阅读助手等功能持续促进用户粘性和付费转化率提升；2）国内机构授权业务Q3收入1.4亿元，同比增长9.0%，环比增长9.4%，系党政信创订单回暖略有加速所致；3）国内机构订阅及服务收入同比基本持平，环比增长23.8%，报告期内公司主要推进WPS365SaaS转型；4）国际及其他业务收入同比下降10.4%，主要受关停广告业务影响。 成本费用方面，单Q3公司毛利率为85.5%，同比增长0.7pct；销售/管理费用率分别为20.1%/7.8%，同比下降1.5pct/4.1pct。研发费用率为37.4%，同比增加4.7pct，预计系公司加大AI及海外市场研发投入所致。截至24Q3，公司合同负债较上年同期增加16.3%，在手订单充沛。 盈利预测 根据公司前三季度经营情况及公司战略布局，结合下游客户需求及预算变化等多重因素，我们预测公司2024~2026年营业收入为51.3/59.2/69.4亿元，同比增长12.5%/15.5%/17.2%；预测归母净利润为15.4/19.1/23.4亿元，同比增长16.9%/23.8%/22.5%，分别对应79.4x/64.1x/52.4x PE，维持“买入”评级。 风险提示 协同办公市场竞争加剧，双订阅转型不及预期，WPS AI商业化进展不及预期。