亚信安全(688225) 核心观点 三季度保持增长，产品和行业显示相对优势。2024年前三季度，公司收入11.08亿元（+11.75%），归母净利润-2.08亿元（+1.37%），扣非归母净利润-2.14亿元（+11.99%）。单Q3来看，公司收入4.48亿元（+4.44%），归母净利润-0.16亿元（+59.29%），扣非归母净利润-0.17亿元（+67.16%）。在网安行业中，公司保持了相对较好的收入增速，主要系公司聚焦核心战略产品、做深做强重点行业与高价值客户的策略取得预期成果。 各项经营指标均有改善。公司近年来持续提升标准化产品收入占比，并促进改善解决方案类业务产品化、组件化水平，带来毛利率提升，第三季度毛利率同比提升5.1个百分点。公司较大回款考核，销售收现、净现金流均有明显提升，经营性现金流净额同比改善36.27%。控费效果逐季体现，1-9月期间费用总计同比增长2.32%，第三季度期间费用总计同比下降4.29%。 完成亚信科技并购，有望大幅增厚公司业绩。根据公司公告，重大资产重组标的资产过户完成。最终交易方案为，公司支付现金约13.85亿港币收购亚信科技20.316%的股份；公司通过表决权委托的方式取得田溯宁及其控制的主体在紧随本次股份收购交割后合计持有的亚信科技9.605%的表决权。本次交易后，公司间接控制亚信科技29.921%的表决权。亚信科技23年收入79.13亿元，净利润5.33亿元，扣非归母净利润7.51亿元。并购完成后，亚信安全收入在25年有望突破100亿的规模，归母净利润并表亚信科技约20%，也将大幅增厚公司业绩。 双方在数智化领域有望深度协同。亚信科技是数智化全栈能力提供商，拥有数智、云网、IT三大产品体系。重组完成后，双方将实现安全+数智化的深度融合，整合运营商、金融、政务、交通、能源等重点行业的优势资源，提供云网安的全栈能力方案。例如亚信科技在运营商软件占据优势，数据要素应用积累较多案例，双方在运营商领域将进一步拓展业务机会。卫星领域，双方均与上海垣信卫星有深度合作，有望复制运营商成功案例。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“买入”评级。在完成对亚信科技并购后，公司收入和利润均要增厚，当前先暂不考虑并表影响。预计2024-2026年营业收入为19.31/23.53/27.93亿元，增速分别为20%/22%/19%，归母净利润为0.14/1.23/2.16亿元，对应当前PE为606/67/38倍。公司24年仍保持积极增长态势，维持“优于大市”评级。

亚信安全(688225) 核心观点 上半年收入增长韧性十足，利润表现明显企稳。公司发布24年中报，上半年收入6.61亿元（+17.31%），归母净利润-1.92亿元（-12.11%），扣非归母净利润-1.97亿元（-2.78%）。单Q2来看，公司收入3.72亿元（+13.89%），归母净利润-0.46亿元（+39.57%），扣非归母净利润-0.47亿元（+41.07%）。 核心业务保持快速增长，各行业均有较好表现。2024年上半年，公司网络安全产品与安全服务合计同比增长16%，公司持续推进产品结构调整，提高标准化产品收入占比，提升解决方案类业务的交付效率。其中，解决方案类业务收入同比增长41%，收入占比为37%；以端点安全产品为主的标准化产品收入占比为53%，保持80%以上的高毛利率。公司的运营商行业收入同比增长16%，收入占比为32%；非运营商行业收入同比增长18%，收入占比为68%，其中，金融、政府、企业、能源四大行业收入同比增长19%，占比提升至65%。 费用继续优化，研发和销售积极迭代。公司继续加大费用管控，人员数量有所下降，持续贯彻各业务单元贡献增长、贡献利润、贡献现金流的经营意识，多效举措提升人均效率。销售、管理、研发费用同比变化为+7.72%、-1.97%、+6.54%。研发和销售仍保持较高投入，如研发侧信立方大模型、终端安全（TrustOne）、XDR SaaS（ImmunityOne）、云安全（ForCloud）等均有大幅升级。销售侧根据下游需求复苏的节奏，适时调整销售资源，聚焦价值客群，同时重组运营商销售与售前体系。 布局新领域，持续打造增长点。