康希诺(688185) 投资要点 事件：公司发布2023年年报，实现营业收入3.57亿元（-65.5%），实现归母净利润-14.8亿元，实现扣非归母净利润-16.1亿元，亏损幅度加大，实现经营性净现金流-9.1亿元。 新冠疫苗销量下降，MCV4疫苗放量加快。分季度看，公司2023Q1/Q2/Q3/Q4收入分别为1/-0.8/1.5/1.8亿元（-80%/-157%/+93%/-44.5%），归母净利润分别为-1.4/-7/-1.4/-5亿元。公司收入下滑主要系国内市场新冠疫苗需求减少。费用率方面，公司销售费用率98.97%（+73.2pp），主要系持续推广流脑疫苗；管理费用率为80.23%（+54.24pp），财务费用率为-15.77%（+2.09pp），研发费用率为178.67%（+103.45pp），研发费用绝对值6.4亿元（-18%），主要系公司研发主路线转向非新冠项目，减少新冠相关项目投入所致，非新冠项目占比超70%；资产减值9.7亿元，较上期增加1.7亿元，主要系公司对存在减值迹象的存货、应收退货成本、预付账款及长期资产计提减值准备所致。 MCV4疫苗商业化进展迅速。2023年实现MCV4疫苗以及MCV2疫苗收入5.6亿元（+266.4%），商业化进展迅速。新冠疫苗0.37亿元（-96.86%），通过销售原材料、技术转让及提供服务实现收入0.1亿元，同时，公司根据新冠疫苗产品的实际及预期退货情况，核算冲减报告期内相关收入2.5亿元。 在研管线进展顺利，产品种类持续丰富。肺炎管线中13价肺炎疫苗上市申请已获CDE受理、PBPV疫苗Ib期临床试验现场工作完成；组分百百破：婴幼百白破三期临床完成全部受试者入组，青少年及成人TTCP一期临床完成全部受试者入组；重组带状疱疹疫苗：加拿大启动了肌注/吸入剂型两种给药方式临床I期；类病毒脊灰疫苗：澳大利亚启动了临床I期；破伤风疫苗进入到临床三期；MCV4疫苗4周岁以上扩充年龄组入组完成。 盈利预测：公司MCV4疫苗作为国内首个脑膜炎四价结合疫苗，产品力强劲，有望快速占领市场。预计2024-2026年EPS分别为-0.67元、-0.2元、1.09元。 风险提示：MCV系列上市销售低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

康希诺(688185) 事件 康希诺发布公告：公司于2023年8月7日，与阿斯利康签署了《产品供应合作框架协议》，公司将向阿斯利康提供合同开发和生产服务以支持其mRNA疫苗项目，生产和供应特定产品，并提供相关特定服务。双方履约内容为：公司应根据（1）框架协议；（2）每一适用的产品供应计划；（3）每一适用的产品供应计划下的采购订单；及（4）质量保证协议，为每种该等产品提供供应服务。阿斯利康应根据框架协议及每份产品供应计划的规定支付价款和应自费全权负责该等产品的安全评估。此框架协议的期限自2023年8月7日起至（1）十周年整后对应日或（2）届时有效的产品供应计划的届满日。 投资要点 研发技术创新强劲，mRNA技术获国际知名药企认可合作 公司为创新型疫苗企业，自主研发能力强大。公司建立的mRNA技术平台拥有自主设计、开发的序列优化软件，可得到影响稳定性的关键位点及有效提高抗原表达量的最优序列，CMC（Chemistry,ManufacturingandControls）工艺简练，可以缩短产品开发时间，快速实现科研成果产业化。公司已初步完成mRNA疫苗生产基地一期项目，以支持基于mRNA平台产品的研发及商业化。mRNA产能充沛，首期规划产能为1亿剂。此次与阿斯利康的签约合作，是公司技术能力被国际医药公司认可的重要标志，肯定了公司在mRNA技术平台方面的研发实力及竞争优势，有利于公司mRNA生产平台的进一步拓展，符合公司未来发展的需要。 已上市MCV4为全国独家重磅产品，商业化在稳步推进中，未来放量可期 公司已上市疫苗有新冠疫苗系列（注射型和吸入型）、流脑疫苗系列（MCV2和MCV4），其中MCV4疫苗为国内首个四价流脑结合疫苗，具备先发优势。MCV4的商业化进程正在稳步推进中。截至2023年6月末，除西藏外，MCV4完成了全部省级准入。MCV4未来放量可期，有望成为公司重要的业绩增长点。 非新冠疫苗的管线布局丰富，2023年已全面启航 在研项目中，PCV13i疫苗已开展III期临床试验，计划今年年底前启动pre-NDA申报工作；幼儿组分百白破疫苗DTcP正在进行三期临床启动前的准备工作。此外，公司四款产品有最新进展，2023年6月，吸附无细胞百（组分）白破联合疫苗（6岁及以上人群用）获得药物临床试验批准，预计于今年启动I期临床试验，明年启动III期临床试；MCV4获得在7-59周岁人群中扩展的临床试验批准；2023年7月，重组带状疱疹疫苗（腺病毒载体）获得加拿大临床试验申请批准；公司吸附破伤风疫苗CS-2047获得药物临床试验批准。 