茂莱光学(688502) 核心观点 深耕精密光学，营业收入稳定增长：茂莱光学自1999年成立以来，已从一家专注于光学器件加工的企业，逐步成长为覆盖精密光学器件、光学镜头到高端光学系统的综合解决方案提供商。目前，公司的业务核心主要为半导体、生命科学、无人驾驶及AR/VR检测四大业务。半导体业务是公司的增长主引擎，生命科学是公司传统优势领域，AR/VR和无人驾驶虽然整体业务占比较小，但具备爆发式增长潜力。2020-2024年间，公司的营业收入保持稳定增长的态势。2025年前三季度，公司的营业收入重回高速增长轨道，归母净利润增速也强劲反弹，分别同比增长34.05%和86.57%，至5.03亿元和0.46亿元。后续，随着公司高毛利产品的放量，以及对成本和费用的有效控制，盈利能力有望稳中有进。 工业级精密光学高速发展，价值加速释放：近年来在半导体设备等多个应用领域快速发展的驱动下，工业级精密光学在精密光学中逐步占据主导地位。1）半导体设备：工业级精密光学产品在半导体领域主要应用于使用到光学系统的半导体设备中。虽然面临严峻的技术挑战和外部限制，但巨大的国产替代市场和国家层面的战略支持也是国内光学元件厂商难得的发展机遇。2）AR/VR检测设备：目前AR/VR检测设备市场已初具规模，展望未来，AR/VR检测设备市场的发展将受终端市场爆发、产品质量要求提升和技术迭代三重因素推动。3）无人驾驶：目前，L4级无人驾驶已经告别了早期的实验室研发和Demo阶段，进入了实实在在的商业化落地探索期。随着自动驾驶向更高阶推进，对激光雷达的单车搭载量和性能要求也在同步提升。4）生命科学：基因测序与口腔扫描仪市场的扩张也将拉动对显微成像系统等光学产品的需求。 公司优势：技术护城河深厚，客户生态多元优质。1）技术优势：公司已掌握了精密光学镀膜、高面形超光滑抛光、高精度光学胶合、光学镜头及系统设计、低应力高精度装配五大核心技术。同时，这些技术优势并非停留在理论层面，而是直接转化成了在几个高端市场的差异化产品竞争力。整体来看，茂莱光学通过聚焦尖端领域，并朝着更高集成度的解决方案迈进，不断开拓技术的深度和高度，确立了其在工业级精密光学领域的领先地位。2）客户优势：茂莱光学的客户名单涵盖了半导体、AR/VR、无人驾驶、生命科学等多个高精尖领域的全球龙头企业。在半导体领域，公司的客户涵盖KLA、Camtek等国内外核心企业，奠定了公司的行业地位。在AR/VR检测设备和无人驾驶等领域，公司的客户包括Meta、微软、谷歌母公司Alphabet旗下自动驾驶平台Waymo等行业标杆。在生命科学领域，茂莱光学也和华大智造、ALIGN等龙头公司长期合作。 投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.65/0.96/1.32亿元，分别同比+83.75%/46.69%/37.42%；EPS分别为1.24/1.81/2.49，当前股价对应2025-2027年PE为294.38/200.68/146.04。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品验证不及预期的风险；产能提升不及预期的风险；无人驾驶和AR/VR等新兴领域的发展不及预期的风险；国际贸易的风险。

茂莱光学(688502) 事件描述 近日，公司发布2024年三季报。2024年前三季度，公司实现营业收入3.75亿元，同比+4.33%；实现归母净利润2449万元，同比-32.54%；扣非净利润1858万元，同比-37.02%。 点评 国际先进的精密光学综合解决方案提供商。茂莱光学专注于精密光学器件领域，主要从事光学器件、光学镜头、光学系统的设计、研发和制造。公司主要产品服务于半导体、全球生命科学及医疗（如基因测序及核酸检测）、无人驾驶、生物识别、AR/VR检测设备等应用领域。公司拥有全面的“光、 机、电、算”一体化系统研发及设计，先进光学薄膜技术，精密光学制造技术，高精度主动装调技术、尖端的定制化检测设备及其配套系统的开发技术及能力，致力于成为全球领先的高端光学科技创新应用企业。 