中国广核(003816)公司资料

中国广核(003816) 投资要点： 事件：1）公司披露2025年半年度业绩，2025H1公司实现营业收入391.7亿元，同比下滑0.53%，实现归母净利润59.5亿元，同比下滑16.3%，其中Q2实现归母净利润29.3亿元，同比下滑16.5%，低于我们的预期；2）公司计划以现金方式收购惠州核电，收购标的为中广核持有的惠州核电82%股权、惠州第二核电100%股权、惠州第三核电100%股权、湛江核电100%股权，收购对价93.8亿元。 电价下降、其他收益下滑以及所得税费用增加，公司25H1盈利表现不佳。1）在收入端，2025H1公司实现发电量1203.1亿千瓦时，同比增长6.1%，但受到市场交易电量比例同比提升（从2024H1的52.4%增加至2025H1的56.1%）、市场化交易电价下降影响，公司平均市场电价同比下降8.23%，受此影响，公司上半年电力收入同比增长0.93%，毛利率同比下降5.4个百分点；2）25Q2公司实现其他收益仅 1.8亿元，同比下降5.1亿元，预计主因增值税退税实际收到金额同比下滑；3）所得税费用再次提升，2025H1公司所得税费用同比增加17.9%，主因部分机组所得税优惠政策到期以及税收政策口径调整，根据公司公告，2025H1公司调整以前年度所得税5.9亿元（去年同期为0.6亿元）。 收购惠州核电1-6号机组和湛江核电，收购PB1.17倍。基于前期避免同业竞争的承诺，公司计划收购中广核持有的惠州核电82%股权（拥有惠州核电1-2号机组，处于在建状态，预计分别于2025、2026年陆续投产）、惠州第二核电100%股权（拥有惠州核电3-4号机组，处于在建状态，预计3号机组2030年投产）、惠州第三核电100%股权（拥有惠州核电5-6号机组，尚未开工）、湛江核电100%股权（处于前期开发阶段），收购对价93.8亿元，上述公司合计权益净资产约80.3亿元，测算收购PB1.17倍，同时此次收购为现金收购，收购完成后公司在建、拟建、储备核电机组将有所增加，为公司未来装机成长奠定基础。 在建核电机组20台（含控股股东委托公司管理的8台机组），保障公司中长期装机成长性。截至2025年6月底，公司拥有在建装机20台（含控股股东委托管理的8台核电机组），预计将在2025-2032年陆续投产，充分保障公司的中长期装机成长性。更重要的是，随着2027-2028年公司核电机组投产高峰期的到来，公司经营现金流有望持续提升，为公司提高分红奠定基础。 盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润分别为108.2、113、120亿元，同比增长率分别为0.09%、4.39%、6.2%。当前股价对应的2025-2027年的PE分别为18、17、16倍，继续维持公司“买入”评级。 风险提示。电价波动风险，电量波动风险，新增项目投产进度不及预期的风险

中国广核(003816) 投资要点 事件：公司公告2025年中报，公司实现营业收入391.67亿元，同减0.53%；归母净利润59.52亿元，同减16.3%；扣非归母净利润56.09亿元，同减19.42%；加权平均ROE同降1.19pct，至4.88%。 工程板块毛利较大提升，核电毛利下滑。2025H1公司实现营收391.67亿元，同减0.53%，实现毛利润137.02亿元，同减9.77%，毛利率34.99%，同比下降3.58pct。分业务来看，2025H1，1）核电板块：实现营业收入306.58亿元，同比+0.93%，毛利润132.70亿元，同比-10.35%，毛利率43.29%，同比-5.45pct；2）建筑安装和设计服务：实现营业收入76.12亿元，同比-4.83%，毛利润1.60亿元，同比+113.63%，毛利率2.11%，同比+1.17pct。提供劳务、贸易及其他板块占比小、变动不大。2025H1公司毛利有所下滑，工程有成长/核电下滑。 2025H1上网电量+8.84%，防城港+大亚湾贡献明显。