武汉天源(301127) 投资要点 环保为源，打造能源、数字、装备多元成长。公司成立于2009年，以垃圾填埋场渗滤液治理为核心业务，2021年上市创业板，2022年获“国家级专精特新小巨人”。2020年以来，公司进入高速增长期，营业收入从2020年5.5亿元提升至2024年19.9亿元，归母净利润从2020年1.5亿元提升至2024年3.3亿元，环保工程业务驱动快速成长，2024年公司实现毛利润6.7亿元，其中环保工程/项目运营分别5.6/0.9亿元，占比为84%/14%。运营项目加速投产，公司业务结构持续优化，业绩确定性提升，现金流可控。同时，公司积极拓展新业务，包括新能源、算力、高端装备等，打造持续成长极。 环保订单充沛，运营项目加速投产。公司项目主要涉及污水（市政/工业）以及固废（垃圾焚烧等）。订单模式包括工程类订单与特许经营类订单。工程类新签波动增长（新签订单从2021年3.22亿元提升至2024年4.60亿元），特许经营类订单爆发成长（新签订单从2021年8.06亿元提升至2024年36.72亿元）。截至2024/12/31，公司在手工程类订单4.77亿元，特许经营类订单41.28亿元。在手订单充沛，短期贡献业绩弹性，长期贡献优质运营现金流。 从水务到固废，项目分布广，投资能力强。公司订单重心从水务逐步向固废转移。截至2024/12/31，公司在手水务总处理规模超34万吨/日，呈现“一省多县”的集群化布局特征。主要分布在河南、云南和广西三省，三省合计占比达93%。在手垃圾焚烧规模快速提升至5830吨/日，县域垃圾焚烧市场迎来结构性机遇。垃圾焚烧渗透率仍有提升空间。公司精准捕捉结构性机会，逆势获取订单能力凸显。 优质地区布局优质新能源。2024年公司获取第七师胡杨河市兵地融合2GW光伏项目，1GW已开建。项目资源禀赋好，属国家一类太阳能资源地区，年化有效利用小时数可到1400-1600小时，依托第七师4家企业67万千瓦新增用电负荷消纳有保障。项目投产贡献经营业绩，长期探索新能源产业链延伸值得期待（光伏制氢、制醇等氢能产业链延伸）。 算电协同，公司积极布局算力资源。中国算力需求持续增长，算力用电需求有望成为全社会用电重要增长极，预计2024-2030年中国算力用电复合增速14%至31%，算力电力需求增长同时，对电力稳定、绿色、持续供应需求迫切。公司积极响应国家“东数西算”战略规划，持续优化算力资源布局，公司已在甘肃、新疆、青海、云南、湖北等地区开展业务布局，充分利用当地资源优势，推动绿色算力基础设施建设。2024年12月，公司公告与华为技术签署战略合作，双方将围绕智能光储、低碳人工智能智算、综合智慧能源数字化建设及应用等方面探索创新合作，龙头科技公司赋能，公司新业务拓展加速。 盈利预测：我们预计公司2025至2027年归母净利润为5.0/6.1/7.5亿元，同比变动+50%/+22%/+23%，对应当前PE23/19/15倍（估值日期：2025/7/2），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：项目建设不及预期，应收款回收风险，新业务拓展不及预期