2024Q3收入创历史新高，费用增加影响利润。2024Q3公司实现营收1.34亿元，同比+11.25%，环比+3.04%，单季度收入创历史新高；实现归母净利润892万元，同比+15.76%，环比-21.0%；实现扣非净利润719万元，同比+51.69%，环比-20.09%。三季度归母净利润和扣非净利润环比下滑主要系费用和资产减值增加。2024Q3，管理费用、研发费用、财务费用、销售费用合计5100万元，环比二季度增加655万元；三季度资产减值环比增加160万元，主要系计提存货减值。 国产替代推动半导体业务加速成长。在半导体领域，公司产品主要应用于半导体检测设备和光刻机领域。2023年年报显示，公司在光刻机曝光物镜超精密光学元件加工技术已成功实现产业化。全球供应链紧张和国际贸易摩擦背景下，国内半导体产业链上下游的协同发展更加紧密，半导体设备厂商 持续推进国产替代，公司半导体业务有望实现加速成长。2024半年报显示，2024H1半导体领域收入较2023H1同比增长46.12%。 投资建议 我们预计公司2024-2026年归母净利润为0.43/0.82/1.54亿元；EPS分别为0.81/1.54/2.91元；对应公司2024年10月29日收盘价186.88元，2024-2026年PE分别为232.1/121.0/64.2。首次覆盖，给予“增持-A”评级。 风险提示 宏观环境风险。当前国际形势复杂多变，中美贸易摩擦以及地区冲突使得国际市场存在诸多不确定性，进而影响终端市场的消费能力以及产业链上下游投资发展意愿。若国际环境持续紧张，行业周期波动调整未达预期，则可能对公司生产和经营造成一定程度的不利影响。

茂莱光学(688502) 投资要点 全年半导体营收占比达37%，营收增速58%。 1）2023：营收4.58亿元，同比+4%，归母净利润0.47亿元，同比-21%，扣非0.33亿元，同比-38%。毛利率52%，yoy+2pcts，净利率10%，yoy-3pcts。 2）23Q4：营收0.98亿元，同比-3%，环比-19%，归母净利润0.1亿元，同比+60%，环比+25%，扣非0.03亿元，同比-47%，环比-40%，毛利率54%，同比+1pcts，环比+7pcts，净利率11%，同比+4pcts，环比+4pcts。 3）分应用：23年半导体收入占比37%，生命科学28%，生物识别9%，ARVR检测8%，航空航天3%，无人驾驶3%。公司全年主要增长来源是半导体，半导体营收yoy+58%，另外无人驾驶领域yoy+66%。 下游高附加值、高毛利，份额低发展空间大。拥有镀膜/抛光/胶合等五大技术，技术通用型&延展性强，下游生命科学、半导体、AR/VR检测等高附加值领域，覆盖Camtek、KLA、Microsoft、ALIGN、华大智造等优质客户，毛利率52%显著高于国内同行。目前大陆消费、安防和汽车光学产业已涌现龙头，而在全球工业级精密光学市场，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占据70%+份额，2022年全球精密光学市场159.4亿元，2022年公司在全球工业级精密光学市场的占有率约为3%，发展空间广阔。 半导体：核心零部件，助力光刻和量测国产化。量测和光刻机中光学产品是核心零部件。1）量测：公司产品有显微物镜系列、3D监测镜头等，22H1Camtek、康宁集团、CYBEROPTICS贡献超70%营收，随着大陆前道检测设备产业发展，预计未来国内客户占比将提升。2）光刻机：光源系统、光学镜头、双工作台系统是光刻机三大核心，而在半导体零部件中，光学类零部件技术难度高。公司提供透镜、平片、棱镜等产品，未来有望高增长。 生命科学：基因测序与华大共成长，口腔扫描进入国际龙头。1）基因检测：22H196%的基因检测收入来自华大智造（公司第四大客户），华大智造是大陆基因检测设备龙头，公司为华大智造6款主要高通量基因测序仪中的5款提供基因测序光机引擎模组。