中泰化学(002092)公司资料

业绩低于预期,毛利率下滑。公司公布2019年半年报,上半年公司实现营业收入404.51亿元,同比上升47.91%;实现归母净利润3.73亿元,同比下降69.95%,业绩情况低于我们的预期。报告期内,公司期间费用率下降1.79个百分点至5.96%,主要受营业收入快速增长的影响。毛利率同比下降2.74个百分点至34.57%(剔除贸易业务的影响),主要是部分产品的价格大幅下降导致盈利水平降低。产量上来看,公司上半年生产PVC85.34万吨,烧碱60.46万吨,粘胶短纤32.38万吨,粘胶纱13.77万吨,电石130.92万吨,发电65.28亿度,产品产量上基本与去年持平。 PVC产品价格坚挺,成本端支撑较强。报告期内,PVC价格的中枢维持在6500-6800元左右,原材料电石的价格维持在3200元左右,基本与去年同期保持一致,PVC产品的毛利率同比上升了0.99个百分点至29.02%。上半年,全国PVC产量1003万吨,同比增长4.9%,增幅有限。但消费端受经济下行、贸易争端等影响,表现得更为疲软。上半年PVC表观消费量937万吨,同比增长仅3.3%,这使得PVC社会库存水平的去化格外的缓慢,压制了价格的上行。 粘胶和烧碱利润下滑严重,成为拖累业绩的主要原因。上半年,黏胶短纤价格受棉花价格的影响一路下跌,从14000元/吨跌到11000元/吨,跌幅达到21.43%,行业的利润水平已被压缩至历史低位。公司粘胶短纤产品的毛利率下跌9.98个百分点至18.07%;同期,烧碱价格从3600元/吨下跌到2500元/吨,跌幅达到30.56%。烧碱主要为工业用化工产品,受下游需求减弱影响,产品价格跌至2016年水平。公司烧碱产品毛利率下跌9.44个百分点至50.61%。 盈利预测。考虑到公司粘胶和烧碱利润大幅下滑,调整对公司的盈利预测。预计公司2019-2021年归属净利润分别为10.33、16.19、26.74亿元,对应EPS分别为0.48、0.75、1.25元,对应每股净资产9.25、9.91、11.00元。综合考虑公司的行业地位以及行业估值水平,给予公司2019年底0.9-1.0倍PB的估值,对应股价的合理区间为8.32-9.25元/股,下调公司评级至“谨慎推荐”。 风险提示:下游需求不及预期;行业新增产能投放超预期。

行业景气持续下探,公司利润承压明显 19年来粘胶、氯碱行业景气持续下探,公司盈利因此艰难承压。分板块来看,粘胶板块(粘胶纤维、粘胶纱线)上半年合计实现毛利4.69亿元,同比减少21%,主要由于粘胶短纤、粘胶纱(人棉纱市场价)产品Q2均价分别为11837、16900元/吨,环比Q1下滑均超1000元/吨,因此虽然公司阿拉尔富丽达20万吨粘胶纤维投产、使得粘胶产量同比增加6.36万吨,相关产品毛利依然明显压缩。氯碱方面(PVC、烧碱)上半年合计实现毛利20.48亿元,同比减少14%,期间公司氯碱装置基本平稳运行,但由于Q2以来烧碱价格从高位大幅下滑,使得H1烧碱均价3116元/吨,同比下跌24%,大幅减少了公司氯碱产品毛利。 费用方面,报告期内公司销售、管理费用分别为13.32、3.69亿元,与去年同期基本持平,费用率因贸易业务的扩张而持续下降;财务费用6.90亿元,同比增加35.14%,主要由于本期贷款财政贴息较上年减少,以及子公司在建工程转固、利息支出费用化所致。 