菱电电控(688667) 自主电控企业深耕EMS领域，核心技术优势或驱动实现国产替代。 公司深耕EMS领域，提供EMS、纯电电控系统和混动电控系统三大系列产品，深入布局T-BOX推进智能化发展。公司致力于打破中国汽车产业“核心技术空心化”的局面，成功开发出具有自主知识产权的发动机管理系统，并在部分市场已经开始替代进口，国产替代潜力可期。2023年前三季度公司实现营业收入6.99亿元，同比增长31.88%，实现归母净利润0.42亿元，同比增长-21.72%。我们认为，芯片扩产跌价趋势下，公司继续深耕EMS领域构筑技术壁垒有望实现业绩企稳回升。 混动新势力起量元年，绑定优质客户有望实现乘用车0-1突破。 2023年是公司GDI乘用车电控系统、混合动力乘用车电控系统以及电动车GCU和MCU开始大量陆续落地的关键一年。目前公司营收集中于商用车市场，未来增量主要来自乘用车市场。新能源浪潮下公司积极布局混动市场，与理想新能源汽车合作项目实现量产出货，增程式MCU产品频获开发通知。混动东风赋予电控系统发展增量，下游汽车发展态势良好，电控市场规模保持高增速，有望带动VCU、MCU等核心电控部件成长拓宽增长空间。公司电动化转型进程有序推进，未来有望实现乘用车0-1突破，成为公司新增长点。 俄罗斯对华输气量持续爬坡+油气价差拉大，CNG产品或将迅速放量。 俄罗斯管道天然气供应利好频传，“西伯利亚力量”管道输气量高速增长。中俄天然气管道三线有序布局，进口潜力或实现翻倍增长。国内天然气加气站加快扩张布局，有望受益于供气端充足实现快速增长。气价与油价价差进一步拉大，天然气总体呈现利好形势。天然气供给改善+气价回跌局势下，菱电电控继续深耕CNG市场，有望凭借CNG/汽油两用燃料EMS核心技术受益，实现CNG轻卡量价齐升。 投资建议：我们预测公司2023-2025年实现营业收入分别为9.82、15.04、19.69亿元，对应增速分别为37.91%、53.17%、30.94%；归母净利润分别为0.70、2.00、2.68亿元，对应增速分别为5.13%、183.96%、33.81%。给予公司2024年40X估值，对应目标价154.4元/股，对应市值80亿，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：核心技术人员流失风险；客户集中度较高的风险；核心技术泄密风险；芯片、喷油器、氧传感器等核心零部件缺失风险；产品研发不及预期风险等

菱电电控(688667) 事件 菱电电控10月30日发布2023年三季报：前三季度实现营业收入6.99亿元/yoy+31.88%，实现归母净利润0.42亿元/yoy-21.72%。 投资要点 第三季度业绩同比扭亏，股权激励优化治理 公司2023年第三季度实现营收2.27亿元/yoy+34%，实现归母净利润0.11亿元，同比扭亏为盈。公司收入同比增长主要得益于天然气价格下跌，油气价差拉大，公司双燃料EMS系统销量大幅增长。公司利润同比扭亏为盈，一方面得益于公司收入增长带来的规模效应，另一方面公司在2022年计提股份支付费用，导致利润承压。 公司2023年9月发布股权激励草案，2023-2025年营收考核触发值为9.9/10.8/11.7亿元，目标值为10.7/12/13.7亿元，公司通过股权激励留住核心人才，优化治理结构，经营持续向好。 轻卡EMS国内翘楚，新能源及乘用车转型打开成长天花板 公司为汽车动力电子控制系统提供商，主要产品包括发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统及车联网产品T-BOX等，其中以汽油车电控系统产品为主要收入来源，以N1商用车为主要销售车型，根据公司招股书，公司2020年81%的成套EMS产品销售来自N1，市场占比达24%，截至2019年底获得N1类车型公告2033个，占全部N1类汽油车公告的60%，为国内N1类EMS龙头企业。EMS技术长期以来被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国EMS厂商垄断，成为制约我国汽车工业自主化的主要瓶颈之一，公司成功打破中国汽车产业“核心技术空心化”的局面，助力汽车动力电子控制系统实现国产化。 公司近年来坚持“客户乘用车化、产品电动化”战略，乘用车方面，自2021年9月在GDI混动乘用车取得客户定点后，公司持续投入研发资源，目前公司某GDI混动乘用车已进入量产导入阶段；电动化方面，公司持续向MCU、VCU、GCU、电机电控二合一驱动产品、HECU等新能源产品领域投入大量研发资源，并于2023年10月披露公告，MCU产品收到江淮汽车开发通知。