康比特(833429) 投资要点： 国内运动营养行业空间较大，康比特综合优势明显。全球运动营养市场规模由2014年的108.83亿美元增长到2020年的176亿美元，CAGR为7.11%。预计到2026年，全球运动营养市场规模将达到228.57亿美元，持续保持较快增长。2015-2020年国内运动营养市场CAGR40%，预计到2023年可达到60亿元，未来3年增速仍可达21%。行业格局上，国内市场目前主要被内资品牌主导，我们认为行业本身门槛不算高，康比特技术、渠道等综合优势较强，未来市占率有望持续提升。 公司技术专业度高，近几年收入、利润稳健增长。公司在竞技体育领域已经形成领先的品牌优势，连续入围国家体育总局国家队集中采购营养食品目录，入围产品的品类、数量、销售额多年位居前列，技术实力强劲。近几年公司收入、利润稳健增长，2013-2023年公司收入从1.59亿元增长至8.43亿元，CAGR为18.14%；归母净利润从0.23亿元增长至0.88亿元，CAGR为14.22%。23年9月公告限制性激励计划（草案），授予14人110万股，授予价格为5元/股，23、24、25年收入/利润的考核目标分别为同比增长26%/21%、15%/15%、15%/15%。 运动营养、健康营养稳健增长，聚焦核心产品。核心业务运动营养食品、健康营养食品保持较快增长，2020-2022年CAGR分别为36%、45%，其中健康营养食品得益于军需业务快速放量，业务增长迅猛。具体产品层面，为了强化资源利用效率，近几年公司聚焦乳清蛋白、能量胶等爆品，成效显著。 线上、线下齐头并进，营销精细化管理。2019-2022H1公司线上、线下均保持稳健增长，先后布局了微信小程序等社交电商平台，以及抖音、快手等直播带货的新兴线下平台，线上直营表现亮眼。线下经销商数量增长较快，同时对经销商进行结构优化，中坚阶层经销商的经销能力不断提升。营销费用投放上，建立数据模型，分析投入产出效果，通过数据找准营销平台，优化投入产出效果。 盈利预测与估值。我们预计公司23-25年EPS分别为0.71/0.86/1.04元，相关可比公司24年PE在13-28倍，给予公司24年20倍PE，对应目标价17.2元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。市场拓展不达预期，行业竞争加剧等。

康比特(833429) 2023年归母净利润7,700～9,000万元，同比增长33.65%～56.21% 公司发布2023年年度业绩预告，预计实现归属于上市公司股东的净利润7,700～9,000万元，对比2022年归母净利润5,761.37万元，同比增长33.65%～56.21%。公司持续进行研发投入、积极进行产品升级，并努力开拓市场，销售收入同比增长，净利润也相应增加，同时收到政府补助较多，也导致净利润增加。公司坚持走高端、差异化的竞争路线，充分发挥品牌、技术研发、销售渠道的优势，坚持品牌化营销，积极创造公司价值，2010-2023年不间断进行现金分红。我们维持盈利预测，预计2023-2025年归母净利润0.78/0.93/1.13亿元，EPS为0.63/0.75/0.91元/股，对应当前股价PE为18.5/15.5/12.7倍，维持“买入”评级。 军需食品类别丰富，自热食品订单实现较大突破，口粮军需采购中排名较高 目前军队形成了营养丰富、品种齐全、功能配套的军用食品体系，军用食品向着耐饥饿、口感好、高能量、富营养、多配餐等方向发展。目前康比特提供给军需市场的产品有能量棒、压缩干粮、自热食品，且近年来公司在口粮类军需采购中排名较高，自热食品订单实现较大突破。2023年H1公司健康营养食品实现营收1.43亿元，同比增幅达到106.18%，主要源于军需产品销售增加。 公司持续积极进行产品升级，努力开拓市场，提高品牌影响力 康比特2023年持续积极升级产品、加大市场开发力度，推动业绩增长。公司研发力量和科研能力保持国内同行业领先水平，先后参与20多项国家科技部、国家体育总局、北京市科委等省部级课题。康比特通过CBBA赛事、精英挑战赛、马拉松等各大赛事及各类跑团、健身工作室、线下经销商、招投标等积极开拓线下渠道。同时强化品牌符号；“更高品质”营销驱动提升品牌影响力；整合串联展会及媒体平台资源，从健身行业IWF展会拓展至大健康行业NHNE、创博会、FBIF展会等，最大化营销价值；通过各大平台品牌传播和产品种草，提升品牌影响力，在内容端深度挖掘产品的核心技术和核心卖点，持续输出优质传播内容。 风险提示：市场情况变化风险、原材料价格波动风险、外汇汇率波动风险。

