亚信安全(688225) 核心观点 23年整体承压较大，24Q1收入有所回暖。公司发布2023年报，全年实现营收16.08亿元（-6.56%），归母净利润-2.91亿元（-395.56%），扣非归母净利润-3.25亿元，下滑较大。单Q4来看，公司收入6.16亿元（-10.97%）归母净利润-0.80亿元（-130.13%），扣非归母净利润-0.81亿元（-138.16%）。公司同时发布24年一季报，24Q1公司收入2.88亿元（+22.05%），归母净利润-1.46亿元（-53.75%），扣非归母净利润-1.51亿元（-33.63%）。 标品化战略仍在进步，非运营商行业占比持续提升。分产品看，安全产品收入14.33亿元（-1.96%），安全服务收入0.89亿元（+20.46%），云网虚拟化软件0.86亿元（-53.67%）。其中，以端点安全产品为主的标准化产品收入同比增长2.87%，占总营收比提升至46.82%，2020-2023年复合增速23.7%，云安全、终端安全、APT等仍是公司最强的增长引擎；解决方案类收入占比为42.31%，与22年持平。行业层面，非运营商行业收入同比增长6.13%，收入占比提升至57.55%。其中，政府行业客户收入同比增长176%，金融、政府、能源、企业四大行业收入占比同比提升6.8个百分点。 推进与亚信科技资产重组，业务协同和业绩增厚可期。公司在24年1月发布公告，计划以现金收购方式，购买亚信科技19.236%或20.316%的股份；同时，亚信安全拟通过表决权委托的方式取得田溯宁及其控制的相关公司合计持有的9.572%至9.605%的股份对应的表决权。如果本次交易成功完成，亚信安全将成为亚信科技的控股股东，并将亚信科技纳入合并报表。亚信科技主要深耕运营商领域，23年扣非归母净利润7.51亿元，双方协同可期。 公司高管以现价授予限制性股票，彰显公司价值信心。公司发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予216名员工限制性股票总量1220万股，约占当前总股本的3.05%。其中核心高管团队授予价格为14元/股，其他人员10元/股。公司给予了较高的业绩考核目标，以2023年营收为基数，24-26年收入复合增速分别为触发值15%、目标值20%。高管团队授予价格与当前股价几乎一致，且配合了严格的考核目标和锁定期。彰显高管团队对于未来发展和当前公司价值的信心。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。投资建议：维持“买入”评级。由于经济复苏节奏影响，我们下修盈利。预计2024-2026年归母净利润为0.14/1.23/2.16亿元（原预测24-25年为1.88/2.88亿元），对应当前PE为419/47/27倍。考虑到公司激励保持较高增速，同时推进亚信科技资产重组，维持“买入”评级。

亚信安全(688225) 网安行业疲软，公司整体业绩下滑。公司加大研发投入，持续发力终端安全和云安全强需求赛道。2023第三季度实现营收约4.29亿元人民币，同比增长-1.65%；前9个月公司实现收入约9.92亿元人民币，同比增长-3.59%，经调整净利润约为-2.43亿元人民币。 今年以来，受经济恢复疲软的影响，公司在运营商的收入持续放缓，而且运营商项目一般更加集中在第四季度实现收入确认，对公司业绩产生负面影响。另外，公司云网虚拟化产品线预计全年将有较大服务的降幅，进一步影响公司业绩增长。我们预计，公司端点安全产品线（包括云安全）全年将保持健康较好的发展势头，特别是收购厦门服云后，两者将进行并表，会对公司云网虚拟化的收入下滑起到对冲作用；公司网络安全服务产品线全年将保持高速发展趋势。 目前，横向比较来看，网安公司的业绩普遍疲软，我们认为，与客户预算分配有一定关系，在大环境不景气的情况下，在客户的预算范围内，会优先投入与业务更紧密的领域，其次才是网络安全，所以订单确认存在一定滞后性。