天合光能(688599) 投资要点 事件：公司25年Q1-Q3营收499.7亿元，同比-20.9%，归母净利润-42亿元，同比-396.2%，扣非净利润-43.1亿元，同比-303.3%，毛利率5.1%，同比-7.4pct，归母净利率-8.4%，同比-7.1pct；其中25年Q3营收189.1亿元，同环比-6.3％/+13.1％，归母净利润-12.8亿元，同环比+6.5%/+19.7％，扣非净利润-13.6亿元，同环比+7.4%/+14.1％，毛利率4.5%，同环比-5pct/0pct，归母净利率-6.8%，同环比0pct/+2.8pct。 组件出货持续增长、分布式+储能+支架贡献增益：25Q3公司组件出货约19-20GW，测算单瓦亏损约5-6分，环比略改善。公司分布式系统持续出货，我们预计持续贡献正向盈利；储能出货约1GWh+，保持正盈利，我们预计Q4有望出货5GWh，全年出货8-10GWh、出货高增。支架出货约2GW，贡献正盈利。光伏反内卷持续推进，后续价格有望修复。 费用有效控制、资本开支持续收缩：公司25年Q1-Q3期间费用59.1亿元，同比-17.7%，费用率11.8%，同比+0.5pct，其中Q3期间费用20.7亿元，同环比-19.5%/+16.6%，费用率11%，同环比-1.8pct/+0.3pct；25年Q1-Q3经营性净现金流28.5亿元，同比-25.5%，其中Q3经营性现金流10.1亿元，同环比-74.6%/-62.3%；25年Q1-Q3资本开支38.1亿元，同比-63%，其中Q3资本开支4.7亿元，同环比-77.6%/-58.3%；25年Q3末存货265.4亿元，较年初增加18.8%。 盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧及产品价格承压，我们下调25及27年归母净利润分别至-41/24亿元(25及27年前值为-36.7/24.6亿元)，同比-18%/+236%；考虑到公司新业务贡献增强，资本开支收缩，上调26年归母净利润至7.2亿元（26年前值为6.1亿元），同比+118%，基于公司组件出货增长与费用有效控制，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

天合光能(688599) 公司发布2025年三季报，三季度公司亏损同环比收窄；“反内卷”扎实推进公司盈利有望修复；储能业务稳步推进；维持买入评级。 支撑评级的要点 2025年三季度亏损环比缩小：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入499.70亿元，同比减少20.87%；实现归母净利润-42.01亿元，同比亏损扩大。2025Q3公司实现归母净利润-12.83亿元，单三季度归母净利润实现同环比亏损收窄。根据公司公告，2025年三季度公司组件业务减亏，主要原因系：海外出货占比提升至60%，以及在行业上下游共同努力下，产品价格出现了上涨，组价业务整体ASP环比提升。 “反内卷”扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。 储能业务已经成为公司第二成长曲线：公司2022-2024年在欧洲的英国、德国等高价值高要求市场打造多个标杆项目，树立了可靠的“有芯的储能集成商”品牌形象。根据公司公告，2025年公司储能业务目标出货超8GWh，海外市场出货占比约60%。公司已签海外储能订单超过10GWh明年出货量目标规划为在今年的基础上基本翻番。同时，天合光能凭借场景化的光储智慧能源解决方案，正深度赋能数据中心绿色算力升级，推动行业构建“绿电直供+智能调控+生态协同”的新范式。 估值 结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.40/0.86/1.44元（原预测2025-2027年每股收益为1.73/2.21/-元），2026-2027年对应市盈率24.9/14.9倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

