海信家电(000921) 核心观点 四季度经营承压，全年盈利能力维持稳健。公司2025年实现营收879.3亿/-5.2%，归母净利润31.9亿/-4.8%，扣非归母净利润24.4亿/-6.2%。其中Q4收入164.0亿/-26.0%，归母净利润3.7亿/-32.5%，扣非归母净利润1.2亿/-62.8%。公司拟每10股派发现金股利12.65元，现金分红率为55%，对应4月7日收盘价股息率为5.9%。受地产、国补退坡等影响，公司内销相对承压，但外销实现逆势增长，全年净利率维持稳定，经营韧性凸显。 央空收入拖累，海信日立盈利稳定。2025年公司暖通空调收入下降3.6%至388.8亿，其中H1/H2分别+4.1%/-13.6%。其中海信日立收入下滑16.2%至173.9亿，其中H1/H2分别-6.0%/-28.4%；预计海信日立之外的空调收入同比+9.7%至214.4亿，其中H1/H2分别+14.1%/+3.6%。海信日立净利率同比+0.1pct至16.9%，公司暖通空调分部经营利润率同比-1.5pct至10.7%。冰洗经营稳健。2025年公司冰洗收入同比增长1.2%至312.0亿，其中H1/H2分别+4.8%/-2.1%；冰洗经营利润率同比-0.2pct至3.4%。受2025H2高基数影响，公司冰洗收入小幅承压；利润率波动预计系外销占比提升所致。 海外贡献动能。公司2025年外销收入同比增长6.4%至379.2亿，其中欧洲区白电收入同比增长22%，北美区家电收入同比增长13%，南美区白电收入增长28%，中东非区收入增长9%，亚太区白电收入增长15%，东盟区自有品牌收入增长24%。通过发力体育营销，公司海外收入持续贡献增长动能。三电增长小幅提速，实现扭亏。根据三电控股公告，2025年三电收入同比增长3.8%至1909亿日元（约合人民币85.5亿元）；实现净利润2.7亿日元（约合人民币0.12亿元），同比减亏10.5亿日元。三电2025年新增商权金额和新增订单均增长30%以上，随着三电深入调整，经营成效有望逐步显现。毛利率及费用率有所提升，净利率稳定。公司2025年毛利率同比+0.5pct至21.3%，其中内销毛利率同比-0.9pct至29.9%，外销毛利率同比+1.2pct至12.6%；Q4毛利率同比+0.8pct至22.3%。公司2025年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.1/+0.0/+0.2/+0.3pct至9.9%/2.7%/3.9%/0.2%。公司全年归母净利率同比+0.01pct至3.6%，Q4归母净利率同比-0.2pct至2.3%。风险提示：行业竞争加剧；汇率及原材料价格大幅波动；家电内外销需求不及预期；三电整合进度不及预期。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级 考虑到原材料成本上涨，下调2026-2027年并引入2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润33.4/36.2/39.0亿（前值为39.0/42.7/-亿），同比+4.8%/+8.5%/+7.6%，对应PE=9.1/8.4/7.8x，维持“优于大市”评级。