盈利预测 推荐逻辑：（1）公司拥有强劲的创新能力，新冠疫情后研发重点已从新冠疫苗转向非新冠疫苗；（2）公司从研发型企业逐步向产业化、商业化迈进；（3）公司持续加强对外合作，具备成为国际化疫苗企业的潜力。 由于新冠疫情和病毒变异的不确定性，全球疫情趋缓，新冠疫苗的需求端发生改变，公司新冠疫苗收入急剧减少，未来主要是非新冠疫苗产品如四价流脑结合疫苗、13价肺炎疫苗等品种贡献业绩。因此，我们调整此前的盈利预测，具体调整如下：2023E-2025E年收入分别为6.73、10.10、16.69亿元，归母净利润分别为-5.75、-1.89、0.80亿元，EPS分别为-2.32、-0.76、0.32元，当前股价对应PE分别为-39.8、-121.1、285.0倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 疫苗研发进度不及预期，销售推广不及预期，行业政策影响，新冠资产减值等风险。

康希诺(688185) 创新驱动研发管线 康希诺生物股份公司2009年注册于天津滨海新区，公司致力于制备创新型疫苗研发管线，为此公司建立了病毒载体技术、合成疫苗技术、蛋白结构设计和VLP组装技术、mRNA技术和制剂及给药技术五大核心技术平台。依赖核心技术平台，布局了12个适应症17种创新疫苗产品，以期为预防传染病和感染病提供解决方案。2017年公司独立研发的重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV取得1类生物制品新药注册证书。随后2021年，公司自主研发的A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体）、重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）克威莎和国内首创的ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197载体）相继获NMPA批准上市。在研品种中，采用双载体技术研发的PCV13i疫苗顺利推进III期临床试验，预计年底完成临床现场工作；mRNA新型冠状疫苗已顺利进入II期临床阶段，丰富新冠疫苗品种，进一步提高公司在新冠品类中的竞争力。 独家吸入型新冠疫苗克威莎或成抗击Omicron突变株利器 近日CDC发文称“接种第二剂加强针”是结束新冠大流行的关键，吸入型新冠疫苗的显著优势，或将成为序贯方案首选：①Omicron突变株具有免疫逃逸及更明显上呼吸道感染特性，使得以诱导循环IgG抗体为主的肌注疫苗无力预防COVID-19的感染，通过吸入型疫苗来诱导IgA为主的粘膜免疫抗体，在病毒感染部位杀死新冠病毒成为预防新冠病毒感染的关键步骤。②在临床研究方面，吸入雾化克威莎加强疫苗14天后，低剂量吸入组和高剂量吸入组对原始新冠毒株的血清中和抗体浓度均显著高于肌注组，其中低剂量组中和抗体滴度是肌注组的9.48倍，高剂量组为9.10倍；加强免疫后第28天，低剂量组对原始新冠病毒的血清中和抗体浓度是肌注组的26.36倍，高剂量组为18.38倍，雾化疫苗显著优于肌注疫苗。③康希诺新冠疫苗采用自主研发的腺病毒载体构建，使得疫苗雾化成为可能，而灭活疫苗目前使用铝佐剂，无法通过气雾化设备形成合适大小微粒，而mRNA疫苗的结构相对脆弱，在雾化过程中容易失活，因此短期内其他品类新冠疫苗无法改为吸入用。目前，克威莎雾优已作为加强针被纳入紧急使用，上海市以及江苏省等十三个城市已开展吸入用新冠疫苗的部署工作，吸入型新冠疫苗由上药康希诺生产，目前公司己具备年产量1亿剂的产能，可以保证充足的供应，预计2023E吸入型新冠疫苗将迎来放量期。 MCV4结合苗具备强劲销售潜力 公司MCV4疫苗是我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，具备先发优势，同时填补国内脑膜炎球菌四价苗不适用2岁以下儿童的空缺，截止2022年Q3，MCV4批签发6批次，贡献了公司第三季度主要销售收入。MCV4疫苗在6月底获得批签发后，快速推进市场准入工作，目前已完成24个省市的准入，以及近800个区县及不设县的市的开户，预计2023年Q1完成重点区域的全部覆盖。 盈利预测 预测公司2022E-2024E年收入分别为16.37、54.01、66.40亿元，EPS分别为-0.78、3.68、4.56元，当前股价对应PE分别为-318.4、67.3、54.4倍，给予“买入”投资评级。 风险提示 疫苗研发不及预期，市场推广不及预期，疫苗采购政策变化等风险。