综合而言，公司乘用车化及电动化进展顺利，有望打开成长天花板。 天然气轻卡经济性凸显，为公司带来全新机遇 国内油气价差维持高位，助推天然气车经济性，随着国内天然气相关基础设施渐趋完善，天然气商用车销量迎来爆发，2023年前十月国内N1天然气车销量达8.6万台，已超过2022全年5.8万台的水平，其中10月销量达1.2万台，同比增长300%。由于公司EMS产品在N1天然气车份额、单车价值量均高于N1汽油车，天然气车的销量爆发有望带动公司量价齐升，为公司带来全新机遇。 盈利预测 预计2023/2024/2025年公司归母净利润分别为0.8/1.3/2.4亿元，EPS为1.53/2.58/4.66元，对应PE分别为64/38/21倍。公司乘用车、电动化转型打开成长天花板，天然气轻卡带来全新机遇，我们看好公司中长期发展机会，给予“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期；电动化进展不及预期；乘用车转型进展不及预期；天然气价格超预期上行；竞争加剧风险；股权激励进展及效果低于预期。

菱电电控(688667) 受益于天然气价格下降和去年低基数，单季度业绩亮眼。2023年前三季度公司实现营收6.99亿元，同比+31.88%；归母净利润0.42亿元，同比-21.72%；扣非归母净利润0.29亿元，同比-13.07%，降幅缩窄明显。Q3营收2.27亿元，同比+34.02%，归母净利润0.11亿元，同比大增331.65%，扣非归母净利润0.09亿元，同比大增+203.04%，主要受天然气价格下跌影响，公司双燃料EMS系统销量大幅增长，同时商用车受去年低基数影响，同比呈现增长。 费用管控成效显著。2023年前三季度，公司销售/管理/财务费用率分别为3.25%/3.56%/-0.35%，同比分别下降0.34/0.4/0.1个百分点，整体期间费用率下降0.84个百分点，费用管控成效显著。前三季度公司研发投入同比-31.23%，主要是报告期内股权激励计提费用较去年同期降低，而且标定、排放设备投入使用导致三季度试验费用降低。 EMS产品由商用车向乘用车拓展，乘用车EMS有望成为新增长极。一方面，公司不断积累GDI技术，获得多个客户定点，部分GDI项目进入量产阶段。另一方面，公司自2011年前瞻性地启动增程式电动车控制系统的研发，2019年公司开发的符合国六B阶段排放的增程式电动车电控系统进入市场销售，目前多个混动平台项目进展顺利，部分项目实现量产，目前公司收到了广汽研究院和江淮汽车开发增程式电机控制器的通知。随着国内混动汽车市场增速与规模的不断提升，公司的混动EMS产品有望持续贡献增量。 凭借技术同源和采购优势，开拓纯电动车VCU与MCU市场。公司在EMS和混合动力汽车动力电子控制系统领域的市场规模优势将会使车规级芯片的采购成本相对较低，为其纯电动VCU和MCU产品带来一定的成本优势。2022年公司VCU销售达7万套，同比增长330.4%，MCU销售量2152套，同比增长40%。目前，公司完成MCU和VCU多个平台搭建，多个项目实现量产，部分新项目突破客户验证，未来有望提供显著增量。 【投资建议】 短期来看，商用车持续复苏，公司主营业务汽油车EMS将迎来营收拐点，商用车市场国六替代将进一步提高汽油车EMS产品毛利率，公司盈利情况有望改善；中期来看，随着乘用车汽油机EMS领域的巨头德国大陆与德尔福的内燃机业务收缩，以及公司在GDI技术上的突破，公司在传统动力控制领域市场份额有望提升；长期来看，公司已全面布局传统市场、混动市场和纯电市场，凭借混动平台的技术突破与规模化采购带来的成本优势，有望实现产品结构升级与收入增长。 我们维持之前的预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.29/2.41/4.30亿元，分别同比增长92.28%/86.98%/78.58%，对应EPS分别为2.49/4.65/8.31元，对应2023-2025年PE值分别为38/20/11倍，维持公司“买入”评级。 【风险提示】 商用车市场恢复速度不及预期； 新客户开拓不及预期； 产品上量速度不及预期； 客户销量不及预期。