海信家电(000921) 2025年内销市场承压，外销稳中向好态势持续，维持“买入”评级 2025年公司实现营收879.3亿元（同比-5.2%，下同），归母净利润31.9亿元（-4.8%），扣非净利润24.4亿元（-6.2%）；单季度看，2025Q4公司实现160.0亿元（-26.0%），归母净利润3.8亿元（-32.5%），扣非净利利润1.2亿元（-62.8%）。由于地产阶段性承压、行业内卷加剧，我们下调2026-2027年，并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为32.1/35.3/38.2亿元（2026-2027年原值为41.5/46.9亿元），对应EPS分别为2.31/2.55/2.76元，当前股价对应PE为11.9/10.8/10.0倍，公司海外业务维持稳中向好态势，我们仍然看好公司在原材料价格上行态势下仍能够保持较好盈利能力，维持“买入”评级。 内销行业竞争竞争加剧，暖通空调业务承压 分业务看，2025年公司暖通空调业务实现收入388.3亿元（-3.6%），毛利率27.4%（-2.1pct），中央空调方面，公司2025年市场份额超23%，持续引领行业，其中水机产品表现靓眼，2025年水机产品在数据中心行业业绩同比增长69%，工业行业同比增长15%，家用空调方面，公司2025年家空内销销量同比增长9.6%，高于行业平均增速；冰洗业务2025年实现收入312.0亿元（+1.2%），毛利率17.6%（+1.1pct），依托容声与海信双品牌战略，2025年海信系冰箱零售额占有率为17.0%（+0.6pct），其中中高端+高端占有率提升2.8pct；其他主营业务2025年实现收入133.1亿元（+6.5%），毛利率16.4%（+1.3pct）。分地区看，2025年公司实现境内收入454.1亿元（-5.4%），内销市场下滑主系国内地产行业低景气度持续，2025H2国补退坡及行业价格战所致；境外收入379.2亿元（+6.4%），其中欧洲区白电收入同比增长22%，北美家电业务收入同比增长13%，南美白电业务收入同比增长28%，中东非收入同比增长9%，亚太区白电收入同比增长15%，新兴市场与欧美成熟市场均保持高增长。 2025Q4毛利率改善，规模效应减弱下期间费用率上行 2025年公司毛利率21.3%（+0.5pct），期间费用率为16.7%（+0.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用分别为9.9%/2.7%/3.9%/0.2%，分别同比+0.1/持平/+0.2/+0.3pct，综合影响下，2025年公司销售净利率为5.4%（-0.1pct），主要非经常性影响因素包括公允价值变动损益、政府补贴以及委托投资损益。单季度看，2025Q4公司毛利率22.3%（+2.6pct），期间费用率为19.5%（+3.6pct），其中销售/管理/研发/财务费用分别为9.6%/3.7%/5.7%/0.5%，分别同比+1.3/0.4/1.2/0.6pct。综合影响下，2025Q4公司销售净利率为4.0%（-0.3pct）。分红方面，公司2025年实施分红17.5亿元，占当年归母净利润比例为54.9%。 风险提示：内销竞争加剧、原材料价格风险、海外自有品牌建设不及预期等。

海信家电(000921) 事件：2025年10月28日，海信家电发布2025年三季报。2025前三季度公司实现总营收715.33亿元（+1.35%）；归母净利润28.12亿元（+0.67%）；扣非归母净利润23.27亿元（+1.65%）。 2025Q3收入实现稳健增长，利润端小幅下滑。1）收入端：2025Q3公司营收达221.92亿元（+1.16%），在行业整体承压的背景下实现了稳健增长；2025年前三季度洗碗机和厨电业务收入增速分别达30%+、50%+，均实现较快增长。2）利润端：2025Q3公司归母净利润7.35亿元（-5.40%），市场竞争加剧叠加原材料价格上涨使得公司业绩端出现个位数下滑。 2025Q3盈利能力短期承压，期间费用率整体控制合理。1）毛利率：2025Q3毛利率为20.20%（–2.72pct），或系受到原材料价格上涨等因素的影响。2）净利率：2025Q3公司销售净利率为4.88%（–5.76pct），盈利能力持续承压。3）费用端：2025Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为9.97/2.56/3.77/0.36%，分别同比-0.03/-0.08/+0.02/-0.06pct，期间费用率均较为稳定。 投资建议：行业端，伴随国内新一轮“以旧换新”政策催化，出口链恢复性增长，白电需求有望持续复苏；乘新能源汽车发展东风，上游压缩机等零部件行业有望增长。公司端，白电产品中高端布局持续深化，新能源热管理业务积极拓展，公司收入业绩有望持续增长。我们预计，2025-2027年公司归母净利润为34.24/38.25/42.57亿元，对应EPS为2.47/2.76/3.07元，当前股价对应PE为10.17/9.10/8.18倍。维持“买入”评级。 风险提示：关税政策反复、汇率波动、原材料价格波动、海运及人力成本上升、贸易保护主义带来市场风险、技术迭代等。

