国航远洋(833171) 投资要点 事件：公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营收8.91亿元，同比-23%，归母净利润0.02亿元，同比-99%，扣非归母净利润-0.14亿元，同比-108%；2024Q1实现营收2.23亿元，同环比+16%/+1%，归母净利润0.16亿元，同环比+203%/402%，扣非归母净利润0.15亿元，同环比+195%/226%。业绩略低于预期，主要系内贸运输价格较低拖累业绩。 运输业务受运价拖累营收有所下滑，2024年有望重回增长。公司运输业务2023年实现营收8.6亿元，同降约23%；分类型看内贸运输占比约40%，外贸运输约60%，外贸占比首次超过内贸；同时公司新造船计划稳步推动，2024-2026年期间陆续下水，推动公司绿色节能型运力占比提升；2024Q1受内贸价格较低拖累导致业绩略不及预期，展望2024Q2盈利有望回升，同时公司持续加速外贸业务投入，全年业绩有望高增。 盈利预测与投资评级：我们维持2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，我们预计公司2024-2026归母净利润为1.28/1.77/2.04亿元，同增5041%/39%/15%，对应PE为18/13/11倍，考虑公司逐步加大外贸业务投入，维持“增持”评级。 风险提示：竞争加剧，需求不及预期。

国航远洋(833171) 投资要点 干散货航运领先企业，新造船舶扩增运力：公司深耕航运领域二十余载，立足内贸逐步拓展外贸业务，形成内贸外兼顾并进发展态势，2023年受全球经济增长放缓叠加地缘政治影响，运价下跌业绩有所下滑，2023Q1~3实现营收6.7亿元，同比-23%，实现归母净利润0.08亿元，同比-96%。截至2023年底，公司拥有自营船舶18艘，运力约130万吨，2024年预计新增4艘高效船舶优化船队结构，助力业绩提升。 国内市场运力充沛，需求稳增，运价平稳：需求端：2023年火电发电需求提升带动煤炭需求上行，2023年1-10月我国内贸货物吞吐量达98.34亿吨，同增7.9%。随经济逐步稳定复苏，国内干散货运输市场将稳步增长；供给端：截至2023H1，我国共有沿海省际干散货运输船2511艘，同增8%，载重为8278.6万吨，同增8.8%，运力增长较为充沛，沿海散货运价保持平稳。 国际市场老龄化船只占比提升、新规要求下供给放缓，红海事件扰动，行业有望向上：需求端：2024年，受中国恢复关税影响煤炭进口量或有所减少，但印度市场需求持续保持旺盛，预计2024年全球煤炭需求持续保持增长；供给端：2023年IMO新规实施，全球15年船龄以上船舶运力占比达24%，老龄化占比高，环保趋严下老旧船舶运力将受限；同时2023年全球干散货船舶新增订单运力占比仅8.4%，处历史地位水平，同时红海事件扰动有望支撑干散货市场向上。 内外贸兼顾，维护大客户资源优势，新建低能耗船舶增加盈利能力：1）内外贸兼顾下外贸占比逐步提升：公司主要以巴拿马型及灵便型货船为主，内外贸兼修，外贸相比内贸盈利更强，2023H1外贸营收占比约50%，利润占比超60%，外贸占比提升有望助力公司盈利改善；2）坚持大客户为主战略，充分维护客户资源。公司多年发展，客户资源积累丰富，主要包括国企央企、行业巨头等，为公司重要优势资源。3）存量船舶充分满足新规要求，新造低耗高效船舶增强盈利能力。公司存量船舶中无D级或E级船舶，充分满足环保新规要求。同时已启动“10+10”艘新造船计划，2024年预计交付4艘，新船油耗更低充分推动盈利提升。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年归母净利润为0.17/1.28/1.77亿元，同比-91%/+673%/+39%，对应PE为161/21/15倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求不及预期，油价上涨带动成本上行。