菱电电控(688667) 事件点评 2023 年 10 月 20 日， 公司发布《关于收到客户开发通知的自愿性披露的公告》 。 菱电电控近日收到安徽江淮汽车集团股份有限公司发动机分公司动力研究院的《零部件开发通知》 。 根据文件内容， 公司提供的零部件总成方案， 经测试和验证工作， 其性能满足项目要求， 通知公司加速推进量产产品开发的相关工作。 获得江淮/广汽开发通知， 技术实力与产品质量得到认可， 进一步开拓增程式电动车市场。 2023 年起， 截至 10 月 23 日， 公司增程式电机控制器（MCU） 收到安徽江淮汽车集团股份有限公司发动机分公司动力研究院及广州汽车集团股份有限公司汽车工程研究院的开发通知， 标志着相关项目已通过测试和验证阶段工作， 进入推进量产阶段， 公司技术实力和产品质量获得客户肯定， 进一步提高公司市场竞争力。 客户将增程式电机控制器交予本公司开发具有行业示范意义， 对公司向电动化转型、 开拓新客户具有积极促进作用。 增程式电动车产品量价齐升逻辑凸显。 （1） 量： 2022 年我国新能源汽车销量达到688.7 万辆， 在政策支持及市场需求下， 越来越多车企开始研发增程式电动汽车，生产技术趋于成熟， 产品优势逐步显现。 增程式电动汽车销量不断增长， 2021 年其销量成功突破 10 万辆， 2022 年销量再次实现翻倍增长， 达到 25 万辆以上， 同比增长约 1.3 倍， 在新能源汽车总销量中占比不断提升， 2022 年占比为 3.6%。 中汽协数据显示， 2023 年 1-9 月， 插混车型销量高达 180.7 万辆， 同比增长 83%；纯电动车型 1-9 月累计销量为 446.8 万辆， 同比增速仅为 24.9%。 根据乘联会统计，截至 2023 年 8 月， 国内车企年内合计已推出 23 款插混新车（含增程式） ， 新品推出节奏远超普通混动车型， 几乎与燃油车新车持平。 （2） 价： 增程式电动汽车整车控制系统主要由增程器发动机控制单元（EMS） 、 发电机控制单元（GCU） 、驱动电机控制单元（MCU） 、 动力蓄电池管理单元（BMS） 、 具备增程器协调控制的整车控制单元（VCU） 和 CAN/CANFD 网络通信系统组成。 根据公司招股说明书数据， 发动机或汽车与 EMS 的配比关系为 1:1。 混合动力汽车与 EMS、 VCU的配比关系为 1： 1， 依据所用电机的数量， 纯电动汽车或混合动力汽车与 MCU 的配比关系为 1： 1 或 1： 2。 故相较于传统汽车产品， 公司增程式电动车产品总价值量有望提升。 投资建议： 我们维持原有预测， 预计公司 2023 年至 2025 年营业收入分别为9.24/12.24/17.60 亿元， 增速分别为 29.8%/32.5%/43.8%； 归母净利润分别为0.85/1.59/3.05 亿 元 ， 增 速 分 别 为 27.1%/87.1%/91.1% ； 对 应 PE 分 别48.9/26.1/13.7。 考虑到菱电电控在国内发动机管理系统市场稀缺性， 随着公司客户向乘用车转型、 产品电动化转型发展战略持续深入， 公司发动机管理系统有望迎来量价齐升， 叠加未来公司喷油器产线放量及车联网业务有望成为公司第二增长极， 为公司业绩持续增长夯实基础， 维持， 买入-A 建议。 风险提示： 产品价格下行导致的行业盈利水平下降风险； 核心零部件配套体系缺乏的风险； 宏观环境风险。

菱电电控(688667) 【投资要点】 产品向电动化与智能化方向拓展，商用车市场复苏有望带动公司营收加速增长。公司以发动机管理系统起家，向电动化与智能化方向发展，从传统动力控制系统向混合动力以及纯电动控制系统延伸，拥有以传统动力控制系统、新能源汽车控制系统、智能网联系统、技术开发服务为主的四大产品线。其中，商用车汽油机EMS是公司营收的主要支撑。2022年受商用车受前期环保和超载治理政策下的需求透支，叠加疫情影响下生产生活受限等因素影响，商用车整体需求放缓，公司营收净利均下降明显。随着商用车市场恢复，公司营收有望快速增长。 M1市场EMS产品增长空间广阔，受外资退出影响市场份额有望增加。公司EMS产品主要应用于市场份额占比低的N1车型和交叉型乘用车，在市场份额较高的M1市场搭载较少，增长空间广阔。同时，国内乘用车汽油机EMS市场长期被博世、大陆、德尔福等跨国厂商垄断，随着大陆和德尔福将原有内燃机业务逐步剥离，公司有望持续提升EMS市场份额。 EMS产品由商用车向乘用车拓展，乘用车EMS有望成为新增长极。一方面，公司不断积累GDI技术，获得多个客户定点，部分GDI项目进入量产阶段；另一方面，公司自2011年前瞻性启动增程式电动车控制系统的研发，2019年公司开发的符合国六B阶段排放的增程式电动车电控系统进入市场销售，目前多个混动平台项目进展顺利，部分项目实现量产。随着国内混动汽车市场增速与规模的不断提升，公司混动EMS产品有望持续贡献增量。 凭借技术同源和采购优势，开拓纯电动车VCU与MCU市场。公司在EMS和混合动力汽车动力电子控制系统领域的市场规模优势将会使车规级芯片的采购成本相对较低，为其纯电动VCU和MCU产品带来一定的成本优势。