2）口腔扫描：22H1ALIGN及其装配商Meopta贡献93%收入，公司产品应用于ALIGN的Itero口内扫描仪，该扫描仪的全球市场占有率排名前三。 ARVR检测：检测设备是刚需，看好未来长期需求。公司提供光学测试模组以及设备，用于AR/VR眼镜的光学性能测试，22H1Meta和微软占收入90%，核心技术国际领先。 投资建议：工业级精密光学产业主要受海外垄断，公司是大陆工业级精密光学稀缺标的。随着IPO募投产能建设，看好公司继续深耕生命科学、半导体领域，同时发力ARVR、激光雷达等新兴领域，带来营收和利润的长期稳健增长。此前预计24/25年净利润为0.78/0.95亿元，考虑生命科学等下游较为疲软，调整24/25/26年净利润为0.58/0.71/0.85亿元，PE估值为92/75/63倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游需求不及预期、新建产能不及预期；行业竞争加剧；研报使用信息更新不及时；中美贸易摩擦加剧。

茂莱光学(688502) 投资要点 前三季度半导体领域营收增长47%，是公司收入增长主要来源。 1）23Q1-Q3：营收3.60亿元，yoy+7%，归母净利润0.36亿元，yoy-31%，扣非0.30亿元，yoy-37%，毛利率51%，同比+3pcts，净利率10%，yoy-5pct。23Q1-Q3半导体收入1.27亿元，较同期增长+47%，是公司收入增长的主要来源。 2）23Q3：营收1.21亿元，yoy-8%，qoq+6%，归母净利润0.08亿元，yoy-71%，qoq-47%，扣非0.05亿元，yoy-77%，qoq-55%。毛利率+48%，yoy+3pcts，qoq-7pcts，净利率+6%，yoy-14pcts，环比-6pcts。 3）分下游看：前三季度半导体占比35.35%，生命科学占比29.32%，AR/VR检测占比9.63%，生物识别占比8.85%，航空航天占比为5.68%，无人驾驶占比3.34%，其他占比为7.83%。23H1半导体占比34%，半导体占比继续提升。 技术延展性强，下游高附加值、高毛利。拥有镀膜/抛光/胶合等五大技术，技术通用型&延展性强，下游生命科学、半导体、AR/VR检测等高附加值领域，覆盖Camtek、KLA、Microsoft、ALIGN、华大智造等优质客户，毛利率50%显著高于国内同行。目前大陆消费、安防和汽车光学产业已涌现龙头，而在全球工业级精密光学市场，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占据70%+份额，2021年公司在全球工业级精密光学市场的占有率约为2.4%，发展空间广阔。 半导体：核心零部件，助力光刻和量测国产化。量测和光刻机中光学产品是核心零部件。1）量测：公司产品有显微物镜系列、3D监测镜头等，22H1Camtek、康宁集团、CYBEROPTICS贡献超70%营收，随着大陆前道检测设备产业发展，预计未来国内客户占比将提升。2）光刻机：光源系统、光学镜头、双工作台系统是光刻机三大核心，而在半导体零部件中，光学类零部件技术难度高。公司提供透镜、平片、棱镜等产品，未来有望高增长。 生命科学：基因测序与华大共成长，口腔扫描进入国际龙头。1）基因检测：22H196%的基因检测收入来自华大智造（公司第四大客户），华大智造是大陆基因检测设备龙头，公司为华大智造6款主要高通量基因测序仪中的5款提供基因测序光机引擎模组。2）口腔扫描：ALIGN及其装配商Meopta贡献93%收入，公司产品应用于ALIGN的Itero口内扫描仪，该扫描仪的全球市场占有率排名前三。 ARVR检测：检测设备是刚需，看好未来长期需求。公司提供光学测试模组以及设备，用于AR/VR眼镜的光学性能测试，Meta和微软占收入90%，核心技术国际领先。 投资建议：工业级精密光学产业主要受海外垄断，公司是大陆工业级精密光学稀缺标的。