康比特(833429) 投资要点 推荐逻辑：1）实控人行业经验丰富，研发水平行业领先。公司董事长曾参与多项运动食品行业标准的制定，具备长远战略眼光；至2022年，公司研发投入持续增长，专利数量达163项，技术研发优势凸显；2）运动营养食品头部企业，行业规模快速扩张。2020年，公司在国内运动营养食品市场占有率属于第一梯队；我国运动营养食品市场2018-2023年CAGR达26.2%；3）募投扩产突破产能限制，着力加强品牌建设。公司募投项目达产后将形成年产392吨液体饮料、200吨凝胶糖果、220吨软胶囊的生产规模，品牌推广建设投资额达5000万元，有效提升公司订单承接能力及其品牌效应。 实控人行业经验丰富，研发水平行业领先。公司董事长白厚增先生先后参与多项运动食品行业标准、国家标准的制定，具备雄厚行业背景与长远战略眼光。同时，公司研发属性突出，持续保持高研发投入，2023年Q1-Q3研发投入同比增长47.8%，达2422.2万元。截至2022年，公司拥有专利163项，包括101项发明专利，自有技术提升有利于提高公司把握市场需求与打造高端产品的能力。 运动营养食品头部企业，行业规模快速扩张。截至2020年，公司在国内运动营养食品市场市占率为18%，位居第二，考虑到国内市场集中度较高与本土厂商崛起的行业发展趋势，公司市场占有率预期进一步提升。受健康中国建设影响，中国健身人群渗透率与整体数量持续上升，2022年分别为26.5%与3.7亿人，预计2027年将分别达32.9%与4.6亿人，下游需求高涨将持续拉动行业规模扩张。 募投扩产突破产能限制，着力加强品牌建设。公司拟通过募投项目达成产能扩张与品牌建设两大目标。募投项目达产后将形成年产392吨液体饮料、200吨凝胶糖果、220吨软胶囊的生产规模，并加强产品营销投入，有助于公司进一步加强产品与销售渠道布局，打破液体饮料产能瓶颈，驱动公司业绩增长。 投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润分别为75.0/92.4/113.2百万元，CAGR为25.3%，对应PE为16/13/11倍。考虑到公司在国内运动营养市场占有率居前、行业规模快速扩张，考虑到公司军粮收入高增、品牌认可度高，业绩有望进一步高增。鉴于2024年可比公司平均估值为18倍，我们给予公司2024年18倍PE，对应目标价为13.32元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：存货跌价风险、核心技术失密风险、公司向非法人客户销售可持续性的风险、实际控制人控制的风险。

康比特(833429) 深耕体育科技领域，打造爆品乳清蛋白，2023年Q1-Q3营收同比增长31.37% 康比特致力于为竞技运动人群、大众健身健康人群、军需人群提供运动营养、健康营养食品及科学化、智能化运动健身解决方案。核心产品与服务分为4大类：运动营养产品、健康营养食品、数字化体育科技服务、受托加工业务。运动营养食品收入占比最高，超过6成。2022年的营收达6.35亿元，2021年-2023年Q1-Q3同比增长率在30%上下。考虑到康比特近年研发属性突出，募投项目增强生产能力，产品种类愈发丰富，扩大产品市场覆盖范围，提升市场占有率和盈利能力，品牌知名度、美誉度和消费者粘性构筑更深的技术壁垒，从而推动业绩增长。