2025H1子公司/子公司及联营上网电量约为893/1134亿千瓦时，同比+8.84%/+6.93%。子公司及联营来看，2025H1，大亚湾/岭澳/岭东/阳江/台山/防城港/宁德/红沿河8个核电站上网电量同比变动分别为+39.78%/-4.66%/+11.8%/+0.65%/+2.97%/+33.85%/+1.13%/+0.41%。 2025H1电价下降，度电毛利略有下行。2025H1综合上网电价（不含税）0.343元/千瓦时（同比-7%，同减2.7分），度电成本0.195元/千瓦时（同比+2.5%，同增0.49分），度电毛利0.148元/千瓦时（同比-17%，同减3.2分）。度电盈利略有下行，电量提升驱动成长。 拟收购惠州核电股权。公司拟收购惠州核电82%、惠州二核100%、惠州三核100%及湛江核电100%股权，交易对价合计93.75亿元，其中惠州核电/惠州二核交易价格约为80.23/13.53亿元。截至评估基准日，惠州核电/二核评估净资产为97.84/13.53亿元，对应增值率17.91%/10.27%，PB约1.18/1.10。交易完成后，公司将新增多个在建及储备核电项目，盈利增长确定性增强。 25H1财务费用下降，截至2025/06/30资产负债率60.23%。2025H1公司期间费用同比减少5.94%至34.51亿元，其中财务费用（同比-8.78%至22.81亿元）和销售费用（同比-23.35%至0.13亿元）下降较为明显。 在手项目充沛，即将进入加速投运阶段。截至2025/6/30，公司管理28台在运机组（包含联营企业6台机组），子公司及联营企业合计装机容量31.8GW，在建机组20台/24.2GW。投产节奏来看25至30年分别投产1/2/2/1/1/1，考虑25年新FCD和核准，2030年前投产规模有望更多。截至2024/12/31，惠州核电、苍南核电仍在集团体内，随着2025年惠州1号投运，2026年惠州2号和苍南1号投运，集团资产加速注入。 盈利预测与投资评级：考虑市场化结算电价及所得税影响，我们下调公司2025-2027年归母净利润从104.8/111.2/126.9亿元至98.5/100.3/115.0亿元，对应PE为20/19/17倍（2025/8/29），维持“买入”评级。 风险提示：电力价格波动，装机进度不及预期，核电机组运行风险。

中国广核(003816) 核心观点 发电量持续增长，电价下降拖累业绩增长。2025上半年公司实现营业收入391.67亿元，同比减少0.53%；归母净利润59.52亿元，同比减少16.30%，主要系电价下行影响所致。2025上半年公司运营管理的核电机组总发电量1203.11亿kWh，同比增加6.11%，上网电量1133.60亿kWh，同比增加6.93%，电量增速较一季度有所放缓。 机组开发有序进行，核电业务长期发展确定性高。截至6月30日，公司管理28台在运机组，装机容量3179.6万kW，在建机组20台，装机容量2422.2万kW，占全国在运及在建核电总装机容量的44.46%，2025-2027年预计投产机组数量为1/2/2台。在近年核电核准节奏及核电项目建设周期下，公司在建规模接近达峰，随着资本开支随项目建设推进达峰及新建机组投产，公司现金流有望转好。 业绩因市场交易电价承压，广东电价接近触底。2025年上半年，受电力市场（尤其是广东、广西市场）整体交易价格有所下降，公司平均市场电价同比下降约8.23%。广东2025年年度电力中长期交易成交均价为0.39186元/千瓦时，1-8月月度交易电价在372-377元/kWh区间浮动。按照广东《关于2025年电力市场交易有关事项的通知》等规定，2025年年度交易按照基准价+上下浮动原则，下限暂定为0.372元/千瓦时。目前广东电价接近触底，2026下降空间有限，公司业绩有望触底反弹。 拟注入惠州核电。8月27日，公司与集团订立股权转让协议，拟收购惠州核电82%、惠州第二核电100%、惠州第三核电100%、湛江核电100%股权，包括惠州1-6号机组（其中惠州第三核电5、6号、湛江核电尚未开展核电项目建设）。