宏桥控股(002379) 根据我们最新的行业分析，全球电解铝供给缺口将在2026年进一步扩大，并将延续至2027年（参阅我们同步发布的行业报告）。我们认为，承载了中国宏桥（1378HK，买入）主要运营资产的宏桥控股，将显著受益于铝价高企。我们看好宏桥控股较高的盈利弹性（铝价每变动1%，盈利变动约3.3%）以及潜在的高分红比例（我们的模型假设为75%）。首次覆盖给予买入评级，目标价人民币29元，基于13.2倍2026年市盈率，相较我们给予中国宏桥的目标估值倍数（11倍）溢价20%。该溢价幅度与中国铝业（2600HK/601600CH，未评级）当前的A/H股溢价水平一致。 与中国宏桥的比较：2025年12月宏桥控股完成借壳上市后，中国宏桥目前持有宏桥控股89%的股权。宏桥控股与中国宏桥在以下几个关键方面存在差异：(1)宏桥控股不持有铝土矿业务的股权；(2)氧化铝产能较中国宏桥少200万吨，因未包含印尼氧化铝资产；(3)不持有自备电厂。 核心假设：对于重叠的业务条线，我们的核心经营假设与中国宏桥保持一致。我们预计2026年铝价同比上涨15%，氧化铝价格同比下降13%；2027年铝价/氧化铝价格预计同比仅分别小幅下降3%/5%。 对铝价更为敏感。我们测算，铝价每上涨1%，宏桥控股2026年盈利将提升约3.3%（在其他条件不变的情况下）。盈利敏感度高于我们测算的中国宏桥盈利敏感度（2.3%）。 高派息比率以支撑中国宏桥分红。中国宏桥2025年派息比率超过66%。假设中国宏桥未来继续维持该分红比率，则宏桥控股需要保持较高的分红水平。 核心风险：(1)中国电解铝产能上限意外取消；(2)海外电解铝产能投放快于预期；(3)全球经济放缓；(4)铝土矿、煤炭等原材料成本大幅攀升。

宏桥控股(002379) Our latest industry analysis suggests that the global aluminium supply deficit willwiden in 2026E and will remain in place in 2027E (see our sector note publishedtoday). We believe Hongqiao Holdings, which carries the majority of operatingassets of China Hongqiao (1378 HK, BUY), will benefit from the elevatedaluminium price. We like Hongqiao Holdings’ high earnings sensitivity (~3.3%for 1% change in aluminium price) and high potential dividend payout ratio (75%in our model assumption). Initiate with BUY with TP of RMB29, based on 13.2x2026E P/E, equivalent to 20% premium to our target multiple (11x) for ChinaHongqiao. Our premium is in line with the current A/H premium of Chalco (2600HK/601600 CH, NR). Comparison with China Hongqiao. After the completion of backdoorlisting in Dec 2025, China Hongqiao currently owns 89% interest inHongqiao Holdings. Hongqiao Holdings differs from China Hongqiao inseveral key aspects: (1) It has no equity interest in bauxite business; (2) Itsalumina capacity is 2mt less than China Hongqiao as the Indonesia aluminais not included; (3) It does not own captive power plants. Key assumptions. For the duplicated business lines, our key operatingassumptions are the same as that for China Hongqiao. For 2026E, weforecast 15% YoY increase in aluminium price and 13% YoY decline inalumina price. For 2027E, we forecast aluminium / alumina price to onlyslightly drop 3%/5% YoY. More sensitive to aluminium price. We estimate every 1% increase inaluminium price will boost Hongqiao Holdings’ 2026E earnings by ~3.3%(other factors being constant). This is more sensitive than China Hongqiao’s2.3%, based on our calculation. High dividend payout ratio to support China Hongqiao. ChinaHongqiao’s dividend payout ratio was >66% in 2025. Assuming that ChinaHongqiao is to maintain such ratio going forward, Hongqiao Holdings willhave to maintain a high payout ratio. Key risks: (1) unexpected removal of capacity cap in China; (2) faster-thanexpected overseas capacity ramp-up for the industry as a whole; (3)slowdown of the global economy; (4) sharp increases in costs of input suchas bauxite and coal.

