宏桥控股(002379) 投资要点 重组落地，中国宏桥核心资产回A，跻身全球特大型铝业集团。 公司前身为鲁丰铝箔，2010年3月于深交所上市，2017年控股股东变更为山东宏桥。2025年12月31日，公司以发行股份方式作价635.2亿元收购宏拓实业100%股权完成交割，新增股份于2026年1月13日上市，公司随后更名为”宏桥控股”。宏拓实业为中国宏桥（01378.HK）在国内的核心资产，拥有电解铝产能645.9万吨、氧化铝产能1,900万吨，产能规模均位列全国第二、民营企业第一。交易完成后，公司实现从单一铝加工业务向”氧化铝—电解铝—铝深加工”一体化布局的全面转型，2025年实现营业收入1,567.21亿元、归母净利润178.64亿元，正式迈入全球特大型铝业生产企业之列。 电解铝产能天花板下满产满销，量价齐升业绩稳健增长。2025年公司电解铝产量654.50万吨，产能利用率连续两年保持在100%以上；氧化铝产量2,013.78万吨。受益于铝价中枢上移与一体化成本优势，2025年公司实现归母净利润178.64亿元，加权平均ROE高达34.63%；2026年上半年铝价高位运行，公司实现归母净利润156.45亿元，同比大幅增长77.0%，其中Q2单季归母净利润88.87亿元、环比增长31.5%，创单季历史新高，业绩增长确定性强。 拟定增募资不超过120亿元，“风光绿电+高端深加工”双轮驱动打开成长空间。2026年8月，公司发布2026年度向特定对象发行股票预案，拟向不超过35名特定投资者发行不超过发行前总股本10%的股份，募资不超过120亿元，投向风电（56.5亿元，11个子项目、装机1,055.25MW）、光伏（22.5亿元，6个子项目、装机615MW）、铝深加工（23.0亿元，年产50万吨高端铝板带+50万吨高精铝合金扁锭）及偿还银行贷款和补充流动资金（18.0亿元）。风光项目毗邻云南电解铝基地就近消纳，与水电形成丰枯时序互补，强化电力自主可控；深加工项目推动产业链向下游高附加值环节延伸，培育新的利润增长点；发行完成后社会公众股比例将显著提升，股权结构进一步优化。 传承中国宏桥高分红基因，A股稀缺的”周期+红利”双属性标的。 中国宏桥2021-2025年派息率分别为50%、50%、48%、62%、62%，分红率稳中有升。宏拓实业为中国宏桥境内核心资产，电解铝供需紧平衡格局下业绩确定性强，公司2025年度实施重组后特别分红，每10股派现2.50元，合计派现32.58亿元。随着母公司可分配利润逐步积累，公司分红率有望向集团水平靠拢，成为A股铝行业股息率最高的标的之一。 盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为302/281/262亿元，对应EPS为2.32/2.16/2.01元，对应当前股价的PE分别为7.74/8.30/8.91倍。考虑到公司电解铝产能规模全国领先、一体化成本优势显著、产能转移云南持续降本，叠加高分红属性，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示： 铝价大幅下跌，氧化铝价格下降超预期，铝土矿等原材料价格上涨超预期，产能转移进度不及预期，电价波动风险。

宏桥控股(002379) 核心观点 2026年上半年公司业绩同比增加77%。2026年上半年公司实现营收865亿元（+11.95%），归母净利润156.45亿元（+77.02%），经营性净现金流187.01亿元（+52.72%），加权平均净资产收益率达30.26%。其中2026Q2归母净利润88.87亿元，环比增加21.29亿元。2026H1公司计提存货跌价准备4.51亿元，主因今年上半年氧化铝价格下跌，计提氧化铝和铝土矿库存减值。 报告期内公司持续压降负债，总负债较2025年末下降187亿元，有息负债从268亿元降至185亿元，资产负债率从期初59.1%大幅下行至44.8%，财务费用3.56亿元，同比减少61%，其中利息费用4.57亿元，同比减少了46%。 盈利弹性分析。就2026年而言，铝价每上涨1000元/吨，公司归母净利润增加44亿元；氧化铝价格每上涨100元/吨，公司归母净利润增加4亿元。预焙阳极价格每上涨500元/吨，公司归母净利润减少10亿元；山东电费每上涨0.01元/吨，公司归母净利润减少4亿元。综上可以看出公司是一个能源价格敏感型企业，能源价格如预焙阳极（原料是石油焦、煤沥青）、煤炭价格上涨，公司减利明显。今年2月末以来中东地区冲突，造成石油焦涨价，带动预焙阳极涨价；煤炭价格自今年二季度以来上涨，公司在山东地区外购电跟煤价挂钩，这也影响到了公司盈利。 风险提示：铝价下跌风险；国外电解铝快速增加导致行业供需格局变差风险；铝土矿、煤炭、预焙阳极、电力价格上涨风险。 投资建议：维持“优于大市”评级。 假设2026-2028年铝价均为24000元/吨（前值23500元/吨），氧化铝价格2700元/吨，预焙阳极价格5700元/吨（前值5500元/吨），云南电费含税0.44元/度，山东外购电不含税0.55元/度（前值0.5元/度）。

