爱施德(002416)公司资料

1、事件:2017年,公司实现营业收入567.36亿元,同比增长17.38%;归母净利润3.79亿元,同比增长101.84%。 2、“产+融”双轮驱动,加强成本控制,产品结构持续优化,运营成本下降 (1)智能终端业务领域--产品结构持续优化,成本控制有效提升毛利率水平,渠道瘦身卓有成效:凭借产品结构的持续优化与优秀运营服务能力。分销业务营业收入和毛利率双双提升,为2017年净利润增长提供主要来源; (2)供应链及金融服务业务--产融结合双轮驱动,供应链金融业务快速增长,利润变现可期:2017年供应链金融服务业务实现业务收入84.24亿元,同比增长79.41%。随着明年大规模授信,供应链金融业务有望明年开始大规模产生利润。 (3)虚商业务--2018年有望正式商用,未来新增利润增长点; (4)多项盈利能力财务指标上升,公司盈利能力明显提升,企业内在价值不断提高。 3、存货应收账款快速增长,新产品上市18年业务增长信心十足:由于新品上市影响,公司2017年存货与应收账款均有不同幅度的上升,但其周转率情况相对稳定,销售商品、提供劳务收到的现金与营业收入比例达到1.2,我们判断公司在2018年分销业务增长动力十分强劲,有望在新产品促进下持续稳定增长。 4、筹资活动产生现金流净额大幅增加,侧面印证供应链金融业务进入快速发展投资阶段,有望今年利润变现。 5、利用自身优势积极布局新零售模式,持续完善“产+融”结合的销售服务平台。 6、盈利预测:看好未来业绩增长,预计18-20年备考EPS0.43、0.53、0.64元,对应现价备考利润的PE18.8、15.5、12.7倍,持续“强烈推荐”评级。 7、风险提示:换机周期加长、正式牌照颁发不及预期、虚拟运营市场不及预期、供应链金融业务风险。

爱施德是一家国内领先的手机分销商之一。公司战略是:以智能终端销售服务为基础,拓展供应链金融服务,打造“ 产+融” 结合的销售服务平台。 市场普遍认为,手机分销行业竞争激烈,利润微薄,同时换机潮(2019年5G换机潮)有可能导致存货减值,盈利能力承压。我们认为,换机潮本质上有利于促进手机消费的中长期增长;而短期的存货积压减值风险,可以通过更加快速的存货周转、精细化运营去良好控制,换机潮的不利局面有望转化为成长的机遇。 固本(手机分销)。2011年之前,国内手机市场粗放增长,手机分销商获得丰厚的盈利;2012年之后,国内手机市场分别经历了功能机到智能机的换机潮、3G手机到4G手机的换机潮,换机潮期间管理粗放的手机分销商的经营能力遭受重大考验,盈利能力出现大幅波动。 如今,国内手机市场明显进入了增长缓慢的白银时代。我们认为,在这种市场情况下,爱施德(国代商)的产业链地位和盈利能力有望稳定增长: ①手机品牌商之间的竞争更加白热化、同质化,必定更加重视快速的渠道销售,爱施德是国内领先的手机分销商之一,卓越的市场地位必定更受手机品牌商的青睐; ②白银时代,手机更换频率更快,对手机分销商的运营能力提出更高要求,2012年以来尤其是2015年以来,爱施德的运营能力(存货周转速度)大幅提升,明显领先于竞争对手; ③依托规模优势,爱施德凭借“手机分销+供应链金融”的模式,能为小型零售商提供更为全面的一体化服务能力,对小型零售商的粘性更强,同时也有利于培育新的盈利模式。 培元(供应链金融)。2016年,爱施德实现了对海南小贷的控股(股权比例51%);2017上半年,获得了江西省金融办批复的下发“小额贷款有限公司”牌照(注册资本10亿元)。 我们认为,爱施德切入供应链金融领域,将与手机分销业务形成良好的协同效应。一方面将有效增强对终端渠道的粘性和影响力;另一方面也将有效丰富公司的盈利模式,提升盈利能力。 盈利预测与估值:根据2017年业绩快报,收入增长17.3%,而2018年手机行业进入低潮,预计爱施德收入增长10%左右;2019年5G来临,有望驱动爱施德收入进入15%以上的增长区间。卓越的精细化运营能力、一体化的供应链金融服务,有望逐步提升爱施德毛利率以及盈利能力。 我们预计,爱施德2017-2019年收入分别为567亿元、625亿元、735亿元;净利润分别是3.83亿元、4.53亿元、5.62亿元,对应EPS为0.37元、0.44元、0.54元;对应3月27日股价(8.42元),PE分别为23倍、19倍、15倍。首次覆盖,给予“审慎增持”评级。 风险提示:手机分销是重资本行业,利率的波动将影响公司盈利能力;手机滞销存货上升,或者应收账款回收不及时,有可能计提较大金额的减值;小贷业务经营不善,有可能计提较大金额的坏账。