随着IPO募投产能建设，看好公司继续深耕生命科学、半导体领域，同时发力ARVR、激光雷达等新兴领域，带来营收和利润的长期稳健增长。此前预计23/24/25年净利润0.75/0.97/1.19亿元，考虑生命科学等下游需求疲软，调整23/24/25年净利润为0.57/0.78/0.95亿元，PE估值217/158/130倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游需求不及预期、新建产能不及预期；行业竞争加剧；研报使用信息更新不及时；中美贸易摩擦加剧。

茂莱光学(688502) 23H1 半导体增长强劲，已成为第一大下游应用。 1）23H1：营收 2.39 亿元，yoy+16%，归母净利润 0.29 亿元，yoy+10%，扣非 0.25 亿元，yoy-4%，毛利率 53%，yoy+2pcts，净利率 12%，yoy-1pct。23H1 半导体收入 0.81亿元，较同期增加同比+39.5%，是公司收入增长的主要来源。 2）23Q2：营收 1.14 亿元，yoy+20%，qoq-9%，归母净利润 0.15 亿元，yoy+20%，qoq+5%，扣非 0.11 亿元，qoq-23%，毛利率 55%，yoy+4pcts，qoq+3pcts，净利率 13%，yoy-0.1pct，qoq+2pcts。 3）分下游看：23H1 生命科学/半导体/航空航天/生物识别/ARVR 检测/无人驾驶营收占比 32%/34%/5%/10%/8%/3%，同比增速为+3%/+39%/+51%/+42%/-5%/+20%，22H1 半导体营收占比 28%，为第二大下游应用，23H1 半导体营收占比提升至 34%，超过生命科学、跃升为第一大下游。 技术延展性强，下游高附加值、高毛利。拥有镀膜/抛光/胶合等五大技术，技术通用型&延展性强，下游生命科学、半导体、AR/VR 检测等高附加值领域，覆盖 Camtek、KLA、Microsoft、ALIGN、华大智造等优质客户，毛利率 50%显著高于国内同行。目前大陆消费、安防和汽车光学产业已涌现龙头，而在全球工业级精密光学市场，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占据 70%+份额，2021 年公司在全球工业级精密光学市场的占有率约为 2.4%，发展空间广阔。 半导体：核心零部件，助力光刻和量测国产化。量测和光刻机中光学产品是核心零部件。1）量测：公司产品有显微物镜系列、3D 监测镜头等， 22H1 Camtek、康宁集团、CYBEROPTICS 贡献超 70%营收，随着大陆前道检测设备产业发展，预计未来国内客户占比将提升。2）光刻机：光源系统、光学镜头、双工作台系统是光刻机三大核心，而在半导体零部件中，光学类零部件技术难度高。公司提供透镜、平片、棱镜等产品，22H1 公司光刻机营收 466 万，未来有望高增长。 生命科学：基因测序与华大共成长，口腔扫描进入国际龙头。1）基因检测：22H1 96%的基因检测收入来自华大智造（公司第四大客户），华大智造是大陆基因检测设备龙头，公司为华大智造 6 款主要高通量基因测序仪中的 5 款提供基因测序光机引擎模组。2）口腔扫描：ALIGN 及其装配商 Meopta 贡献 93%收入，公司产品应用于 ALIGN 的 Itero 口内扫描仪，该扫描仪的全球市场占有率排名前三。 ARVR 检测：检测设备是刚需，看好未来长期需求。公司提供光学测试模组以及设备，用于 AR/VR 眼镜的光学性能测试， Meta 和微软占收入 90%，核心技术国际领先。 投资建议：工业级精密光学产业主要受海外垄断，公司是大陆工业级精密光学稀缺标的。随着 IPO 募投产能建设，看好公司继续深耕生命科学、半导体领域，同时发力 ARVR、激光雷达等新兴领域，带来营收和利润的长期稳健增长。预计 23/24/25 年净利润0.75/0.97/1.19 亿元，PE 估值 122/95/77 倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游需求不及预期、新建产能不及预期；行业竞争加剧；研报使用信息更新不及时；中美贸易摩擦加剧。