康希诺(688185) 投资要点 财务表现：2022H1收入及利润同比下降 2022年8月28日公司发布2022年中报，2022H1收入6.3亿元，同比下降69.5%；归母净利润0.12亿元，同比下降98.7%；归母净利润率2.6%。单季度看，2022Q2：收入1.3亿元，同比下降91.8%；归母净利润-1.1亿元，同比下降111.5%。 成长能力：产品切换、商业化过渡 新冠疫苗销售下降，流脑系列产品Q3起接力增长。分区域看，2022H1公司国内收入4.1亿元、收入占比65.1%；国外收入2.2亿元、收入占比34.9%。我们认为：①考虑到2022年3月公司的WHOGMP检查通过、5月19日EUL获批，我们预计2022Q2收入多来自于国内新冠疫苗销售，预计2022Q3起海外销售逐渐体现。②根据公司投资者关系活动记录表，“截至2022年8月底，MCV4已完成近20个省市的准入”，MCV4“安排生产、内部检测放行及批签发的时间大概需要6个月，因此预计在三季度才会开始贡献收入”，我们预计2022Q3起国内非新冠疫苗收入占比有望明显提升。根据中检院数据，2022年1-8月公司MCV2疫苗批签发4批、MCV4疫苗批签发6批，综合考虑到公司MCV4（曼海欣）的产品优势和公司营销体系建设，我们看好公司流脑系列产品的销售潜力和2022H2起的增长支撑。同时，根据9月8日国务院联防联控机制权威发布，截至9月7日，全国“完成加强免疫接种8亿570.5万人，其中序贯加强免疫接种4572.5万人。60岁以上老年人接种覆盖人数达到2亿3912.5万人，完成全程接种2亿2744.8万人，覆盖人数和全程接种人数分别占老年人口的90.57%、86.14%。完成加强免疫接种1亿7706.0万人”，考虑到国内新冠疫苗加强针接种率提升空间有限、全球新冠疫苗产能充裕，我们预计公司2022-2023年国内外新冠疫苗销售同比明显下降，拖累收入端增长。 盈利能力：净利润率下降，预计2023年起回升 研发、销售费用率拖累2022H1净利润率。2022H1公司毛利率65.5%，同比下降4pct；归母净利润率2.5%，同比下降42.9%。我们认为，公司归母净利润率下降主要来自于研发费用率（同比提升24.7pct）、管理费用率（同比提升17.6pct）、销售费用率（同比提升12.4pct）的变动。我们认为，2022H1公司三费费率提升主要来自于：①MCV4等产品商业化对应的人员扩充（根据2022年8月投资者关系活动记录表，“公司整体商业板块约400人，其中销售团队近300人”）；②研发管线推进（根据2022年中报，3.24亿研发费用中腺病毒载体新冠疫苗研发费用约1.6亿元、吸入用腺病毒载体新冠疫苗约5000万元、新冠mRNA疫苗约4000万元）。展望2022H2，我们预计综合毛利率略有提升（假设MCV4和MCV2的毛利率高于国内外销售的新冠疫苗毛利率）、三费仍会保持在相对较高的水平，2023-2024年随着MCV4等产品销售额增长，我们认为管理费用率和销售费用率有下降空间；2022H1仅PCV13i研发费用部分资本化（累计金额约2845万元），我们预计随着已有管线步入临床后期或接近商业化，研发费用率有望下降。 现金流及投资：渠道搭建期、产能逐步释放 现金流：期待MCV4商业化销售改善现金流净额。2022H1公司经营活动产生的现金流净额转负，我们认为可能和MCV4商业化前人员、物料等准备有关（根据补充资料，经营性应付项目是2022H1经营活动现金流的主要同比拖累项），2022H1公司“销售商品提供劳务收到的现金/营业收入”从2021H1的93.1%下降到48.3%，“经营活动产生的现金流量净额/营业利润”从2021H1的98%下降到6.4%。展望2022H2，我们预计随着MCV4商业化销售，公司整体现金流回款有望改善。 投资：产能逐步释放。根据公司中报，2022Q1和Q2公司“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”分别为2.3亿元和2亿元，同比均有所下降；从在建工程看，截至2022H1，创新疫苗产业园仍在建设初期（完工率约8.4%），上药康希诺疫苗生产基地工程累计投入占比达到97.6%，2022年9月5日公司吸入用重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）作为加强针被纳入紧急使用，我们看好公司产能释放和产品获批下的增长潜力。 盈利预测与估值 综合上文的分析，我们下调了公司2022-2024年盈利预测，主要考虑到：①国内外新冠疫苗销售空间下降、②mRNA疫苗临床费用、③销售人员扩张下销售费用率及管理费用率提升、④存货减值（2022H1约计提存货减值准备9663万元，其中产成品减值约6066万元、在产品减值约3166万元）。