天源环保(301127) 主要观点： 业绩符合预期，营收表现良好。2023年公司实现营收19.47亿元（同比+53.05%），归母净利润2.83亿元（同比+39.91%）。综合毛利率为29.48%，同比增长0.80个百分点。 应收账款周转率有所好转，预计公司将加强回款管理。Wind显示2024Q1公司应收账款为4.74亿元，主要原因为公司环保工程建造业务存在已完工未结算工程款以及政府账期较长导致。公司应收账款周转率从2022年的3.14提升到2023年的4.16。 环保主业稳步推进，在手订单高增。根据年报显示，2023年订单实现较大幅度增长，全年新增合同承揽44.57亿元，其中水环境治理类项目33个，合同金额24亿元。同时公司积极拓展环保能源业务，实现多元化战略。2023年公司环保能源在建项目10个，环保能源业务已成为公司第二增长极。 公司发力高端环保装备产品。根据2023年报显示，装备制造业务实现收入同比2022年增长2100.51%。同时公司持续加大科技研发投入，全年投入52,756,213.72元，同比研发投入增加21,453,482.29元。公司加大与国内知名高校合作，成立了校企联合中心和中试研发平台，并聘请了中国工程院院士和行业资深专家担任顾问，助力公司高质量发展。 风险提示：回款不及预期风险，新业务拓展不及预期风险，项目进展进度不及预期风险等。

天源环保(301127) 投资要点 本次发行规模10亿元，期限6年，评级为AA-/AA-（联合资信）。转股价10.3元，到期补偿利率为9.5%属一般水平。下修条款15/30,90%和强赎条款15/30,130%均为市场化条款。以2023年7月26日中债6YAA-企业债到期收益率6.3421%贴现率计算，纯债价值81.64元，对应YTM为2.74%，债底保护性一般。 总股本稀释率18.76%、流通股本稀释率28.2%，有一定摊薄压力。 从近期市场转债申购情况看，假设网上申购数为1000万户，单户申购上限金额100万元，则中签率预计为0.0031%。 截至2023年7月26日，公司PE(TTM)21.45，低于同行业可比公司平均值（剔除负值）。ROE1.20%，高于同行业可比公司平均值（剔除负值），同时处于自身上市以来22.04%分位数，估值弹性较高。上市至今公司日成交量占同行业可比上市公司成交量比重平均值处于一般水平为7.53%。 年初至今公司股价上升11.86%，行业指数（申万三级-水务及水治理）上升6.94%，公司跑赢行业指数。 公司流通市值占总市值比例为58.81%，剩余限售股将分别于2024年12月30日和2025年6月30日解禁，届时将面临一定的解禁风险。 综合考虑公司自身经营状况、可比券和模型预测结果，我们预计上市首日转股溢价率为26.43%左右，对应价格为123.96元~137元。 风险提示： 1、募投项目效益未达预期或短期内无法盈利。 2、公司生产经营或资金周转出现严重不利情况面临偿债风险和流动性风险。 3、公司外部竞争日益激烈、净利润下滑风险。 4、正股股价波动风险。 5、定价模型可能失效，预测结果与实际可能存在较大差异。

黄开明,男,1965年出生,中国国籍,无境外永久居留权,EMBA、高级工程师。2005年创办天源环保品牌,2005年至今担任天源集团董事长;2014年1月至今,担任武汉天源董事长。董事长黄开明先生作为公司的创始人和技术带头人,具有20多年环保行业工作经验,拥有丰富的项目运作经验及客户积累,撰写了著作《垃圾渗滤液处理优化组合工艺及工程应用》(科学出版社2007年出版),主编行业标准《生活垃圾渗沥液膜生物反应处理系统技术规程》。黄开明先生曾先后获得“武汉市十大杰出创业家”“武汉市五一劳动奖章”“武汉市黄鹤英才(企业家)”等多项荣誉。

黄昭玮,男,1988年出生,中国国籍,无境外永久居留权,土木工程专业本科学历。2011年8月至2012年4月担任天源集团市场部市场经理;2012年5月至2013年5月担任武汉天源环保设备制造有限公司副总经理、董事;2014年1月至今,担任武汉天源副董事长、总裁、公司党委书记。

李明,男,1989年出生,中国国籍,无境外永久居留权,环境工程专业本科学历。2012年7月至2014年11月,担任天源环保运营事业部技术员;2014年12月至2015年3月,担任天源环保项目工程调试部部长;2015年4月至2017年3月,担任天源环保工程调试部部长;2017年3月至2018年4月,担任天源环保运营事业部部长;2018年5月至2019年3月,担任公司监事、渗滤液事业部运营总经理;2019年4月至2019年5月,担任天源环保渗滤液事业部运营总经理;2019年6月至今,担任武汉天源副总裁。