2022年公司VCU销售达7万套，同比增长330.4%，MCU销售量2152套，同比增长40%。目前，公司完成MCU和VCU多个平台搭建，多个项目实现量产，部分新项目突破客户验证，未来有望提供显著增量。 【投资建议】 短期来看，商用车持续复苏，公司主营业务汽油车EMS将迎来营收拐点，商用车市场国六替代将进一步提高汽油车EMS产品毛利率，公司盈利情况有望改善；中期来看，随着乘用车汽油机EMS领域的巨头德国大陆与德尔福的内燃机业务收缩，以及公司在GDI技术上的突破，公司在传统动力控制领域市场份额有望提升；长期来看，公司已全面布局传统市场、混动市场和纯电市场，凭借混动平台的技术突破与规模化采购带来的成本优势，有望实现产品结构升级与收入增长。 我们预计公司2023年-2025年营收分别为11.44/17.04/25.04亿元，分别同比增长60.71%/48.93%/46.96%，归母净利润分别为1.29/2.40/4.30亿元，分别同比增长92.28%/86.37%/78.82%，对应EPS分别为2.49/4.64/8.29元，对应2023-2025年PE值分别为35/19/11倍。我们给予2023年43倍PE，因此，我们认为2023年公司合理市值水平为55.42亿元，对应6个月目标价为107元，上调评级为“买入”。 【风险提示】 商用车市场回暖速度不及预期； GDI乘用车项目量产进度不及预期； 混合动力EMS产品、MCU、VCU市场拓展不及预期； 芯片价格波动。 【关键假设】 根据公司年报，我们将公司业务分为产品销售收入和技术开发收入两个部分。 产品销售收入假设： 乘用车GDI产品进入放量阶段。2023年，公司乘用车GDI产品配套多个整车厂，并在9月进入量产阶段，未来有望提供显著增量。 混动平台项目进展顺利，混动EMS产品有望量价齐升。未来新款增程混动车型的批量生产和多款新增车型研发能提升公司混动EMS销量，实现量价齐升的利好。 部分VCU和MCU产品已逐步量产，有望持续贡献增量。新一代VC300D/E/F平台搭载多个项目车型并导入量产；VC310D/VC200D平台应用新客户全套开发项目，完成整车标定及验证；单电控、电机电控二合一平台搭建，产品进入量产阶段，正在进行多个项目开发或导入；双电机控制器平台即将进入小批装车阶段；乘用车电控新平台完成零部件选型、部分单板测试、结构方案设计，目前已与国内某知名乘用车厂达成合作，应用于乘用车项目。 我们预计，2023年至2025年公司产品销售收入增速分别为61.34%、50.02%、47.79%，毛利率分别为35.0%、35.5%、36.0%。 技术开发收入假设： 随着EMS产品销售规模的增长，技术开发服务收入有望不断增长。公司EMS的开发分两种情况：一种是公司首先负责发动机厂商某款发动机电控系统的匹配开发，开发成功后的发动机供应整车厂后，公司对整车厂的具体车型再进行整车标定；另一种是公司直接对整车厂选用的发动机及整车进行标定。 我们预计，2023年至2025年公司技术开发收入增速分别为43.01%、14.29%、12.5%，毛利率分别为71.5%、71.0%、71.0%。 【创新之处】 市场普遍认为公司营收的主要构成为传统动力控制系统产品，收入增速受限。我们认为公司积极布局新能源车市场，未来有望提供增量。在混合EMS领域已研发出增程式混动车型并实现量产，P1+P3构型混动车型研发顺利，同时大力开拓纯电动车MCU与VCU产品，其中VCU产品年销售量增幅巨大，MCU已搭载部分车型开始量产。 市场普遍认为传统动力控制系统的行业格局越来越差。我们认为，公司主要收入市场在N1市场，随着商用车行业复苏和M1市场的开拓，公司有望实现营收的快速增长。另一方面，海外龙头逐渐退出传统动力控制系统市场，公司有望凭借领先的技术逐步抢占更多市场份额。 【潜在催化】 乘用车GDI产品快速上量； 芯片价格下降趋势明显； 大客户车型销量增速快。

菱电电控(688667) 菱电电控为中国自主汽车动力电控系统专家，提供发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统以及混合动力汽车动力电子控制系统三大系列产品以及相关的设计开发及标定服务和汽油车4G版本的T-BOX。菱电电控核心技术团队较为稳定，实控人人及核心团队产业背景丰富，核心技术人员均具备10年以上研发相关经验塑造公司技术护城河。公司坚持“客户向乘用车转型、产品朝电动化转型”的发展战略，在GDI发动机领域、混合动力控制系统、MCU和VCU等产品领域持续投入大量研发资源，建立深厚的技术储备。 双转战略提供量价齐升基础，国六为公司提供发展新机遇。