萤石网络(688475) 事件：2025年10月17日，萤石网络发布2025年三季报。2025年前三季度公司实现营收42.93亿元（+8.33%），归母净利润4.22亿元（+12.68%），扣非归母净利润3.91亿元（+6.22%）。 2025Q3海外业务持续拓展，业绩较快增长。1）收入端：2025Q3公司实现营收14.65亿元（+6.25%），我们认为，公司持续加大海外产品与营销资源匹配，在欧洲等重点区域引入丰富的智能入户产品取得较好市场反馈，针对便携可移动需求等升级SHC，整体业务结构或不断优化。2）利润端：2025Q3公司归母净利润1.20亿元（+28.73%），扣非归母净利润0.93亿元（+1.78%），非经常性损益主系政府补助一次性入账影响。 2025Q3毛净利率双升，费用端相对稳定。1）毛利率：2025Q3公司毛利率43.71%（+1.70pct），或系高毛利的智能锁业务规模放大、供应链降本等因素拉动。2）净利率：2025Q3公司净利率8.18%（+1.43pct），盈利能力有所改善。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.65/4.98/15.37/-0.93%，分别同比+0.60/+0.93/+1.13/-0.69pct，费用控制较为稳定。 产品矩阵不断丰富，推出不同智能体适配个性化需求。1）产品端：2025M9公司发布启明AI双摄三屏人脸视频锁新品Y5000FVX Ultra，深度融合蓝海大模型，增强AI交互功能，针对特殊需求群体提供关爱服务，产品力持续升级。2）智能体：亮相云栖大会与阿里云达成合作，深度融合技术能力，整合云计算与大模型资源，共同推动AI智能体落地行业客户，覆盖零售、养老、彩票站、宠物服务等热门细分领域。 投资建议：SHC+智能入户海外空间广阔，自研蓝海大模型2.0为强劲产品力进化构筑坚实基础，子品牌孵化注入新成长动力，物联网云平台B+C端共同推动竞争力提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为5.83/7.07/8.83亿元，对应EPS分别为0.74/0.90/1.12元，当前股价对应PE为43.38/35.77/28.64倍。维持“买入”评级。 风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。

萤石网络(688475) 投资要点 事件：公司2025年前三季度实现营收42.93亿元，同比+8.33%，实现归母净利润4.22亿元，同比+12.68%。公司2025Q3实现营收14.65亿元，同比+6.25%；实现归母净利润1.20亿元，同比+28.73%。 业绩基本符合预期。 因地制宜，持续拓展境外业务。 产品方面， 公司基于不同区域的特点， 逐步由单一摄像头品类迈向多品类布局，如推广门铃、猫眼等智能入户产品，构建更均衡的收入结构。渠道方面，公司依托本地化的营销团队，在建立线下多元渠道的基础上， 持续推进线上跨境电商和本地电商的布局， 通过社交媒体加强品牌推广。 10月萤石品牌亮相位于迪拜的GITEXGLOBAL 2025展会，展示4G电池摄像机、全系AI智能门锁、智能可视别墅门铃等新品。 培育第二增长曲线，智能锁产品升级。 萤石品牌智能入户产品在视觉、 AI交互等方面持续迭代。公司上半年发布以蓝海大模型为底座的智能锁Y5000FVX； 9月发布三屏双摄AI智能锁Y5000FVX Ultra，提供多种解锁方式、个性化的AI智能体、全新AI算法商店以供选择，丰富中高端产品线。随着智能锁产品力增强、结构优化、降本推进，规模效应逐步显现。 夯实云平台服务能力。 2025年7月，萤石云上线企业AI对话智能体，可为企业提供向量知识库，帮助开发者高效地打造属于自己企业的硬件AI智能体。 2025年9月，萤石云开放平台亮相阿里云栖大会，推出覆盖零售、养老、彩票站、宠物服务等多行业的AI解决方案。