天合光能(688599) 事件：2025年10月，公司发布2025年三季报，根据公告，公司25Q1-Q3实现收入499.70亿元，同比-20.87%，实现归母净利润-42.01亿元，实现扣非归母净利润-43.15亿元。 分季度看，公司25Q3实现收入189.14亿元，同比-6.27%，环比+13.12%，实现归母净利润-12.83亿元，实现扣非归母净利润-13.59亿元，亏损环比收窄。 费用管控能力良好，盈利能力边际改善。费用率方面，公司25Q3销售/管理/研发/财务费用率分别为2.75%/3.74%/1.96%/2.52%，环比分别-0.04Pcts/-0.48Pcts/-0.68Pcts/+1.54Pcts，除财务费用率提升外，其他各项费用率改善显著，费用管控能力持续优化。25Q3公司销售毛利率/净利率分别为4.49%/-6.83%，环比25Q2分别+0.04Pcts/+2.63Pcts。 至尊N型TOPCon组件领跑量产最高功率。根据TaiyangNews发布的10月量产最高效率光伏组件榜单，天合光能至尊N型组件以720W量产交付功率，持续领跑该榜单TOPCon组件功率纪录。后续公司基于i-TOPCon Ultra技术，天合光能至尊N型系列组件将全面进阶升级，其中大版型组件量产功率有望突破740W。公司深耕TOPCon多年，产品效率行业领跑，在供给侧改革的背景下，我们认为后续行业落后产能有望迎来加速出清，天合的高效率组件产品市占率有望迎来进一步提升。 储能业务稳步向上，海外市场持续突破。公司在稳固组件基本盘的同时，大力发展储能系统集成业务。根据公司公众号，公司储能业务在9月以来连续斩获多个GWh级别订单，2025年海外订单占比已达60%，2026年预计仍将维持超50%的高增长态势，看好储能业务的高增速对公司中长期业绩构成支撑。 投资建议：公司为光伏一体化头部企业，储能业务有望提供新增量。预计公司25-27年实现收入708.45/930.11/1080.59亿元，归母净利-44.01/19.17/30.76亿元，基于10月31日收盘价，26-27年对应PE为23x/14x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。

天合光能(688599) 业绩简评 10月30日公司发布2025年三季报，前三季度实现营收500亿元，同比-20%；归母净利润-42.01亿元，扣非归母净利润-43.15亿元，亏损同比加深。其中Q3实现营收189亿元，同比-6%、环比+13%，实现归母净利润-12.83亿元，亏损同比下降7%、环比下降20%。 经营分析 组件盈利仍处于承压状态，“反内卷”推进有望带动景气度修复。Q3公司实现销售毛利率4.49%，环比基本持稳，叠加资产减值、投资亏损收窄，公司净利润亏损收窄。Q3组件环节供需整体未有显著改善，测算公司组件业务仍处于亏损状态；6月底以来光伏行业反内卷推进，预计后续随着下游价格传导，产业链景气度有望持续修复，带动公司光伏组件盈利修复。 储能签单加速，出货快速增长+海外占比提升有望推动量利齐升。公司储能业务快速增长、积极开拓海外市场，9月11日公司公告子公司天合储能分别与中国、拉美、亚太三大区域的三家客户签订合计2.48GWh的储能产品销售合同，10月30日公司公告天合储能与欧洲客户签订超1GWh储能产品销售合同，2025年公司储能系统计划出货8GWh以上，整体出货规模提升带动成本费用摊薄，同时海外高盈利市场出货占比提升，公司储能业务盈利有望继续增长，提供新的利润增长点。 系统整体解决方案能力提升，致力成为智慧能源解决方案及运营商。公司分布式系统业务向智慧能源2.0阶段战略升级，致力于成为智慧能源解决方案及运营商，在电站开发基础上，拓展电站运维、电力交易（含售电、虚拟电厂、绿证）、综合能源管理等多元化增值服务。此外，公司户用光伏首单权益出表型ABS项目获上交所成功受理，有望进一步改善公司现金流，增强风险管理能力。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利预测至-54.3、15.8、36.7亿元。光伏“反内卷”推进有望带动公司组件业务盈利改善，储能业务快速放量贡献新的利润增长点，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易加剧，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

天合光能(688599) 财务要点：公司披露2025年半年报，全年实现营业收入310.6亿，同比下滑27.7%，实现归母净利润-29.2亿元，同比下滑654.5%。 组件价格持续下跌，半年报业绩承压。分版块出货方面，2025年H1，公司实现组件出货量超32GW，较去年同期34GW变化不大，分布式系统销售量约1.5GW，下滑53%，支架出货约3.5GW，同增9%，储能板块出货约1.7GWh，较去年同期持平。公司营收净利润均下滑，主要是由于行业周期影响，光伏行业面临供需失衡及市场竞争加剧等诸多挑战，组件价格持续下降的影响。随着反内卷的深入，未来光伏行业有望走出价格困境，静待行业盈利修复。 储能板块全年有望量利齐升。2025年H1，全球储能市场在能源转型加速驱动下较快增长态势，全球电池储能系统出货预计同增50%以上。天合储能作为连续第六次蝉联彭博新能源财经全球Tier1储能厂商，凭借全栈自研的"天合芯"技术平台、持续迭代领先的Elementa金刚大容量储能系统与强大的全球化交付能力，全年目标实现8GWh以上出货；且随着海外订单占比提升，叠加出货量增长带来的成本与费用摊薄规模经济效应，储能板块盈利能力稳中向好。 技术领跑，多板块协同提升抗风险能力。公司持续发力电池组件新技术，自主研发的210mm半片工业级电池尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池先后创造了31.1%、32.2%的世界纪录效率；210mm半片叠层电池集成面积为1185cm的实验室叠层组件效率达到30.6%，成为全球首个实现叠层组件效率突破30%大关的光伏企业。在巩固全球光伏组件行业领先地位的同时，公司前瞻性地拓展了涵盖光伏支架、储能系统、光伏分布式系统、光伏集中式系统、光储融合系统等在内的多元化业务生态体系，不仅形成了多元化的利润增长点，显著提升了企业应对行业周期性波动的抗风险能力，同时通过各业务板块的协同发展，构建从单一产品供应到提供整体解决方案的全价值链服务体系。 公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年净利润分别为-39.69、3.79和21.41亿元，对应EPS分别为-1.82、0.17和0.98元。当前股价对应2025-2027年PE值分别为-9、94和17倍。维持“推荐”评级。 风险提示：海外市场拓展不及预期；原材料价格波动；下游需求波动。

