天合光能(688599) 投资要点 事件：公司25年实现营收669.7亿元，同比-16.6%；归母净利润-70.3亿元，同比-106.1%；扣非归母净利润-74.0亿元，同比-42.8%。其中25Q4实现营收170.0亿元，同比/环比-0.9%/-10.1%；归母净利润-28.3亿元，同比/环比-10.3%/-120.6%。26Q1实现营收168.3亿元，同比/环比+17.4%/-1.0%；归母净利润-2.83亿元，同比/环比+78.6%/+90.0%；扣非归母净利润-14.7亿元，同比/环比-6.8%/+52.4%。 光伏业务承压、储能盈利能力提升：25年公司光伏产品实现营收451.4亿元，同比-19.0%，毛利率-1.4%，同比-5.7pct，主要受行业供需失衡、组件价格低位及硅料、银浆等原材料价格上涨影响。全年组件出货超67GW，其中N型组件占比达95.8%。系统解决方案业务实现营收123.6亿元，同比-34.3%，毛利率11.7%，同比-6.7pct。储能业务实现营收42.8亿元，同比+83.3%，毛利率14.7%，同比+1.7pct，出货量超过8GWh，较24年实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，海外在手订单超过12GWh。 26Q1组件亏损收窄、多业务协同贡献正现金流：26Q1公司组件出货超13GW，单瓦经营性亏损收窄至约0.05元/W；分布式系统经营利润近3亿元；储能出货1.3GWh，净利润超5000万元，其中海外高价值市场出货占储能出货比例超90%；支架出货超1GW，经营性利润超1000万元。公司26Q1经营性现金流净流入41亿元，同环比大幅改善，主要系销售商品收到现金增加、分布式资产出售集中回款及库存下降。 25年资本开支收缩、费用收窄：25年公司期间费用86.0亿元，同比-13.0%，费用率12.8%，同比+0.6pct。25年经营性净现金流69.0亿元，同比-13.1%；26Q1经营性净现金流40.9亿元，同比由负转正、环比+1.1%。25年资本开支46.7亿元，同比-64.9%；26Q1资本开支10.8亿元，同比-51.4%。25年末存货252.6亿元，较年初+13.0%；26Q1末存货242.5亿元，较年初-4.0%。 盈利预测与投资评级：考虑到光伏行业竞争仍较激烈，我们下调公司26-27年盈利预测，并新增28年盈利预测。我们预计公司26-28年归母净利润分别为2.8/20.4/40.2亿元（原26-27年预测值为7.2/24.0亿元），同比+104.0%/+620.6%/+97.4%。虽然公司25年及26Q1仍处亏损，但26Q1亏损已较25Q4明显收窄，储能业务盈利能力提升、系统解决方案业务持续贡献正向盈利，同时资本开支收缩、现金流改善，后续盈利有望逐步修复，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