从构成上看，公司物联网云平台收入，包括设备接入及运维支持服务、云增值及开放平台服务、广告推广服务等。其中，增值服务及开放平台服务，根据合同约定，在提供服务的期限内按照直线法确认收入或按照订单约定的套餐及服务的使用情况确认收入。 毛利率提升， 经营活动现金流显著增长。 2025年前三季度公司毛利率同比+0.75pct至43.63%。 前三季度销售/管理/研发费用分别为7.03/1.67/6.48亿元，同比均有增长；财务费用为负。费用率方面，销售费用率为16.37%， 同比提升较明显， 国内外市场拓展和渠道建设仍处于投入期。综合看， 销售净利率同比+0.38pct至9.84%。 现金流方面，前三季度经营活动产生的现金流量净额达5.10亿元， 去年同期则为1.31亿元。 投资建议： 公司核心家用摄像机产品地位稳固， 同时在境内配合销售节点发力货架电商、内容电商，境外逐步推进多品类拓展，智能入户等产品起量有利于收入结构更加稳健。公司仍在推进新品探索， 展望长期，期待爱可途等子品牌孵化情况。我们维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.80/6.91/8.51亿元，预计EPS为0.74/0.88/1.08元，对应PE为42X/35X/28X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、技术迭代风险、供应链成本波动风险、海外贸易环境变动风险。

萤石网络(688475) 2025Q1-Q3收入、利润稳健增长，AI能力持续升级，维持“买入”评级2025年Q1-Q3公司实现营收42.93亿元（同比+8.33%，下同），归母净利4.22亿元（+12.68%），扣非净利润3.91亿元（+6.22%）。单季度看，2025Q3公司实现营收14.65亿元（+6.25%），归母净利润1.20亿元（+28.73%）。考虑到公司部分业务受收入递延影响，我们下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为5.75/6.87/8.34亿元（原值为6.24/7.10/8.45亿元），对应EPS0.73/0.87/1.06元，当前股价对应PE为43.1/36.1/29.7倍，公司各板块成长逻辑清晰，硬件矩阵&软件升级共同构筑生态化，未来业绩有望稳步增长，维持“买入”评级。 盈利能力：2025Q1-Q3毛、净利率提升，费用端控制平稳 毛利率端看，2025Q1-Q3公司毛利率43.6%（+0.7pct），我们预计为智能入户业务规模逐步扩大+研发和供应链持续降本下，毛利率得以提升。费用端看，销售/管理/研发/财务费用率分别为16.4%/3.9%/15.1%/-1.8%，同比分别+0.9/+0.3/-0.5/-0.1pct，费用整体控制平稳，销售费用率提升明显或因国内外渠道加速拓展。综合影响下，公司2025Q1-Q3净利率为9.8%（+0.4pct）。2025Q3公司毛利率为43.7%（+1.7pct），2025Q3年净利率为8.2%（+1.4pct）。 公司亮点：实现AI能力全新升级，云平台应用场景不断拓宽 公司2025年中正式发布蓝海大模型2.0，实现AI能力全新升级，目前已落地入户安全、老人看护等多个消费类场景，我们看好其赋能公司打造差异化产品，拓展产品应用场景边界。智能家居方面，9月22日公司发布启明AI智能锁Y5000FVX Ultra，搭载了行业首创的水墨屏把手，并深入融合萤石蓝海大模型，进一步丰富AI交互功能。云平台方面，2025Q3公司围绕云接入、音视频、AI等产品线，累计发布18项功能修复和优化体验，同时公司于阿里云栖大会上，发布养宠、零售、彩票站、养老四类AI智能体，将云存储、AI、智能提醒等服务融合进行业务拓展。2025Q1-Q3我们预计公司云平台业务因收入递延确认，业务收入增速放缓，随着用户数增加以及技术进步，我们看好云平台持续快速发展。 风险提示：行业销量不及预期，行业竞争恶化，公司产品调整不及预期。