天合光能(688599) 投资要点 公司发布2025年中报，25H1营收310.6亿元，同-27.7%，归母净利润-29.2亿元，同-654.5%，毛利率5.5%，同-8.4pct，归母净利率-9.4%，同-10.6pct；其中25Q2营收167.2亿元，同环比-32.3％/+16.6％，归母净利润-16亿元，同环比-15371%/21.1％，毛利率4.5%，同环比-8.7/-2.2pct，归母净利率-9.6%，同环比-9.6/-0.4pct。 业务分拆来看：1）组件25H1出货量超32GW，其中Q2约17GW，环比提升13%，测算单瓦亏损约8分，公司预计全年出货70-75GW，同比微增；2）分布式系统我们测算25H1销量约1.5GW，单瓦盈利约为0.2元，公司预计全年出货4GW+，同比持平；3）储能我们测算25H1出货1.7GWh，其中Q2出货1.4GWh，90%为海外订单（欧洲20%，中东非30-35%，北美30%、亚太12-15%，中国近10%），已实现微利，全年计划出货8GWh，同增86%；4）支架25H1出货3.5GW，其中Q2为2GW，跟踪支架约1.5GW，盈亏平衡；5）数字能源服务贡献利润3亿左右，主要为售电电费收入和分布式运维收入。 Q2费用及资本开支明显收缩。公司25H1期间费用38.4亿元，同-16.7%，费用率12.4%，同+1.6pct，其中Q2期间费用17.8亿元，同环比-28.5%/-13.9%，费用率10.6%，同环比+0.6/-3.8pct；25H1经营性净现金流18.4亿元，同+1276.9%，其中Q2经营性现金流26.8亿元，同环比-36.7%/-420.5%；25H1资本开支33.4亿元，同-59.3%，其中Q2资本开支11.2亿元，同环比-69.7%/-49.5%；25H1末存货265.3亿元，较年初+18.8%。 盈利预测与投资评级：由于上半年光伏行业竞争依然激烈，公司盈利承压，我们下调25-26年盈利预测，预计25-26年归母净利润分别为-36.7/6.1亿元（原预期25/26年为21.6/36.5亿元），新增预期27年归母净利润24.6亿元，同比-7%/+117%/301%，考虑公司布局钙钛矿技术，储能、支架、数能服务等业务有望提供业绩支撑，维持“买入”评级。 风险提示：行业装机不及预期、行业自律不及预期、政策不及预期。