另外，与等保相关的需求可能会继续放缓，但端点安全和云安全将继续成为公司增长的驱动力，我们看好公司在该领域的技术实力和市场拓展能力。 投资建议。我们预测，公司2023-2025年营业收入分别为19.19（-7.38%）/23.54（-10.05%）/29.82（-12.06%）亿元人民币，净利润分别为0.5015（-56.35%）/1.22（-35.1%）/2.14（-29.37%）亿元人民币（公司收入增速低于预期，研发和市场费用增速高于预期，导致收入和净利润预测做出调整）。根据可比公司统计，美国网安公司2023年的平均PS为12倍，国内网安公司的平均PS为4倍。我们采用PS估值法对公司进行估值，综合考虑可比公司指标，中国网安行业的景气复苏度，亚信安全相对竞争优势，给予公司2023年5倍PS（原为5.5倍），则目标市值为95.96亿元人民币（-15.78%），按4亿总股本计算，目标价格为23.99元人民币/股（-15.77%），维持“优于大市”评级。 风险提示。公司运营商业务继续疲软导致收入下降超过预期，公司标准化产品销售不及预期影响毛利率改善和收入规模的增长，行业客户预算恢复不及预期，以及出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素

亚信安全(688225) 核心观点 单三季度收入略有下滑。。公司发布23Q3季报，公司前三季度收入9.92亿元（-3.59%），归母净利润-2.11亿元（-26.88%），扣非归母净利润-2.43亿元（-17.96%）。单Q3来看，公司收入4.29亿元（-1.65%），归母净利润-0.40亿元（+83.09%），扣非归母净利润-0.51亿元，均同比下滑。整体经济恢复仍在持续恢复中，网安行业普遍三季度承压。 公司继续加大研发投入。公司整体前三季度毛利率达到52%，同比提升2.75个百分点；单Q3毛利率有所下降。公司收现和经营活动现金净利率均有下滑。公司持续加大研发投入，前三季度销售、管理、研发费用同比增长-3.04%、7.24%、28.75%。 收购安全狗，云安全强强联合。公司发布收购资产公告，公司以自有资金3.03亿元收购服云信息（安全狗）75.96%的股权，服云信息将成为公司的控股子公司。公司20-22年收入为0.73\0.96\1.01亿元，净利润1216\380\178万元，保持盈利；近三年收入复合增速也达到17.62%。2023H1实现收入0.23亿元。安全狗成立于2013年，是国内较早引入云工作负载安全（CWPP）概念，并构建产品线的厂商。公司与安全狗的联合，除了云主机安全功能点互补之外，容器安全、微隔离，也进一步丰富公司云安全产品线。双方的销售体系协同性亦较强，客户重叠度低，可通过交叉销售提升客单价，并购后将进一步扩大公司拟在云安全领域的市场份额。 持续看好云主机安全赛道。公司标品化、行业化战略持续推进，尤其是终端安全领域，在云主机赛道上成长较快，且具备较高的盈利能力和市场空间。云化是IT基础设施持续趋势，云主机安全具备标品化，技术壁垒较高（因为会影响工作负载本身性能）等特点，主要玩家并不多。IDC预测，云安全赛道未来三年将保持30%以上的市场复合增长率，是网络安全行业高增长的细分赛道之一。从全球市场来看，趋势科技，Crowdstrike、sentinelone在云主机安全领域均保持较高增速；而国内私有云占比更高背景下，市场也是可以参考国外巨头。公司与安全狗的联合将进一步巩固该领域的竞争壁垒。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到宏观经济压力和低毛利业务下降，预计2023-2025年营业收入由20.70/25.92/32.08亿元，下调为18.90/23.63/29.19亿元，增速分别为10%/25%/24%，归母净利润为1.02/1.88/2.88亿元，对应当前PE为67/36/24倍，维持“买入”评级。