萤石网络(688475) 硬件矩阵&软件升级构筑生态化，未来成长逻辑清晰，首覆给予“买入”评级 公司是国内领先的智能家居硬件与物联云平台服务提供商，以2+5+N体系构建AIoT一体化生态，硬件&云平台双轮驱动业绩增长。我们认为萤石网络各板块成长逻辑清晰，硬件矩阵&软件升级共同构筑生态化，未来业绩有望稳步增长，我们预计2025-2027年归母净利润为6.24/7.10/8.45亿元，对应EPS为0.8/0.9/1.1元，当前股价对应PE为41.2/36.2/30.4倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 竞争优势：2+5+N打造AIoT生态体系，技术渠道持续赋能 技术上，萤石网路起源于海康威视，具备安防视觉技术基础，并持续投入AI算法研发，构筑了以视觉能力为特色的技术架构。生产上，公司逐步提升自产占比并建设重庆智能工厂，将有效提升供应链优势。渠道上，公司布局国内外多维度渠道，积极构建多样化终端。 智能家居：全球规模与渗透率双增长，物联网云平台成为核心驱动力 全球智能家居市场呈现快速增长态势。Statista预测2025年全球智能家居市场规模增长至1740亿美元，2020-2025年ECAGR为17.4%。随着人工智能技术的集成和智能家居的普及度上升，预计2020-2025年全球智能家居渗透率上升29.7%。2024年中国智能家居市场渗透率为14.5%，与欧美等发达国家相比仍有较大增长空间。其中，艾瑞咨询预测2025年中国物联网云平台市场规模将增长至147亿元，2020-2025ECAGR为20.4%。 未来看点：硬件矩阵&软件升级构筑生态化，成长逻辑清晰 智能家居各细分市场空间广阔，三大产品线成长逻辑清晰。（1）智能摄像机：萤石的第一增长曲线，历年收入占比80%+。随着人工智能技术的集成和智能家居的普及度上升，2024年全球家居安防市场渗透率增长至22%。凭借其丰富的产品线布局及线上、线下的渠道优势，萤石实现2025Q1出货量全球第一,市场份额高达12.4%。（2）智能入户：明星业务高速成长中，2024年智能入户收入同比增长47.9%至7.48亿元，收入占比上升至13.8%。公司依托在视频与视觉技术的优势，持续强化智能入户产品的视觉能力、AI能力、和交互能力，产品搭载自主研发的蓝海大模型等实现AI能力全面升级，打造差异化产品，品牌知名度迅速攀升。（3）智能服务机器人：潜力业务积极孵化中，2024年收入占比仅3.1%。萤石应对清洁、陪伴、看护等多元化需求布局了家用/商用清洁机器人、陪伴机器人等。随着机器人机械控制、端云协同能力的迭代升级，智能服务机器人将实现人机运动交互，进化成多种角色，提升家庭生活品质。（4）云平台服务：C端业务韧性显著，C&B端持续快速发展。公司为硬件销售积累的用户提供增值服务，云平台订阅和续订的收入模式带来的业务韧性显著，随着用户数增加以及技术丰富进步，C&B端持续快速发展。 风险提示：行业竞争加剧；智能家居渗透率不及预期；原材料价格大幅上涨等。

萤石网络(688475) 事件：近期，萤石网络发布2025年半年度报告，2025年上半年，公司实现营业收入28.78亿元，同比增长9.45%；归母净利润3.02亿元，同比增长7.38%；经营活动产生的现金流量净额3.30亿元，同比增长911%。 AI+物联云技术双核心驱动，构建智能生活生态解决方案。1）智能家居摄像机是公司现金牛业务，2025年上半年实现收入15.48亿元，同比增长7.22%。2）智能入户作为公司的第二增长曲线，2025年上半年实现收入4.36亿元，同比增长32.99%。公司发布的全自研萤石启明AI人脸视频锁（Y5000FVX）以蓝海大模型为底座，搭载个性化AI智能体形象系统，全新定义智能入户产品的功能和交互体验。