（1）客户朝乘用车领域转型为公司业绩提供量能:自2021年9月份公司在GDI乘用车混动车取得客户定点后，2022年项目进展顺利，已经达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标，驾驶性已经达到客户要求。2022年，公司积极拓展其他乘用车客户，陆续获得多家造车新势力和部分自主品牌的乘用车项目定点；同时，原先定点的乘用车企业从一款车型陆续扩展至多款车型，随着公司客户向乘用车渗透，公司产品销售量有望放量。（2）产品电动化转型为公司业绩提供价值赋能：公司根据汽车行业发展趋势，坚持产品朝电动化转型的发展战略，持续在纯电动电控系统和混合发动机电控系统领域的研发投入。2023H1公司在电动化领域取得一定成绩，除VCU、单MCU\GCU产品外，公司持续推出了电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器HECU、双电机控制器PCU等新能源产品。根据公司招股说明书数据，发动机或汽车与EMS的配比关系为1:1。混合动力汽车与EMS、VCU的配比关系为1：1，纯电动汽车与VCU的配比关系为1:1，依据所用电机的数量，纯电动汽车或混合动力汽车与MCU的配比关系为1：1或1：2。2023H1，公司在电动化领域取得一定成绩，除VCU、单MCU/GCU产品外，公司持续推出电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器HECU、双电机控制器PCU等新能源产品，随着公司在电动化领域持续深入，公司产品单车价值量有望提升，为公司业绩提供价值量赋能。（3）国六标准更为严格，国六实施为公司提供发展新机遇：国六排放标准要比国五严格30%以上。在排除了工况和测试影响的情况下，汽油车辆关于一氧化碳的排放量降低50%，总碳氢化物和非甲烷总烃的排放量要下降50%，氮氢化合物排放也要下降42%。从2018年11月起，菱电电控应用于国六车型的EMS产品陆续获得公告，2018年全年N1车型和M1车型分别公告41个和11个。2019年度公司国六N1车型EMS销量已经大幅超过国五车型，国六M1车型EMS销量与国五车型相差不大。2020年度公司产品应用车型基本已完成国六过渡。 T-BOX为实现车机联网必要设备,车联网业务有望成为公司第二增长曲线。车联网系统包含四部分，主机、汽车T-BOX、手机APP及后台系统。主机主要用于的影音娱乐，以及车辆信息显示；汽车T-BOX主要用于和后台系统/手机APP互联通信，实现后台系统/手机APP的车辆信息显示与控制。T-BOX主要功能为信号收集以及服务器通信，实现远程诊断或控制。根据《智能网联汽车技术路线图2.0》设定总体目标，到2025年，我国PA、CA级智能网联汽车销量占汽车总销量超过50%，HA级智能网联汽车开始进入市场，C-V2X终端的新车装配率达50%，公司产品适合市场所有车型T-BOX，有望成为公司第二成长曲线。 投资建议：我们维持原有预测，预计公司2023年至2025年营业收入分别为9.24/12.24/17.60亿元，增速分别为29.8%/32.5%/43.8%；归母净利润分别为0.85/1.59/3.05亿元，增速分别为27.1%/87.1%/91.1%；对应PE分别53.1/28.4/14.8。考虑到菱电电控在国内发动机管理系统市场稀缺性，随着公司客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略持续深入，公司发动机管理系统有望迎来量价齐升，叠加未来公司喷油器产线放量及车联网业务有望成为公司第二增长极，为公司业绩持续增长夯实基础，维持，买入-A建议。 风险提示：产品价格下行导致的行业盈利水平下降风险；核心零部件配套体系缺乏的风险；宏观环境风险。

菱电电控(688667) 事件点评 2023年9月13日，公司发布关于收到客户开发试制通知的自愿性披露的公告。菱电电控收到广汽研究院的《零部件开发试制通知》。根据文件内容，公司提交的技术方案能满足广汽研究院项目要求，广汽研究院通知公司开展开发试制发动机控制单元（ECU）和增程式电机控制器（MCU）的相关工作。 客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略取得一定突破，有望迎来量价齐升发展阶段。（1）客户朝乘用车领域转型为公司业绩提供量能：根据中国汽车工业协会数据，2023年1-8月，中国汽车累计产量为1,822.5万辆，其中乘用车产量为1,567.2万辆,占总产量85.99%。自2021年9月份公司在GDI乘用车混动车取得客户定点后，2022年项目进展顺利，已经达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标，驾驶性已经达到客户要求。