投资要点: 稳定的销售格局,行之有效的公司管理。从财报数据可以非常明确地看出,2014年以来,公司的营业收入并没有出现明显的变化,但营业利润先扭亏后翻番,同时值得注意的是公司的三费开支也逐年有明显的降低。我们认为这说明了两个问题:一,线上销售对线下销售市场份额的侵蚀、国内大型分销商之间的竞争已逐渐进入一个相对平衡的稳态;二,对比过去四年的一季报,公司的三费规模,尤其是销售和财务费用呈现出明确的逐年下降的趋势,而且如果与过去十年按费用营收比放大来看,近两年的三费在营收中的占比已是十年最低。 奠定成长稳定格局的几大要素仍能持续:我们在过去的深度报告中曾经分析过,运营商网络制式的稳定(非更替期)、手机类型的稳定(诸如功能机向智能机的切换)、核心品牌的更迭、线上对线下销售模式的冲击等等都是影响渠道分销商利润成长的重要因素。而目前的市场状况与2004-2010年的2G功能机时代较为类似,换机周期较长,是渠道优势得以体现的相对景气时期。目前来看4/5G手机换代时点尚有距离,全网通成为市场主流为厂商和分销商家大大降低了供应链库存风险,这种业态下,公司业务的持续成长或将成为自然。 精简化管理与渠道瘦身卓有成效。报表所传达的营业成本与三费的降低,切实地反映了公司近几年线上线下分销的有效结合以及团队整体运营效率的大幅提升。爱施德作为一家有着二十年沉淀与积累的传统分销商龙头,与国内外优质手机厂商以及三大运营商都建立了长期稳定的战略合作关系。此外,管理层主动自我迭代的速度与成效令人印象深刻,面向B端客户的1号机、和面向C端用户的YNG等平台的开发与推广过程中,所针对的并非仅仅只是线下线上的差异性补完,同时还连带为客户提供产品展示、销售、物流、金融等一整套服务,深入拓展了覆盖深度并有效降低了T1-T6级渠道的运营费用。 逐步打造“产+融”结合的产业金融生态平台:除了主营终端销售与零售业务外,公司最近两年在通信和金融服务的开拓亦做到了循序渐进,目前这些板块的布局已经做到了全部盈利。虽然利润产出或贡献与主营业务尚远远不能相比,但基本做到了在建立培养团队成型并逐渐开展业务的前提下,对公司利润成长并没有造成太大影响,以轻资产、低成本、高协同、高效率为基本原则,创新驱动,不仅形成了对现有业务的有效补充,同时也完成了公司业务从销售向服务的充分拓延,实现以智能终端销售为基础,+金融+互联网的优秀供应链服务商的突破。公司的金控平台目前仍在布局的初期,在扩展的同时还需要不断地加强IT方面的协同建设,并不断补充新的团队力量,我们预测目前已能实现千万级的盈利,未来发展值得期待。 线上通路红利渐失,“新零售”的时代逐渐来临:手机销售的线上通路发展至今,能接触到的消费群众已经饱和,但习惯在实体通路购买手机、享受服务的消费者,并没有因为电商的兴起而减少。实体通路所提供的解说、试用等服务,尤其是在两三千以上的价格领域,先体验后购买往往是助推消费者购买意愿的关键。以OPPO/VIVO为代表的品牌近几年在国内的线下销售推广越做越好,尤其是在线上通路布局有缺憾的三至五线城市的拓展已经显示出非常明确的领先优势。在此背景下,以线上线下互动融合的运营,让消费者既能有线下的体验优势,又能享受与电商类似价格的“新零售”模式将呈现出极佳的竞争力。我们认为,自身拥有T1-T6渠道深度优势,同时又具备完整线下线上融合生态的爱施德,是拥有这一优势的核心标的,有望在未来与手机品牌厂商以及运营商的合作中占据先发优势,继续保持行业领先。 盈利预测和投资评级:维持公司增持评级。今年下半年iphone8的发行很有可能会促生近两年最大的一波换机潮,我们判断下半年至明年初公司的业绩表现极有可能超越上半年,预计公司2017-2019年将分别实现净利润3.24、4.17、5.25亿元,EPS分别为0.31、0.40、0.51元。现价对应2017-2019年PE分别为33、25、20倍。看好公司具备完整线下线上融合生态的“新零售”分销模式,维持公司“增持”评级。 风险提示:1)我国利率政策变化对公司业务所带来的影响;2)公司稳定成长格局(手机类型与通信制式)出现变化;3)运营商与手机厂商的线下推广政策与渠道发生变化。4)公司的金控能力无法跟上实际分销业务发展的风险;5)公司精细化管理的落实情况不及预期。

