绿发电力(000537) 中国绿发旗下新能源业务上市公司平台，深耕新能源开发领域多年 绿发电力是中国绿发目前旗下唯一的新能源业务上市公司平台，是国内最早从事新能源开发的企业之一，业务主要包括海上风电、陆上风电、光伏发电、储能业务和光热发电。公司先后投资开发了国内第一批陆上风电、海上风电、第二批光伏发电特许权项目、国家首批多能互补集成优化示范工程，在新能源开发领域积累丰富。近年来，受益于装机容量的持续增加，公司营收规模持续增长，利润短期略有承压，主要受到新能源上网电价下降的影响。公司重视股东回报，近几年股利支付率保持较高水平。截至2025年底，公司实现连续十年实施现金分红，并承诺2025年至2027年以现金方式累计分配的利润不少于未来三年实现的年均可分配利润的30%。 新能源行业短期承压，中长期增长态势不改 国内新能源行业发展进入新的发展阶段，新增装机增速中枢有所下移，风光上网电价有所承压。随着行业供需错配格局的改善，以及电网投资及储能行业的持续发展，国内新能源行业将有望重拾增长态势。2020年以来，国内新能源行业经历了爆发增长，近年来消纳压力开始显现，新增装机容量边际放缓，2025年随着新能源发电全面入市交易的政策落地后，风光发电上网电价承压。长期来看，能源转型是必由之路，短期行业波动不改变长期趋势。政策方面，随着绿证制度等相关制度持续完善，有望成为绿电资产价值提升的重要支撑，共同推动新能源行业持续增长。消纳能力方面，国内电网投资进入新一轮上行周期，储能呈现快速增长态势，将打开新能源装机的远期增长空间。 算电协同助力新能源资产提质增效，绿电资产价值有望重估 算电协同是算力行业与电力行业的双向赋能。算电协同的模式是通过数字化技术、信息网络等手段，促进算力基础设施与电力系统深度融合，推动资源动态匹配与优化配置的新基建工程，实现“以电强算、以算促电”的良性循环，实现比特与瓦特的协同运行。算电协同在促进算力基础设施绿色发展的同时，能够提升新能源消纳能力，是推动数字经济与能源体系深度融合的重要路径。数据中心行业长期高速增长需要优质、具备经济性的电力资源提供保障，近几年国内以智能计算中心为主要增量的算力基础设备加快部署，带动配套电力需求持续增长，利好绿电消纳。 公司战略重心转向风电储能，积极拓展“新能源+”融合发展模式 近年来，公司在运装机规模快速增长，主要得益于近几年公司光伏电站新增规模持续增长，累计装机结构上，公司目前主要以光伏电站为主，风电为辅。2024年以来，为应对优质风光资源竞争日趋激烈、新能源项目质量和投资收益水平波动的影响，公司积极实施由光伏向风电储能转移，由西北向中东部转移的“两个转移”战略，提升新增项目的收益率确定性。公司积极论证“新能源+”融合发展模式，明确算电协同是“新能源+”融合发展的重要场景，并积极与相关数据中心企业开展对接沟通。公司在绿电、储能行业开发经验丰富，集团资源协同效应明显，在头部客户资源积累、跨区资源与指标储备、资金与治理保障方面优势明显，公司具备算电协同方面开拓潜力。 盈利预测、估值与评级 公司是国内优质综合绿色能源服务商，新增项目积极转向风电储能项目，同时积极开拓“新能源+”融合发展模式，具备算电协同方面开拓潜力。我们预计公司2026至2028年分别实现营业收入53.7亿元、63.2亿元、76.1亿元，同比增速分别约为9.7%、17.7%、20.5%，分别实现归母净利润5.6亿元、6.8亿元、8.9亿元，同比增速分别约为-30.6%、23.0%、29.8%，对应目前市值PE分别为30X、24X、19X，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：（1）国内风光发电上网电价不及预期；（2）国内新能源发电消纳情况不及预期；（3）风光储项目开发进度不及预期；（4）政策风险：新能源、储能政策将显著影响项目收益率情况；（5）原材料价格波动超预期：风机等设备直接材料占比较大，原材料价格波动将对项目收益率产生影响；（6）新业务开拓进度不及预期。