亚信安全(688225) 事件： 1）公司发布2023年三季报，2023年前三季度实现营业收入9.92亿元，同比下降3.59%；归母净利润-2.11亿元，同比下降26.88%，扣非后归母净利润-2.43亿元，同比下降18.33%。 单Q3而言，2023Q3实现营业收入4.29亿元，同比下降1.65%；归母净利润-0.4亿元，同比下降1066.21%，扣非后归母净利润-0.51亿元，同比下降474.05%。 2）公司10月20日发布收购资产公告，将以自有资金约3亿元收购服云信息75.96%的股权，服云信息将成为公司的控股子公司。 点评 研发投入增大，导致利润下滑 我们认为公司2023Q3利润下滑的主要原因：1）毛利下降，由收入下降和毛利率下降共同导致，影响约1300万元；2）公司持续加大研发投入，研发费用增幅较高，2023Q3研发费用相较2022Q3增加约3000万元。 但长期来看，我们认为公司费用投入已接近拐点，未来有望随着收入提升带来利润的释放：1）销售费用，2023Q3同比下降7.12%，已连续两个季度同比下降；2）管理费用，一方面公司管理费用绝对值低，对利润影响相对较小，另一方面公司管理费用趋于稳定，已连续多个季度维持在4000万元左右水平；3）研发费用，尽管从同比增速来看公司2023Q3研发费用仍有一定增长，但从绝对金额角度，公司研发费用已基本企稳，连续两个季度环比变化幅度小于6%。 收购服云信息，加码布局云安全 根据公司2023年10月20日发布的收购资产公告，公司将以自有资金约3亿元收购服云信息75.96%的股权，未来服云信息将成为公司的控股子公司。 服云信息是一家提供云安全领域相关产品、服务及解决方案的网络安全公司，是国内较早引入云工作负载安全（CWPP）概念，并成功构建相应产品线的专业云安全厂商。其核心产品包括主机入侵检测与安全管理系统、自适应微隔离系统、容器安全检测系统、网络安全智能分析与安全管理系统等。服云信息2022年实现营业收入1.01亿元，净利润178万元。 我们认为，此次并购有望使得公司与服云信息在产品、市场、技术等多领域协同，进一步夯实公司在云安全领域的市场卡位与竞争优势。 盈利预测与估值 考虑到公司前三季度收入增速受到宏观经济恢复弱于预期的影响，我们调整此前盈利预测，预计公司2023-2025年营业收入为19.46、23.95、29.45亿元，归母净利润0.86、1.05、3.04亿元。参考2023年10月27日收盘价，对应2023-2025年PE为79、65、22倍，维持“买入”评级。 风险提示：利润持续修复不及预期；新业务拓展不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

，做大做强云安全赛道》研报附件原文摘录）
亚信安全(688225) 公司收购厦门服云： 近日，公司发布了收购“厦门服云信息科技有限公司”的消息，被收购标的旗下品牌“安全狗”在云安全领域具有较高的知名度。交易完成后亚信安全将持有服云信息75.96%的股权，交易全部以公司自有资金完成，交易对价约3亿元，预计今年内完成并表。本次收购是老股东出让，因为未对管理团队设立对赌条款。 厦门服云信息介绍： 公司核心业务起步于2013年，2013年至2014年以免费产品为主，高峰期累计服务器装机量超过了500万台。 2015年至2017年，公司发布了国内最早的基于SaaS模式的云主机安全平台，成功实现商业化。2018年至2021年进入第二阶段商业化，推动公司从SaaS收入为主向中大型客户的私有云和混合云安全市场升级，并获得了央企能源、电力、金融、运营商头部客户的大项目订单，成为国内少有的能够提供大规模私有云主机安全的统一管控平台。2021年至今，是公司的第三个发展阶段，发布了面向云原生的新一代产品。经过十年的发展，公司成为了国内为数不多能提供从云工作负载安全到云原生安全到云态势感知，以及云安全资源池的全面云安全产品体系厂商，2022年公司实现营收约1个亿，净利润170万。 收购对亚信安全的作用： 产品技术的互补性：亚信安全云主机（杀毒威胁管理、虚拟补丁）与服云信息（云主机加固、云原生容器安全、微隔离）达到百分百错位互补；服云信息的云WAF、网页防篡改、漏洞补丁、云态势感知以及SaaS类产品也可以补充到亚信安全的产品矩阵中。 