3）智能服务机器人作为孵化业务，2025年上半年实现收入0.60亿元，同比增长9.36%。公司聚焦具身机器人积极进行实践和开拓，持续打磨家用清洁机器人和陪伴机器人产品。4）物联网云平台2025年上半年实现收入5.55亿元，同比增长12.20%，萤石云已成为全球领先的视觉公有云平台。 夯实AIoT竞争壁垒，蓝海大模型2.0赋能垂直场景。2025年上半年，公司聚焦技术迭代与生态协同，深化AIoT布局，正式发布萤石蓝海大模型2.0。相较于1.0版本端云协同的整体框架设计，升级后的蓝海大模型2.0聚焦技术能力与场景应用的双重落地，通过多维融合、模态扩展与专项记忆三大技术路径，实现感知、理解、记忆能力的三重算法能力增强，同时赋能垂直领域，做到专项能力、定向优化、精准赋能，解决用户的痛点和难点。蓝海大模型2.0创新推出垂直场景混合大模型能力，具备可定制专用功能、场景化深度优化、模型轻量化成本低等显著优势，已落地入户安全、老人看护等多个消费类垂直场景模型。 强化境内外全域零售渠道矩阵建设，提升终端用户触达。境内渠道方面，公司线上电商坚持多品类、多渠道的差异化竞争策略，以“货架电商+内容电商”双轮驱动，有策略性地投放与电商平台属性匹配的产品，主流销售产品通过线上电商触达消费者的出货额占比进提升至50%以上；同时积极拓展线下终端零售体系建设，进一步推进渠道O2O融合，不断提升渠道零售占比。境外渠道方面，公司结合新品类的拓展和布局需要，有侧重地拓展线下连锁KA渠道，进一步加强头部跨境电商平台和本地电商的业务布局，2025年上半年公司境外业务实现收入同比增速25.42%，占公司营业总收入的比例进一步提升至38%。 投资建议：萤石网络深度布局AI终端、具身智能、物联网云平台，以升级后的“2+5+N”生态体系持续迭代现有产品，通过渠道拓展与技术深耕筑牢AIoT壁垒，中长期在产品、渠道双轮驱动下增长可期，预计公司2025-2027年营收分别为62.58、73.85、88.62亿元，归母净利润分别为7.17、9.68、13.1亿元，2025年8月8日收盘价对应市盈率37X、27X、20X，维持“推荐”评级。 风险提示：技术发展不确定，行业竞争加剧。

萤石网络(688475) 事件：公司发布2025年半年度报告。报告期内，公司实现营收28.27亿元（YoY+9.45%）；实现归母净利润3.02亿元（YoY+7.38%）；实现扣非归母净利润2.98亿元（YoY+7.69%），基本每股收益0.38元（YoY+5.56%） 营收净利双增长，智能入户业务高增：2025年上半年，公司营收与净利同比双增长，主要原因系：1）公司专注于核心技术优势，持续推进智能家居新产品和物联网云平台服务的研发，不断推出新型产品与服务，巩固智能家居领先地位；2）公司积极拓宽与完善国内外渠道布局，增加市场投入，提升核心产品海内外品牌影响力和市场竞争力。公司深化双主业格局，打造智能硬件+AIOT垂直一体化，主营业务智能家居产品/物联网云平台分别实现营收22.56/5.55亿元，同比增长8.88%/12.20%，占主营业务收入比80.26%/19.27%。智能家居中，第一增长曲线家居摄影机业务营收15.48亿元（YoY+7.22%），出货量蝉联全球第一；智能入户业务营收4.36亿元（YoY+32.99%）表现亮眼，第二增长曲线稳健。报告期内，公司发布全自研萤石启明AI人脸视频锁（Y5000FVX），以蓝海大模型为底座，搭载自研个性化AI智能体形象系统，全新定义智能入户产品的功能和交互体验，打入行业头部。此外，公司持续构建线上线下全域零售矩阵，提升终端用户的触达能力。智能家居产品线下/电商渠道分别营收16.99/5.58亿元（YoY+3.82%/+27.92%）。目前，境内智能家居摄像机、智能门锁等主流产品通过电商渠道的出货额占比已超过50%。分地区来看，境内/境外收入分别为17.63/10.64亿元，同比+1.63%/+25.42%，占总收入比例为62.36%/37.64%。 