国航远洋(833171) 投资要点 23H1公司营业收入同比-18.69%，归母净利润同比-87.12% 23H1公司实现营业收入4.49亿元，同比-18.69%，实现归母净利润1651.68万元，同比-87.12%；其中，23Q2实现营业收入2.58亿元，同比-1.92%，实现归母净利润3198.96万元，同比-46.26%。 国际业务毛利率下降31.34pct，外贸程租航次增加带动营业成本增长 1）收入端：上半年公司国内业务收入为2.35亿元，同比-24.52%，国内业务毛利率为7.09%，较上年同期-10.42pct；国际业务收入2.15亿元，同比-11.18%，国际业务毛利率为14.59%，较上年同期-31.34pct。 2）成本费用端：上半年公司营业成本为4.01亿元，同比+3.67%，营业成本同比增长主要源于公司外贸业务程租航次增多，导致燃油成本、港使费增加。 新增2艘散货船建造，形成“4+2+2”的新造船建造规划 2023年1月公司启动“4+2”艘73800载重吨散货船舶的建造，4月增加2艘同类型可选择散货船的建造。预计明年3月份将交付第一艘绿色节能新船，后续每隔2-3月陆续交付一艘新船，新船交付有望带动公司盈利能力提升。 Q2国际干散货运价指数环比小幅回升 1）国际市场：上半年国际干散货航运市场景气度下行，Q2运价指数环比回升，1-6月BDI指数平均为1157点，同比-49.2%，23Q2平均指数为1313点，同比-48.1%，环比+29.9%。 2）国内市场：上半年国内干散货运价指数先涨后跌，1-6月CCBFI指数平均为1034点，同比-6.9%，23Q2平均指数为1016点，同比-7.0%，环比-3.5%。 未来展望：旺季需求提升有望带动运价上行 IMO新规落地加速老旧船舶退出叠加在手订单低位，干散货运力供给有限，根据Clarksons数据，预计2023-2024年，干散货航运运力供给增速分别为2.8%和2.0%，需求吨英里增速分别为3.3%和2.4%，供需差分别为0.5%和0.4%，随国内外干散货运输旺季渐近，需求提升有望带动运价回暖。 盈利预测 受经济增速放缓影响，上半年干散货航运运价承压，下半年旺季有望实现业绩修复，预计公司2023年至2025年归母净利润分别为0.91亿元、1.30亿元和1.49亿元，对应EPS为0.16、0.23和0.27元/股，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动风险，运力退出不及预期风险，油价上涨风险等。

国航远洋(833171) 一、公司主要从事干散货运输业务，过去五年成长性不高，业绩增长持续性不强。 国航远洋成立于2001年，主要从事国际远洋、国内沿海和长江中下游航线的干散货运输业务，船队分为国远系列和国电系列，以多种巴拿马型和灵便型干散货船舶为主。2022年公司第一大营收来源于航运业务（收入为11.37亿元，占比98.1%）。其中前五大客户贡献收入占比下降至57.8%。国内外地区业务收入均衡。 从营收及增速角度来看，2022年公司营收规模为11.58亿元，同比增速为-19.5%%。2018年至2022年复合增长率为2.1%，成长性不高，且期间同比增减变动幅度大，增长持续性不强。2023年一季度营收为1.92亿元，同比下降33.9%。 从净利润角度来看，2022年为0.77亿元，其中收益占当期归母净利润比达40.9%。2023年一季度归母净利润为-0.15亿元，同比下降122.5%。 二、全球海运贸易前景良好，2022年运力增加，运价下降 新型冠状疫情暴发前全球海运贸易总量逐年增加，至今逐步恢复。