我们预计2022-2024年公司EPS分别为-1.01、0.94、1.94元/股，2022年9月11日收盘价对应2022年-135倍PE、2023年145倍PE。我们认为2022年是公司商业化平台搭建和验证过渡期，随着公司MCV2和MCV4收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降，公司盈利波动性有望下降；中长期看，我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作，维持“增持”评级。 风险提示 疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。

康希诺(688185) 核心观点： 创新驱动疫苗管线研发。康希诺2009年成立于中国天津滨海新区，专注研发、生产和商业化高质量人用疫苗，是由全球大型制药企业高管团队回国创立的国内领先高新技术疫苗企业。近十年来，公司研发、生产疫苗取得多项重大成就，发展迅速。2017年，公司取得重组埃博拉病毒病疫苗Ad5-EBOV的新药申请批准，这是我国独立研发、具有完全自主知识产权的创新性重组疫苗产品。针对中国疫苗市场庞大的需求，康希诺凭借强大的基础研究、生产工艺和产业化实力，旨在研发三个类别的高质量疫苗，即全球创新型、取代现时主流和中国市场最佳疫苗。为此，公司搭建了五个技术平台，包括合成疫苗技术、基于病毒载体技术、mRNA技术、蛋白结构设计和重组技术和制剂及给药技术。基于五个技术平台，公司正为11个疾病领域研发17种疫苗产品，包括2017年获批的埃博拉病毒疫苗Ad5-EBOV、2021年获批“附条件”上市的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）和2021年获批上市的脑膜炎球菌结合疫苗MCV2和MCV4。 新冠需求催化公司业绩快速增长。克威莎是康希诺生物股份公司和中国军事科学院军事医学研究院生物工程研究所陈薇院士团队研发生产的重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体），2021年2月25日获得国家药品监督管理局批准“附条件”上市。腺病毒载体疫苗采用人5型腺病毒作为载体，将其复制相关基因剔除，从而使其在人体内不会复制；在被剔除基因的位置上，插入新冠病毒刺突蛋白（S蛋白）的基因，然后由腺病毒载体携带S基因进入人体细胞，S基因进入人体细胞后合成S蛋白，作为抗原激发机体产生免疫应答。腺病毒载体疫苗仅含人工合成的S蛋白基因片段，目标抗原更精准，更高效，也更加安全。Omicron(奥密克戎)增加了新冠流行预期的不确定性，疫情短期或难以结束。为应对严峻的疫情防控形势以及疫苗加强针的免疫水平会随时间推移而下降这一事实，世界上已有多个国家决定或已经开始接种第四针疫苗。站在当前时点来看，疫情反复的不确定性仍然很大，叠加第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。 MCV2/MCV4上市带来业绩增量。MCV2（A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）和MCV4（ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗）分别于2021年6月、12月上市，目前我国市场中脑膜炎球菌疫苗主要为多糖疫苗（MPSV2和MPSV4），公司MCV4是我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品。从临床表现上来看，康希诺临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV2疫苗具有良好的安全性和免疫性；公司临床试验的血清阳转率结果表明公司MCV4疫苗具有良好的安全性和免疫性。从时点来看，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势，未来或将持续为公司提供业绩增量。 在研品种支撑长期发展。目前公司主要在研品种包括针对婴幼儿的13价肺炎球菌疫苗、PBPV（通用型肺炎球菌结合疫苗）、组分百白破联合疫苗（DTcP）等。其中，已有的研究数据表明，公司在研的13价肺炎球菌疫苗产品与目前肺炎疫苗金标准和全球重磅产品——辉瑞的Prevnar13相比，在覆盖年龄范围、载体蛋白选择与结合生产工艺、免疫原性等方面具有优势。