2022年，公司积极拓展其他乘用车客户，陆续获得多家造车新势力和部分自主品牌的乘用车项目定点；同时，原先定点的乘用车企业从一款车型陆续扩展至多款车型，随着公司客户向乘用车渗透，公司产品销售量有望放量。（2）产品电动化转型为公司业绩提供价值量赋能：2020年，中国汽车工程协会编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0（下称“路线图2.0）》提出了我国汽车技术的总体目标。《路线图2.0》明确指出，节能汽车未来一定时期仍是市场主力，未来混合动力汽车（包括节能汽车、PHEV和EREV）的合计占比，到2025/2030/2035年将由2020年的2.5%增加到42.0%/47.8%/52.5%，至2035年，节能汽车与新能源汽车年销量各占50%，传统能源车辆全部为混动车型。公司根据汽车行业发展趋势，坚持产品朝电动化转型的发展战略，持续在纯电动电控系统和混合发动机电控系统领域的研发投入。根据公司招股说明书数据，发动机或汽车与EMS的配比关系为1:1。混合动力汽车与EMS、VCU的配比关系为1：1，纯电动汽车与VCU的配比关系为1:1，依据所用电机的数量，纯电动汽车或混合动力汽车与MCU的配比关系为1：1或1：2。2023H1，公司在电动化领域取得一定成绩，除VCU、单MCU/GCU产品外，公司持续推出电机电控二合一、多合一控制器、动力域控制器HECU、双电机控制器PCU等新能源产品，随着公司在电动化领域持续深入，公司产品单车价值量有望提升，为公司业绩提供价值量赋能。 收购喷油器生产线，完善产品产业链。汽车发动机管理系统包括发动机电子控制单元、传感器和执行器三个部分，喷油器为发动机管理系统最关键的执行器，尚未在国内自主生产，属于EMS“卡脖子”部件。为实现EMS全产业链自主可控，促进公司战略目标实现。2022年，公司与Vitesco Technologies GmbH和纬湃汽车电子（长春）有限公司签订《知识产权许可协议》、《资产购买协议》、《委托生产协议》和《资格和培训协议》，拟以现金形式取得Vitesco Technologies GmbH及其关联方所拥有的乘用车和轻型卡车用部分知识产权及专有技术在中国的非独家许可，并且购买上述企业的关联方纬湃汽车电子（长春）有限公司的喷油器生产线资产。本次交易有利于公司整合上游资源，降低核心零部件的配套体系缺乏的供应风险，提升公司产品供应链的稳定性；有助于优化公司业务体系，提升相关车型的开发能力和业务链的整体竞争优势，增强公司的持续盈利能力。 三大优势巩固公司核心竞争力。（1）人才优势：软件开发中底层程序、控制策略、功能测试等软件工程师，硬件中的电路设计、防电磁干扰设计的硬件工程师，以及熟练了解系统平台性能的标定工程师是EMS企业不可或缺的人才，公司较早实施员工持股计划，保持核心技术骨干稳定。（2）技术积累优势：公司自创立起便确立自主研发技术路径，软件开发平台程序均由公司研发人员编写，通过车辆测试发现问题，逐步改进，形成经验积累优势。受益于公司研发人员在长期实验验证及大规模实车使用过程中积累、改进和提高形成的程序代码，公司软件平台可不断进行功能扩展及升级换代。（3）产品线优势：公司产品线涵盖汽油机EMS、纯电动汽车VCU和MCU、混合动力汽车EMS、VCU、MCU和GCU，汽油机EMS包括汽车EMS、摩托车EMS以及汽油与CNG两用燃料EMS和TBOX产品，是国内产品线最全自主电控系统厂商。 投资建议：我们预测公司2023年至2025年营业收入分别为9.24/12.24/17.60亿元，增速分别为29.8%/32.5%/43.8%；归母净利润分别为0.85/1.59/3.05亿元，增速分别为27.1%/87.1%/91.1%；对应PE分别48.2/25.7/13.5。考虑到菱电电控在国内发动机管理系统市场稀缺性，随着公司客户向乘用车转型、产品电动化转型发展战略持续深入，公司发动机管理系统有望迎来量价齐升，叠加未来公司喷油器产线放量，为公司业绩持续增长夯实基础，首次覆盖，给予买入-A建议。 风险提示：汽车行业市场波动及市场竞争风险；新能源汽车渗透率不及预期；研发进程/研发成果产业化进展不及预期。