市场的协同性：双方的客户重叠率仅15%左右，可在央国企、公安、政府等行业获得新的客群，在运营商、金融、能源、制造业等亚信安全比较优势的行业，可以进一步夯实客户覆盖和关系。 根据IDC的数据，云安全赛道未来三年会保持30%+的复合增长率，竞争格局稳定（青藤云、亚信、奇安信前三，安全狗排第四）。目前，亚信安全的云安全业务线占收入比为13%，友商之间的销售规模差距很小，收购服云信息后，亚信安全将成为云安全细分赛道的领头羊。技术整合完成之后，亚信安全将成为云安全（CWPP、CNAPP云原生、CSPM跨云安全）全栈能力的厂商，技术上具备全面云安全能力，在私有云、行业云、公有云、云资源池形成完整的技术栈。 总之，云安全是网络安全行业高增长的细分赛道之一，成长空间广阔。云安全产品是亚信安全的核心战略之一，服云信息的云安全技术产品线与亚信安全的云安全功能点完全互补，双方的销售体系协同性也较强，交叉客户少，会进一步扩大亚信安全在云安全领域的市场份额。我们继续看好公司在安全行业的发展势头，未来在市场竞争格局中的持续提升值得期待。 风险： 公司整合不成功影响收购效果，进而影响公司市场拓展和业绩预期；公司出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。

亚信安全(688225) 经营业绩企稳改善，毛利率增幅较大。2023年上半年，公司总收入约5.63亿元人民币，同比下降5.01%。其中，第一季度收入同比下降17.05%；第二季度同比增长6.12%，第二季度公司业绩明显回升，经营业绩企稳改善。网安行业有较明显的季节性，下半年，特别是第四季度，包括运营商市场，收入确认额一般较大，所以从全年来看，公司实现双位数的业绩增长的可能性较大。 毛利率方面，上半年公司整体毛利率为55.81%，同比提升6.55个百分点，高毛利的标准化产品收入快速增长、占比持续扩大是主要因素。从全年来看，如前述，随着传统运营商市场的收入的提升，有可能会抵消一部分标准化产品带来的毛利率增长，整体毛利率可能会略低于上半年。另外，经过2021-2022年公司战略转型带来的高投入的结束，公司的三费（销售、研发和管理）增速出现明显降幅，上半年三项费用增速为9.43%，较上年同期收窄46.7个百分点，公司控费增效明显。 标准化产品和安全服务业务的快速增长助力非运营商市场持续成长。上半年，以端点安全产品为主的标准化产品收入同比增长30.52%，占收比62.22%，同比提升16.94个百分点。安全服务收入同比增幅为113.74%，实现超高速增长。公司聚焦的非运营商行业主要包括：金融、政府、能源、央企与新兴产业四大市场，以标准化产品的销售为主，今年上半年，公司非运营商行业收入同比增长16.45%，占收比67.38%，同比提升12.41个百分点。其中，政府行业收入同比增长109.85%，制造业等企业类客户收入同比增长53.03%。 以端点安全产品为主的标准化产品具有高通用性、高毛利、高成长性特点，已成为公司经营业绩增长的核心驱动力。 下一代端点安全产品，形成了技术差异化的竞争优势。今年6月，公司发布了以AllinOne的极简、轻量、新型态为理念的终端安全产品Trustone，产品融合了防病毒、虚拟补丁、EDR、桌管、SDP、VP、网络准入等多项能力，采用轻量化部署模式可大幅节约时间，同时减少资源占用。公司的数据指标显示：安装包大小下降95%、安装时间缩减94%、CPU占用下降97%、内存占用下降89%。Trustone产品是从底层架构上重构了终端安全范畴的所有应用，具备技术领先性。我们认为，其他厂商应该也会跟进，但在此期间，公司将会形成较明显的技术差异化竞争优势。另外，公司的天穹共享免疫系统（ImmunityOne）是端点安全的XDRSaaS平台，部署在公有云上。