智能家居产品毛利提升，经营性现金流积极指引，销售费用显著增高：报告期内，公司毛利率为43.59%（YoY+0.25pct）。智能家居产品毛利率为36.77%（环比+1.29pc，得益于智能入户发展迅速，毛利率达46.30%（环比+5.07pct）；物联网云平台毛利率为72.09%（环比-4.04pct），仍显著高于整体水平。公司保持合理投入，完善销售渠道建设，芬实技术研发，三费均上升。2025H1公司销售/管理/研发费用分别为4.44/0.94/4.23亿元，分别同增19.18%/10.06%/0.11%，费用率分别为15.71%/3.32%/14.95%。报告期内，经营活动产生的现金流量净额3.30亿元（YoY+911.00%），得益于销售商品和提供劳务的当期现金收入增加以及公司对采购策略的优化，使得经营活动现金流入增幅超过流出。由于H1业绩增长带来的资产规模和利润增长报告期末公司总资产同比增长0.75%，归母净资产同比增长0.55%。 迭代进化蓝海大模型2.0、发布新一代AI核心架构：公司始终以技术研发为核心，涵盖云平台、3D空间感知、多模态AI交互、智能硬件和服务机器人等技术。截至2025年6月30日，公司累计拥有授权发明专利345项（新增26项），软件著作权96项（新增3项）；研发人员共1412名，占总员工人数的31.15%。2025年上半年，公司正式发布莹石蓝海大模型2.0，聚焦技术能力与场景应用的双重落地。通过多维融合、模态扩展和专项记忆三大技术蓝海2.0提升了感知、理解和记忆能力，实现了算法能力底座及垂直能力的显普增强，解决了通用大模型高成本和场景适配性差的问题。同时，公司依托自身物联技术优势推出了可定制的垂直场景混合大模型，已涉及入户安全、老人看护等多个消费类应用场景。未来，公司将通过“专用数据十平台框架+技术底座”的驱动体系继续扩展，并与开发者合作满足客户垂直化需求，例如在公有云Paas服务端实现无人值守、推出家畜养殖等行业类场景的混合大模型。此外，公司还发布了新一代AI核心架构EZVIZHomePlayOS，作为围绕人·家·商业场景构建的智能平台，提供智能代理与视觉AI能力，支持开发者低成本快速构建智能场景应用。针对AI场景碎片化带来的挑战，EZVIZHomePlayOS在架构层面实现场景化智能体（消费者智能体十行业智能体）、董石设备开放、萤石APP开放三大维度升级。在原有平台PaaS服务开放的基础上，实现了萤石物联云从APP到设备的全栈开放。 投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收分别为62.73/72.85/83.94亿元，同比增长15.27%/16.13%/15.22%；归母净利润分别为6.34/7.35/8.54亿元，同比增长25.85%/15.93%/16.18%；EPS分别为0.81/0.93/1.08元，当前股价对应2025-2027年PE为43.54/37.55/32.32倍，维持“推荐”评级。 风险提示：技术迭代不及预期；新产品研发不及预期；行业竞争加剧；数据安全和隐私保护的风险。

萤石网络(688475) 核心观点 营收延续良好增势，盈利表现稳定。公司2025H1实现营收28.3亿/+9.4%，归母净利润3.0亿/+7.4%，扣非归母净利润3.0亿/+7.7%。其中Q2收入14.5亿/+7.5%，归母净利润1.6亿/+5.0%，扣非归母净利润1.6亿/+3.3%。 摄像机收入加速增长，智能入户保持高速成长。H1公司摄像机收入增长7.2%至15.5亿，智能入户收入增长33.0%至4.4亿，智能服务机器人收入增长9.4%至0.6亿，其他智能家居及配件收入下降13.7%至2.1亿。公司2024年摄像机收入受运营商等专业客户策略调整影响，2024H1/H2收入同比分别为-4.4%/+1.7%，今年以来增速明显改善，主业企稳回升。