天合光能(688599) 2026年4月29日公司披露2025年报及2026年一季报，2025年实现营收670亿元，同降17%；实现归母净利润-70.3亿元，亏损同比加深。26Q1实现营收168亿元，同增17%、环1%；实现归母净利润-2.83亿元，同比减亏79%、环比减亏90%；实现扣非归母净利润-14.67亿元，亏损同比略加深，环比减亏52%，非经常损益主要为公允价值变动。 经营分析 组件经营承压，前瞻性布局钙钛矿、叠层等路线。2025年公司组件出货超67GW，行业供给过剩背景下组件价格维持较低水平，光伏组件业务毛利率-1.42%。公司持续推动TOPCon电池提效降本，实现TOPCon量产效率整体提升0.75%abs，组件功率提升15W以上；前瞻性布局钙钛矿、叠层等技术路线，自主研发的210尺寸大面积钙钛矿/晶体硅叠层电池最高转换效率达到32.6%，刷新了该尺寸叠层电池的世界纪录；截至2025年底，公司在叠层电池及组件领域的专利申请量达到698项，专利申请量位居全球第一。 储能海外快速放量，充足在手订单有望支撑量利齐增。2025年公司储能系统出货超8GWh、实现翻倍增长，其中海外出货占比超60%，海外市场拓展效果显著，欧洲区域项目数量增长超70%，北美累计交付超1GWh，市场布局从2024年的2个国家拓展至8个国家，海外多个MW级项目实现交付。公司储能业务海外在手订单超12GWh，有望支撑储能业务量、利齐增，提供新的利润增长点。 系统整体解决方案、数字能源服务稳步发展，致力成为智慧能源解决方案及运营商。集中式电站领域，公司持续深化绿氢氨醇、绿算融合等战略，打造了青海省首个“风光储充+算力中心”绿电智算融合示范工程；分布式系统业务，公司在电站开发基础上，向电站运维、电力交易（含售电、虚拟电厂、绿证）、综合能源管理等多元化增值服务纵深拓展，截至25年12月底户用电站运维累计规模接近26GW，致力于成为智慧能源解决方案及运营商。 盈利预测、估值与评级 根据我们最新的产业链价格预测，调整公司2026-2027年净利润预测至3.2、27.5亿元，新增2028年净利润预测59.8亿元。公司储能系统放量打造第二成长曲线，前瞻性布局钙钛矿、叠层等技术，系统整体解决方案等业务协同发展，维持“买入”评级。 风险提示 国际贸易环境恶化；下游需求不及预期；人民币汇率波动。

天合光能(688599) 投资要点 事件：公司25年Q1-Q3营收499.7亿元，同比-20.9%，归母净利润-42亿元，同比-396.2%，扣非净利润-43.1亿元，同比-303.3%，毛利率5.1%，同比-7.4pct，归母净利率-8.4%，同比-7.1pct；其中25年Q3营收189.1亿元，同环比-6.3％/+13.1％，归母净利润-12.8亿元，同环比+6.5%/+19.7％，扣非净利润-13.6亿元，同环比+7.4%/+14.1％，毛利率4.5%，同环比-5pct/0pct，归母净利率-6.8%，同环比0pct/+2.8pct。 组件出货持续增长、分布式+储能+支架贡献增益：25Q3公司组件出货约19-20GW，测算单瓦亏损约5-6分，环比略改善。公司分布式系统持续出货，我们预计持续贡献正向盈利；储能出货约1GWh+，保持正盈利，我们预计Q4有望出货5GWh，全年出货8-10GWh、出货高增。支架出货约2GW，贡献正盈利。光伏反内卷持续推进，后续价格有望修复。 费用有效控制、资本开支持续收缩：公司25年Q1-Q3期间费用59.1亿元，同比-17.7%，费用率11.8%，同比+0.5pct，其中Q3期间费用20.7亿元，同环比-19.5%/+16.6%，费用率11%，同环比-1.8pct/+0.3pct；25年Q1-Q3经营性净现金流28.5亿元，同比-25.5%，其中Q3经营性现金流10.1亿元，同环比-74.6%/-62.3%；25年Q1-Q3资本开支38.1亿元，同比-63%，其中Q3资本开支4.7亿元，同环比-77.6%/-58.3%；25年Q3末存货265.4亿元，较年初增加18.8%。 盈利预测与投资评级：考虑到行业竞争加剧及产品价格承压，我们下调25及27年归母净利润分别至-41/24亿元(25及27年前值为-36.7/24.6亿元)，同比-18%/+236%；考虑到公司新业务贡献增强，资本开支收缩，上调26年归母净利润至7.2亿元（26年前值为6.1亿元），同比+118%，基于公司组件出货增长与费用有效控制，维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧，政策变动超预期等。