2022年全球海运贸易量为111.5亿吨,增速放缓。预计未来全球海运量有望持续增长，2023-2027年年均增长率将为2.1%。 干散货运输是水上运输的主要方式之一，占全球总货运量的比例超过四成，市场空间大。从国际干散货运输市场需求上看，2022年，全球干散货航运总量为52.5亿吨，较上年下降2.7%，短期需求下降，但长期需求向好。从国际干散货市场动力供给端上看，2022年全球干散货运力稳步小幅增长,运价下降并恢复至疫情前同期水平。从国内干散货运输市场需求上看，煤炭、铁矿石等货类吞吐量占港口吞吐量超三成，是推动干散货运输市场发展的主要动力。从供给端上看，我国干散货船运力供给逐年增加，运价2022年下跌至疫情前水平。 三、运力供给市场上，中国散货船型运力排名世界第一，远洋海运公司排名第一 中国大陆拥有船队总运力排名世界第二，其中散货船型运力排名世界第一。从干散货运输船舶类型来看，好望角型总动力规模最高。 从企业经营船队综合运力来看，中国远洋海运集团以11,382万载重吨/1,394艘排名世界第一，其中干散货船队运力4,514万载重吨/437艘。 中国地区，国际航运业务和国内沿海航运业务中远海运集团一家独大，船舶数量和载重总量排名第一。其中干散货运输业务强者恒强现象凸显，中远海运和招商轮船两家独大。2022年中国A股已上市企业中招商轮船一家独大，船队运力和货运量排名第一，营收已过百亿元规模。

国航远洋(833171) 投资要点 事件：公司发布 2022 年年报及 2023 年一季报 2022 年，公司实现营业收入 11.58 亿元，同比-19.48%，实现归母净利润 1.88 亿元，同比-48.87%，实现扣非归母净利润 1.82 亿元，同比-49.58%。 业绩下滑主要受全球经济放缓及国内疫情影响，干散货运价大幅下降。 23Q1，公司实现营业收入 1.92 亿元，同比-33.90%，实现归母净利润-0.15 亿元，同比-122.50%，实现扣非归母净利润-0.16 亿元，同比-123.73%。 内贸盈利能力大幅下降，外贸收入占比提升 8.9pct 收入端： 2022 年公司内贸航运收入 5.78 亿元，同比-31.64%，毛利率为10.73%，较上年同期-22.05pct，外贸航运收入 5.60 亿元，同比-1.3%，毛利率为37.93%，较上年同期+9.95pct。 受内贸毛利率下降影响，公司运力向外贸倾斜，2022 年外贸收入占比达 48.3%，较去年提升 8.9pct。 成本费用端： 2022 年公司营业成本约 8.78 亿元，同比-12.16%；期间费用共计1.31 亿元，同比-16.29%，期间费用率为 11.31%，较 2021 年提升 0.43pct， 期间费用大幅下降主要系公司偿还有息负债后财务费用大幅降低， 2022 年财务费用约 5545 万元，同比下降 31.86%。 2022 年干散货市场疲软，随经济复苏有望带动运价回升 2022 年，受全球宏观经济放缓及国内疫情影响， 全球干散货运输需求下降，干散货运输市场疲软， 2022 年波罗的海干散货 BDI 指数平均为 1934 点，同比下降34.3%， 中国沿海散货运价指数平均为 1125 点，同比下降 13.3%。 随国内经济复苏，干散货运输市场有望回升， 23Q2 至今， BDI 指数平均为 1406 点，环比 Q1回升 44.5%，中国沿海散货运价指数平均为 1106 点，环比 Q1 回升 5.1%。 根据Clarksons 预测， 2023-2024 年，全球干散货船舶供给增速分别为+2.4%/0.6%，需求增速分别为+1.9%/2.3%，中长期干散货船舶运力供给放缓，供需差拉大有望为运价提供支撑。 盈利预测 随着国内经济企稳复苏，预计 2023 年干散货运输需求提升，叠加全球干散货运力供给承压，供需差有望带动行业景气度上行，预计公司 2023 年至 2025 年归母净利润分别为 1.89、 2.58 和 2.94 亿元，对应 EPS 为 0.34、 0.47 和 0.53 元/股，给予“增持”评级。 风险提示 宏观经济波动风险，运力退出不及预期风险，油价上涨风险等