ImmunityOne基于云原生架构实现多租户管理，将采集的数据集中存储形成安全数据湖，由威胁分析专家根据安全事件线索进行威胁狩猎，提炼威胁情报，共享至全网所有客户，实现高级威胁的“一地检测，全网免疫”。Trustone和Immunityone是一套技术平台的两种部署模式，两者的客户群也不同。ImmunityOne在2022年首次发布即实现订阅合同额千万，2023年上半年订阅合同额同比增长174.5%，继续保持超高速增长。公司的SaaS商业模式对标美国网安龙头CrowdStrike，在国内有引领行业趋势的示范作用。 投资建议。我们预测，公司2023-2025年营业收入分别为20.72（-2.2%）/26.17（-3.6%）/33.91（-3.9%）亿元人民币，净利润分别为1.149（-22.9%）/1.88（-16.4%）/3.03（-9.6%）亿元人民币。根据可比公司统计，美国网安公司2023年的平均PS为11倍，国内网安公司的平均PS为5倍。我们采用PS估值法对公司进行估值，综合考虑可比公司指标，中国网安行业的景气复苏度，亚信安全相对竞争优势，给予公司2023年5.5倍PS（原为6倍），则目标市值为113.94亿元人民币（-10.4%），按4亿总股本计算，目标价格为28.48元人民币/股（-10.4%），维持“优于大市”评级。 风险提示。行业大客户丢失导致收入下降，公司标准化产品销售不及预期影响毛利率改善和收入规模的增长，行业客户预算恢复不及预期，以及出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。

亚信安全(688225) 事件： 公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入5.63亿元（同比下降5.01%），归母净利润-1.71亿元（亏损额同比增加0.44%），扣非后归母净利润-1.92亿元（同比减亏2.40%）。 单季度来看，2023Q2公司实现营业收入3.27亿元（同比增长6.12%），归母净利润-0.76亿元（同比减亏17.21%），扣非后归母净利润-0.79亿元（同比减亏22.98%）。 点评 Q2收入增长加速，安全产品与安全服务尤为显著 公司上半年营收同比下滑，但从收入结构上来看： 一方面，2023Q2相较于2023Q1收入增速显著加快，伴随宏观环境企稳复苏，全年收入增速有望进一步提升； 另一方面，安全产品和安全服务业务增速好于整体收入增速，Q2复苏尤为显著。公司安全产品和安全服务2023H1同比增长8.2%，其中23Q1同比下降1.3%，23Q2同比增长17%，体现出公司业务结构调整初见成效，安全产品和服务这一战略核心板块增长动力较强，这也与公司聚焦政企客户的转型目标相匹配。 标准化产品收入占比再提升，带动毛利率持续提高 公司2023H1标准化产品收入增长30.52%，占比大幅提升16.94pct至62.22%。我们认为主要原因为公司端点安全产品标准化程度高、毛利率高，且增势强劲。考虑到公司以端点安全产品为核心的标准化收入增速快于整体收入增速，标准化产品收入占比有望进一步提高，从而进一步拉升公司毛利率。 与此同时，公司2023H1非运营商行业收入同比增长16.45%，收入占比提升12.41pct至67.38%，其中政企客户增速尤为亮眼。我们认为公司业务结构调整成效持续显现，公司整体收入质量和结构进一步优化，有利于降低公司客户集中度带来的经营风险。 以终端安全能力为基，实现SaaS化以及平台化拓展 公司在终端安全领域的领先地位持续保持，根据IDC报告，公司在终端安全产品的市场份额多年位居第二。基于在终端安全领域的领先地位，公司持续推出优势产品： TrustOne作为全新一代的终端安全解决方案，通过融合多项安全能力实现了轻量化部署，安装包大小降低95%，安装时间缩短94%，大幅提升了运维效率。同时还可覆盖信创和非信创终端，支持快速大规模推广。 ImmunityOne是亚信安全自主研发的基于云的EDR和MDR平台，实现了对未知威胁的实时监测和快速响应。