宏桥控股(002379) 核心观点 2025年公司业绩同比增加3.7%。2025年公司实现营收1567亿元（+4.25%）归母净利润178.6亿元（+3.7%），经营性净现金流240亿元（-5.1%），加权平均净资产收益率达34.6%。其中2025Q4归母净利润40.2亿元，环比减少10亿元，主因：①2025Q4氧化铝价格环比大幅下跌近400元/吨，公司氧化铝净外售600多万吨受损；②2025Q4预焙阳极价格环比增加400元/吨，折合吨铝成本增加近200元/吨；③云南枯水期电价高于丰水期；④资产减值损失。另外，公司实施重组后特别分红32.6亿元。 全资子公司宏拓实业净利润263亿元。报告期内，公司实施重大资产重组，通过发行股份的方式购买宏拓实业100%股权，于2025年12月31日完成资产交割及股权工商变更等相关工作，宏拓实业纳入公司合并报表范围成为公 司全资子公司。2025年宏拓实业净利润263亿元。 铝市场景气度走高，公司将迎来利润释放年。全球铝行业供给端变得非常脆弱，体现在：①占全球55%产能的中国电解铝开工率几乎100%，在重工业领域十分罕见，说明过去二十多年全球依赖的中国电解铝已无法提供弹性生产，一旦国外产能出现扰动，全球铝供需就会出现硬缺口；②中东局势动荡及Mozal电解铝厂停产，造成全球电解铝缩减产能1.5%，停产容易复产难，全年供给缺口放大。③几内亚政府考虑控制铝土矿出口，我国庞大的铝产业链高度依赖几内亚铝土矿，依存度近50%；并且可能扭转铝土矿没有资源稀缺性的传统认知，有利于抬升铝产业链总体价值。 风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。 投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。

宏桥控股(002379) 核心观点 公司是一家氧化铝和电解铝生产企业，电解铝营收占比70%以上。公司是全球铝产业头部企业，拥有1900万吨氧化铝产能和646万吨电解铝产能，是全球第二大铝生产商。公司营业收入当中，电解铝占比70%，氧化铝占比20%。公司间接控股股东是上市公司中国宏桥，是中国宏桥的盈利主体。 产能地理位置优越，盈利能力行业居中。公司生产氧化铝所需的铝土矿80%以上来自中国宏桥参股的几内亚赢联盟，供应稳定并且价格波动小，有效抵御资源端风险。氧化铝产能全部位于山东滨州，进口铝土矿在港口通过皮带或汽运短倒即可送至厂区，相比河南和山西等内陆产能，运费带来的氧化铝成本优势近250元/吨。公司电解铝产能446万吨位于山东，其余200万吨位于云南，处于产能搬迁过程，2028年云南产能将达到300万吨。相比新疆电解铝产能聚集区，公司更靠近氧化铝产区和电解铝消费地，氧化铝运费和铝产品外运费都低于新疆电解铝。 成本劣势在于电费，未来有下降空间。公司位于山东的电解铝产能从关联方电厂购电，价格参考山东国网电价，近几年购电价格不含税0.51元/度，处于行业偏高水平。预计随着山东电网每月电度电价下调以及计价方式变化，公司用电价格有望下降。我们测算山东电费每下降0.01元/度，公司利润增加4亿元。 高比例分红回报投资者。公司坚持高比例分红，于2025年5月公告未来三年（2025-2027年）股东回报规划：公司发展阶段属成熟期且无重大资金支出安排的，进行利润分配时，现金分红在本次利润分配中所占比例最低应达到80%。公司分红比例在铝行业是最高水平。 盈利预测与估值：公司是全球铝产业链头部企业，充分享受铝价上涨所带来的利润弹性，预计2025-2027年营业收入分别为1662/1773/1773亿元，归属母公司净利润193.1/292.1/303.9亿元，利润年增速分别为6.4%/51.3%/4.0%，每股收益分别为1.48/2.24/2.33元。通过多角度估值，得到公司的合理估值区间为31.4-35.8元人民币，对应约4087-4670亿元市值，相较当前市值有7%-22%溢价空间。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。

张波先生,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1969年。毕业于新加坡管理大学,获工商管理博士学位;获颁香港城市大学荣誉院士称号。张波先生是中国第十四届全国人民代表大会代表、山东省第十二届人民代表大会代表;2010年获国务院授予“全国劳动模范”称号;2015年3月至今任中国有色金属工业协会副会长;2019年3月至今任山东省铝业协会会长;2020年1月至今任滨州市企业与企业家联合会会长;2025年11月至今任中国光彩事业促进会第七届理事会副会长。张波先生,1998年4月至今历任山东魏桥创业集团有限公司副总经理、董事、董事长;2006年11月至今历任山东魏桥铝电有限公司董事、董事长、总经理;2010年1月至今历任山东宏桥新型材料有限公司董事、董事长、总经理;2011年1月至今历任中国宏桥集团有限公司执行董事、行政总裁、董事会主席;2018年12月至今历任士平环球控股有限公司备任董事、董事;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司董事长。