天合光能(688599) 公司发布2025年三季报，三季度公司亏损同环比收窄；“反内卷”扎实推进公司盈利有望修复；储能业务稳步推进；维持买入评级。 支撑评级的要点 2025年三季度亏损环比缩小：公司发布2025年三季报，2025年前三季度公司实现营业收入499.70亿元，同比减少20.87%；实现归母净利润-42.01亿元，同比亏损扩大。2025Q3公司实现归母净利润-12.83亿元，单三季度归母净利润实现同环比亏损收窄。根据公司公告，2025年三季度公司组件业务减亏，主要原因系：海外出货占比提升至60%，以及在行业上下游共同努力下，产品价格出现了上涨，组价业务整体ASP环比提升。 “反内卷”扎实推进，光伏产业链涨价可期：2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》全文发布明确提出综合整治“内卷式”竞争，强化反垄断和反不正当竞争执法司法，形成优质优价、良性竞争的市场秩序。我们认为，在“反内卷”持续深化的背景下，我国光伏产业链价格有望修复，并最终推动产业链盈利修复。 储能业务已经成为公司第二成长曲线：公司2022-2024年在欧洲的英国、德国等高价值高要求市场打造多个标杆项目，树立了可靠的“有芯的储能集成商”品牌形象。根据公司公告，2025年公司储能业务目标出货超8GWh，海外市场出货占比约60%。公司已签海外储能订单超过10GWh明年出货量目标规划为在今年的基础上基本翻番。同时，天合光能凭借场景化的光储智慧能源解决方案，正深度赋能数据中心绿色算力升级，推动行业构建“绿电直供+智能调控+生态协同”的新范式。 估值 结合公司三季度业绩以及行业“反内卷”进展，我们将公司2025-2027年预测每股收益调整至-1.40/0.86/1.44元（原预测2025-2027年每股收益为1.73/2.21/-元），2026-2027年对应市盈率24.9/14.9倍；维持买入评级。 评级面临的主要风险 政策不达预期；原材料成本下降不达预期；价格竞争超预期；国际贸易摩擦风险；技术迭代风险。

高纪凡,1988年9月至1989年3月,就职于常州东怡联合开发公司;1989年3月至1989年9月,就职于常州对外经济技术贸易公司;1989年10月至1992年5月,担任广东顺德大良清洗剂厂副厂长;1992年6月至1997年10月,任武进协和精细化工厂厂长;1997年12月至2017年12月,担任常州天合光能有限公司董事长、总经理;2006年至2017年,担任TrinaSolarLimited董事长、首席执行官;2017年12月至今,担任天合光能董事长、总经理;2024年,受聘复旦大学兼职教授。现任十四届全国人民代表大会代表、民建中央常委、中国光伏行业协会名誉理事长、中国新型储能产业创新联盟副理事长、中国产学研合作促进会第三届理事长副会长等职务。2018年,荣获江苏省委、省政府颁发的“为江苏改革开放作出突出贡献的先进个人”称号;2021年,荣获国务院颁发的“国家技术发明奖”,此为中国光伏技术领域首个国家技术发明奖;2025年,获江苏省科技进步一等奖。

高海纯,2017年6月至2022年6月,历任天合光能投资者关系高级经理、战略投资部副总经理;2017年6月至今,担任天合星元投资发展有限公司执行董事;2022年6月至今,担任天合富家董事长;2024年6月至今,担任天合光能董事;2025年1月至今,担任天合光能联席董事长;2025年3月至2026年4月,担任天合富家总裁。曾荣获2023年度中国长三角十大杰出青年企业家、达沃斯世界经济论坛“杰出青年代表”、“全球青年领袖”称号。

高纪庆,1990年7月至1992年3月,担任常州向阳化工厂技术员;1992年3月至1997年12月,担任武进协和精细化工厂副厂长;1997年12月至2017年12月,历任常州天合光能有限公司生产部经理、技术质量经理、研发部负责人、技术总监、项目(产能)扩展副总裁、系统事业部副总裁、系统事业部中国区负责人;2017年12月至今,担任天合光能副总经理;2020年7月至今,担任天合光能董事;2024年6月至今,担任天合光能副董事长。