在算力网络方向，公司先后在西云智算中心宁夏枢纽云安全一体化建设工程项目、科大讯飞星火大模型智算中心落地算力安全解决方案与服务，订单金额达亿元级别。卫星互联网方面，2024年初公司参股投资“G60星链”核心企业上海垣信卫星的A轮融资，2024年5月双方达成战略合作，2024年6月亚信安全独家承揽上海垣信卫星的安全咨询服务项目，未来双方在各类业务上均有广泛合作空间。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持盈利预测，维持“优于大市”评级。预计2024-2026年营业收入为19.31/23.53/27.93亿元，增速分别为20%/22%/19%，归母净利润为0.14/1.23/2.16亿元，对应当前PE为302/34/19倍。公司24年上半年仍保持积极增长态势，维持“优于大市”评级。

亚信安全(688225) 身份安全和终端安全领域领军企业，首次覆盖给予“买入”评级 公司是中国网络安全软件市场领跑者，是业内“懂网、懂云”的网络安全公司。我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.15、1.32、1.85亿元，EPS分别为0.04、0.33、0.46元/股，当前股价对应PE分别397.1、44.5、31.6倍。公司估值高于同行可比公司平均估值水平，考虑公司在网络软件领域的领先地位，未来有望在云安全、AI安全等领域取得重要突破，首次覆盖给予“买入”评级。 对标国际头部网安公司，平台优势卡位、产品智能联动 产品层面，公司身份安全、端点安全、态势感知、终端安全检测与响应（EDR）、威胁情报、云主机安全等产品均处于行业领先地位。同时，对标Trend Micro、CrowdStrike、Palo Alto国际头部网安公司，公司推出Trust One终端安全平台及XDR一体化安全平台，以产品子能力+平台大能力+专家服务提供了完整的解决方案，既可以满足本地化部署，也可以支持SaaS化部署。 内生+外延，推动云网安一体化融合发展 （1）收购安全狗，加强云安全领域布局。2023年10月，公司收购厦门服云信息科技有限公司75.96%的股权，通过此次收购公司与服云信息将深度融合云安全的产品技术能力，加速云原生安全的创新发展，构筑完整的云安全产品体系。 （2）拟收购亚信科技，进一步打通云网安一体化战略。2024年1月，公司公告重大资产重组预案，拟控股亚信科技，亚信科技在运营商市场积累深厚，通过本次交易，公司将进一步打造“懂网、懂云、懂安全”的能力体系，提升“云网安”融合能力，实现产品线的延伸及增强，提升整体解决方案实力。 风险提示：行业增长速度下降的风险；核心技术人员流失风险；新产品研发风险。

亚信安全(688225) 投资要点 事件：2024年4月27日，亚信安全发布2023年度报告和2024年一季度报告，2023年公司实现营业收入16.08亿元，同比减少6.56%，实现归母净利润-2.91亿元，同比减少395.56%；2024Q1，公司实现营收2.88亿元，同比增长22.05%，实现归母净利润-1.46亿元。 竞争加剧致毛利率波动，标准化产品收入3年cagr达23.7%。报告期内，受外部环境不确定性、行业下游客户需求趋缓等因素的影响，2023年亚信安全实现营业收入16.08亿元，同比减少6.56%，综合毛利率为47.82%，较上年同期下降4.97个百分点，主要系解决方案类业务阶段性成本投入较高及云网虚拟化业务毛利下降所致；2023年公司实现归母净利润-2.91亿元，同比减少395.56%，主要系营业收入与毛利率同比小幅下降、研发费用增长较快、对外投资产生的公允价值变动收益同比降低所致。从产品分类来看，2023年公司的网络安全产品收入同比下降1.96%，网络安全服务业务收入同比增长20.46%，网络安全产品与网络安全服务基本保持平稳；云网虚拟化软件业务收入同比下降53.67%，因客户需求趋缓对公司营业收入表现产生一定影响。从业务形态分类来看，标准化产品、安全服务保持较快增长，2020年-2023年标准化产品收入复合增长率为23.7%，是公司营收增长、综合毛利率稳定的贡献主力，解决方案类收入阶段性放缓下降，公司产品业务结构进一步优化。 