第二品类智能入户保持强劲增长趋势，H1毛利率同比+5.1pct至46.3%，预计已实现良好盈利。云平台收入维持良好增长。公司H1云平台业务收入增长12.2%至5.5亿，增 长好于公司整体。公司推出终身免流量摄像机等产品，收入确认存在递延，H1末公司云增值及开放平台服务产生的合同负债余额同比增长56.9%至4.5亿，其他非流动负债同比增长373.9%至1.4亿，为后续增长奠定良好基础。海外及线上渠道增长亮眼。公司H1海外收入增长25.4%至10.6亿，收入占比快速提升至38%；内销收入增长1.6%至17.6亿。分渠道：经销渠道收入增长8.5%至15.8亿，电商收入增长27.9%至5.6亿，专业客户（电信运营商、地产等）下降34.4%至1.2亿。 毛利率提升，盈利稳定。公司H1毛利率提升0.2pct至43.6%，Q2毛利率提升0.7pct至44.6%，主要系智能入户毛利率提升带动。Q2公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别+2.7/+0.4/-0.8/-1.5pct至17.1%/3.6%/15.1%/-2.9%。公司强化营销及电商渠道投入，销售费用率有所增加；管理费用率提升主要系厂房等折旧与摊销费用，财务费用率主要受欧元汇兑等影响。Q2公司归母净利率微降0.3pct至11.4%，盈利能力较为稳定。 风险提示：行业竞争加剧；行业需求不及预期；AI应用落地不及预期。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 公司是国内智能家居软硬件龙头，视觉处理能力领先，二三硬件品类强劲增长，云平台有望受益于AI智能化浪潮。考虑到公司采取更为积极的营销投放策略、云平台收入有所递延，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润5.8/6.9/8.1亿（前值为6.2/7.4/8.6亿），增速为15%/19%/17%，对应PE=48/40/34倍，维持“优于大市”评级。

萤石网络(688475) 投资要点 事件：公司2025H1实现营收28.27亿元，同比+9.45%，实现归母净利润3.02亿元，同比+7.38%。公司2025Q2实现营收14.47亿元，同比+7.48%；实现归母净利润1.64亿元，同比+4.95%。业绩基本符合预期。 智能硬件产品矩阵进化。现金牛产品家居摄像机2025H1实现营收15.48亿元，同比+7.22%。市场地位方面，据IDC报告，2024Q1至2025Q1，萤石智能家居摄像机出货量蝉联全球第一。公司孵化的第二增长曲线渐入佳境，智能入户业务2025H1营收为4.36亿元同比+32.99%。萤石智能锁凭借卓越的视觉能力、AI交互能力打入行业前列，据洛图科技，2025年“618”促销期，萤石智能门锁线上销售额份额进入TOP4。新兴业务方面，公司持续打磨清洁机器人等产品，智能服务机器人上半年实现收入0.60亿元，同比+9.36%。 云平台服务收入持续增长。公司物联网云平台服务收入，包括设备接入及运维支持服务、云增值及开放平台服务、广告推广服务等；2025H1该板块收入为5.55亿元，同比+12.20%占主营业务收入比例为19.27%，毛利率为72.09%。公司积极推进HomePlay OS架构的演进与代理服务研发，以提升AI服务对用户的覆盖度；同时，布局萤石云平台全栈开放项目的研发，致力于在原有平台PaaS服务开放的基础上，实现从APP到设备的全栈开放。 盈利水平提升。2025H1公司毛利率为43.59%，同比+0.25pct。销售/管理费用金额同比+19.18%/10.06%，研发/财务费用金额同比基本持平，销售费用率同比提升较明显。公司持续完善海外渠道建设，动态调整境内线上线下零售矩阵，导致业务宣传费和运营服务费同比增加。