标的账面净资产价值总额约80.3亿元，交易作价93.8亿元，对应PB约1.17倍。 风险提示：电价下调，用电量增速不及预期，政策不及预期，核安全风险。投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到电价下行影响，预计2025-2027年公司归母净利润分别为97.5/104.4/111.8亿元（原为104.7/112.3/120.4亿元），同比增速-10%/7%/7%；每股收益0.19/0.21/0.22元，当前股价对应2025-2027年PE分别为19.8/18.5/17.3x，维持“优于大市”评级。

中国广核(003816) 事件：公司发布2025年半年报，25H1实现营收391.67亿元，同比-0.53%，实现归母净利59.52亿元（扣非56.09亿元），同比-16.30%（扣非同比-19.42%）。由此计算25Q2实现营收191.39亿元，同比-5.23%，实现归母净利29.26亿元（扣非26.81亿元），同比-16.54%（扣非同比-22.91%）。25H1非经常性损益3.43亿元，主要来自政府科研项目补助收益1.31亿元，税收滞纳金退回、捐赠支出、资产报废损失2.06亿元。 电价下行叠加成本上升，核电业务毛利率收缩。25H1，公司核电子公司发电量为946.91亿kwh，同比+7.80%；主要得益于防城港4号机组于2024年5月25日投运，以及大修天数由24H1的523天减少至25H1的414天。其中25Q2为467.31亿kwh，同比+2.27%。25H1，我们测算公司度电营收为0.343元/kwh，同比-7.27%或-0.027元/kwh；预计主要系广东、广西25年市场化交易电价下行所致，据公司披露，25H1平均市场电价同比下降约8.23%。25H1，公司度电营业成本为0.195元/kwh，同比+2.59%或+0.005元/kwh；拆分来看，度电核燃料成本基本持平于0.052元/kwh；度电折旧成本同比-0.002元/kwh至0.065元/kwh；度电乏燃料成本受阳江6号机组、台山2号机组商运满5年影响同比+0.001元/kwh至0.024元/kwh；度电其他成本同比+0.006元/kwh至0.054元/kwh，为主要拖累项。电价、成本双重影响下，25H1公司核电业务毛利率同比-5.45pct至43.29%。 其他收益减少、所得税费用增加对业绩亦有拖累。25H1，公司实现其他收益4.91亿元，同比-5.19亿元，主要受增值税返还-5.75亿元影响。25H1，公司发生所得税费用24.90亿元，同比+3.78亿元；其中调整以前年度所得税为5.91亿元，同比+5.32亿元，预计主要来自增值税返还相关的所得税补缴。此外，公司部分核电机组所得税优惠政策到期亦助推了所得税费用的增加。 红沿河核电辅助服务费用压降明显，驱动投资收益增长。25H1，联营企业红沿河核电实现发电量256.20亿kwh，同比+0.33%。由于辽宁电力现货市场于2025年3月1日起转连续结算试运行，助力红沿河核电辅助服务费用压减，我们测算25H1其度电营收同比+0.024元/kwh，净利润同比+32.44%至18.83亿元，带动公司投资收益同比+18.97%至12.72亿元。 收购惠州核电等四家公司股权，集团资产注入赋能成长。公司将向中广核集团收购其持有的惠州核电82%股权、惠州第二核电100%股权、惠州第三核电100%股权、湛江核电100%股权；合计作价93.75亿元，其中惠州核电、惠州第二核电分别为80.23、13.53亿元，我们测算对应PB为1.18x、1.10x。惠州1、2、3号机组预计将于2025、2026、2030年商运，其余机组尚未开工建设。集团及时履行避免同业竞争承诺有望为公司装机、业绩增长形成赋能。 投资建议：预计公司2025-2027年将分别实现归母净利润97.68、106.22、116.31亿元，对应PE19.75x、18.16x、16.59x，维持推荐评级。 风险提示：新项目建设进度不及预期的风险；电价超预期下跌的风险等