中绿电(000537) 事件：公司发布2025年三季报。25Q1-3实现营收37.07亿元，同比26.78%；实现归母净利润8.05亿元（扣非8.15亿元），同比-12.02%（扣非同比-3.06%）；归母净利润接近公司业绩预告区间（7.02-9.11亿元）中枢水平。由此计算25Q3公司实现营收13.74亿元，同比22.72%；实现归母净利润1.87亿元（扣非1.97亿元），同比-58.50%（扣非同比-47.58%）。归母净利润和扣非归母净利润之间的差异主要系24Q3公司产生资产处置收益所致。 电价下行、成本增加、股比稀释多重因素压制业绩。电量端：得益于装机增长，25Q3公司实现发电量58.55亿kwh，同比86.5%；其中风电19.84亿kwh，同比9.9%；光伏37.67亿kwh，同比188.9%。电价端：我们以营业收入/上网电量近似，25Q3为0.241元/kwh，同比-34.3%，预计主要受新增项目上网电价较低影响。成本端：新增项目陆续转固（25Q1、Q2、Q3末公司固定资产分别为240.12、309.06、415.50亿元）带来折旧成本和财务费用增加；25Q3，公司度电营业成本为0.132元/kwh，同比-2.12%，降幅远低于电价端，导致毛利率同比-18.4pct至43.8%；与此同时，财务费用同比74.4%至2.14亿元。在此基础上，随着尼勒克、奎屯等新疆项目陆续转入正式运行，考虑到公司对其持股比例仅有51%，因此，股比稀释对公司归母净利润增速亦形成一定压制，25Q3公司少数股东损益占比同比30.4pct至46.0%。 装机增长叠加国补回款提速助力现金流大增。25Q1-3，公司经营活动产生的现金流量净额为40.58亿元，同比221.72%；这一方面得益于公司装机规模的增长，即新增项目均为平价项目，回款情况较好；另一方面，2025年7、8月,公司收回新能源补贴款16.06亿元，1-8月累计收回补贴款16.67亿元，占2024年全年收回可再生能源补贴资金的211%。 新疆136号文竞价结果较为积极，有望托底项目收益。截至25H1末，公司在新疆地区的在运装机为1340万千瓦，占总装机的比例高达67%。根据国网新疆电力公司发布的《关于公示存量新能源项目清单的通知》，公司24年以来在新疆投产的约13.1GW光伏项目（若羌4GW、克拉玛依0.2GW、奎屯1GW、尼勒克3GW、达坂城0.5GW、米东3.5GW、阜康0.9GW），机制电量比例50%、机制电价为0.262元/kwh，整体保障力度较强。增量项目方面，截至25H1末，公司位于新疆的在建项目装机为1030万千瓦（其中风电880万千瓦、光伏150万千瓦），占整体在建装机的83%。根据国网新能源云发布的竞价结果，新疆增量新能源项目首次竞价结果为光伏0.235元/kwh、风电0.252元/kwh，较燃煤基准价（0.25元/kwh）分别折价6%、溢价1%，明显优于目前已经发布竞价结果的山东、甘肃等地；机制电量占比不同项目存在差异，但整体控制在50%，与存量平价项目较好衔接。基于此，我们认为政策端有望对公司在新疆的存量、增量项目收益形成一定托底，保障公司盈利基本盘。 投资建议：考虑已投产项目转固节奏、持股比例稀释，我们调整公司25-27年盈利预测分别至9.95、11.05、13.30亿元，对应PE18.46x、16.63x、13.82x，维持推荐评级。 风险提示：风光资源条件不及预期的风险，上网电价超预期下跌的风险，项目建设、投产进度不及预期的风险等。