2025H1公司归母净利率为10.70%，同比基本持平，归母净利润金额同比提升 资产负债管理较为稳健，收现比较为合理。据2025年半年报，应付账款、合同负债等经营性负债为公司主要负债来源，流动比率和速动比率均处于安全水平。资产端，应收账款和存货规模分别较2024年末下降4.71%和2.39%，存货周转率同比相对稳定。从现金流看，2025H1公司经营活动产生的现金流量净额同比大幅增长，收现比为119.61%。此外，投资及筹资活动现金流亦有改善，期末现金及现金等价物余额为37.79亿元。 AI布局夯实技术实力，海外拓展可期。2025年上半年，公司发布萤石蓝海大模型2.0，升级后，该模型在感知、理解、记忆领域的算法能力增强，具备更专业的垂直能力。垂直场景大模型的研发，可从多维度赋能业务发展，提升现有硬件产品的智能化水平，为行业客户提供定制化AI解决方案。此外，从整体收入看，2025H1海外收入占比为37.64%，海外收入同比+25.42%至10.64亿元。公司在海外市场的区域选择上较为多元化，注重因地制宜，拓展线下渠道的同时，也积极布局跨境电商和本地电商。 投资建议：公司核心家用摄像机产品地位稳固，智能锁、云服务等业务成长路径清晰，在视觉技术及AI等领域储备扎实，在AIoT赛道具备先发优势。考虑到外部贸易环境及部分新业务仍在开拓期，我们调整2025-2026年归母净利润预测（前值为7.74/9.51亿元），同时引入2027年预测，预计公司2025-2027年归母净利润为5.80//6.91/8.51亿元，预计EPS为0.74/0.88/1.08元，对应PE为48X/40X/32X，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险、技术迭代风险、供应链成本波动风险、海外贸易环境变动风险、盈利不及预期风险。

萤石网络(688475) 事件：2025年8月1日，萤石网络发布2025年半年报。2025H1公司实现营收28.27亿元(+9.45%)，归母净利润3.02亿元(+7.38%)，扣非归母净利润2.98亿元(+7.69%)。单季度看，2025Q2公司营收14.47亿元（+7.48%），归母净利润1.64亿元（+5.11%），扣非归母净利润1.60亿元（+3.33%）。 2025H1第二增长曲线智能入户收入快速提升，海外增速较快。1)分业务看：2025H1公司智能家居摄像机、智能入户、智能服务机器人、物联网云平台收入分别为15.48亿元(+7.22%)、4.36亿元(+32.99%)、0.60亿元(+9.36%)、5.55亿元（+12.20%）。其中，智能入户保持较高增速，视觉、智能与交互能力持续升级，引领智能门锁行业向人脸+AI形态进化，公司市场竞争力与品牌力不断提升。2）分地区看：2025H1公司境内、境外分别收入17.63亿元（+1.63%）、10.64亿元（+25.42%），内销稳健增长，海外表现更佳，我们看好公司基本盘SHC与明星业务智能入户持续享受海外行业增长红利，自身渠道与业务优化赋能成长。 2025Q2毛利率提升，销售费用率增加利好长期。1)毛利率:2025Q2公司毛利率44.58%(同比+0.67pct)，或系高毛利智能锁规模放大叠加产品结构优化、供应链降本增效所带动。2)净利率:2025Q2公司净利率11.36%(同比-0.26pct)。3)费用端:2025Q2公司销售/管理/研发/财务费用率分别为17.07/3.57/15.14/-2.86%，分别同比+2.69/+0.37/-0.81/-1.50pct，销售费用加码有望帮助打开成长空间。 AI智能锁持续创新，蓝海大模型2.0底座升级，全域零售渠道矩阵建设进一步加强。1）AI智能锁：2025H1公司发布自研萤石启明AI人脸视频锁（Y5000FVX），依托自研蓝海大模型实现智能与交互能力升级。根据洛图科技数据，2025年618期间萤石智能门锁线上销额进入行业top4。