网络安全领域持续领先，多领域技术实现自主知识产权。公司是中国网络安全软件领域的领跑者，在安全牛2023年发布的《第十版网络安全行业全景图》中公司入选其中的12大安全领域、60个细分领域，公司在安全牛第十版《中国网络安全企业100强》中，信创能力排名第二。报告期内，公司持续加大研发投入，重点推进“数据驱动，AI原生”战略，2023年公司研发费用为4.47亿元，同比增长38.54%，占营业收入27.78%。公司持续保持在云安全、身份安全、终端安全、安全管理、高级威胁治理、数据安全及工控安全等重要核心技术领域的投入，推动大模型在网络安全领域的技术创新和升级，在现代勒索攻击治理、XDRSaaS、大模型应用与安全管控、零信任、安全办公环境、安全数据中心等领域取得了自主知识产权的技术成果。 拟现金收购亚信科技股权，业务协同+业绩增厚可期。根据公司2024年1月17日发布的公告称，公司拟通过全资子公司亚信津安、亚信成都与科海投资及后续引入的其他投资人（如有）共同出资设立境内SPV，并由境内SPV出资设立境外全资子公司作为收购主体以支付现金的方式购买交易对方持有的亚信科技19.236%或20.316%的股份，交易总对价为17.02亿港元或17.96亿港元。交易完成后，双方有望在电信运营商等多个关键信息基础设施行业实现协同发展，并在商机共享、交叉销售等方面开展合作，对上市公司业务拓展、提升持续经营能力具有积极作用。同时，本次交易完成后，亚信安全将成为亚信科技的控股股东，标的公司将纳入上市公司合并财务报表范围，2023年亚信科技实现扣非归母净利润7.51亿元，并购完成后有望增厚亚信安全业绩。 AI有望释放云安全市场需求，股权激励坚定长期增长信心。从安全防御视角来看，AI大模型带来的安全产品形态的改变，产品能力与响应效率的提升将带来竞争格局的改善，同时，数据安全继续保持高热度，数据共享流通的安全成为焦点。随着AI和机器学习技术在云安全领域的应用更加深入，为了实现更高效的威胁检测与响应机制，云安全技术将向自动化方向演进，全面的云安全防护方案将成为主流。因此，云安全仍将是未来企业安全与风险管理支出中增长最快的领域之一，公司有望直接受益。4月27日，公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向216名激励对象授予限制性股票总量1220万股，约占公告日总股本的3.05%，同时，公司制定了业绩考核目标作为归属条件之一，激励计划以2023年营收为基数24-26年3个会计年度营收的复合增速分别为目标值20%、触发值15%，彰显公司长期发展信心。 投资建议：公司是中国网络安全软件领域的领跑者，作为“懂网、懂云”的安全公司，致力于护航产业互联网，成为在5G云网时代，守护云、网、边、端的安全智能平台企业。我们预测公司2024-2026年收入19.50/23.46/27.99亿元，同比增长21.3%/20.3%/19.3%，归母净利润分别为0.26/1.02/1.84亿元，同比增长108.8%/297.7%/80.6%，对应EPS为0.06/0.25/0.46元，PE为226.7/57.0/31.6，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：新产品研发不及预期；业务拓展不及预期；市场竞争加剧等；业务并购不及预期。

亚信安全(688225) 核心观点 23年整体承压较大，24Q1收入有所回暖。公司发布2023年报，全年实现营收16.08亿元（-6.56%），归母净利润-2.91亿元（-395.56%），扣非归母净利润-3.25亿元，下滑较大。单Q4来看，公司收入6.16亿元（-10.97%）归母净利润-0.80亿元（-130.13%），扣非归母净利润-0.81亿元（-138.16%）。公司同时发布24年一季报，24Q1公司收入2.88亿元（+22.05%），归母净利润-1.46亿元（-53.75%），扣非归母净利润-1.51亿元（-33.63%）。 标品化战略仍在进步，非运营商行业占比持续提升。分产品看，安全产品收入14.33亿元（-1.96%），安全服务收入0.89亿元（+20.46%），云网虚拟化软件0.86亿元（-53.67%）。