茂莱光学(688502) 业绩稳步增长，研发规模继续扩大 公司 2022 年实现营收 4.39 亿元，同比增长 32.36%；归母净利润 0.59 亿元，同比增长 25.07%；毛利率为 49.52%，同比-3.35pct， 主要系原材料价格上升及产品结构变化综合影响。当前公司主要毛利来自光学器件产品，贡献占比过半。其中境内销售收入 9,379.05 万元，占比 21.38%， 同比+21.86%；境 外 销 售 收 入 34,493.48 万 元 ， 占 比 78.62% ， 同 比+35.54%，境外市场为公司主战场，公司境外设立生产&销售子公司。公司 23 年 Q1 实现营收 1.25 亿元，同比+12%，环比+24%，归母净利润 1,397 万元，同比+1%，环比+115%，扣非1398 万元，同比+3%，环比+127%。毛利率 51.68%，同比+1pct，净利率 11.17%，同比-1pct，环比+5pct。业务端来看，光学器件、光学镜头和光学系统贡献公司绝大多数营收，近 3 年趋势看光学器件营收占比有所减低，技术更为复杂光学系统营收占比显著提升，由 2019 年的 14%上升至2022 年上半年的 27%。费用端来看， 2022 年公司销售费用率/管理费用率 /研发费用率 /财务费用率，分别为 4.51%/17.69%/ 12.53%/-1.53%。公司高度重视研发，积极投入半导体、生命科学、 AR/VR 等高增长领域，截至 2023 年上半年，研发人员占公司总人数的 20%以上，研发费率显著高于同行业公司。 掌握光学核心加工技术，推动光学设备国产化 茂莱光学 2022 年产生研发费 0.55 亿元，经过多年积累，茂莱拥有镀膜/抛光/胶合等五大技术，部分工艺已达纳米级精度。通过结合工艺流程控制技术， 公司凭借镀膜机、 SSI 拼接干涉仪、磁流变抛光机，可实现光学元件的高质量生产。2022 年全球半导体设备出货金额达到 1076 亿美元，创历史新高，需求量庞大。光源系统、光学镜头、双工作台系统是光刻机三大核心，在半导体零部件中，光学类零部件技术难度高，公司提供透镜、平片、棱镜等产品，茂莱覆盖 KLA、Camtek 等国际企业，并打入国产光刻机厂商上海微电子的供应链。在国产化替代加速的政策推动下，半导体光学设备国产化持续加速，国内设备企业光学元件需求提升，有望助力茂莱半导体业务加速扩张。 工业级精密光学多维布局，市场规模稳步扩张 公司是一家领先的精密光学综合解决方案提供商，专注于精密光学器件、光学镜头和光学系统的研发、设计、制造及销售，其中光学元件营收占比过半。公司服务于全球半导体(包括光刻机及半导体检测装备)、生命科学(包括基因测序及口腔扫描等)、航空航天、无人驾驶、生物识别、 AR/VR 检测等应用领域。公司在工业级精密光学的多维布局可以在下游多领域实现协同效应， 看好公司在此长坡厚雪的赛道上持续成长。 盈利预测 公司是大陆工业级精密光学稀缺标的，我们看好公司在行业国产替代加速趋势推动下， IPO 募投产能建设推动深耕半导体、生命科学、 AR/VR 等高增长领域，实现业绩长期稳定的增长与市场占有率的提升。 我们预测公司 2023-2025 年收入分别为 5.52、 6.88、 8.80 亿元， EPS 分别为 1.41、 1.92、2.66 元，当前股价对应 PE 分别为 136、 100、 72 倍， 首次给予“增持”投资评级。 风险提示 下游需求不及预期、新建产能不及预期；行业竞争加剧