氯碱行情趋稳、粘胶行业景气谷底,龙头企业静待曙光到来 氯碱方面,当前行业产能快速增长时期已经过去,当前在建/拟建的中大型产能仅金泰氯碱、万华化学等少数项目,预期19、20行业产能增速在5%左右,对供应冲击有限;而下游房地产新开工面积同比增速仍维持在10%左右,中短期内对氯碱产品需求仍有支撑。总体而言供需较为匹配,伴随烧碱价格自高点回落,未来行业景气趋稳。 粘胶方面,由于17年来产能的迅速扩张和行业龙头的压价策略,当前粘胶短纤当前价格(CCFEI价格指数,1.5D)仅为11300元/吨,不仅是多年来低点,更已远低于行业成本线。这一价格水平必然难以长期维系,未来可期迎来反转。而公司在粘胶行业优势突出,不仅权益产能位居龙头、在原料端坐享新疆丰富的棉花资源,且具备270万锭下游粘胶纱线产能。凭借一体化带来的成本优势,上半年在行业困顿之中,公司在粘胶纤维、粘胶纱线产品上仍分别实现了18.07%和12.99%的毛利率,扣除费用支出后仍有盈利(且享受数额可观的政府补贴)。此番粘胶行业景气谷底大概率伴随落后产能出清及行业整合,待行业回暖后,公司有望在保存并持续壮大自身的基础上,迎来更佳的行业竞争格局。 继续推进在建项目,持续做大做强氯碱、粘胶一体化产业链 报告期内,公司仍在积极推进在建产能,围绕选煤-电石-PVC/烧碱,及烧碱-粘胶短纤-粘胶纱两条一体化产业链,持续强化公司一体化优势。继18年年末阿拉尔富丽达年产20万吨纤维素纤维项目成功投产后,公司当前仍在正重点推进的项目包括托克逊能化30万吨高性能树脂产业园及配套设施项目,以及新疆天雨煤化500万吨/年煤分质清洁高效利用项目。同时在建项目包括富丽震纶200万锭/年纺纱项目及阜康能源15万吨/年离子膜烧碱等。部分在建工程项目进度难免受到行业景气等因素影响,但中长期看公司发展战略明确、新疆地区对纺织产业发展支持力度不变,公司势将一步步继续将主业做大做强。 风险提示 粘胶产品价格持续低迷,在建产能投放进度不及预期 基于行业景气下行,我们将公司19、20年净利润预测调低为8.47、12.81亿元,对应PE18X、12X,维持“增持”评级。

国内最大的氯碱企业,兼具资源、规模和循环经济优势。中泰化学是新疆重点支持的优势资源转化企业,公司是国内氯碱化工行业少数拥有完整产业链的龙头企业,成功构建煤炭-热电-氯碱化工-粘胶纤维-粘胶纱的上下游一体化循环经济产业链条。公司拥有173万吨PVC、120万吨离子膜烧碱、74万吨粘胶纤维、270万锭纺纱、240万吨电石、194万千瓦背压机组的产量规模,充分实现资源、能源的就地高效转化,打造集约化、园区化的氯碱、粘胶纱线生产基地,形成公司在资源、成本、技术、规模等方面的核心竞争优势。 PVC行业逐渐进入稳定发展的成熟阶段。2000年-2013年行业快速发展,产能达到2476万吨的峰值。此后三年间在市场和环保的双重压力下,行业的供给侧改革快速推进,行业正式迈进去产能时代。2014-2016年,行业产能的净退出分别为87、41和22万吨。到2016年行业总产能下降至2326万吨,供给侧结构性改革取得阶段性成果,PVC行业景气逐步复苏。2017-2018年,PVC开启新一轮产能扩张,但产能增速已大为放缓,目前总产能为2470万吨。 公司拥有一体化PVC产业链,成本优势占据行业制高点。国内PVC生产以电石法为主,占国内总产能约83%。电石生产能耗较高且在储存运输中有一定危险性,日趋严格的安全环保形势将导致电石供给的收缩,助推价格上涨。生产1吨PVC消耗电石1.45吨、电力450-550KWh,电石和电力的价格对PVC生产成本影响最大,共计占到PVC生产成本的75%左右。