国航远洋(833171) 投资要点 国航远洋为国内大型干散货运输企业，内外贸兼营提高经营效率 公司主要从事国际远洋、国内沿海和长江中下游航线的干散货运输业务，经过二十余年的发展，成长为国内大型干散货运输企业之一，2022年12月5日于北交所上市。公司形成了以航运业务为主、以船舶管理、商品贸易等业务为辅的业务布局，其中，运输业务占比95%以上。截至2022年6月末，公司自营干散货船舶18艘，总运力达123.94万吨。 主营业务具有较强周期性，利润率达近五年新高 干散货运输业务具有较强的周期性，2021年公司实现营业收入14.39亿元，同比大幅增长107%，其中，内贸自营、内贸外租、外贸自营以及外贸外租船舶运输收入占比分别为52%、7%、30%和10%，自营船舶业务收入占比高达82%。成本端来看，2021年公司前三大成本分别为折旧费、燃油成本和外租船舶租赁费，占比分别为28%、24%和19%。2021年，随干散货运价上行，公司毛利率达30.5%，归母净利率达25.6%，为近五年新高。 国际干散货运输为强周期行业，供给增速放缓打开向上周期 干散货运输货物通常为生产制造所需的原材料，如铁矿石、煤炭、粮食、金属等等与经济、民生息息相关的物资，行业与全球经济发展具有较强相关性。1）需求端：疫后各国经济复苏有望推动干散货运输需求提升，根据Clarksons预测，2023年和2024年全球干散货海运贸易量同比增长0.9%和1.7%；2）供给端：干散货船舶在手订单运力占现有运力的8.3%，处于近十年的低位，现有干散货船舶中，15年以上船舶运力占比达19%，环保规定日益严格的背景下，老旧船舶面临更新换代压力，供给端运力增速放缓推动行业上行周期。 国内干散货运输行业运力供给稳定，疫后复苏有望提振干散货运输需求 我国对外资进入水上运输业有严格限制，内贸航运运力整体较为稳定。国内干散货运力呈现小幅增长趋势，截至2021年末，境内沿海干散货船舶共2235艘，总运力为7494万载重吨。2022年上半年，国内工业生产受疫情影响较大，散运需求下降，市场成交不旺，沿海散货运价指数（CCBFI）和沿海煤炭运价指数（CBCFI）同比大幅下跌，随着稳经济措施逐步落地，经济复苏有望提振国内干散货运输需求。 内外兼修提高抗风险能力，新建船舶强化规模优势 干散货运输业务面临较强的运价波动风险，一方面，公司聚焦于中型船舶，兼具长距离运输与载货灵活的优势，提高船舶资产使用效率，另一方面，坚持“以开发和维护大宗客户为主，适当发展中小客户”的开发模式，绑定优质客户，建立长期稳定合作关系，提高自身抗风险能力。公司高度重视绿色节能发展模式，通过新建船舶改善船龄结构，目前已签订4艘散货船建造合同，并具有2艘建造选择权补充协议，新船在传统船型基础上优化设计，有效降低运营成本，节省能耗。随着新船投入使用，公司盈利能力有望得到提升。 盈利预测与估值 随着国内经济企稳复苏，预计2023年干散货运输需求提升，叠加全球干散货运力供给承压，预计公司2022年至2024年归母净利润分别为1.82、1.92和3.21亿元，对应EPS为0.33、0.35和0.58元/股。选取A股及海外上市公司作为可比公司，2023年平均PE为7.79倍，考虑到国航远洋内外贸兼营下具有较强的经营灵活性，有望受益国内疫后复苏红利，同时，公司船队规模扩大有望进一步增强竞争力，享受一定的估值溢价，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示 疫后经济复苏不及预期；油价上涨风险；行业运力退出不及预期等。