茂莱光学(688502) 一季度营收环比正增长，业绩符合预期。公司发布一季报：营收1.25亿元（此前预计1.2-1.35亿元），同比+12%，环比+24%，归母净利润1397万元（此前预计1300-2000万元），同比+1%，环比+115%，扣非1398万元（此前预计1200-1600万元），同比+3%，环比+127%0毛利率51.68%’同比+lpct,净利率11.17%，同比-lpct，环比+5pct。公司存货1.26亿元．22年底存货1.24亿元处于健康水平。 技术延展性强，下游高附加值、高毛利。 拥有镀膜／抛光／胶合等五大技术，技术通用型&延展性强，下游生命科学、半导体、AR/VR检测等高附加值领域，覆盖Camtek、KLA、Microsoft、ALIGN、华大智造、上海微电子以及北京空间机电研究所等优质客户，毛利率50%显著高于国内同行。目前大陆消费、安防和汽车光学产业已涌现龙头，而在全球工业级精密光学市场，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占据70%+份额．2021年公司在全球工业级精密光学市场的占有率约为2.4%，发展空间广阔。 半导体：核心零部件，助力光刻和量测国产化． 量测和光刻机中光学产品是核心零部件。 1)量测：公司产品有显微物镜系列、3D监测镜头等，22H1Camtek、康宁集团、CYBEROPTICS贡献超70%营收，随着大陆前道检测设备产业发展，预计未来国内客户占比将提升。 2)光刻机：光源系统、光学镜头、双工作台系统是光刻机三大核心，而在半导体零部件中，光学类零部件技术难度高。全球光刻机日荷垄断，大陆还看上海微电子。公司客户有康宁集团、上海徽电子等，提供透镜、平片、棱镜，22H1公司光刻机营收466万，未来有望高增长。 生命科学：基因测序与华大共成长，口腔扫描进入国际龙头． 1)基因检测：22H196%的基因检测收入来自华大智造（公司第四大客户），华大智造是大陆基因检测设备龙头，公司独供华大智造6款主要高通量基因测序仪中的5款提供基因测序光机引擎模组。 2)口腔扫描：ALIGN及其装配商Meopta贡献93%收入，公司产品应用于ALIGN的Itero口内扫描仪，该扫描仪的全球市场占有率排名前三。 ARVR检测：检测设备是刚需，看好未来长期需求。 公司提供光学测试模组以及设备，用于AR/VR眼镜的光学性能测试．Meta和微软占收入90%．核心技术国际领先。 投资建议：工业级精密光学产业主要受海外垄断，公司是大陆工业级精密光学稀缺标的。随着IPO募投产能建设，看好公司继续深耕生命科学、半导体领域，同时发力ARVR、激光雷达等新兴领域，带来营收和利润的长期稳健增长。预计23/24/25年净利润0.75/0.97/1.19亿元．PE估值175/135/110倍，维持“买入”评级。 风险提示事件：下游需求不及预期、新建产能不及预期：行业竞争加剧：研报使用信息更新不及时：中关贸易摩擦加剧。

茂莱光学(688502) 核心观点 公司深耕光学行业十余年，为定制化工业级精密光学产品厂商。公司自设立以来专注于精密光学产品相关业务，由精密光学器件起步，后延伸至光学镜头、光学系统，形成三大业务板块。公司以定制化产品为主，抛光技术、镀膜技术、胶合技术等均处于行业较高水平，部分工艺可实现前沿的纳米级精度。产品广泛用于生命科学、半导体、AR/VR检测、生物识别、航空航天、无人驾驶等领域。 营收净利取得较快增长，净利率趋于稳定。公司2019至22年前三季度分别实现收入2.2/2.5/3.3/3.4亿元，18至21年复合增速21.7%，22年营收预期中值4.47亿，同比增长35%；实现归母净利润1.06/1.84/1.4/1.1亿元，18至21年复合增速4%，22年净利润预期中值6450万，同比增长36.7%，扣非后同比增长25.54%。产品均价与整体毛利率在产品应用场景、技术难度等因素影响下有波动，但净利率稳定在15%左右。收入结构上，精密光学器件收入占比逐年下降。 精密光学应用向工业级迈进，海外龙头处于全球市场领导地位。光学产业链较长。上游光学材料主要包括光学玻璃、光学塑料、光学晶体等；中游为光学元件及其组件市场；下游为光学元件的终端应用，涉及行业广泛。