ImmunityOne在2022年首年发布后订阅合同额即达千万，2023年上半年同比增长174.5%，保持了超高速增长态势。该产品获得客户高度认可，公司在SaaS商业模式的变化中有望持续引领行业趋势。 在平台与产品的联动效应下，公司核心赛道的优势持续增强，终端安全、云安全、态势感知、高级威胁治理、数据安全等核心产品与平台成为公司快速发展的主动力。2023H1公司终端安全、云安全、高级威胁治理等核心标品收入合计同比增长20%，态势感知平台产品收入同比增长34%，数据安全平台产品收入同比增长38%。 盈利预测与估值 考虑到公司上半年收入同比下降但收入结构向好、毛利率提升，我们预计公司2023-2025年营业收入为20.30、24.80、30.87亿元，归母净利润1.33、1.84、2.58亿元。参考2023年9月1日收盘价，对应2023-2025年PE为56、40、29倍，维持“买入”评级。 风险提示：利润持续修复不及预期；新业务拓展不及预期；下游客户需求复苏不及预期；市场竞争加剧。

亚信安全(688225) 二季度开始反转，亏损逐步收窄。公司发布23H1中报，上半年公司实现收入5.63亿元（-5.01%）；归母净利润-1.71亿元，亏损同比扩大0.44%；扣非净利润-1.92亿元，亏损同比收窄2.40%。单Q2来看，公司实现收入3.27亿元（+6.12%）；归母净利润-0.76亿元，亏损同比收窄17.21%；扣非净利润-0.79亿元，亏损同比收窄22.98%，主要是低毛利业务有所下降。 产品和服务端整体保持稳定增长，非运营商市场持续加快。由端点安全产品、数字信任与身份安全产品、云网边安全产品构成的安全产品体系同比增长4.89%，安全服务业务同比增长113.74%；安全产品和服务合计增长8.20%。单季度来看，Q1产品和服务收入下降1.3%，Q2增长16.91%，恢复明显。云网虚拟化业务上半年客户的需求有所下滑，导致公司整体收入下降。细分产品来看，终端安全、云安全、高级威胁治理等核心标品收入合计同比增长20%，态势感知平台产品收入同比增长34%，数据安全平台产品收入同比增长38%。23H1公司非运营商行业收入同比增长16.45%，占比由54.97%提升至67.38%；政府行业收入同比增长109.85%，制造业等企业类客户收入同比增长53.03%。 持续看好终端安全赛道表现。23H1公司以端点安全产品为主的标准化产品收入同比增长30.52%，占总营业收入的比例由2022年上半年的45.28%提升至2023年上半年的62.22%。终端安全在云化、智能化、XDR化的进展中诞生了像Crowdstrike这类公司，进一步引领安全运维发展趋势。公司在终端领域也表现积极：第一、推出新一代终端产品TrustOne，融合了多种终端安全功能，可采用的轻量化部署方式，大幅提升交付效率。产品采用多模块一体化销售，客单价提升3倍以上，粘性极强。第二、发布天穹SaaS产品，部署在公有云上的XDRSaaS平台，2022年首年发布即实现订阅合同额达千万，2023年上半年订阅合同额同比增长174.5%。第三、紧抓云主机安全市场快速发展机会，云工作负载中，公司私有云排名第三、公有云排名第五。尤其当前安全运维是在向XDR发展，终端是必不可少一步，结合AI在安全领域的运维落地的确定性，该领域未来衍生发展空间巨大。 风险提示：宏观经济影响IT支出；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。 投资建议：维持“买入”评级。考虑到宏观经济压力和低毛利业务下降，预计2023-2025年营业收入由21.82/27.43/34.13亿元，下调为20.70/25.92/32.08亿元，增速分别为20%/25%/24%，归母净利润为1.51/2.48/3.55亿元，对应当前PE为50/31/22倍，维持“买入”评级。