深度合作助力产业生态整合 这是自去年爱施德战略入股暴风科技旗下虚拟现实设备商“暴风魔镜”之后,与暴风科技的又一次深度合作。此次,两家公司联合了拥有10年创业投资经验的“松禾资本”共同成立VR产业投资基金,专注于包括VR技术、应用、内容以及基础设施方面的投资,意在完成虚拟现实领域的全面生态整合 尽管虚拟现实被视为下一代颠覆型互联网终端产品技术的重要元素,但缺乏统一技术标准、专有内容匮乏、参与企业资金不足、起点不一等因素正制约着整个产业的快速发展。单个企业难以完成从技术研发-内容制作-产品设计与制造-渠道销售的全产业生态链打通,为改变这一状况,国内外不少企业携手合作,组建“VR产业联合舰队”共同开拓市场。例如联络互动联合美国Avegant发布虚拟现实视网膜眼镜Glyph;顺网科技与HTC合作共同布局开发国内网吧专业游戏市场等等。 爱施德、暴风科技和松禾资本本次联合成立“VR产业投资基金”的初衷也是如此,除了资金方面的支持,三家企业亦可凭借各自在渠道、产品、资本运作等方面的优势,为重点扶持企业提供“产+融+销”的综合性服务,助其快速孵化成长,突破产业链薄弱环节,贯通VR产业生态链,发力虚拟现实市场。 虚拟现实产业未来将是平台之争,产业基金对上下游生态整合具有重要意义 客观而言,主打VR深度游戏的Oculus以及HTCvive由于依托PC端,具备很强的图形处理、运算的功能,在行业发展初期能给用户带来最好的使用体验,但其高昂的成本和头显的连接限制也同样是推广的局限。我们认为移动VR,更加轻便、价格更低的手机VR有望率先放量,获得较高的市场占有率。这类VR设备的主要体验为以视频和社交为主,视频+社交的刚需和应用的高频特性,具备较佳的爆发力和使用粘性。 在此前提下,VR产品的竞争本质其实是强调内容与用户体验的平台之争。这是一个万亿级别市场的竞争,有可能颠覆当前国内互联网的应用与格局,硬件逻辑要看背后的生态圈逻辑,即生态圈够强,才能在前期有机会获得更多出货量的优势,因此VR产品商必须在各自优势领域进行积极布局。 对于暴风而言,VR产业基金是其在游戏、影视、直播等方面的重要依托,产业基金目前储备有10个国内投资项目及3个海外投资项目,投资领域主要关注虚拟现实及增强现实产业链,包括技术、应用、内容以及基础设施等。目的在于整合虚拟现实及增强现实产业生态链,并且联合政府、高校、暴风科技、游戏公司、影视公司、体育公司、国际知名公司等战略合作方,充分的实现资源互补和战略整合,使得产业加速器中的企业可以最快速度的发展。 爱施德对暴风的持续投资有益于平台利益的最大化,是未来公司发展战略中的重要布局 我们认为,爱施德对于暴风的持续投资并非简单的财务投资,作为国内手机市场最大的分销商,爱施德之于暴风又同时具备产品定义和渠道反哺的双重上游身份。暴风的产品定位主要基于移动端产品,手机厂商的定制版与镜架+手机的标准普及版都与智能手机悉悉相关。爱施德在手机市场躬耕多年,对于智能手机的规格定制与渠道、库存控制有着非常深厚的经验与积累,与暴风的VR产品设计与手机端的整合能产生重要的协同效应。 此外,在国内的诸多第一代VR产品的推广中,我们发现,线下渠道是非常重要的推广方式。VR产品与普通智能手机不同,尤其是在推广初期,往往通过线下体验来吸引购买者,据统计,在国内的一些VR产品推广初期,线下销售在整体销售中占比甚至超过一半。VR设备的体验类消费属性使其在渠道铺设中无法忽视线下环节,爱施德通过平台改造以及1号机平台建设,目前已经从单一的智能手机延伸到了整个消费电子类产品,而且可以给B端与C端的客户提供供应链金融支持,未来有可能成为暴风相关VR产品的线下销售提供重要反哺。 维持公司增持评级:预计公司2015-2017年将分别实现净利润1.38、2.02、2.77亿元,EPS分别为0.139、0.204、0.279元,看好公司的1号机供应链直通平台与未来消费电子供应链金融的进阶发展能力,给予公司“增持”评级。 风险提示:一号机平台建设初期,物流系统、IT系统等运行效果不及预期;国内分销渠道与零售市场竞争进一步恶化,导致全行业盈利能力进一步下滑。