我们预计2023年-2025年的归母净利润为0.78/0.93/1.13亿元，EPS为0.63/0.75/0.91元/股，对应当前股价PE为21.7/18.2/14.9倍，首次覆盖给予“买入”评级。 中国运动营养行业渗透率低，发展快，数字智能化服务为未来趋势 我国运动营养食品行业起步晚于美洲与欧洲市场，如今的渗透率仍然低于美国等发达国家，有较大提升空间。受到政策支持体育强国与大健康产业的促进与后疫情时代和社会经济水平提升的影响，大众对于健身的关注度持续提高，运动营养行业市场呈现快速发展态势，预计增速高于全球平均值5%。由于发展背景差异，我国运动营养食品行业具有线上销售为主、市场集中度高、本土企业为主的特点。未来发展趋势上，产品功能细分发展、行业集中度进一步提高、跨界融合其他大健康学科与整体服务于产品的数字化智能化是运动营养行业未来发展方向。 康比特具有客户渠道优势，北京市专精特新企业，获自主知识产权220项 康比特重视产品的研发及技术创新，研发投入金额逐年增加，开发相应生产技术，提升生产工艺水平，在可比公司中研发投入位列第一。2004年以来，参与20多项运动营养研发课题，截至2022年已获专利权163项；为百余支国家运动队提供运动营养食品、科研攻关及科技服务；为多支军队客户供应军用食品。2016-2017、2019-2020国家队集采中公司入围产品品类数量达27%，位居第一。 风险提示：乳清蛋白等原材料进口风险、线上销售风险、行业政策风险等。

康比特(833429) 1.1主营业务 专业从事运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务 北京康比特体育科技股份有限公司（简称康比特）成立于2001年5月16日，2015年8月28日在新三板挂牌，2022年12月15日北交所上市。 公司主营业务为运动营养、健康营养食品研发与制造、数字化体育科技服务。公司收入主要来自于运动营养食品，2018年至2022年该产品收入占比在60%以上。2018年至2022年公司产品毛利率有所下降，2022年运动营养食品毛利率为48.22%，较2018年下降了8.29个百分点。2022年健康营养食品毛利率为34.51%，较2018年下降了28.64个百分点。2022年受托加工业务毛利率为20.2%，较2018年下降了52.61个百分点。 公司采取多渠道立体营销的销售和服务模式。公司客户包括运动队、体育学校、军需部门、京东健康等。前五大客户收入占比不足35%，客户集中度不高。 1.2公司产品 公司主要产品和服务包括运动营养食品、健康营养食品、数字化体育科技服务和受托加工业务等 1.3销售模式 公司采取线上线下相结合、直营、经销、代销相结合的多渠道立体营销的销售和服务模式 公司采取线上线下相结合、直营、经销、代销相结合的多渠道立体营销的销售和服务模式。 公司线下经销业务主要为运动营养食品和健康营养食品的销售，线下直营业务主要包括：直营竞技体育类客户、受托加工业务、军需业务和数字化体育科技服务等。2019年至2021年公司线下销售收入的平均值为2,4278万元，收入占比的平均值为64.55%。2019年至2021年度线下销售收入占比呈平稳上升趋势，主要原因系公司持续加大线下经销网络拓展力度，培育中坚阶层经销商，线下经销收入持续增长。 公司线上业务主要为运动营食品养和健康营养食品的销售，2019年至2021年线上销售收入平均值为13,045万元，收入占比平均值为35.44%。公司线上销售收入占比呈下降趋势，主要因为线下销售增长较快所致。 1.4财务分析(1) 公司毛利率和净利率持续下滑 2018年至2022年，公司营业收入和净利润的复合增长率分别为14.6%和7.8%。2020年受疫情影响公司收入和净利润分别下降0.79%和64.07%。2021年之后在疫情逐步得到控制，物流恢复正常后，公司加大产品促销力度，通过下调产品销售单价的方式逐步恢复经营，收入和净利润实现较快增长。2021年至2022年公司收入分别增长37.18%和29.72%；公司净利润分别增长166.03%和28.63%。 