中绿电(000537) 事件：公司发布2025年半年报。25H1实现营收23.33亿元，同比+29.30%；实现归母净利6.18亿元（扣非6.18亿元），同比+33.06%（扣非同比+32.99%）;落在业绩预告（5.59~7.56亿元）中枢偏下位置。由此计算25Q2实现营收13.08亿元，同比+37.87%；实现归母净利3.64亿元（扣非3.64亿元），同比+22.23%（扣非同比+22.23%）。公司拟每10股派发现金股利0.45元（含税），占25H1归母净利润的15%。公司同时公告拟用自有资金按不高于13.31元/股的价格回购股份并注销，回购金额0.62~0.93亿元。 新增装机驱动电量高增。25H1，公司实现发电量92.99亿kwh，同比+101.50%；其中Q2为52.45亿kwh，同比+104.24%。分电源来看，25H1风电发电量40.86亿kwh，同比+13.69%；其中Q2为21.93亿kwh，同比+16.09%；光伏发电量51.48亿kwh，同比+422.11%；其中Q2为30.38亿kwh，同比+358.22%。公司25H1电量大增主要系24年新增装机规模较大（风电、光伏分别为9.9、1273.6万千瓦），主要位于新疆地区。截至25H1末，公司累计装机为1992.55万千瓦，其中风电393.6万千瓦，光伏1578.95万千瓦，储能&光热20万千瓦；对应25H1新增装机0、137.4、10万千瓦。 新增项目&市场化交易占比提升拉低综合上网电价。我们以营业收入/上网电量模拟公司的综合上网电价，25H1为0.258元/kwh，同比-36.01%；其中Q2为0.256元/kwh，同比-32.62%。我们认为一方面受新增并网项目电价较低影响，另一方面受市场化交易占比提升影响，25H1，公司市场化电量占比达到72.14%，同比+12.60pct。 并网项目陆续转固带来折旧、财务费用增加。公司并网新能源项目（尤其新疆项目）需经历转商、转固两个重要时间节点，从而影响季度间的成本费用确认。2024、25Q1、25H1末，公司固定资产分别为241.50、240.12、309.06亿元，固定资产的增加直接带来公司折旧成本的增加，以及利息支出的费用化。25H1，公司发生营业成本10.03亿元，同比+30.28%；其中Q2为5.18亿元，同比+36.41%；发生财务费用2.69亿元，同比+16.88%；其中Q2为1.45亿元，同比+55.35%。 新疆136号文较西北其他省份更为友好，有望在一定程度上托底公司项目收益。截至25H1末，公司在新疆地区的在运装机为1340万千瓦，占总装机的比例高达67%。新疆136号文实施细则已发布，明确对于存量项目，补贴和平价项目的机制电量比例分别为30%、50%，机制电价分别为0.25、0.262元/kwh。公司在新疆的新能源项目多为平价项目，我们认为政策将对收益预期产生一定的托底作用。对于增量项目，新疆明确机制电量比例为50%，优于宁夏（10%）、蒙西（暂不安排）等其他西北省份/地区，机制电价竞价区间为0.15-0.262元/kwh。考虑到截至25H1末，公司位于新疆的在建项目装机占到整体在建装机的83%，我们认为有望受益于新疆相对友好的新能源政策。 在建&储备项目以风电为主，看好新能源全面市场化下风电的盈利优势。我们统计自2022年7月以来，公司在新疆地区已累计获取1080万千瓦风电、2140万千瓦光伏项目。24年以来，公司在新疆地区已投运光伏项目约1300万千瓦，未来发展重心有望转向风电。截至25H1末，公司在建项目1236万千瓦，其中风电940万，光伏280万千瓦，储能&光热16万千瓦。在136号文推动新能源全面入市的背景下，风电由于日内出力曲线较光伏更为均匀，有望实现更优的综合上网电价，构筑盈利壁垒。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润13.10、14.26、17.71亿元，对应PE14.04x、12.90x、10.38x，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等