天合光能(688599) 事件：2025年8月22日，公司发布2025年半年报，根据公告，公司25H1实现收入310.56亿元，同比-27.72%，实现归母净利润-29.18亿元，实现扣非归母净利润-29.56亿元。 分季度看，公司25Q2实现收入167.21亿元，同比-32.34%，环比+16.64%，实现归母净利润-15.98亿元，实现扣非归母净利润-15.82亿元。 盈利能力小幅下滑，费用管控能力优化。25Q2公司销售毛利率/净利率分别为4.45%/-9.46%，环比25Q1分别-2.16Pcts/-0.64Pcts。费用率方面，公司25Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为2.79%/4.22%/2.64%/0.98%，环比分别-1.55Pcts/-0.83Pcts/-0.56Pcts/-0.83Pcts，各项费用率改善显著，费用管控能力持续优化。 出货量稳居行业前列，引领TOPCon产业升级。25H1公司组件出货量超过32GW，根据infolink统计，上半年天合组件出货量位列行业第三，仍然处于头部位置。在组件产品与市场销售端，公司持续引领TOPCon技术进阶，基于i-TOPCon Ultra技术，全系列产品功率和综合发电能力进一步提升至最高750W，最大化降低系统BOS成本与LCOE。700W+至尊N型组件为代表的全场景化产品持续领先，市场份额持续扩大，高价值辐射集中式和分布式应用场景。 储能业务稳步向上，海外市场持续突破，打造光储融合解决方案服务商。截至25H1，公司储能系统业务累计出货量超12GWh，其中海外市场实现1GWh+交付规模。针对构网型电网、高温沙漠及海岛微电网等场景，公司推出定制化解决方案，上半年实现了60天极速交付非洲单体最大储能项目埃及150MW/360MWh光储融合项目，成为沙漠环境大型储能系统的标杆项目。公司加速推进全面解决方案战略升级，依托在光储一体化领域的显著优势，系统性构建"发-输-用-储"全链条协同能力，在集中式电站、新场景解决方案及分布式能源三大领域实现突破性进展，为构建新型电力系统提供了可复制的系统性解决方案。 投资建议：公司为光伏一体化头部企业，前瞻性布局钙钛矿技术，分布式光伏、支架、储能等业务有望提供业绩支撑。预计公司25-27年实现收入720.48/891.71/1029.39亿元，归母净利-34.69/17.52/28.66亿元，基于8月22日收盘价，26-27年对应PE为21x/13x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。

天合光能(688599) 业绩简评 8月22日公司发布2025年中报，上半年实现营收311亿元，同比-28%；归母净利润-29.18亿元，扣非归母净利润-29.56亿元，同比转亏。其中Q2实现营收167亿元，实现归母净利润-15.98亿元，亏损环比加深（Q1为-13.20亿元）。 经营分析 组件价格低位盈利承压，积极推动技术研发。上半年公司组件出货超32GW，行业供给过剩背景下组件价格维持较低水平，光伏组件业务毛利率-2.5%。公司持续推进技术进步，基于i-TOPConUltra技术全系列产品功率和综合发电能力进一步提升至最高750W；钙钛矿/晶体硅叠层领域率先突破多项关键技术，今年以来屡次刷新世界纪录。 光伏行业“反内卷”扎实推进，有望推动价格及盈利修复。6月底以来光伏行业“反内卷”扎实推进，多晶硅、硅片、电池片等多个环节价格已上涨，8月19日六部委联合召开光伏产业座谈会，相关光伏制造企业及发电企业参会，预计后续组件价格有望传导上游涨幅、逐步覆盖成本，带动行业盈利修复。 储能海外市场放量、盈利能力提升，有望提供新的业绩增长点。上半年公司储能业务积极开拓海外市场，海外销售占比提升，海外市场实现超1GWh交付，带动上半年储能业务毛利率提升至15.6%。2025年公司储能系统计划出货8GWh以上，随着整体出货规模提升带动成本费用摊薄，同时海外高盈利市场出货占比提升，公司储能业务盈利有望继续增长，提供新的利润增长点。 系统整体解决方案能力提升，致力成为智慧能源解决方案及运营商。上半年公司支架业务出货超3.5GW，同比持续增长，净利提升。分布式系统业务向智慧能源2.0阶段战略升级，致力于成为智慧能源解决方案及运营商，在电站开发基础上，拓展电站运维、电力交易（含售电、虚拟电厂、绿证）、综合能源管理等多元化增值服务。此外，公司户用光伏首单权益出表型ABS项目获上交所成功受理，有望进一步改善公司现金流，增强风险管理能力。 盈利预测、估值与评级 根据我们对产品价格的最新判断，调整公司2025-2027年归母净利预测至-39、21、35亿元。光伏“反内卷”推进有望带动公司组件业务盈利改善，同时考虑公司储能、系统解决方案等业务协同优势带来的成长性，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易加剧，下游需求不及预期，行业竞争加剧。