亚信安全(688225) 事件： 公司于2023年4月27日收盘后发布《2022年年度报告》、《2023年第一季度报告》。 点评： 2022年营业收入稳步增长，三大费用增速同比收窄 2022年，公司实现营业收入17.21亿元，同比增长3.21%；实现归母净利润0.99亿元，同比下降44.85%。其中，网络安全产品实现收入14.62亿元，同比下降0.09%，网络安全服务实现收入7392.38万元，同比增长52.68%，云网虚拟化软件实现收入1.85亿元，同比增长18.84%。随着收入规模持续增长，研发、销售费绩比持续改善。全年研发费用同比增长38.88%、销售费用同比增长28.34%、管理费用同比增长2.01%，增速均较上年有所收窄，分别下降4.29pct、17.99pct、20.00pct。2023年第一季度，公司实现收入2.36亿元，同比下降17.05%；实现归母净利润-0.95亿元。 持续加大研发投入，标准品收入快速增长 2022年，公司持续加大研发投入，研发费用同比增长38.88%。公司加大在终端安全、云安全、大数据态势感知、身份安全、数据安全、安全服务、安全运营等战略方向的技术投入，进一步巩固和加强在核心技术领域的竞争优势。公司重点推进标准化产品，加大在标准化产品的研发投入，丰富标准化产品的产品线宽度，标准化产品收入占比逐年快速增加。以端点安全为核心的标准化产品收入取得快速增长，同比增长18.11%；占总收入的比重由2021年的37.16%上升至2022年的42.53%，同比增加5.37pct。 完善渠道体系建设，非运营商行业快速增长 公司实行大客户与渠道并重的销售策略，在原有直销体系的基础上，加速渠道体系的建设，通过渠道体系的完善，促进标准化产品收入的快速提升，加快向政府、金融、能源、制造业等非运营商行业发展。2022年，公司围绕省办建设，下沉合作伙伴渠道，积极发展具有区域优势实力和影响力的渠道合作伙伴，渠道合作伙伴数量快速增加，同比增长46.92%。公司在巩固发展运营商这一优势传统行业的基础上，积极向政府、金融、能源、制造业等非运营商行业发展，已形成4-5个支柱行业协同稳步发展的格局。2022年，公司非运营商行业收入快速增长，同比增长26.09%。非运营商行业收入占公司总收入的比重稳步提升，由2020年的33.07%，2021年的41.48%，上升至2022年的50.67%，同比增加9.19pct。 盈利预测与投资建议 网络安全行业景气上行，公司已经迎来良好的发展机遇。预测公司2023-2025年的营业收入为21.52、26.59、32.37亿元，归母净利润为1.62、2.31、3.07亿元，EPS为0.40、0.58、0.77元/股，对应PE为53.06、37.21、27.99倍。考虑到公司在研发等领域的投入和行业的估值水平，给予公司2023年65倍目标PE，目标价为26.00元。维持“买入”评级。 风险提示 新产品的研发风险；客户集中的风险；核心技术人员流失风险；市场竞争加剧的风险；行业增长速度下降的风险；产业政策变化产生的风险。

亚信安全(688225) 总收入增速放缓，非运营商和标品市场是增长动能。2022年，公司实现营业收入17.2亿元人民币，同比增长3.21%。收入增速放缓的主要原因是受大环境影响，公司解决方案的收入确认受到延期的影响，包括去年4季度和今年1季度都是如此，存货变动和应收可以反映，预计今年Q2开始会得到恢复确认。从大业务线方面来看，网络安全产品业务（包括：数字信任及身份安全、端点安全、云网边安全产品）收入14.62亿元，同比下降了0.09%。下降较大的细分产品线为数字信任及身份安全，而以端点安全为主的标品收入同比增长18.11%（终端防护系列产品增长28.5%，云主机安全增长29.55%）；网络安全服务业务收入7392.38万元，同比增长了52.68%，云网虚拟化软件收入1.85亿元，同比增长了18.84%。另外，在非运营商市场，以终端安全、云安全、大数据态势感知、身份安全、数据安全为核心的战略产品业务收入同比增长了21.27%。 公司业务目前覆盖五大行业，分别是电信运营商、金融、制造/能源、政府和央企（新兴产业），其中金融行业增速最快。截至2022年底，公司电信运营商收入占比49%，非运营商收入占比已占到51%。