中绿电(000537) 事件：公司发布2024年年报&2025年一季报。2024年实现营收38.40亿元，同比+4.05%，实现归母净利10.09亿元（扣非9.03亿元），同比+9.68%（扣非同比-1.59%）。归母净利和扣非归母净利之间的差异主要来自固定资产处置收益。25Q1公司实现营收10.26亿元，同比+19.81%，实现归母净利2.54亿元（扣非2.54亿元），同比+52.18%（扣非同比+52.22%）。2024年，公司拟每10股派发现金红利2元（含税），现金分红占2024年度归属于上市公司股东净利润的比例为40.98%，较2023年提升4.52pct，以2025年5月9日股价为基础测算公司股息率为2.33%。 2024年减值、投资收益对公司的负向影响与固定资产处置收益形成对冲。2024年，公司发生信用减值损失1.17亿元，同比+0.28亿元；资产减值损失0.17亿元，同比+0.17亿元。同时，公司年内实现投资收益-0.11亿元，同比-0.40亿元，主要系参股的崇礼建投华实、赤峰新胜等公司盈利同比下滑。但考虑到2024年公司出售固定资产产生资产处置收益约0.79亿元，同比+0.78亿元，预计主业以外的其他因素对公司业绩的影响基本可互相抵消。 25Q1费用管控、投资收益转正、信用减值缩减助推公司盈利能力提升。25Q1，公司实现毛利率52.8%，同比-1.7pct。但得益于期间费用的压降，尤其是财务费用同比下降0.13亿元，同时投资收益同比+0.20亿元，信用减值损失同比减少约0.10亿元，助力公司25Q1净利润率同比提升9.1pct至34.0%。 新增装机驱动公司发电量大幅增长。2024年，公司完成发电量108.73亿千瓦时，同比增加19.93%。其中，风电完成发电量70.49亿千瓦时，同比下降9.00%，预计主要系风资源偏弱及限电增加所致；光伏完成发电量36.98亿千瓦时，同比增加200.90%，主要得益于装机容量的增长。2024年，公司装机容量增加1283.5万千瓦至1845.15万千瓦；其中风电增加9.9万千瓦至393.6万千瓦；光伏增加1273.6万千瓦至1441.55万千瓦。公司新增光伏装机主要布局新疆地区，年内达坂城（50万千瓦）、米东（350万千瓦）、尼勒克一期（200万千瓦）、奎屯（100万千瓦）、尼勒克二期（100万千瓦）、若羌（400万千瓦）项目均已实现并网。25Q1，公司实现发电量40.54亿千瓦时，同比增长98.05%。其中，风电完成发电量18.93亿千瓦时，同比增长11.03%；光伏完成发电量21.10亿千瓦时，同比增长553.25%。 新疆项目电价较低，拉低公司整体上网电价水平。2024年，公司平均上网电价为0.413元/kwh，同比下降0.054元/kwh或11.59%，预计一方面受存量项目市场化交易电价下降影响，另一方面受新增新疆光伏项目上网电价较低拖累。我们测算25Q1公司综合上网电价为0.253元/kwh，同比下降0.165元/kwh或39.51%。 在手项目储备丰富，以量补价驱动业绩增长。公司在新疆地区竞争优势显著，2024年以来已陆续获得1830万千瓦新能源资源，其中风电1000万千瓦，光伏830万千瓦。随着公司在新疆获得的首批1300万千瓦新能源项目（其中光伏1200万千瓦已全部并网）实现并网，未来公司在项目开发上将更侧重风电，有望受益于风电相对较好的盈利水平。根据公司发展规划，预计2025年新增建设指标超1000万千瓦，年末在运装机规模超2250万千瓦，建设运营装机容量超3000万千瓦。考虑到公司24年新增的光伏项目将于25年内陆续转商贡献增量电量，以量补价模式下，我们预计公司将于25年进入业绩释放期。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润13.61、14.90、17.77亿元，对应PE13.04x、11.91x、9.99x，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度&投产节奏不及预期的风险；电价下行风险等。

周现坤先生,大学本科学历,正高级会计师,曾任山东鲁能商贸有限公司副总会计师兼财务部经理,济南天地置业有限公司副总会计师兼财务资产部经理,重庆鲁能开发(集团)有限公司总会计师、党委委员,天津绿荫里项目部副总经理、总会计师,天津广宇发展股份有限公司财务总监兼天津鲁能置业有限公司副总经理、总会计师,兼天津绿荫里项目部副总经理、总会计师,北京海港房地产开发有限公司副总经理、总会计师、党委委员兼纪委书记,北京海港房地产开发有限公司副总经理(主持工作)、党委副书记,北京海港房地产开发有限公司总经理、党委副书记,中国绿发投资集团有限公司财务资产部主任,重庆鲁能开发(集团)有限公司董事长、党委书记。报告期任天津绿发电力集团股份有限公司董事长、党委书记。

强同波先生,硕士研究生学历,正高级工程师,曾任山东鲁能集团有限公司计划发展部主管,山西鲁能晋北铝业有限责任公司副总经理、党委委员,山东鲁能集团有限公司安全监察办公室副主任,鲁能集团有限公司安全与企业管理部副主任,鲁能集团(都城伟业集团)有限公司安全与企业管理部副主任,都城绿色能源有限公司甘肃分公司党委书记、副总经理、工会主席,鲁能新能源(集团)有限公司甘肃分公司总经理、党委副书记,鲁能新能源(集团)有限公司青海分公司党总支部书记、负责人。报告期任天津绿发电力集团股份有限公司董事、总经理、党委副书记兼浙江绿发可胜储热技术有限公司董事长、党支部书记。