杨丛森先生,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1970年。毕业于大连理工大学,获工商管理专业硕士学位。杨丛森先生,2005年1月至2006年6月任山东魏桥创业集团有限公司副总经理;2005年1月至今任山东魏桥创业集团有限公司董事;2006年12月至今任山东魏桥铝电有限公司董事;2010年1月至今任山东宏桥新型材料有限公司董事;2011年1月至今任中国宏桥集团有限公司非执行董事;2021年1月至2021年12月任山东宏桥新型材料有限公司总经理;2024年1月至2026年1月任山东宏创铝业控股股份有限公司董事长;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司董事、总经理。

肖萧女士,中国(香港)国籍,出生于1987年。毕业于伦敦政治经济学院,获统计学硕士学位。肖萧女士,2011年至2013年任德安华商业风险管理咨询有限公司分析师;2013年至2017年4月任中国宏桥集团有限公司投资者关系部总经理;2017年5月至2026年1月任山东宏创铝业控股股份有限公司副总经理;2017年5月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司董事、董事会秘书。

张敬雷先生,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1976年。毕业于清华大学,获工商管理专业硕士学位。张敬雷先生,2011年1月至今任中国宏桥集团有限公司非执行董事;2018年9月至今任山东魏桥创业集团有限公司董事;2021年1月至今任山东宏桥新型材料有限公司董事;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司董事。

张瑞莲女士,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1977年,毕业于北京外国语大学,获会计学专业学士学位,国际注册会计师。张瑞莲女士,2006年6月至今历任山东魏桥铝电有限公司董事、财务总监;2010年2月至今历任山东宏桥新型材料有限公司董事、财务总监;2011年1月至今历任中国宏桥集团有限公司执行副总裁、财务总监、执行董事;2012年4月至今任宏桥(香港)国际贸易有限公司董事;2024年2月至今任山东魏桥创业集团有限公司董事;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司董事。

邓文强先生,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1972年。毕业于昆明理工大学,获有色金属冶金专业学士学位。邓文强先生,2010年3月至2021年12月任山东魏桥铝电有限公司副总经理、山东宏桥新型材料有限公司副总经理;2020年9月至2024年8月任云南魏桥新创科技产业园发展有限公司执行董事、法定代表人;2019年10月至今任山东智铝高性能合金材料有限公司董事、总经理;2020年1月至今任山东宏桥新型材料有限公司董事;2013年6月至今任山东魏桥创业集团有限公司董事;2021年12月至今任山东宏拓实业有限公司董事;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司职工代表董事。

王俊杰先生,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1986年,毕业于北京大学光华管理学院会计系,获管理学学士学位,中国注册会计师。王俊杰先生,2014年2月至2017年2月任德勤华永会计师事务所北京分所审计经理;2017年3月至2018年8月任北京盈衍网络科技有限公司财务总监;2019年11月至2020年3月任中潜股份有限公司内部审计负责人;2020年5月至2021年8月任京师鸿儒教育科技有限公司财务总监;2021年9月至今任脑动极光医疗科技有限公司首席财务官兼公司秘书;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司独立董事。

赵玉女士,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1977年,毕业于吉林大学,获商法方向博士学位。赵玉女士,2011年9月至2025年7月在国家检察官学院担任教师;2025年8月至今任中央财经大学法学院教授;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司独立董事。

杨宁先生,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1981年。毕业于北京大学,获文学学士、经济学学士学位,后取得昆士兰大学商学硕士学位,中国注册会计师。杨宁先生,2006年12月至2010年12月任安永华明会计师事务所高级审计员;2010年12月至2017年4月任德勤华永会计师事务所审计高级经理;2017年4月至2019年3月任博瑞德环境集团股份有限公司董事、董事会秘书;2019年4月至2024年7月任永泰生物制药有限公司副总裁、首席财务官、董事会秘书;2024年7月至今任四川好医生云医疗科技集团股份有限公司首席财务官、董事会秘书;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司独立董事。

马飞女士,公司财务总监,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1979年,毕业于山东大学,本科学历,高级会计师。马飞女士,2017年1月至2018年12月任山东魏桥铝电有限公司财务部副部长;2018年3月至2024年12月任山东索通创新炭材料有限公司监事;2018年12月至2022年1月任山东宏桥新型材料有限公司财务部副部长;2022年1月至今任山东宏拓实业有限公司财务总监;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司财务总监。