公司在研的通用型肺炎球菌结合疫苗（PBPV）目前在全球范围内暂无同类产品上市，行业内仅有GSK、SanofiPasteur和英国ImmBiology公司在研不依赖于血清型的肺炎球菌疫苗，国内仅有康希诺一家在研，具有独家优势。而组分百白破联合疫苗（DTcP）产品在国内将逐步取代共纯化DTaP疫苗，与同类竞品相比，公司产品处在国内行业的第一梯队，如果临床试验成功，将有望实现对DTaP的更新换代，并在DTcP产品市场中占据一定的份额。 投资建议。我们认为，新冠疫苗短期内为公司提供了较为明确的业绩支撑和资金保障，催化了公司的快速成长。同时，由于疫情反复的不确定性仍然很大，第三针疫苗的保护力随时间推移下降，全球各国第四针疫苗接种需求比较确定，新冠疫苗的需求预期较之前大幅改善，公司新冠疫苗放量的态势在短期内或将延续。叠加公司MCV2和MCV4产品陆续上市放量，公司MCV4作为我国首个脑膜炎球菌四价结合疫苗产品，在市场竞争中具备较为明显的先发优势，未来或将持续为公司提供业绩增量，公司未来成长空间或将持续打开。我们预计公司2022-2024年的EPS分别为3.72元、5.75元和6.79元，对应的动态市盈率分别为49.86倍、32.28倍和27.32倍，给予买入评级。

康希诺(688185) 事件：公司发布2022年一季度报告，2022年一季度实现营业收入5亿元，同比上升7%；实现归母净利润1.2亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润0.8亿元，同比扭亏为盈；实现经营活动现金流净额-6亿元。 新冠疫苗价格下降，增速有所放缓。公司收入增速放缓主要系国内市场新冠疫苗价格下降，序贯接种进度较慢，叠加海外市场供给端竞争格局激烈，需求端有所下滑。从盈利能力来看，公司毛利率为70.3%（+18pp），主要系公司新冠疫苗产品产线成熟，规模效应显现。销售费用率为6.9%（+5.3pp），管理费用率为12.8%（+10pp），主要系公司在新冠疫苗国内序贯接种获批以及MCV2/4疫苗上市后，销售推广投入增加所致；研发费用率为31.5%（-26pp），主要系公司重组新型冠状病毒疫苗（5型腺病毒载体）于2021年实现商业化；且在研产品的研发进展、研发阶段不同导致研发投入减少。财务费用率为1.8%（+8pp），主要系利息收入减少所致。销售净利率为23%，较21年有所下降主要系产品价格有所下降，且费用投放增加所致。 新冠疫苗序贯接种仍需加大推广力度，海外市场WHO获批在即。从产品端来看，公司新冠疫苗仍然占比较大，国内市场收入占比略多于国外市场。根据国务院联防联控机制发布会的数据，截至4月27日，全国累计报告接种新冠疫苗33亿3855.5万剂次，覆盖人数和全程接种人数分别占全国总人口的91.12%、88.62%。完成加强免疫接种7亿4859.6万人，其中序贯加强免疫接种2955.8万人。序贯接种占加强针的比例为4%，低于我们预期。展望全年，新冠国内接种仍需进一步推广。海外市场方面，全球新冠疫苗产能目前已较为充足，且针对于低收入国家市场的价格普遍较低，对于公司业绩放量节奏可能有所影响。 公司脑膜炎疫苗管线正式形成，有望成为业绩新增长点。公司MCV4疫苗作为国内首个获批四价产品预计未来几年不会有同类产品上市，公司先发优势明显。公司MCV4疫苗凭借辉瑞销售团队+自主销售的模式，2022年作为第一个完整销售年，有望实现快速放量。同时，公司凭借新冠疫苗获得的大量现金流对研发投入持续加码，公司在研管线重点布局重磅品种，如13价肺炎疫苗处于临床Ⅲ期阶段，PBPV疫苗处于Ⅰa期等均进展顺利，未来有望丰富公司产品品类。 盈利预测与投资建议。短期内，新冠疫苗由于产品降价，竞争格局激烈等因素放量下降，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年EPS分别为1.83元、3.75元、4.62元。但长期看，公司已经成功验证其商业化平台的能力，且在研管线丰富，创新品种多样，未来有望成为疫苗行业龙头厂商，建议关注。 风险提示：MCV系列上市销售有低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；新冠疫苗未来大幅降价的风险。