刁争春先生,大学本科学历,高级工程师,曾任国网新源内蒙古分公司安全生产部主任,山东鲁能集团有限公司内蒙古分公司副总工程师兼检修维护队队长,鲁能集团有限公司新能源分公司总经理助理,都城绿色能源有限公司总经理助理、总工程师,都城绿色能源有限公司新疆分公司副总经理、纪委书记,鲁能新能源(集团)有限公司新疆分公司总经理、党委副书记,中国绿发投资集团有限公司专职外部董事。报告期任天津绿发电力集团股份有限公司党委委员、副总经理。

庄允兵先生,硕士研究生学历,高级工程师,曾任北京海港房地产开发有限公司成本管理部副经理、经理,重庆鲁能开发(集团)有限公司总经理助理、成本总监。报告期任天津绿发电力集团股份有限公司党委委员、副总经理。

王晓成先生,大学本科学历,高级会计师。曾任鲁能集团有限公司财务资产部副主任,鲁能集团(都城伟业集团)有限公司驻澳大利亚办事处主任兼郝立克庄园董事长,天津广宇发展股份有限公司董事、总经理、党委副书记。报告期内任天津绿发电力集团股份有限公司董事,鲁能集团有限公司执行董事、总经理,中国绿发投资集团有限公司财务资产部总经理,绿发(文安)企业培训有限公司监事,西安鲁能置业有限公司董事。

蔡红君先生,博士研究生学历,正高级工程师。曾任海南亿隆城建投资有限公司副总经理、党委副书记、纪委书记,海南亿隆城建投资有限公司总经理、党委副书记,鲁能集团有限公司海南分公司副总经理、党委委员,海南亿兴城建投资有限公司总经理、党委副书记;海南亿兴城建投资有限公司董事长、党委书记,鲁能集团有限公司副总经济师。报告期内任天津绿发电力集团股份有限公司董事;中国绿发投资集团有限公司规划发展部总经理、改革办主任、双碳研究发展中心主任。

李静立先生,硕士研究生学历,高级工程师,中级会计师,经济师,曾任鲁能新能源(集团)有限公司甘肃分公司总经理、党委副书记,现任中国绿发投资集团有限公司外部董事办公室专职外部董事、上海绿发实业投资有限公司董事、江苏绿发投资有限公司董事、杭州千岛湖全域旅游有限公司董事。2026年2月27日起,任天津绿发电力集团股份有限公司非独立董事(专职外部董事)。

韩璐女士,硕士研究生学历,高级工程师,曾任国家林业和草原局世界银行贷款项目管理中心综合处主任科员、高级工程师,国家林业和草原局世界银行贷款项目管理中心综合处副处长,鲁能集团有限公司北京商业旅游管理分公司副总经理,鲁能集团有限公司北京商业旅游管理分公司党委委员、副总经理、工会主席,鲁能集团有限公司北京商业旅游管理分公司党委副书记,中国绿发投资集团有限公司北京幸福产业分公司党委副书记。报告期内任天津绿发电力集团股份有限公司职工董事、党委副书记、工会主席。

伊成儒先生,硕士研究生学历,中级经济师。曾任天津广宇发展股份有限公司证券事务代表、证券部副经理、证券部经理,天津广宇发展股份有限公司证券事务部(董事会办公室)经理,天津中绿电投资股份有限公司证券事务部(董事会办公室)经理。报告期内任天津绿发电力集团股份有限公司总经理助理、董事会秘书、总法律顾问、首席合规官。

王大树先生,博士研究生学历,北京大学经济学院教授、博士生导师。曾任辽宁聚龙金融设备股份有限公司独立董事,国家工商总局四川市场监管研究院特聘研究员,华电国际电力股份有限公司独立董事。报告期内任天津绿发电力集团股份有限公司独立董事,北京大学教授,广发证券股份有限公司独立董事,吉林吉恩镍业股份有限公司独立董事,阳光凯迪新能源集团有限公司监事,成都天府新区国新大数据产业技术科学研究院院长,中国乡村振兴战略研究院联盟联席主席,吕梁市政府专家咨询委员会副主任委员,中国商业统计学会大数据营销分会顾问、成都市天府新区文化创意产业行业协会首席经济学家。