宏桥控股(002379) Hongqiao Holdings’ net profit came in at RMB15.6bn (up 77% YoY) in 1H26, inline with the profit alert announced in Jul. The results imply 1.2x YoY growth ofnet profit in 2Q26. The earnings growth in 1H26 was much higher than that ofChina Hongqiao (1378 HK, BUY), as (1) Hongqiao Holdings’ expense growthwas less than that of China Hongqiao, and (2) Hongqiao Holdings does not ownbauxite asset (weak bauxite price in 1H26). We revise up our 2026E/27E/28Eearnings forecasts by 7%/4%/4%, mainly due to lower minority interestassumptions, which offset the lower forecast on alumina profit. Our TP is slightlylowered to RMB28, based on 12x 2026E P/E, equivalent to unchanged 20%premium to our target multiple (10x) for China Hongqiao (previously RMB29, aswe trimmed our target P/E of China Hongqiao).

宏桥控股(002379) 根据我们最新的行业分析，全球电解铝供给缺口将在2026年进一步扩大，并将延续至2027年（参阅我们同步发布的行业报告）。我们认为，承载了中国宏桥（1378HK，买入）主要运营资产的宏桥控股，将显著受益于铝价高企。我们看好宏桥控股较高的盈利弹性（铝价每变动1%，盈利变动约3.3%）以及潜在的高分红比例（我们的模型假设为75%）。首次覆盖给予买入评级，目标价人民币29元，基于13.2倍2026年市盈率，相较我们给予中国宏桥的目标估值倍数（11倍）溢价20%。该溢价幅度与中国铝业（2600HK/601600CH，未评级）当前的A/H股溢价水平一致。 与中国宏桥的比较：2025年12月宏桥控股完成借壳上市后，中国宏桥目前持有宏桥控股89%的股权。宏桥控股与中国宏桥在以下几个关键方面存在差异：(1)宏桥控股不持有铝土矿业务的股权；(2)氧化铝产能较中国宏桥少200万吨，因未包含印尼氧化铝资产；(3)不持有自备电厂。 核心假设：对于重叠的业务条线，我们的核心经营假设与中国宏桥保持一致。我们预计2026年铝价同比上涨15%，氧化铝价格同比下降13%；2027年铝价/氧化铝价格预计同比仅分别小幅下降3%/5%。 对铝价更为敏感。我们测算，铝价每上涨1%，宏桥控股2026年盈利将提升约3.3%（在其他条件不变的情况下）。盈利敏感度高于我们测算的中国宏桥盈利敏感度（2.3%）。 高派息比率以支撑中国宏桥分红。中国宏桥2025年派息比率超过66%。假设中国宏桥未来继续维持该分红比率，则宏桥控股需要保持较高的分红水平。 核心风险：(1)中国电解铝产能上限意外取消；(2)海外电解铝产能投放快于预期；(3)全球经济放缓；(4)铝土矿、煤炭等原材料成本大幅攀升。

张波先生,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1969年。毕业于新加坡管理大学,获工商管理博士学位;获颁香港城市大学荣誉院士称号。张波先生是中国第十四届全国人民代表大会代表、山东省第十二届人民代表大会代表;2010年获国务院授予“全国劳动模范”称号;2015年3月至今任中国有色金属工业协会副会长;2019年3月至今任山东省铝业协会会长;2020年1月至今任滨州市企业与企业家联合会会长;2025年11月至今任中国光彩事业促进会第七届理事会副会长。张波先生,1998年4月至今历任山东魏桥创业集团有限公司副总经理、董事、董事长;2006年11月至今历任山东魏桥铝电有限公司董事、董事长、总经理;2010年1月至今历任山东宏桥新型材料有限公司董事、董事长、总经理;2011年1月至今历任中国宏桥集团有限公司执行董事、行政总裁、董事会主席;2018年12月至今历任士平环球控股有限公司备任董事、董事;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司董事长。