在传统3C消费电子产品的普及下，消费级精密光学市场的竞争格局趋于稳定。而生命科学、半导体、无人驾驶、生物识别、AR/VR检测等下游领域的发展对精密光学系统提出了更高要求，推动了工业级产品发展。全球工业级精密光学市场规模2021年为135.7亿元，2019-2021年复合增速10.8%，2026年有望达267.6亿元。目前市场主要集中于少数参与者手中，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占70%以上份额。公司在全球的市场份额约2.4%。 下游需求普遍保持高增长，公司受各领域龙头客户认可。公司所涉及的六大领域，对工业级精密光学产品的需求普遍处于快速发展阶段。在长期经营过程中，公司重视对已有客户的服务与维护，通过服务龙头建立行业口碑，再发展新客户新订单。在生命科学领域，公司与ALIGN、华大智造有接近10年合作历史；半导体领域，公司与Camtek、康宁集团合作较长；2019年，公司又与Facebook开展AR头显光学检测整机设备合作，用于其新一代AR头显的产品开发升级与量产。Meta市场份额1Q22已升至90%，遥遥领先全球其他同业公司。 可比公司情况：公司专注精密光学器件、光学镜头和光学系统的研发、设计、制造和销售。可比公司选择从事军、民用特种光学镜头及光电系统研发生产的福光股份；主营光学显微镜、光学器件组件和其他光学产品的永新光学；从事光学元件的研发、生产和销售的蓝特光学。 风险提示：技术上，定制化研发未能匹配客户需求风险、技术升级迭代风险、核心技术人员离职风险；经营上，工业级精密光学产品市场规模相对较小风险、细分领域客户集中度较高风险、境外收入受全球经济和贸易政策变动影响风险；财务上，应收账款回款风险、汇率波动风险。

茂莱光学(688502) 投资要点 茂莱光学是国内工业级精密光学综合解决方案提供商，产品可用于生命科学、半导体、虚拟现实、航空航天等多个领域。公司作为国内极少数能为光刻机、基因测序仪等高端仪器提供光学元件的企业，技术积淀深厚，市场地位稀缺。 高速成长的精密光学小巨人，多场景并举体量持续扩张 茂莱光学成立于 1999 年， 采用“多品种、小批量、定制化”的经营模式，赋能客户从开发、制造到升级全流程。 2022 年 H1，公司前三大业务分别为生命科学（占比 36.19%）、半导体（占比 28%）以及 AR/VR 检测（占比 10.16%）， 客户包括 Camtek、 KLA、 Facebook、 上海微电子、华大智造等多家行业龙头。 2016-2022 年公司营收 6 连增， 2022 年达 4.39 亿元， YoY32.36%， CAGR 为 22.49%。 光学从消费级迈向工业级，催生高壁垒+广空间新蓝海 工业级市场改变了光学器件的产业定位，拉升了其技术壁垒。依据沙利文， 全球工业级精密光学市场规模有望从 2022 年的 159.4 亿人民币增长到 2026 年的267.6 亿人民币，年均复合增长率约为 13.8%。 工业级精密光学市场兼具高壁垒和广空间特质，有望接力消费级市场成为又一优质赛道。 助力半导体设备零部件国产替代， 光学小巨人大有可为 2022 年 H1，公司半导体业务收入达到 0.58 亿元， 占比从 2019 年的 13.91%提升到 28%，成为公司第二大业务。 公司可为半导体检测设备提供高精度镜头、光学系统，同时掌握光刻机曝光物镜超精密光学元件加工技术，目前产品已用于上海微电子的光刻机中。依据沙利文的统计， 2021 年公司在全球半导体工业级精密光学市场的占有率为 3.0%， 预计 2022 至 2026 年，全球半导体工业级精密光学市场规模将从 35.5 亿元增长至 55.8 亿元，公司份额有望进一步扩张。 我们预计公司 2023-2025 年营收分别为 5.86/7.59/9.54 亿元，同比增速分别为33.68% /29.49%/25.62%，对应归母净利润分别为 0.83/1.12/1.46 亿元，同比增速分别为 40.54%/35.60%/30.51%。对应 EPS 为 1.56/2.12/2.77 元， 以发行价对应 PE分别为 44.55X、 32.85X、 25.17X。 风险提示 下游市场规模扩张不及预期；汇率波动风险等