康希诺(688185) 财务表现： 同比大幅扭亏，研发及投资加速 2022 年 3 月 27 日，公司发布 2021 年年报，营业收入 43 亿元，同比增长 17175%；归母净利润 19.1 亿元、扣非后归母净利润 18 亿元，同比扭亏为盈。 经营性现金流看， 2022 年公司经营活动产生的现金流量净额 20.5 亿元，购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 12 亿元，同比 2020 年均大幅增长。单季度看， 2021Q4 收入 12.1 亿元，环比增长 18.5%； 2021Q4 归母净利润 5.8 亿元，环比增长 46.3%。我们认为，公司 2021 年收入和利润增速符合我们预期。 成长驱动： 新冠疫苗拉动， 2022-2023 年 MCV2 和 MCV4 新动能体现 分区域看， 2021 年公司国外收入 30.6 亿元，同比增长 48074%，根据公司年报，国外收入增长“ 主要为报告期内向墨西哥、巴基斯坦等海外国家供应新冠疫苗所致”。 国内收入 12.4 亿元，同比增长 6600.7%。 2021 年 6 月美奈喜（A 群 C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗（CRM197 载体））获得药监局下发的《药品注册证书》，考虑到公司生产、批签发和销售渠道推广时间，我们预计 2021 年公司国内销售增长主要来自于新冠疫苗销售。展望 2022 年，分国内外看： 国外： 根据 COVID-19 Vaccine Tracker 和公司公告，公司在印度尼西亚、马来西亚等国获批新冠疫苗，其中公司在马来西亚获批加强针，印度尼西亚（接种率 55%左右）、巴基斯坦（接种率 45%左右）、吉尔吉斯斯坦（接种率 18%左右）仍有提升接种率的空间。但根据 Duke 等机构的估计， 2022 年起全球新冠疫苗产能迅速释放：截至 2022 年 1 月底数据预计，全球 17 个新冠疫苗供应商2021 年产能约 109.7 亿剂， 2022 年产能约 233.8 亿剂；虽然全球仍有 14.5%的低收入国家仍未接种新冠疫苗，但考虑到供给端竞争激烈化、新冠病毒较高变异性，我们从谨慎性的角度出发下调了对公司 2022 年新冠疫苗出口销售额预期，主要基于(1)潜在的降价风险、 (2)获批国家初次免疫接种较高且加强针需求具有不确定性。 国内： 针对新冠疫苗， 根据 2022 年 4 月 1 日国务院联防联控机制发布会信息，“ 截至 3 月 31 日，全国累计报告接种新冠疫苗 32 亿 7087.4 万剂次，接种总人数达 12 亿 7770.9 万，已完成全程接种 12 亿 4228.1 万人，覆盖人数占全国总人口的 90.63%，全程接种人数占全国总人口的 88.11%。完成加强免疫接种6 亿 9493.6 万人，其中序贯加强免疫接种 1734.4 万人。 60 岁以上老年人接种覆盖人数达 2 亿 2370.8 万人，完成全程接种 2 亿 1257.2 万人，完成加强免疫接种 1 亿 4363.7 万人”。根据最新统计数据，全国加强针接种率超出我们预期，但序贯加强免疫接种人数低于我们预期；我们认为，虽然从临床数据看异源加强提供了更安全有效的接种选择，但相比同源加强，异源加强更依赖市场推广和宣传， 爬坡可能更慢，因此我们下调了对公司 2022 年国内新冠疫苗销售额的预期。针对 MCV2 和 MCV4，根据公司官网和中检院数据， 2021 年 9 月起公司已有 MCV2 的批签发数据，我们预计 2022 年下半年开始 MCV4 有望支持收入增长。 盈利能力：预计 2022-2023 年净利润率先降后升 2021 年公司综合毛利率 69.9%、净利润率 44.4%； 期间费用率结构看，销售费用率 2.5%，研发费用率 20.4%。 我们认为，相比于可比公司，康希诺销售费用率和毛利率相对较低，我们认为和公司新冠疫苗收入占比较高有关。展望2022 年，从毛利率看，考虑到新冠疫苗的潜在降价风险，我们预计新冠疫苗毛利率有所下降，而 MCV2 和 MCV4 毛利率相对较高，我们预计随着 MCV2和 MCV4 收入占比提升， 2022-2024 年公司毛利率可能先降后升；同时，我们预计销售费用率也会有所升高。 研发费用率看，根据 2021 年年报，公司处于临床期的疫苗品种包括吸入用 Ad5-nCoV 新冠疫苗、 DTcP 百白破疫苗组合、PBPV 肺炎蛋白疫苗、 PCV13i 肺炎结合疫苗、 TB-结核病加强疫苗等，其中“ 公司的 PCV13i 属于非一类生物制品，于 2021 年 4 月进入Ⅲ期临床试验，已满足研发费用资本化的相关条件”。我们预计 2022 年公司研发管线推进下，公司研发费用率有所提升，进而导致公司 2022 年净利率有所下降。 观点： 商业平台搭建过渡期，从 1 到 N 的变化更值得期待 我们认为 2021 年是公司搭建疫苗商业化平台的拐点， 2021 年固定资产及在建工程的快速增长，从侧面体现出公司正处于从 Biotech 公司向 Biopharma 转变的过渡期。随着公司生产组织能力和商业化运维团队逐渐成熟，管线推进、收入增长有望逐步进入快车道。 