杨丛森先生,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1970年。毕业于大连理工大学,获工商管理专业硕士学位。杨丛森先生,2005年1月至2006年6月任山东魏桥创业集团有限公司副总经理;2005年1月至今任山东魏桥创业集团有限公司董事;2006年12月至今任山东魏桥铝电有限公司董事;2010年1月至今任山东宏桥新型材料有限公司董事;2011年1月至今任中国宏桥集团有限公司非执行董事;2021年1月至2021年12月任山东宏桥新型材料有限公司总经理;2024年1月至2026年1月任山东宏创铝业控股股份有限公司董事长;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司董事、总经理。

肖萧女士,中国(香港)国籍,出生于1987年。毕业于伦敦政治经济学院,获统计学硕士学位。肖萧女士,2011年至2013年任德安华商业风险管理咨询有限公司分析师;2013年至2017年4月任中国宏桥集团有限公司投资者关系部总经理;2017年5月至2026年1月任山东宏创铝业控股股份有限公司副总经理;2017年5月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司董事、董事会秘书。

张敬雷先生,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1976年。毕业于清华大学,获工商管理专业硕士学位。张敬雷先生,2011年1月至今任中国宏桥集团有限公司非执行董事;2018年9月至今任山东魏桥创业集团有限公司董事;2021年1月至今任山东宏桥新型材料有限公司董事;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司董事。

张瑞莲女士,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1977年,毕业于北京外国语大学,获会计学专业学士学位,国际注册会计师。张瑞莲女士,2006年6月至今历任山东魏桥铝电有限公司董事、财务总监;2010年2月至今历任山东宏桥新型材料有限公司董事、财务总监;2011年1月至今历任中国宏桥集团有限公司执行副总裁、财务总监、执行董事;2012年4月至今任宏桥(香港)国际贸易有限公司董事;2024年2月至今任山东魏桥创业集团有限公司董事;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司董事。

邓文强先生,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1972年。毕业于昆明理工大学,获有色金属冶金专业学士学位。邓文强先生,2010年3月至2021年12月任山东魏桥铝电有限公司副总经理、山东宏桥新型材料有限公司副总经理;2020年9月至2024年8月任云南魏桥新创科技产业园发展有限公司执行董事、法定代表人;2019年10月至今任山东智铝高性能合金材料有限公司董事、总经理;2020年1月至今任山东宏桥新型材料有限公司董事;2013年6月至今任山东魏桥创业集团有限公司董事;2021年12月至今任山东宏拓实业有限公司董事;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司职工代表董事。

王俊杰先生,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1986年,毕业于北京大学光华管理学院会计系,获管理学学士学位,中国注册会计师。王俊杰先生,2014年2月至2017年2月任德勤华永会计师事务所北京分所审计经理;2017年3月至2018年8月任北京盈衍网络科技有限公司财务总监;2019年11月至2020年3月任中潜股份有限公司内部审计负责人;2020年5月至2021年8月任京师鸿儒教育科技有限公司财务总监;2021年9月至今任脑动极光医疗科技有限公司首席财务官兼公司秘书;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司独立董事。

赵玉女士,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1977年,毕业于吉林大学,获商法方向博士学位。赵玉女士,2011年9月至2025年7月在国家检察官学院担任教师;2025年8月至今任中央财经大学法学院教授;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司独立董事。

杨宁先生,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1981年。毕业于北京大学,获文学学士、经济学学士学位,后取得昆士兰大学商学硕士学位,中国注册会计师。杨宁先生,2006年12月至2010年12月任安永华明会计师事务所高级审计员;2010年12月至2017年4月任德勤华永会计师事务所审计高级经理;2017年4月至2019年3月任博瑞德环境集团股份有限公司董事、董事会秘书;2019年4月至2024年7月任永泰生物制药有限公司副总裁、首席财务官、董事会秘书;2024年7月至今任四川好医生云医疗科技集团股份有限公司首席财务官、董事会秘书;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司独立董事。

马飞女士,公司财务总监,中国国籍,无境外永久居留权,出生于1979年,毕业于山东大学,本科学历,高级会计师。马飞女士,2017年1月至2018年12月任山东魏桥铝电有限公司财务部副部长;2018年3月至2024年12月任山东索通创新炭材料有限公司监事;2018年12月至2022年1月任山东宏桥新型材料有限公司财务部副部长;2022年1月至今任山东宏拓实业有限公司财务总监;2026年1月至今任山东宏桥铝业控股股份有限公司财务总监。