菱电电控(688667) 【事项】 近日，菱电电控发布2022年度业绩快报公告，2022年公司实现营业收入71179.34万元，同比-14.72%；实现营业利润5499.56万元，同比-61.73%；实现利润总额6086.68万元，同比-58.84%；实现归母净利润6732.98万元，同比-51.05%；实现归母扣非净利润4107.16万元，同比-63.74%；实现基本每股收益1.3元，同比-54.23%。 【评论】 2022年商用车市场持续低迷，公司营业收入继续下滑。受前期环保和超载治理政策影响需求透支，叠加疫情影响下生产生活受限、油价处于高位等因素影响，2022年商用车整体需求放缓。根据中国汽车工业协会数据统计，2022年商用车产销分别完成318.5万辆和330万辆，同比分别下降31.9%和31.2%。受此影响，2022年公司营业收入7.12亿元，同比-14.72%。2023年1月，受春节复工复产较晚的影响，商用车产销尚未迎来回暖拐点，商用车产销量分别为19.7万辆和18万辆，同比分别-43.1%和-47.7%。随着疫情政策放开，宏观经济出现回暖趋势，以及政府的系列基建投资政策出台，预计2023年商用车市场销量将迎来拐点。 为实现公司新能源转型目标，大量投入研发与股权激励，净利润下滑幅度较大。2022年公司利润总额6086.68万元，同比-58.84%；归母净利润6732.98万元，同比-51.05%；扣非归母净利润4107.16万元，同比下降63.74%，下降幅度较大，主要原因系公司为实现向乘用车市场的转型目标，大量投入研发人员在GDI平台、混动EMS和纯电动MCU/VCU的研发项目上，研发费用增幅较大，同时2022年计提的股权激励费用激增。 乘用车新项目持续推进，静待公司业绩拐点出现。2021年9月，公司在GDI乘用车、混动车项目进展顺利，已经达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标，驾驶性已经达到客户要求，陆续进入量产准备阶段。由于技术突破，公司陆续获得多家造车新势力和一线自主品牌的乘用车项目定点；同时，原先定点的乘用车企业从一款车型陆续扩展至多款车型。2022年H1，公司纯电动VCU产品已搭载某纯电乘用车车型完成夏标，已批量装车，且公司新增多款纯电量产车型项目，MCU平台也已完成多款纯电车型整车公告，部分车型已逐步开始量产。预计新项目将量产将逐步改变公司业绩的下滑局面，进一步改善公司产品结构，实现向乘用车与新能源市场的转型目标。 【投资建议】 公司是汽车EMS领域的国产龙头，短期，商用车复苏展望不改，公司主营业务汽油车EMS将迎来营收拐点，商用车市场国六替代将进一步提高汽油车EMS产品毛利率，公司盈利情况有望改善。中长期，公司已全面布局传统乘用车市场、混动市场与纯电市场，凭借缸内直喷技术、各构型混动平台的技术突破与规模化采购带来的MCU/VCU成本优势，实现产品结构升级与收入增长。我们预计2022-2025年公司营收分别为711.79/854.15/1024.98亿元，同比增长分别为-14.72%/20.00%/20.00%；归母净利润分别为67.32/71.28/79.34，同比增长分别为-51.06%/5.88%/11.32%；EPS分别为1.30/1.38/1.53元，对应PE为82.15/77.59/69.70倍，首次覆盖给予“增持”评级。 【风险提示】 新能源业务拓展不及预期 乘用车转型速度不及预期 商用车回暖不及预期 技术研发进度不及预期

菱电电控(688667) “专精特新”国产EMS龙头 公司是国内发动机管理系统（EMS）领域翘楚，公司主营业务包括汽车EMS产品、混动EMS产品、纯电汽车电控系统和摩托车EMS系统等，EMS产品已实现国五向国六标准转型。EMS产品主要应用于N1类商用车（占比约为85%）和M1类交叉型乘用车（占比约为15%）。 商用车：市场接近底部空间，政策加码带来利好 国内商用车市场经历过去三年持续下跌，2022年市场销量已至过去十年最低销量330.05万辆，低于2015年市场低谷期的345.13万辆，随着疫情政策放开，宏观经济将迎来复苏，叠加“蓝牌新政”、商用车节能减排政策以及近期发布的公共领域电动化试点政策，预计2023年商用车市场将大幅回暖，公司今年将有多款商用车项目开始量产，相关EMS产品销量将迎来快速上涨。 乘用车：业务突破在即，第二增长曲线有望形成 2022年国内新能源车市场渗透率快速提升，插混和纯电车型成为市场关注，23年补贴退坡影响有限，预计市场将持续快速增长。公司业务正处于从商用车向乘用车市场转型过程中，电动化主打产品整车控制器（VCU）销量经连续四年缓慢增长后获得市场认可，混动和纯电均有多款车型陆续进入开发周期，2022年H1，公司累计销售VCU共19377套，相比上年同期4261台的销量上涨454.75%，我们推测2022年全年VCU销量相比上年增长幅度达4.5倍，销量约为7.34万件。 