2）蓝海大模型2.0：2025H1蓝海大模型2.0在算法与垂直能力方面实现升级，聚焦技术能力与场景应用的双重落地，功能定制满足个性化需求，深度优化适配特定场景，轻量化设计降低部署成本，已应用于入户安全、老人看护等领域。3）渠道建设：境内线上货架电商+内容电商双轮驱动，线下O2O融合，境外精准拓展KA及电商渠道，终端触达能力不断提升。 投资建议：SHC+智能入户海外空间广阔，睛小豆子品牌进一步覆盖年轻用户，自研蓝海大模型2.0为强劲产品力进化构筑坚实基础，物联网云平台B+C端共同推动竞争力提升，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润分别为6.38/7.85/9.80亿元，对应EPS分别为0.81/1.00/1.24元，当前股价对应PE分别为42.92/34.86/27.94倍。维持“买入”评级。 风险提示：数据安全及个人信息保护风险、新业务拓展不及预期风险、全球化经营风险、原材料价格波动风险等。

萤石网络(688475) 主要观点： 公司发布25Q2业绩： 25Q2：收入14.5亿元（同比+7.5%），归母净利润1.6亿（同比+5.0%），扣非归母净利润1.6亿（同比+3.3%）； 25H1：收入28.3亿元（同比+9.4%），归母净利润3.0亿元（同比+7.4%），扣非归母净利润3.0亿元（同比+7.7%）； 24Q4/25Q1/25Q2净利率分别9%/10%/11%、利润端逐季修复。 收入分析：摄像头改善/入户贡献弹性 25H1内销/外销同比分别+2/+25%，占比6:4，分品类来看： 摄像头业务：25H1同比+7%（24年同比-1%）正增改善。预计主要来源于运营商专业客户渠道负担减轻； 入户业务：25H1同比+33%（24年同比+48%）维持双位数增长，预计智能锁高增。3月公司智能锁发布Y5000实现AI升级，参考奥维25H1国内智能锁行业线上+12%、预计公司快于行业，同时海外进一步导入； 机器人业务：25H1同比+9%（24年同比+265%），降速主因扫地机器人清理非视觉类产品老旧库存； 云服务：25H1同比+12%（24年同比+23%）维持双位数增长，同时终身套包制服务逐年递延结转收入影响当年收入确认。ToC端未来将进一步提供流量增值服务+向智能云存转化。 利润分析：成本+结构改善 Q2毛利率44.6%（同/环比分别+0.9/+2.0pct），预计成本+结构（运营商调整落地+高端智能锁新品+国补推动）有所改善； Q2净利率11.4%（同/环比分别-0.3/+1.4pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.9/+0.4/-0.8/-1.5pct、环比+2.8/+0.5/+0.4/-1.2pct，四费合计同/环比+1.0/+2.5pct，预计大促+精细化渠道建设下费投有所增加。 投资建议： 我们的观点： 收入端表现稳健，拓品+拓海外+蓝海2.0下AI赋能空间广阔，AI+云双轮驱动可期；利润端运营商调整及成本上涨等不利因素触底下，利润率已连续逐季改善，我们继续看好25年利润压制因素持续积极好转（后续低基数），入户业务有望从成长业务向现金流业务转化，“摄像头+入户+机器人”规模效应释放可期。 盈利预测：基于公司最新发布业绩情况，我们调整25-27年盈利预测。预计2025-2027年公司收入59.65/65.08/70.55亿元（25-27年前值63.03/71.70/80.77亿元），同比+9.6%/+9.1%/+8.4%，归母净利润6.83/8.03/9.12亿元（25-27年前值6.98/8.69/10.06亿元），同比+35.5%/+17.7%/+13.5%；对应PE41/35/30X，维持“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期，新品开拓不及预期，海外市场开拓不及预期。