其中，以端点安全产品为主的标准化产品收入同比增长2.87%，占总营收比提升至46.82%，2020-2023年复合增速23.7%，云安全、终端安全、APT等仍是公司最强的增长引擎；解决方案类收入占比为42.31%，与22年持平。行业层面，非运营商行业收入同比增长6.13%，收入占比提升至57.55%。其中，政府行业客户收入同比增长176%，金融、政府、能源、企业四大行业收入占比同比提升6.8个百分点。 推进与亚信科技资产重组，业务协同和业绩增厚可期。公司在24年1月发布公告，计划以现金收购方式，购买亚信科技19.236%或20.316%的股份；同时，亚信安全拟通过表决权委托的方式取得田溯宁及其控制的相关公司合计持有的9.572%至9.605%的股份对应的表决权。如果本次交易成功完成，亚信安全将成为亚信科技的控股股东，并将亚信科技纳入合并报表。亚信科技主要深耕运营商领域，23年扣非归母净利润7.51亿元，双方协同可期。 公司高管以现价授予限制性股票，彰显公司价值信心。公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予216名员工限制性股票总量1220万股，约占当前总股本的3.05%。其中核心高管团队授予价格为14元/股，其他人员10元/股。公司给予了较高的业绩考核目标，以2023年营收为基数，24-26年收入复合增速分别为触发值15%、目标值20%。高管团队授予价格与当前股价几乎一致，且配合了严格的考核目标和锁定期。彰显高管团队对于未来发展和当前公司价值的信心。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026年归母净利润为0.14/1.23/2.16亿元（原预测24-25年为1.88/2.88亿元），对应当前PE为419/47/27倍。考虑到公司激励保持较高增速，同时推进亚信科技资产重组，维持“买入”评级。

亚信安全(688225) 网安行业疲软，公司整体业绩下滑。公司加大研发投入，持续发力终端安全和云安全强需求赛道。2023第三季度实现营收约4.29亿元人民币，同比增长-1.65%；前9个月公司实现收入约9.92亿元人民币，同比增长-3.59%，经调整净利润约为-2.43亿元人民币。 今年以来，受经济恢复疲软的影响，公司在运营商的收入持续放缓，而且运营商项目一般更加集中在第四季度实现收入确认，对公司业绩产生负面影响。另外，公司云网虚拟化产品线预计全年将有较大服务的降幅，进一步影响公司业绩增长。我们预计，公司端点安全产品线（包括云安全）全年将保持健康较好的发展势头，特别是收购厦门服云后，两者将进行并表，会对公司云网虚拟化的收入下滑起到对冲作用；公司网络安全服务产品线全年将保持高速发展趋势。 目前，横向比较来看，网安公司的业绩普遍疲软，我们认为，与客户预算分配有一定关系，在大环境不景气的情况下，在客户的预算范围内，会优先投入与业务更紧密的领域，其次才是网络安全，所以订单确认存在一定滞后性。另外，与等保相关的需求可能会继续放缓，但端点安全和云安全将继续成为公司增长的驱动力，我们看好公司在该领域的技术实力和市场拓展能力。 投资建议。我们预测，公司2023-2025年营业收入分别为19.19（-7.38%）/23.54（-10.05%）/29.82（-12.06%）亿元人民币，净利润分别为0.5015（-56.35%）/1.22（-35.1%）/2.14（-29.37%）亿元人民币（公司收入增速低于预期，研发和市场费用增速高于预期，导致收入和净利润预测做出调整）。根据可比公司统计，美国网安公司2023年的平均PS为12倍，国内网安公司的平均PS为4倍。我们采用PS估值法对公司进行估值，综合考虑可比公司指标，中国网安行业的景气复苏度，亚信安全相对竞争优势，给予公司2023年5倍PS（原为5.5倍），则目标市值为95.96亿元人民币（-15.78%），按4亿总股本计算，目标价格为23.99元人民币/股（-15.77%），维持“优于大市”评级。 风险提示。公司运营商业务继续疲软导致收入下降超过预期，公司标准化产品销售不及预期影响毛利率改善和收入规模的增长，行业客户预算恢复不及预期，以及出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素