2018年至2022年，公司毛利率和净利率呈持续下滑趋势。2022年公司毛利率和净利率分别为43.13%和9.06%，与2018年相比分别下降15.15个百分点和20.74个百分点。主要原因是毛利率较低的军需食品、运动健身仪器设备和自采加工业务销售占比提高。 2018年至2022年公司期间费用率呈现持续下降趋势，2022年公司期间费用率为31.4%，较2018年下降了12.3个百分点。 1.4财务分析(2) 公司研发费用较高，收现比较高，主营业务回款情况较好 2018年至2022年平均研发费用为1,866万元，平均研发费用率为4.4%。公司研发项目主要为现有产品改进提升、新产品开发、工艺优化等。截至2022年12月31日，公司拥有163项专利，其中发明专利101项。 从公司的资产周转情况来看，公司存货周转天数较长，2018年至2022年的平均水平为118.41天。公司应收账款周转天数较短，2018年至2022年的平均水平为31.33天。 从公司的现金流情况来看，公司经营活动产生的现金流量净额波动较大，2020年金额为1,802.21万元，2018年、2019年、2021年和2022年均在5,000万元以上。公司收现比较高，2018年至2022年的平均水平为113.52%，主营业务回款良好。

康比特(833429) 深耕创新型体育科技领域，2021年营收突破4.89亿（+37.18%） 康比特成立于2001年，自成立以来致力于为竞技运动人群、大众健身健康人群、军需人群提供运动营养、健康营养食品及科学化、智能化运动健身解决方案。为百余支国家运动队提供运动营养食品、科研攻关及科技服务；为多支军队客户供应军用食品。核心产品与服务分为4大类：运动营养产品、健康营养食品、数字化体育科技服务、受托加工业务。主营业务收入占比最高的是运动营养食品，近年平均65.17%。2021年的营收突破4.89亿元，增长率达37.18%，毛利率稳定在约42%，研发费用投入近三年来稳步增加。 中国运动营养行业渗透率低，发展快，数字智能化服务为未来趋势 我国运动营养食品行业起步晚于美洲与欧洲市场，如今的渗透率仍然低于发达国家有较大提升空间。受到政策支持体育强国与大健康产业的促进与后疫情时代和社会经济水平提升的影响，大众对于健身的关注度持续提高，运动营养行业市场呈现快速发展态势，预计增速远高于全球平均值5%。由于发展背景差异，运动营养食品行业具有线上销售为主、市场集中度高、本土企业为主的特点。未来发展趋势上，产品功能细分发展、行业集中度进一步提高、跨界融合其他大健康学科与整体服务于产品的数字化智能化是运动营养行业未来发展方向。在于可比公司的对比中，康比特重视技术研发优化，研发费用率在可比公司中位列第一，拥有专利权163项；毛利率持续高于可比公司均值，期间费用率略高于平均值。 北京市专精特新企业，获自主知识产权220项 康比特重视产品的研发及技术创新，研发投入金额逐年增加，不断针对性开发相应的生产技术，提升生产工艺水平。自2004年以来，先后参与20多项运动营养研发课题，已获自主知识产权合计220项，专利权163项。2016-2017、2019-2020的国家队集采中，康比特入围产品品类数量达27%，位居第一。本次募投资金主要用于运动营养食品的生产基地建设和品牌推广活动，预计投入资金总额17,599.57万元。拟公开发行股票不超过2,049.00万股，以2021年业绩和8元/股的发行底价计算，康比特发行前PE为18.3X，发行后PE为21.9X，低于行业平均值27.7X；PETTM为14.1X，也低于行业可比公司均值30.3X。除此之外，考虑到康比特近年研发属性突出，随着募投项目顺利推进，康比特生产能力得到增强，产品种类愈发丰富，有利于康比特扩大产品市场覆盖范围，提升市场占有率和盈利能力，提高品牌知名度、美誉度和消费者粘性构筑更深的技术壁垒，从而推动业绩增长，建议关注。 风险提示：乳清蛋白等原材料进口风险、线上销售风险、行业政策风险