天合光能(688599) 事件： 公司发布2024年报及2025年一季报， 24年实现营业收入802.82亿元，同比-29.21%； 归母净利润-34.43亿元，同比-162.30%； 2025Q1实现营收143.35亿元 ，同比 -21.48%，环比-16.34%，归母净利润-13.20亿元，同比-355.88%， 环比减亏。 组件盈利能力下滑， 公司25Q1毛利率改善。 全年经营业绩出现亏损， 一方面受光伏组件价格持续下降的影响，组件业务盈利能力下滑， 另一方面计提资产减值损失25.98亿元，对业绩有一定影响。 24年公司毛利率9.59%， 同比减少6.27pct， 25Q1公司毛利率6.61%， 环比提升7.56pct， 预计主要受抢装影响。 多元化业务布局稳步增长， 光储系统业务增速较好。 1） 24年公司组件出货量超70GW， 210组件累计出货超170GW，稳居行业第一； 2） 公司储能舱及系统销售累计出货超过10GWh； 3） 24年国内风光储项目指标获取量达 5.7GW； 4）公司支架业务实现出货7.3GW。 钙钛矿晶体硅叠层技术在组件功率、 电池效率方面实现全面突破。 2025年3月公司成功制备全球首块210标准工业尺寸800W+叠层组件， 2025年4月公司首次在210mm工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率， 开启钙钛矿/晶体硅叠层电池组件产业化新时代。 盈利预测及投资建议。 预计储能、 支架等业务将为公司带来更多业绩弹性， 分布式业务受政策影响， 增速存在不确定性。 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.39、13.28和27.76亿元， EPS分别为0.06、 0.61和1.27元，以2025年5月6日收盘价13.63元计算，对应PE为213.24、22.36和10.70倍，给予公司“推荐”的投资评级。 风险提示。 光伏装机不及预期，产能出清不及预期，公司业绩不达预期，海外关税壁垒风险，市场恶性竞争，国内外二级市场系统性风险，国内外经济复苏低于预期。

天合光能(688599) 事件：2025年4月29日，公司发布2024年年报以及2025年一季报，根据公告，公司24年全年实现收入802.82亿元，同比-29.21%，实现归母净利润-34.43亿元，实现扣非归母净利润-52.32亿元，同比均由盈转亏。分季度看，公司24Q4实现收入171.34亿元，同比-46.94%，环比-15.09%，实现归母净利润-25.97亿元，实现扣非归母净利润-41.62亿元；25Q1实现收入143.35亿元，同比-21.48%，环比-16.34%，实现归母净利润-13.20亿元，实现扣非归母净利润-13.73亿元。公司业绩承压主要系产业链价格快速下降，企业盈利空间被严重压缩所致。 出货量同比提升，TOPCon产品持续优化。24年全年公司光伏组件外销量为64.48GW，同比+18.31%，自用组件约6GW，24年合计组件出货量70.47GW。在组件产品与市场销售端，公司持续引领TOPCon技术进阶，700W+高功率N型组件产品持续领先，市场份额持续扩大。基于i-TOPCon Ultra技术的N型全场景化产品功率、效率全线升级，高价值辐射集中式和分布式应用场景。 前瞻性布局钙钛矿叠层电池，引领行业技术突破。25年3月，公司自主研发的210大尺寸钙钛矿/晶体硅两端叠层电池组件经TüV测试实验室认证，峰值功率达808W，成为全球首块功率突破800W门槛的工业标准尺寸光伏组件产品；4月，公司自主研发的210mm大面积钙钛矿/晶体硅两端叠层太阳电池经第三方独立认证，最高电池效率达到31.1%，是行业内首次在210mm工业级电池尺寸上实现超过31%的电池效率，标志着天合光能在钙钛矿晶体硅叠层技术领域从电池效率到组件功率的全面突破。 多业务齐头并进，打造综合能源整体解决方案服务商。储能：公司储能产品销售遍及全球，累计出货超过10GWh，参与多个国内外大项目。支架：24年公司支架实现出货7.3GW，其中跟踪支架维持增长态势，在欧洲、拉美和中东等重点区域出货量位居前五，且在沙特建立本土产能，多次中标GW级订单。电站：分布式方面，公司在市场化交易在即的背景下，通过调整客户结构确保价格稳定，加速并网降低电站库存风险，并构建了完整的电力交易队伍；集中式方面，公司24年获取风光储项目指标5.7GW，储备量8GW，稳居民企前列。 投资建议：公司为光伏一体化头部企业，前瞻性布局钙钛矿技术，分布式光伏、支架、储能等业务有望提供业绩支撑。预计公司25-27年实现收入777.20/889.05/1011.61亿元，归母净利9.98/19.56/29.05亿元，基于4月30日收盘价，25-27年对应PE为29x/15x/10x，维持“推荐”评级。 风险提示：原材料价格波动、下游行业景气度波动、行业竞争加剧、资产减值风险、国际贸易风险等。