公司自产电石,依托疆内煤炭资源配套热电,综合成本基本位于行业最低水平。 粘胶短纤景气触底,行业将迎来长周期拐点,公司将显著受益于粘胶短纤涨价。 2017-2018年为景气下行周期,2018年粘胶短纤产量为360.14万吨,增速为4.3%,产能利用率仅79.5%,为近三年最低。2019年行业名义产能为488万吨,若同期需求增速保持3%左右,则2019年行业名义开工率约为76%,行业景气仍处于相对低迷状态;但考虑到2019年受到安全环保等政策影响以及行业内老旧装置的逐步退出,2019年的实际开工率可能达到85%。随着产能扩张结束,同时替代品棉花的库存消费比持续回落,我们认为粘胶短纤2019年将出现景气拐点。公司自备电厂、蒸气、烧碱和部分溶解浆,成本在同行业中优势突出,市场行情低迷时依旧能够实现盈利。粘胶短纤价格每上涨1000元/吨,公司业绩增厚5.5亿元。 盈利预测与投资评级:我们看好氯碱行业长期盈利中枢上行以及粘胶行业的底部反转,公司作为规模最大的氯碱、粘胶龙头企业受益明显,预计公司2019-2021年实现归母净利润为11.92、16.13、18.19亿元,对应EPS为0.56、0.75、0.85元,对应PE为14/10/9倍,首次覆盖给予“增持”评级。

公司发布2018年年报 中泰化学发布2018年报。2018年公司实现营业收入702.2亿元,同比增加71%,实现归属母公司股东的净利润24.28亿元,同比增长1.07%。单季度看,2018Q4公司实现营业收入250.4亿元,实现归属母公司股东的净利润4.17亿元。同时公司预计2019Q1实现归属母公司股东的净利润为1.6-3.0亿元,同比变动幅度为-62.31%至-29.34%。公司预计Q1业绩同比下滑的原因为:库存部分产品,待旺季销售;转让中泰融资租赁公司、欣浦保理公司股权,减少利润;财务费用及研发费用上升。 公司主营产品开工良好,价格较为平稳 年报显示,2018年公司年累计生产PVC(含糊树脂)176.75万吨,离子膜烧碱(含自用量)123.51万吨,粘胶纤维55.53万吨,粘胶纱30.49万吨,电石263.04万吨,主营产品开工良好。百川资讯的数据显示,2018Q4PVC均价6624元/吨,环比下跌5.5%;烧碱均价4156元/吨,环比上涨8.0%;粘胶短纤均价14373元/吨,环比下跌1.9%,主营产品价格较为平稳。 公司产业链布局持续完善 由于氯碱产业链的高能耗,高排放、重资产等属性,在中东部环境容量越来越小,生产成本及壁垒逐渐提高的情况下,产业向西部集中为大势所趋,公司地处新疆,煤炭等资源丰富,公司龙头地位有望进一步巩固。公司业绩持续向好,盈利能力显著提升;资产规模持续扩大,具备长期发展潜力。公司产业链布局持续完善:增资天雨煤化上游延伸兰炭;增资中泰石化,化纤产业链横向延伸PTA等。 盈利预测与投资建议 我们预计2019-2021年公司每股收益分别为1.14元、1.29元、1.34元,对应当前股价市盈率为7.9倍、7.0倍、6.7倍,考虑公司氯碱行业龙头地位以及产业链稳步布局,参考化工行业可比上市公司PE_TTM均值为9.2倍,我们给予公司2019年业绩9.2倍PE估值,对应公司合理价值为10.5元/股,维持“增持”评级。 风险提示 1、宏观经济下行,房地产、纺织等下游需求低迷;2、PVC、烧碱、粘胶短纤、纱线等产品价格下跌;行业产能超预期增长;原材料价格剧烈波动;3、重大安全、环保事故;在建项目进度不及预期。