亚信安全(688225) 核心观点 单三季度收入略有下滑。。公司发布23Q3季报，公司前三季度收入9.92亿元（-3.59%），归母净利润-2.11亿元（-26.88%），扣非归母净利润-2.43亿元（-17.96%）。单Q3来看，公司收入4.29亿元（-1.65%），归母净利润-0.40亿元（+83.09%），扣非归母净利润-0.51亿元，均同比下滑。整体经济恢复仍在持续恢复中，网安行业普遍三季度承压。 公司继续加大研发投入。公司整体前三季度毛利率达到52%，同比提升2.75个百分点；单Q3毛利率有所下降。公司收现和经营活动现金净利率均有下滑。公司持续加大研发投入，前三季度销售、管理、研发费用同比增长-3.04%、7.24%、28.75%。 收购安全狗，云安全强强联合。公司发布收购资产公告，公司以自有资金3.03亿元收购服云信息（安全狗）75.96%的股权，服云信息将成为公司的控股子公司。公司20-22年收入为0.73\0.96\1.01亿元，净利润1216\380\178万元，保持盈利；近三年收入复合增速也达到17.62%。2023H1实现收入0.23亿元。安全狗成立于2013年，是国内较早引入云工作负载安全（CWPP）概念，并构建产品线的厂商。公司与安全狗的联合，除了云主机安全功能点互补之外，容器安全、微隔离，也进一步丰富公司云安全产品线。双方的销售体系协同性亦较强，客户重叠度低，可通过交叉销售提升客单价，并购后将进一步扩大公司拟在云安全领域的市场份额。 持续看好云主机安全赛道。公司标品化、行业化战略持续推进，尤其是终端安全领域，在云主机赛道上成长较快，且具备较高的盈利能力和市场空间。云化是IT基础设施持续趋势，云主机安全具备标品化，技术壁垒较高（因为会影响工作负载本身性能）等特点，主要玩家并不多。IDC预测，云安全赛道未来三年将保持30%以上的市场复合增长率，是网络安全行业高增长的细分赛道之一。从全球市场来看，趋势科技，Crowdstrike、sentinelone在云主机安全领域均保持较高增速；而国内私有云占比更高背景下，市场也是可以参考国外巨头。公司与安全狗的联合将进一步巩固该领域的竞争壁垒。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到宏观经济压力和低毛利业务下降，预计2023-2025年营业收入由20.70/25.92/32.08亿元，下调为18.90/23.63/29.19亿元，增速分别为10%/25%/24%，归母净利润为1.02/1.88/2.88亿元，对应当前PE为67/36/24倍，维持“买入”评级。

亚信安全(688225) 事件： 1）公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入9.92亿元，同比下降3.59%；归母净利润-2.11亿元，同比下降26.88%，扣非后归母净利润-2.43亿元，同比下降18.33%。 单Q3而言，2023Q3实现营业收入4.29亿元，同比下降1.65%；归母净利润-0.4亿元，同比下降1066.21%，扣非后归母净利润-0.51亿元，同比下降474.05%。 2）公司10月20日发布收购资产公告，将以自有资金约3亿元收购服云信息75.96%的股权，服云信息将成为公司的控股子公司。 点评 研发投入增大，导致利润下滑 我们认为公司2023Q3利润下滑的主要原因：1）毛利下降，由收入下降和毛利率下降共同导致，影响约1300万元；2）公司持续加大研发投入，研发费用增幅较高，2023Q3研发费用相较2022Q3增加约3000万元。 但长期来看，我们认为公司费用投入已接近拐点，未来有望随着收入提升带来利润的释放：1）销售费用，2023Q3同比下降7.12%，已连续两个季度同比下降；2）管理费用，一方面公司管理费用绝对值低，对利润影响相对较小，另一方面公司管理费用趋于稳定，已连续多个季度维持在4000万元左右水平；3）研发费用，尽管从同比增速来看公司2023Q3研发费用仍有一定增长，但从绝对金额角度，公司研发费用已基本企稳，连续两个季度环比变化幅度小于6%。 