在谨慎性原则下，我们下调了对公司 2022 年的盈利预期，但我们也关注到公司在 2022 年的重要变化： WHO PQ 认证有望取得新进展，销售团队扩容下 MCV2 和 MCV4 商业化能力搭建并强化， mRNA 技术平台有望持续完善和验证。展望 2023 年，我们预计随着新冠疫苗收入占比进一步下降，公司整体盈利波动性有望下降，逐渐成为技术能力领先、产品管线丰富的创新疫苗先锋。 盈利预测及估值 综合上文的分析，我们下调了公司 2022-2023 年盈利预测， 预计 2022-2024 年公司 EPS 分别为 1.48、 2.63、 3.65 元/股， 2022 年 4 月 1 日收盘价对应 2022 年159 倍 PE。 我们认为 2022 年是公司商业化平台搭建和验证过渡期，随着公司MCV2 和 MCV4 收入占比提升、新冠疫苗收入占比下降，公司盈利波动性有望下降；中长期看，我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作， 维持“增持”评级。 风险提示 疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。

康希诺(688185) 事件： 2021年3月27日公司发布年报业绩：2021年全年公司实现营业收入约43.00亿元，同比增长17174.82%；归母净利润为19.14亿元，扣非归母净利润为17.97亿元，实现扭亏为盈，毛利率为69.85%。公司研发投入9.05亿元，同比增长110.96%。 点评： 新冠疫苗带动公司实现扭亏为盈，未来重点是加强针市场 2021年公司营业收入约43.00亿元，同比增长17174.82%，主要来源于新冠疫苗的收入，其中中国收入12.43亿元，海外收入30.57亿元。公司的新冠腺病毒载体疫苗于2021年2月25日在中国获批有条件上市，目前已经在墨西哥、巴基斯坦、匈牙利、智利、厄瓜多尔、阿根廷、马来西亚、吉尔吉斯斯坦和印度尼西亚紧急使用及附条件上市。并且公司的新冠疫苗已经于2022年2月19日获批用于序贯加强免疫接种，在阿根廷、马来西亚和印度尼西亚也被批准用于序贯加强免疫接种，随着第三针加强针正在全球推进接种，公司的新冠疫苗需求仍存。再者公司的吸入式新冠疫苗可以实现黏膜免疫，或为现有新冠疫苗的补充，目前已经完成临床试验2期，正在申报紧急使用。 在研管线丰富，流脑疫苗获批上市将贡献收入增量 目前公司产品管线包括针对预防埃博拉病毒病、脑膜炎、新冠肺炎、肺炎、百白破、结核病、带状疱疹等12个适应症的17种创新疫苗产品，其中13价肺炎疫苗处于临床试验3期，8款在研疫苗处于临床试验阶段或临床试验申请阶段，5款疫苗处于临床前研究阶段。公司自有产品逐渐上市销售贡献收入，2021年6月和12月公司的A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗和ACYW135群脑膜炎球菌多糖结合疫苗在中国获批上市，其中MCV2已经在中国近20个省招标准入，四价流脑疫苗为中国首款，填补空白，未来将由辉瑞负责推广销售。 布局mRNA技术平台，中长期看好公司发展 公司在原有4大技术平台的基础上布局mRNA技术平台，目前已经申请多项关于mRNA疫苗设计和新型递送系统设计的专利，其中1项已获得授权。公司已经基于mRNA平台技术正在研发相关疫苗产品。随着新冠疫苗、流脑疫苗获批上市开始商业化，公司核心疫苗品种开发能力逐渐被验证——1）在产业化生产方面，公司掌握疫苗放大量产的工艺，已经建成年设计产能2亿剂新冠疫苗的天津工厂，常规疫苗原液年产能在7000-8000万剂。2）在商业化销售方面，公司多角度提升商业化能力，通过自建团队目前已覆盖30多个省市，并与外部企业合作推广。3）国际化的战略布局，公司研发的疫苗对标国际主流品种，申报和临床试验兼顾中国和海外市场并与海外公司开展技术研发等战略合作。 盈利预测：康希诺作为创新疫苗的先行者，由于新冠疫苗价格下降，且新冠疫苗未来接种程序不确定因素较大包括第四针的接种、吸入剂型的新冠疫苗获批时间节点，不考虑吸入式新冠疫苗等收入的情况，将公司2022-2023年收入由91.03和50.32亿元分别下调为30.76和31.90亿元，预计2024年收入为33.19亿元，预计公司2022-2024年净利润分别为9.80、10.40和11.19亿元，维持“买入”评级。 风险提示：新冠腺病毒载体疫苗销售不及预期，在研产品获批不及预期，产能释放不及预期，研发不及预期。