李红,女,1983年出生,中国国籍,无境外永久居留权,给水排水专业本科学历。2007年7月至2011年11月,担任湖北天源环保集团有限公司工艺工程师;2012年1月至2017年3月,担任武汉华德环保工程技术有限公司工艺工程师、水工艺师;2017年4月至2019年3月,担任天源环保董事长助理、装备制造事业部技术部部长;2019年3月至2024年5月,担任天源环保职工监事、副总工程师、科技研发中心总经理。2024年5月至今,担任武汉天源副总裁。

王旋,男,1987年出生,中国国籍,无境外永久居留权,电气及自动化专业本科学历。2008年8月至2012年12月,担任古叙煤田开发有限公司技术员;2013年3月至2024年5月,担任天源环保技术员、电气部部长、工程部总经理。2024年5月至今,担任武汉天源副总裁。

邓玲玲,女,1975年出生,中国国籍,无境外永久居留权,财务会计专业大专学历,注册税务师、高级会计师、高级经济师、特级管理会计师。1996年8月至2009年9月,担任武汉市第一针织厂主管会计;2009年9月至2012年4月,担任武汉天源财务负责人;2012年4月至2018年5月,担任武汉天源董事、财务负责人;2018年6月至今,担任武汉天源董事、财务负责人、董事会秘书,2024年8月至今,担任武汉天源常务副总裁。

李娟,女,1989年出生,中国国籍,无境外永久居留权,土木工程专业本科学历。2011年1月至2016年3月,历任天源集团行政专员、行政办公室主任、董事;2014年2月至今,担任武汉天源董事、行政主管。

陈少华,男,1977年出生,中国国籍,无境外永久居留权,高分子材料与工程专业本科学历。1999年7月至2002年4月,担任美的集团股份有限公司家庭电器事业部行政人力资源主管;2002年5月至2006年12月,担任美的集团股份有限公司环境电器事业部行政人力资源经理;2007年1月至2013年11月,担任美的集团股份有限公司环境电器事业部吸尘器公司行政与人力资源部总监;2013年12月至2015年8月,担任湖北麻城百川电器有限公司运营与人力副总经理;2015年9月至2018年5月,担任广州快塑电子商务有限公司人资行政中心总经理;2018年6月至2024年5月,担任天源环保行政人资中心总经理、公司副总裁。2024年5月至今担任武汉天源董事。

王志平,女,1985年出生,中国国籍,无境外永久居留权,环境工程专业硕士研究生学历,高级工程师。2011年8月至2013年7月,担任公司技术部助理工程师;2013年8月至2016年12月,担任公司技术部项目负责人;2017年1月至2017年12月,担任公司固废事业部技术总工程师;2018年1月至2020年12月,担任公司运营事业部技术总工程师;2021年1月至2023年4月,担任公司运营事业部副总经理;2023年5月至今,担任武汉天源水务有限公司总经理,2025年9月至今担任武汉天源职工代表董事。

袁天荣,女,1964年出生,中国国籍,无境外永久居留权,博士研究生学历。1987年至今就职于中南财经政法大学会计学院,历任助教、讲师、副教授、教授、博士生导师;目前兼任湖北省科技厅评审专家、武汉市审计学会常务理事、湖北省会计学会理事;2017年7月至2023年9月,担任安徽省司尔特肥业股份有限公司独立董事;2019年1月至2025年9月,担任江苏新视云科技股份有限公司(未上市)独立董事;2020年8月至今,担任武汉恒立工程钻具股份有限公司独立董事;2022年5月至今,担任武汉天源独立董事;2023年9月至今,担任南京麦澜德医疗科技股份有限公司独立董事。