收购服云信息，加码布局云安全 根据公司2023年10月20日发布的收购资产公告，公司将以自有资金约3亿元收购服云信息75.96%的股权，未来服云信息将成为公司的控股子公司。 服云信息是一家提供云安全领域相关产品、服务及解决方案的网络安全公司，是国内较早引入云工作负载安全（CWPP）概念，并成功构建相应产品线的专业云安全厂商。其核心产品包括主机入侵检测与安全管理系统、自适应微隔离系统、容器安全检测系统、网络安全智能分析与安全管理系统等。服云信息2022年实现营业收入1.01亿元，净利润178万元。 我们认为，此次并购有望使得公司与服云信息在产品、市场、技术等多领域协同，进一步夯实公司在云安全领域的市场卡位与竞争优势。 盈利预测与估值 考虑到公司前三季度收入增速受到宏观经济恢复弱于预期的影响，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入为19.46、23.95、29.45亿元，归母净利润0.86、1.05、3.04亿元。参考2023年10月27日收盘价，对应2023-2025年PE为79、65、22倍，维持“买入”评级。 风险提示：利润持续修复不及预期；新业务拓展不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

，做大做强云安全赛道》研报附件原文摘录）
亚信安全(688225) 公司收购厦门服云： 近日，公司发布了收购“厦门服云信息科技有限公司”的消息，被收购标的旗下品牌“安全狗”在云安全领域具有较高的知名度。交易完成后亚信安全将持有服云信息75.96%的股权，交易全部以公司自有资金完成，交易对价约3亿元，预计今年内完成并表。本次收购是老股东出让，因为未对管理团队设立对赌条款。 厦门服云信息介绍： 公司核心业务起步于2013年，2013年至2014年以免费产品为主，高峰期累计服务器装机量超过了500万台。 2015年至2017年，公司发布了国内最早的基于SaaS模式的云主机安全平台，成功实现商业化。2018年至2021年进入第二阶段商业化，推动公司从SaaS收入为主向中大型客户的私有云和混合云安全市场升级，并获得了央企能源、电力、金融、运营商头部客户的大项目订单，成为国内少有的能够提供大规模私有云主机安全的统一管控平台。2021年至今，是公司的第三个发展阶段，发布了面向云原生的新一代产品。经过十年的发展，公司成为了国内为数不多能提供从云工作负载安全到云原生安全到云态势感知，以及云安全资源池的全面云安全产品体系厂商，2022年公司实现营收约1个亿，净利润170万。 收购对亚信安全的作用： 产品技术的互补性：亚信安全云主机（杀毒威胁管理、虚拟补丁）与服云信息（云主机加固、云原生容器安全、微隔离）达到百分百错位互补；服云信息的云WAF、网页防篡改、漏洞补丁、云态势感知以及SaaS类产品也可以补充到亚信安全的产品矩阵中。 市场的协同性：双方的客户重叠率仅15%左右，可在央国企、公安、政府等行业获得新的客群，在运营商、金融、能源、制造业等亚信安全比较优势的行业，可以进一步夯实客户覆盖和关系。 根据IDC的数据，云安全赛道未来三年会保持30%+的复合增长率，竞争格局稳定（青藤云、亚信、奇安信前三，安全狗排第四）。目前，亚信安全的云安全业务线占收入比为13%，友商之间的销售规模差距很小，收购服云信息后，亚信安全将成为云安全细分赛道的领头羊。技术整合完成之后，亚信安全将成为云安全（CWPP、CNAPP云原生、CSPM跨云安全）全栈能力的厂商，技术上具备全面云安全能力，在私有云、行业云、公有云、云资源池形成完整的技术栈。 总之，云安全是网络安全行业高增长的细分赛道之一，成长空间广阔。云安全产品是亚信安全的核心战略之一，服云信息的云安全技术产品线与亚信安全的云安全功能点完全互补，双方的销售体系协同性也较强，交叉客户少，会进一步扩大亚信安全在云安全领域的市场份额。我们继续看好公司在安全行业的发展势头，未来在市场竞争格局中的持续提升值得期待。 风险： 公司整合不成功影响收购效果，进而影响公司市场拓展和业绩预期；公司出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。