GDI构建未来新增长空间 公司EMS产品包括进气道喷射（PFI）与缸内直喷（GDI）两种，二者各有优势，GDI更节能高效，客户可自由选择两种方案，为实现客户向乘用车转型、产品向新能源转型的战略目标，公司在M1类交叉乘用车市场取得一定市场份额后，现已开始逐步进入M1类轿车、SUV、MPV车型市场，预计今年会有多款GDI方案的轿车、SUV、MPV等车型量产。 投资建议 1）汽车EMS为公司主要收入利润贡献体，其中20年商/乘占比为84：16，我们认为随经济复苏及政策激励，商用车市场的回暖将支持公司EMS产品恢复稳健正增长；2）乘用车市场中除M1交叉型乘用车外，GDI方案的EMS产品研发见成效，M1类轿车、SUV、MPV等车型量产在即，并开始逐步进入M2类市场；3）作为全产品线布局的电控厂商，VCU产品快速放量，MCU产品值得期待，公司可支持燃油车、混动车及纯电车型，充分把握新能源机遇。 我们看好公司在商用车基本面复苏情况下，公司的积极研发投入实现全产品线布局，并带来的乘用车市场拓展。我们预计公司2022~2024年将实现营业收入7.30/9.21/11.78亿元，同比增长-12.5%/26.2%/27.8%；将实现归母净利润0.50/1.18/1.97亿元，同比增长-63.7%/136.8%/66.8%，对应2022/2023/2024年P/E110.93/46.85/28.08x。首次覆盖，给予“买入“评级。 风险提示 商用车市场复苏不及预期风险；公司新项目开发不及预期风险；公司新客户拓展不及预期风险；国内新能源车销量下滑风险；客户集中度较高风险；芯片、氧传感器等核心零部件供应不及预期风险。

菱电电控(688667) 投资事件公司公布2022年中报：报告期内，公司实现营业收入3.61亿元，同比-15.02%；实现归母净利润0.59亿元，同比-26.00%；实现扣非归母净利0.43亿元，同比-38.68%;基本EPS为1.13元/股，同比-35.43%。 我们的分析与判断 （一）疫情冲击造成短期业绩承压，股权激励费用转回后净利润增长。2022H1实现营收3.61亿元，同比-15.02%；其中Q2营收1.90亿元，同比-15.50%，上半年基建启动平缓，疫情影响叠加基数影响下，商用车产销同比降幅较大，公司EMS产品销售收入受到冲击。上半年公司实现归母净利润0.59亿元，同比-26.00%，主要系2022H1计提0.31亿元股份支付费用，如果将股份支付费用转回，归母净利润为0.85亿元，同比增加7.87%。长期来看，公司持续强化研发优势，始终坚持电动化的技术发展路径,产品结构逐步向新能源乘用车领域转移，2022H1公司累计销售VCU19,377套，同比增长354.8%。未来将持续向纯电动领域投入大量研发资源，积极推进公司电动化产品的落地。 （二）产品结构改善显着，支撑毛利率同比大幅提升。2022H1公司销售毛利率为43.04%，同比+13.54pct；Q2销售毛利率47.15%，环比Q1+8.68pct，主要系国四、国五排放车辆的ECU销售收入大幅增长且毛利率水平较高。Q2公司销售费用率为2.95%，环比Q1-0.45pct，主要系公司营收环比提升；Q2管理费用率为4.36%，环比Q1+0.72pct，主要系收购低压喷油器生产线产生的财务顾问费用增加。2022H1公司研发费用为8,560.19万元，同比+149.93%，研发费用率为23.73%，同比+15.7pct。主要系公司在GDI乘用车、混动、纯电动和TBOX领域不断投入研发资源、招聘大量研发人员尤其是高层次研发人员、投入大量研发设备以及在本期计提股份支付费用中研发费用为2,697.40万元所致。 （三）乘用车混动车取得重大突破，推进EMS全产业链自主可控。公司乘用车、混动车项目进展顺利，已达到国家油耗和排放测试标准和客户的工程化目标，驾驶性已达到客户要求，陆续进入量产准备阶段，并因此获得多家造车新势力和一线自主品牌的乘用车项目定点。公司为实现EMS全产业链自主可控，解决“卡脖子”部件的国产化替代，拟取得VitescoTechnologiesGmbH及其关联方所拥有的乘用车和轻型卡车用部分知识产权及专有技术在中国的非独家许可，并且购买关联方的喷油器生产线资产，将有利于公司整合上游资源，降低核心零部件配套体系缺乏的供应风险，增强公司的持续盈利能力。 投资建议：我们预计公司2022~2024年营业收入分别为10.41亿元、13.46亿元、16.76亿元，同比增速分别为24.69%、29.31%、24.56%，归母净利润分别为1.87亿元、2.56亿元、3.25亿元，对应EPS分别为3.63元、4.96元、6.30元，维持“推荐”评级。 风险提示：1、疫情对汽车产销带来不利影响的风险；2、产品销量不及预期的风险3、原材料价格上涨的风险。