海信家电(000921) 事件描述 公司2025H1实现营业收入493.4亿元，yoy+1.44%，归母净利润20.77亿元，yoy+3.01%。2025Q2实现营业收入245.02亿元，yoy-2.60%，实现归母净利润9.49亿元，yoy-8.25%。 事件点评 分地区：海外对业绩带动较为领先。境内收入252.5亿，yoy-0.31%，境外收入204.5亿，yoy+12.34%。 冰箱前5个月销售额市占率提升1.75%。①欧洲区：收入同比+22.7%，其中空调业务yoy+34.5%，洗衣机yoy+38.9%，空同比+59%。②美洲区：收入同比26.2%，其中家空同比+19.3%，洗衣机同比+71%，央 ③中东区：收入同比+22.8%，其中家空同比+28.9%，洗衣机同比+21.7%。④亚太区：收入同比+14.5%，其中家空轻商同比+12.3%，洗衣机同比+9%。空调自主品牌收入占比突破80%。⑤东盟区：开门冰箱销售同比+46%，洗衣机收入同比+55%，央空同比+26%， 分品类：各品类实现稳健增速。 净利润为18.6亿，同比-5.0%。预计外销增速较快，内销有所拖累，毛利率①暖通空调236.9亿，同比+4.07%，其中海信日立收入106.6亿，同比-6.0%， 27.12%，同比下滑1.56%。 153.9亿，同比+4.76%，预计内销增速快于外销。毛利率为18.74%，同比提升2.12%，②冰洗收入 三电新增商权69亿元，反映了其在市场拓展、技术创新和全球布局方面的③其他主营收入66.1亿，同比+8.89%，其中三电公司收入同比+3%，2025H1 显著成果，并大力推进成本优化。 盈利能力：财务费用同比增加0.3pct，对盈利能力有所拖累。公司2025H1毛利率21.48%，同比0.2pct，其中冰洗业务毛利率有所提升，暖通空调毛利率有所下滑。2025H1净利率6.06%，同比下滑-0.17%，其中2025H1销售/管理/财务/研发费用率分别为9.87%/2.50%/0.08%/3.39%，分别同比-0.33%/0.03%/+0.3%/+0.01%。2025Q2毛利率为21.55%，同比+0.6%。2025Q2净利率为5.53%，同比下滑-0.4%。 高管变动：胡剑涌先生申请辞去本公司董事、总裁职务以及战略委员会、ESG委员会的委员职务；因工作安排调整，朱聃先生申请辞去本公司董事职务以及战略委员会的委员职务。同时，聘任高玉玲女士为本公司总裁，选举殷必彤为职工代表董事，提名方雪玉为执行董事候选人。 投资建议 预计公司2025-2027年营业收入分别是985.42亿元、1040.12亿元、1122.66亿元，同比增速分别为6.2%、5.6%、7.9%，净利润分别是36.91亿元、41.71亿元、45.87亿元，同比增速分别为10.3%、13%、10%，EPS分别为2.67元\3.01元\3.31元，对应公司8月1日收盘价25.50元，2025-2027年PE分别为9.6倍\8.5倍\7.7倍，公司估值较低，且后续的业绩确定性较强，首次覆盖，给与“买入-A”评级。 风险提示 销售数据不及预期，海关关税波动、集团层面对公司战略的波动。

高玉玲女士,管理学硕士,历任海信视像科技股份有限公司财务中心副总监,本公司财务负责人、总会计师,海信集团控股股份有限公司经营与财务管理部总经理、副总会计师,海信智慧生活产业集群常务副总裁,青岛海信空调有限公司监事。现任青岛海信国际营销股份有限公司董事,三电株式会社董事,海信星海科技(杭州)有限公司董事,本公司董事长、总裁,海信冰箱有限公司董事长、总裁。

方雪玉女士,硕士研究生学历,历任青岛海信国际营销股份有限公司副总经理、欧洲公司总经理,青岛海信通信有限公司总经理、海信多媒体集团副总裁、海信电子信息集团副总裁、青岛海信国际营销股份有限公司副总裁、常务副总裁。现任海信国际营销公司总裁、党委书记,海信全球营销中心总裁,本公司董事。