亚信安全(688225) 经营业绩企稳改善，毛利率增幅较大。2023年上半年，公司总收入约5.63亿元人民币，同比下降5.01%。其中，第一季度收入同比下降17.05%；第二季度同比增长6.12%，第二季度公司业绩明显回升，经营业绩企稳改善。网安行业有较明显的季节性，下半年，特别是第四季度，包括运营商市场，收入确认额一般较大，所以从全年来看，公司实现双位数的业绩增长的可能性较大。 毛利率方面，上半年公司整体毛利率为55.81%，同比提升6.55个百分点，高毛利的标准化产品收入快速增长、占比持续扩大是主要因素。从全年来看，如前述，随着传统运营商市场的收入的提升，有可能会抵消一部分标准化产品带来的毛利率增长，整体毛利率可能会略低于上半年。另外，经过2021-2022年公司战略转型带来的高投入的结束，公司的三费（销售、研发和管理）增速出现明显降幅，上半年三项费用增速为9.43%，较上年同期收窄46.7个百分点，公司控费增效明显。 标准化产品和安全服务业务的快速增长助力非运营商市场持续成长。上半年，以端点安全产品为主的标准化产品收入同比增长30.52%，占收比62.22%，同比提升16.94个百分点。安全服务收入同比增幅为113.74%，实现超高速增长。公司聚焦的非运营商行业主要包括：金融、政府、能源、央企与新兴产业四大市场，以标准化产品的销售为主，今年上半年，公司非运营商行业收入同比增长16.45%，占收比67.38%，同比提升12.41个百分点。其中，政府行业收入同比增长109.85%，制造业等企业类客户收入同比增长53.03%。 以端点安全产品为主的标准化产品具有高通用性、高毛利、高成长性特点，已成为公司经营业绩增长的核心驱动力。 下一代端点安全产品，形成了技术差异化的竞争优势。今年6月，公司发布了以AllinOne的极简、轻量、新型态为理念的终端安全产品Trustone，产品融合了防病毒、虚拟补丁、EDR、桌管、SDP、VP、网络准入等多项能力，采用轻量化部署模式可大幅节约时间，同时减少资源占用。公司的数据指标显示：安装包大小下降95%、安装时间缩减94%、CPU占用下降97%、内存占用下降89%。Trustone产品是从底层架构上重构了终端安全范畴的所有应用，具备技术领先性。我们认为，其他厂商应该也会跟进，但在此期间，公司将会形成较明显的技术差异化竞争优势。另外，公司的天穹共享免疫系统（ImmunityOne）是端点安全的XDRSaaS平台，部署在公有云上。ImmunityOne基于云原生架构实现多租户管理，将采集的数据集中存储形成安全数据湖，由威胁分析专家根据安全事件线索进行威胁狩猎，提炼威胁情报，共享至全网所有客户，实现高级威胁的“一地检测，全网免疫”。Trustone和Immunityone是一套技术平台的两种部署模式，两者的客户群也不同。ImmunityOne在2022年首次发布即实现订阅合同额千万，2023年上半年订阅合同额同比增长174.5%，继续保持超高速增长。公司的SaaS商业模式对标美国网安龙头CrowdStrike，在国内有引领行业趋势的示范作用。 投资建议。我们预测，公司2023-2025年营业收入分别为20.72（-2.2%）/26.17（-3.6%）/33.91（-3.9%）亿元人民币，净利润分别为1.149（-22.9%）/1.88（-16.4%）/3.03（-9.6%）亿元人民币。根据可比公司统计，美国网安公司2023年的平均PS为11倍，国内网安公司的平均PS为5倍。我们采用PS估值法对公司进行估值，综合考虑可比公司指标，中国网安行业的景气复苏度，亚信安全相对竞争优势，给予公司2023年5.5倍PS（原为6倍），则目标市值为113.94亿元人民币（-10.4%），按4亿总股本计算，目标价格为28.48元人民币/股（-10.4%），维持“优于大市”评级。 风险提示。行业大客户丢失导致收入下降，公司标准化产品销售不及预期影响毛利率改善和收入规模的增长，行业客户预算恢复不及预期，以及出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。