康希诺(688185) 投资要点 事件：公司发布2021年度报告，2021年全年实现营业收入 43亿元，同比上升17175%；实现归母净利润 19.1亿元，同比扭亏为盈；实现扣非归母净利润 18亿元，同比扭亏为盈；实现经营活动现金流净额 20.5 亿元，同比扭亏为盈。 新冠疫苗助力公司实现业绩快速放量，打开国际化大门。1）分季度看，公司Q1/Q2/Q3/Q4 单 季 度 收 入 分 别 为 4.7/16/10/12.1 亿 元（+11483%/-/+62200%/+6217%），单季度归母净利润分别为-0.1/9.5/4/5.8亿元（+39%/+1303%/+468%/+278%）。公司业绩除 Q3季度因上游供应链厂商问题导致公司新冠疫苗产能有所影响以外，均处于持续增长之中。2022 年 2月公司新冠疫苗获批用于国内市场的序贯接种，根据国务院联防联控机制公开数据估计，目前国内加强针市场约有 5亿剂，预计公司 2022年在国内市场有望抢占加强针市场份额，同时，公司疫苗目前已在海外多国获批出口使用，有望持续贡献业绩增量。2）从盈利能力来看，2021年公司毛利率为 70%（+27.5pp），销售费用率为 2.46%，管理费用率为 5.2%，研发费用率为 20.4%，财务费用率为-0.6%，销售净利率为 44.4%，由于营业收入显著增加，公司各项费用率水平有较大程度的下降。 公司脑膜炎疫苗管线正式形成，有望成为业绩新增长点。公司 MCV2 疫苗已于2021M9 获批签发，MCV4 疫苗于 2021 年 12 月 29 日获批。公司 MCV2 疫苗对比其他厂商安全性、免疫原性俱佳。MCV4 疫苗作为国内首个获批四价产品预计未来几年不会有同类产品上市，公司先发优势明显。公司 MCV4 疫苗凭借辉瑞销售团队+自主销售的模式，2022 年作为第一个完整销售年，有望实现快速放量。同时，公司凭借新冠疫苗获得的大量现金流对研发投入持续加码，公司在研管线重点布局重磅品种，如 13价肺炎疫苗处于临床Ⅲ期阶段，PBPV 疫苗处于Ⅰa 期等均进展顺利，未来有望丰富公司产品品类。 盈利预测与投资建议。公司作为国内疫苗领域创新型研发企业，通过新冠疫苗逐渐打开国内外市场，未来有望凭借丰富产品矩阵持续贡献业绩增量。我们结合股权激励指引，预计 2022-2024 年 EPS 分别为 11.75 元、19.64 元、23.29元。维持“买入”评级。 风险提示：新产品上市销售有低于预期风险；研发低于预期或研发失败风险；新冠疫苗未来大幅降价的风险。

康希诺(688185) 业绩表现： Q4 环比提速，全年高增长 公司发布 2021 年业绩快报， 2021 年收入 43 亿、归母净利润 19.1 亿、归母净利润率 44.5%。分季度看， 2021Q4 收入环比增长 18.5%、归母净利润环比增长46.2%。 我们认为，公司 2021 年的业绩表现符合我们自己的预期。 商业化快速跃进元年，期待从 1 到 N 的突破 新冠疫苗商业化元年，从单一管线向综合疫苗平台过渡。 根据公司业绩快报，2021 年公司业绩大幅增长“ 主要系随着重组新型冠状病毒疫苗（5 型腺病毒载体）（商品名称：克威莎）获得境内外多个国家的附条件上市批准及紧急使用授权，该产品的商业化对公司的营业总收入及相关各项利润指标产生积极影响”。 展望 2022 年，我们认为公司的增长驱动源于①国内外新冠疫苗加强针接种、 ②国外新冠疫苗初次接种、 ③国内 MCV2 及 MCV4 销售放量。我们认为2021 年是公司搭建疫苗商业化平台的拐点， 2021 年固定资产及在建工程的快速增长，从侧面体现出公司正处于从 Biotech 公司向 Biopharma 转变的过渡期。随着公司生产组织能力和商业化运维团队逐渐成熟，管线推进、收入增长有望进入快车道。 序贯接种方案公布，关注国内加强针的潜在增量。根据 2022 年 2 月 19 日国务院联防联控机制发布会，“ 智飞龙科马的重组蛋白疫苗或康希诺的腺病毒载体疫苗进行序贯加强免疫”； 根据江苏省疾病预防控制中心朱凤才和陈薇等人的研究（2022 年 1 月发表），从真病毒中和抗体水平看， 2 针灭活疫苗+1 针 Ad5 载体疫苗>1 针灭活疫苗+1 针 Ad5 载体疫苗>3 针新冠灭活疫苗>2 针新冠灭活疫苗。我们关注序贯接种方案下，公司腺病毒载体新冠疫苗的潜在增量。 盈利预测及估值 我们预计 2021-2023 年公司 EPS 分别为 7.74、 12.55 和 17.77 元/股， 2022 年 2月 25 日收盘价对应 2022 年 21 倍 PE。 我们看好公司在蛋白结构设计和腺病毒载体平台领域的技术优势，同时看好公司借助新冠疫苗商业化机遇，快速推进销售团队搭建和国际化研发合作；随着公司 MCV2、 MCV4 等产品陆续上市和创新疫苗如 PCV13i、 PBPV 等临床推进，公司疫苗产品梯队有望持续丰富，维持“增持”评级 风险提示 疫苗临床研发失败风险、新冠疫情反复风险、国内疫苗采购政策变动风险、产能释放低于预期的风险。