公司持续发力非运营商市场，收入同比增长26.09%。非运营商行业收入占公司总收入的比重也在稳步提升，2020到2022年分别为33.07%，41.48%和50.67%，并计划未来要实现60%非运营商占比的收入结构。 同时，公司重点发力以端点安全为核心的标准化产品，产品结构进一步优化，标准品收入实现较快增长，收入占比也持续提升。2022年，以端点安全为核心的标准化产品收入取得快速增长，收入同比增长18.11%。2021年和2022年，标准化产品收入占比分别为37.16%和42.53%，公司未来计划实现60%标品的收入占比结构，并将进一步提升公司整体毛利率。 公司处于研发、销售体系的投入建设期，费用增速较高。2022年，研发费用、销售费用和管理费用分别同比增长38.88%、28.34%和2.0%，增速较上年同期有所收窄，分别下降4.29个百分点、17.99个百分点和20个百分点。2022年，研发、销售和管理费用占收比分别为18.7%、28.0%和8.7%。我们预计，未来三年公司研发费用占收比将保持在18%到20%之间，销售费用占收比保持在24%到26%之间，管理费用比会逐年下降。 目前，网络安全行业竞争激烈，各公司都在持续加大研发和销售投入。为进一步巩固和加强在核心技术领域的竞争优势，亚信安全在终端安全、云安全、大数据态势感知、身份安全、数据安全、安全服务、安全运营等战略方向上持续加大技术投入。 2022年，公司完成“信”系列产品品牌全新升级，创建“方舟”勒索治理品牌，建起全国第一个勒索体检中心；打造中国第一个公有云SaaS终端安全产品“天穹”。公司依托终端态势+XDR能力，实现了安全托管运营MSS模式，并新增工业互联网安全等产线，布局新的业务增长点；根据IDC和沙利文的数据，公司的核心产品优势继续保持，身份安全连续多年保持市场份额第一，端点安全位居第二，态势感知、终端安全检测与响应（EDR）、威胁情报、云主机安全、XDR平台等产品均位居领导者象限。 毛利率保持平稳，标品占比的提升暂未体现在毛利率水平上。2022年，公司毛利率52.79%（2021年为53.35%），标品占比的提升暂未提高公司整体毛利率，主要原因是大客户解决方案的毛利率有所下滑，对冲了标品的高毛利。我们预计未来三年，公司整体毛利率将获益标品收入占比的持续提升，增长较明显。 公司加码安全SaaS发展方向。2022年公司推出了EDRSaaS，针对国际企业在中国的分支，出海企业，大型民营企业以及央国企用户（数据相关的分类分级后不涉及业务数据和终端隐私数据，的其他安全SaaS服务）；除EDR外，未来，资产管理，终端安全，云主机DS，APT陆续都将加入SaaS体系，向XDRSaaS过渡，数字信任和身份安全也将逐渐SaaS化，开拓非运营商目标客户群。参考Crowdstrike发展路径（安全SaaS发展迅猛，开始侵蚀传统终端安全国际厂商），我们认为，尽管公司EDRSaaS目前处于初期阶段，收入规模不大，但对公司未来的发展有重要意义，公司平台化（私有化部署）和SaaS化的发展路径，将为XDR的渗透和全局部署打下良好基础。 投资建议：我们预测，公司2023-2025年营业收入分别为21.19（-26.29%）/27.14（-28.80%）/35.28亿元人民币，净利润分别为1.48（-36.75%）/2.25（-44.03%）/3.35亿元人民币，EPS分别为0.37（-37.28%）/0.56（-44.55%）/0.84元。我们采用PS估值法，综合考虑可比公司，中国网安行业未来的高景气等因素，以及亚信安全在安全软件领域的领先地位，给予公司2023年6倍PS（原为2022年7.5倍），则目标市值为127.14亿元人民币（-22.05%），按4亿总股本计算，目标价格为31.78元人民币/股（-22.06%），维持“优于大市”评级。 风险提示：行业大客户丢失导致收入下降，公司标准化产品销售不及预期影响毛利率改善和收入规模的增长，行业客户预算恢复不及预期，以及出现突发的网络安全事故影响公司品牌等因素。