陈奕峰,2008年9月至2013年6月,获得中山大学材料物理与化学专业博士学位,2011年11月至2012年12月作为联合培养博士生,在德国Leibniz汉诺威大学深造。2013年至2017年,历任常州天合光能有限公司主任工程师、高级经理;2017年4月至2020年10月,历任天合光能股份有限公司研发副总监、总监;2020年11月至2023年12月,任天合光能股份有限公司技术工程中心负责人;2022年6月至今,任天合光能股份有限公司光伏科学与技术全国重点实验室副主任。2024年1月至今,任天合光能股份有限公司中央研究院副院长,副总裁;2024年1月至今担任天合光能副总经理。

吴森,2002年至2005年,担任赛捷软件(上海)有限公司财务系统高级咨询顾问;2005年至2010年,历任德克马豪吉特迈集团中国区财务经理、亚太区财务经理;2010年至2013年,历任常州天合光能有限公司销售财务经理,集团计划与分析高级经理;2013年至2018年,担任天合光能股份有限公司光伏系统及能源互联网价值群财务总监;2016年至2018年,在同济大学工商管理学院攻读MBA学位,同时获得美国德州大学EMBA学位;2018年9月至2020年12月,担任天合光能股份有限公司光伏产品价值群财务高级总监和运营中心负责人;2020年12月至今,担任天合光能股份有限公司财务负责人;2023年4月至今,任中国上市公司协会财务总监专业委员会会员;2025年7月至今,担任天合光能股份有限公司副总经理。

张开亮,2007年2月至2010年3月,担任兴业银行南京分行公司部副总经理;2010年3月至2014年4月,担任杭州银行南京分行副行长;2014年4月至2015年10月,担任兴业银行南京管理部副总经理;2015年10月至2023年7月,担任兴银投资有限公司董事长;2023年7月至今,担任华福证券有限责任公司江苏分公司总经理;2017年12月至今,担任天合光能董事。

陈爱国,2000年5月至2006年6月,在湘财证券有限责任公司担任办公室主任、董办主任;2006年7月至2012年8月担任湘财祈年期货有限公司董事长;2012年9月至2014年8月,在武汉金融资产交易所任职副总裁;2014年9月至2018年10月,任职上海华信股权投资基金管理有限公司总经理;2018年11月至今担任华福资本管理有限公司董事长;2022年1月至今,担任天合光能董事。

朱文瑾,2004年12月至2012年9月,担任平安证券有限责任公司投行事业部执行总经理、保荐代表人;2012年9月至2024年3月,历任华林证券股份有限公司副董事长、总裁、副总裁、董秘、首席风险官等;2024年3月至今,担任天合光能副总裁;2024年6月至今,担任天合光能董事。

吴群,1996年至1997年,担任苹果南方科技有限公司软件工程师;2001年,获得复旦大学计算机系统结构专业硕士学位;2001年至2002年,担任中兴通讯股份有限公司软件工程师;2003年至2005年,担任阿尔卡特公司移动事业部高级软件工程师;2005年至2007年,担任摩托罗拉(中国)电子有限公司项目经理;2007年至2009年,在长江商学院攻读MBA学位;2009年至2014年,担任上海浦东科技投资有限公司高级投资经理;2014年至2017年,担任常州天合光能有限公司战略运营高级经理、副总监;2017年至2021年,担任天合光能股份有限公司投资管理部负责人、董事会秘书;2021年至今,担任天合光能股份有限公司董事会秘书。

黄宏彬,1994年7月至1996年6月,担任上海万国证券公司稽核部经理;1996年7月至2010年8月,历任上海证券交易所市场监察部副总监、公司管理部副总监和发行上市部副总监(总监级);2010年8月至2013年4月,担任金浦产业投资基金管理有限公司董事总经理;2013年4月至2013年12月,担任京通智汇资产管理有限公司总经理;2013年12月至2014年12月,担任金圆国际有限公司总经理;2004年12月至2010年4月,历任中国证监会第七、八、十、十一届发审委委员和两届重组委委员;2015年1月至今,担任上海斐君投资管理中心(有限合伙)创始合伙人。目前担任拓荆科技股份有限公司和上海核工程研究设计院股份有限公司独立董事。2020年12月至今,担任天合光能独立董事。