贾少谦先生,经济学博士,历任海信集团有限公司法律事务部法律顾问、总裁办公室主任,本公司副总裁、总裁,海信(山东)冰箱有限公司总经理,海信集团有限公司常务副总裁,海信集团控股股份有限公司总裁。现任海信集团控股股份有限公司董事长,海信视像科技股份有限公司董事,纳真科技公司非执行董事,厦门乾照光电股份有限公司董事,石家庄科林电气股份有限公司董事,本公司董事。

代慧忠先生,本科学历,历任青岛海信模具有限公司副总经理,海信视像科技股份有限公司董事、总经理,海信宽带多媒体技术(BVI)公司总裁、董事长,海信家电集团股份有限公司总裁、董事长,青岛海信空调有限公司董事长,海信集团有限公司副总裁、高级副总裁。现任本公司董事、顾问。

于芝涛先生,本科学历。历任海信集团有限公司研发工程师,青岛海信移动通信技术有限公司副总经理,海信视像科技股份有限公司软件研发部、海外研发部总经理、研发中心副总经理,青岛海信传媒网络技术有限公司副总经理、总经理,聚好看科技股份有限公司总经理,海信集团控股股份有限公司常务副总裁、总裁,海信视像科技股份有限公司总裁等职务。现任海信集团控股股份有限公司董事、首席执行官,海信视像科技股份有限公司董事长,石家庄科林电气股份有限公司董事长,厦门乾照光电股份有限公司董事,三电控股株式会社董事,纳真科技公司非执行董事兼董事会主席,本公司董事。

殷必彤先生,工商管理硕士,历任美的空调国内营销公司总经理助理、市场总监,无锡小天鹅股份有限公司董事、总经理,美的集团董事、高级副总裁、家用空调事业部总裁、中国区总裁、智能家居事业群联席总裁。现任海信空气事业部总裁、空气事业部党委书记、空气事业部国内营销中心总经理,本公司董事。

张裕欣女士,清华大学学士学位、法律硕士学位,康奈尔大学公共管理硕士学位,历任罗兰贝格咨询有限公司管理咨询顾问、瑞士银行TMT行业分析师、海尔智家股份有限公司投资者关系总监,自2022年8月起担任本公司董事会秘书。

李志刚先生,南开大学管理学博士,国务院政府特殊津贴专家。历任中国海洋大学管理学院讲师、副教授,现任中国海洋大学管理学院教授、副院长、博士生导师、校学术委员会委员、校学位委员会委员、中国海洋大学创新创业研究中心副主任、《中国海洋大学学报(社会科学版)》副主编、中国管理现代化研究会管理研究方法专委会副主任、中国企业管理研究会智能制造与数智生态系统专委会副主任,青岛东方铁塔股份有限公司和青岛雷神科技股份有限公司独立董事,本公司独立非执行董事。

蔡荣星先生,美国加州国际大学荣誉博士学位,历任启星投资有限公司、常州启发鞋业有限公司董事。现任应星控股集团有限公司(股票代码:HK.1440)执行董事、启星实业(国际)有限公司、常州启辰投资有限公司、合诚有限公司董事,公司独立非执行董事。

徐国君先生,中国人民大学经济学(会计学)博士,会计学教授,非执业注册会计师。历任青岛国信发展(集团)有限责任公司党委委员/董事/总会计师/副总经理;党委副书记/总经理/董事;中国海洋大学管理学院教授/博士生导师/人本价值管理研究所所长(2022年7月已退休);青岛双星股份有限公司独立董事(股票代码:000599);中电科思仪科技股份有限公司独立董事;青岛青铁金汇控股有限公司外部董事;青岛英派斯健康科技股份有限公司独立董事(股票代码:002899)等。现任百洋产业投资集团股份有限公司独立董事(2020年8月至今,股票代码:002696);青岛盘古智能制造股份有限公司独立董事(2020年10月至今,股票代码:301456),公司独立非执行董事。