茂莱光学(688502) 深耕工业级精密光学，下游高附加值、高毛利，发展空间广阔。公司成立于1999年，目前可覆盖深紫外DUV、可见光到远红外全谱段，产品精密光学器件、光学镜头和光学系统三大类，下游生命科学、半导体（检测和光刻机）、航空航天、AR/VR检测、生物识别、自动驾驶等高附加值领域，覆盖Camtek、KLA、Microsoft、ALIGN、华大智造、上海微电子以及北京空间机电研究所等优质客户，公司毛利率51%显著高于大陆其他光学厂商。目前大陆消费、安防和汽车光学产业已涌现龙头，而在全球工业级精密光学市场，蔡司、尼康、佳能、Newport、Jenoptik、徕卡、奥林巴斯等国际企业占据70%+份额，2021年公司在全球工业级精密光学市场的占有率约为2.4%，发展空间广阔。 研发投入大陆领先，核心技术人员背景深厚。公司拥有精密光学镀膜、高面形超光滑抛光、高精度光学胶合、低应力高精度装配、光学镜头及系统五大核心技术，公司研发费用逐年增加，研发费用率在10%左右，大陆领先；研发人员占比20%，本科+硕士+博士员工比例逾53%，显著高于其他公司。总工程师宋治平先生2001年加入公司，其他核心技术人员曾任职微软、圣戈班玻璃、中科院等，背景深厚。 生命科学：基因测序与华大智造共成长，口腔扫描进入国际客户供应链。22H1生命科学占公司营收47%，其中基因检测/口腔扫描占比32%66%。1）基因检测：22H196%的基因检测收入来自华大智造（公司第四大客户），华大智造是大陆基因检测设备龙头，公司独供华大智造6款主要高通量基因测序仪中的5款提供基因测序光机引擎模组。2）口腔扫描：ALIGN及其装配商Meopta贡献93%收入，公司产品应用于ALIGN的Itero口内扫描仪，该扫描仪的全球市场占有率排名前三。 半导体检测：产品进入国际龙头，大陆市场未来可期。半导体检测贯穿芯片制造全过程、保证芯片良率，前道检测以光学技术为主，后道检测涉及电学技术，前道检测设备被KLA、AMAT、日立、CREA、Catmek等海外厂商垄断。公司自2005年进入半导体后道检测设备，后延伸至前道，目前产品包括显微物镜系列、机器视觉镜头中的3D监测镜头等，22H1Camtek、康宁集团、CYBEROPTICS占半导体检测收入39%/22%/12%，合计73%。随着大陆前道检测设备产业发展，预计未来国内客户占比将提升。 半导体光刻机：技术难度高，助力国产化。光源系统、光学镜头、双工作台系统是光刻机三大核心，而在半导体零部件中，光学类零部件技术难度高。全球光刻机日荷垄断，大陆还看上海微电子。公司客户有康宁集团、上海微电子等，提供透镜、平片、棱镜。 ARVR检测：检测设备是刚需，看好未来长期需求。公司提供光学测试模组以及设备，用于AR/VR眼镜的光学性能测试，Facebook和Microsoft占公司ARVR收入的90%，公司核心技术国际领先。 投资建议：工业级精密光学产业主要受海外垄断，公司是大陆工业级精密光学稀缺标的。随着IPO募投产能建设，看好公司继续深耕生命科学、半导体领域，同时发力ARVR、激光雷达等新兴领域，带来营收和利润的长期稳健增长。预计22/23/24年营业收入分别为4.4/5.3/6.4亿元、同比增长32%/20%/22%，归母净利润为0.59/0.75/0.97亿元，同比增长25%/27%/29%。公司发行价格69.72元/股，发行后总股本5280万股，发行市值37亿元，对应PS分别为8.4/7.0/5.7倍，低于可比公司平均值，且公司具备稀缺性和高成长性，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期、新建产能不及预期；行业竞争加剧；研报使用信息更新不及时；中美贸易摩擦加剧。